“一帶一路”背景下中國企業(yè)海外并購分析

徐詠儀

摘要：“一帶一路”倡議的提出令我國企業(yè)重新審視市場，開啟跨國并購的新階段。但在“走出去”的過程中，中國企業(yè)面臨著貿(mào)易保護主義、政策不確定性等外部問題及并購估值過高、整合失敗等內(nèi)部問題。對此，文章對中國企業(yè)海外并購的現(xiàn)狀及存在問題進行分析，并提出相應的建議。

關鍵詞：一帶一路 海外并購 中國企業(yè)

一、引言

跨國并購，不僅使得企業(yè)加快國際化進程，還可以獲得寶貴的資源、技術，渠道等重要資源。雖然全球并購金額自2015年達到并購頂峰后下降并在2018年回升，中國并購趨勢卻與其并不吻合。本文根據(jù)普華永道研究報告整理①，剔除私募股權交易，得到2015-2018年中國企業(yè)（包括中國大陸、香港、澳門特別行政區(qū)）共發(fā)生28139起并購，金額達到22946億美元。中國總體并購金額自2014年起，呈現(xiàn)先上升后小幅下降的狀態(tài)，主要是由于海外并購下降所致，其中2018年并購總額為5583億美元。中國企業(yè)并購外國企業(yè)的海外并購金額自2016年達到頂峰2104億美元后，因外部原因逐年下降，2018年僅為941億美元，較2017年下降23%（如圖1）。與并購總體數(shù)量下降對比，中國企業(yè)赴“一帶一路”地區(qū)的并購數(shù)量呈現(xiàn)上升趨勢，且具有高資金密度的特征。從圖2中可以看出，2016年是中國海外并購的一個轉折點，“一帶一路”海外并購將引導中國企業(yè)在全球擴張中進行新的定位，在這個過程中，一些跨國并購的問題也接踵而至，如何妥善地解決這些問題則是成功進行跨國并購的關鍵。

二、中國跨國并購現(xiàn)狀

（一）中國跨國并購影響因素

中國企業(yè)海外并購金額因外匯管制等相關政策因素、海外并購市場形勢總體不明朗以及收購融資困難等，自2016年起連續(xù)三年持續(xù)下降。其中，中國國企早期出現(xiàn)政策性海外并購較多，但隨后將重心轉移到內(nèi)部重組及國內(nèi)市場。民企受獲取關鍵技術及無形資產(chǎn)、開發(fā)新市場、優(yōu)化業(yè)務組合等幾大因素的驅動，雖數(shù)量變化與總體趨勢一致，但占比不斷提升。

（二）中國跨國并購區(qū)位選擇

對于海外并購的區(qū)位選擇，中國企業(yè)偏好發(fā)達地區(qū)——歐美及部分亞洲發(fā)達國家（新加坡等）。但自2017年中美貿(mào)易摩擦開始，中國企業(yè)赴美并購金額下降超過70%，2018年仍持續(xù)下跌，歐洲地區(qū)依然受中國企業(yè)青睞，維持高位占比（如圖3）。

2013年之前，發(fā)達國家對于“一帶一路”沿線國家的海外并購始終處于高位，但自2013年“一帶一路”倡議提出后，發(fā)展中國家并購金額開始逐漸上升。中國對“一帶一路”國家的并購金額高度集中且大額并購較多，排名前五的是哈薩克斯坦、俄羅斯、以色列、新加坡和埃及，僅這五個國家就占據(jù)并購總額70%以上。總體而言，中國對“一帶”國家的跨境并購金額高于“一路”國家，而從并購數(shù)量上看則是“一路”高于“一帶”國家（王喆等，2019）。

（三）中國跨國并購行業(yè)選擇

中國企業(yè)海外并購的行業(yè)選擇，具有三個階段的發(fā)展趨勢：2013年以前，我國企業(yè)偏好收購自然資源型企業(yè)如石油天然氣、礦產(chǎn)、新能源等行業(yè)，以獲得關鍵資源滿足國內(nèi)增長迅速的需求;從2013年到2015年，我國企業(yè)更多并購工業(yè)和消費品行業(yè)及高科技行業(yè)，以獲得先進技術及產(chǎn)品;自2016年后，雖然工業(yè)和消費品行業(yè)依然是中國上市企業(yè)并購重點，電信、媒體和科技行業(yè)以及公共事業(yè)交易數(shù)量也在快速增長。而中國于“一帶一路”的行業(yè)選擇主要以能源、原材料為主，2008年開始信息技術領域并購逐漸上升，以色列為首的西亞地區(qū)是主要目的地，2016年以后，通信、消費品行業(yè)的占比也有所提升。

最后一個值得關注的海外并購現(xiàn)狀則是中國企業(yè)偏好高控股的方式。根據(jù)wind數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計顯示，2013-2018年，控股30%以上的海外并購占比高達66%，且100%控股權的海外并購交易數(shù)量連年增長。

三、跨國并購存在的問題

（一）全球貿(mào)易保護主義升溫，政策不確定加大

中美貿(mào)易摩擦、國際市場對于“一帶一路”的解讀存在政治敵意的傾向、法國總統(tǒng)馬克龍頒布“保護主義議程”和“購買歐洲貨法案”等情況均暗示著全球貿(mào)易保護主義正在升溫，中國海外并購選擇將受到較大的制約。隨著貿(mào)易競爭的加劇，外國政府開始干預中國的技術并購活動，且一些外國企業(yè)對中國存在防范心理，為了防止中國企業(yè)獲得核心技術，會在并購條款中提出各種要求，中國企業(yè)如果一味追求收購的完成而簽訂下對自己不利的條約，則給自己公司未來埋下隱患。例如，2017年美的以37億歐元收購德國機器人公司庫卡，但在2019年6月，庫卡管理層突然離職，并留下之前并購簽訂長達7年之久的不干涉和保密條款及巨額債務。美的重金收購到頭來因為并購條款可能既沒有吸收德國企業(yè)的技術，又沒有賺到超額利潤。

此外，大型并購極容易成為政治焦點，從而被迫中止交易。且“一帶一路”地區(qū)的腐敗認知指數(shù)、貨幣風險指數(shù)和安全風險指數(shù)大多數(shù)在全球平均水平以上，存在較大的投資風險。因此，中國企業(yè)進行海外并購即使不太受政治力量的關注，也可能因為海外國家政策的變化或時局動蕩而遭受巨額損失。目前國內(nèi)相關政策的規(guī)定如外匯管制，監(jiān)管機構對大型跨境交易實施了多重監(jiān)督，這些均也影響了海外并購的進行。

（二）企業(yè)缺乏整體戰(zhàn)略規(guī)劃，技術并購估值過高

明確的戰(zhàn)略規(guī)劃將使得企業(yè)知道自身是否適合海外并購，何時何地進行并購及并購什么。2019年德勤中投調(diào)查②報告發(fā)現(xiàn)，超過50%的受訪企業(yè)表示將在近三年內(nèi)進行海外并購，但接近40%的企業(yè)缺少清晰的海外并購戰(zhàn)略。缺乏清晰的規(guī)劃，將導致企業(yè)準備不周，對標的公司考察不全的現(xiàn)象，這也導致了中國海外并購要約數(shù)量比大多數(shù)國家高，成功率卻低于其他國家。而這個現(xiàn)象在部分國有企業(yè)更為嚴重，一些國有企業(yè)早期對于“一帶一路”倡議存在認知偏差，將其視為一項政治任務或者是高層政績的表現(xiàn)指標，忽視自身企業(yè)的發(fā)展趨勢，沒有具體考察國外形勢和標的公司情況，倉促發(fā)出要約，導致交易中斷。

近幾年大多數(shù)企業(yè)與研究關注于逆向跨國并購及逆梯度跨國并購，即如何通過并購比自身技術領先的發(fā)達經(jīng)濟體，以獲得關鍵技術來實現(xiàn)企業(yè)績效的提升或企業(yè)創(chuàng)新。根據(jù)波士頓咨詢公司③的測算，2016年全球技術并購的企業(yè)價值倍數(shù)（EV/EBITDA）中值約為13.6，高于12.0的歷史平均水平，而中國企業(yè)是推動這個熱潮的因素之一。然而，高估值并不意味著高盈利，一些中國企業(yè)缺乏并購戰(zhàn)略定位，高溢價收購高新技術企業(yè)，導致后期需要更多的精力尋找協(xié)同效應的發(fā)揮以帶來利潤增長，甚至更多是帶來商譽減值的風險。

（三）交易談判技巧有待提高，盡調(diào)未充分考慮協(xié)同效應

中國并購企業(yè)傾向于并購雙方管理層之間就并購的交易價格、條款等直接溝通，多輪磋商，最后達成共識。然而缺少專業(yè)財務顧問的企業(yè)，可能會在談判過程中提出不符合并購慣例的訴求，被并購方也會因此對并購方的企業(yè)實力與經(jīng)驗能力產(chǎn)生懷疑。同時，自“一帶一路”倡議提出以來，中國企業(yè)的跨國并購受到國際各界的關注，當跨國并購項目涉及到當?shù)貏诠じ＠⒒A建設等問題時，如果缺少與標的國家行業(yè)協(xié)會、工會、媒體、企業(yè)員工等建立起有效的溝通機制，任由輿論發(fā)酵，將影響企業(yè)形象與并購進度。

了解和評估協(xié)同效應是每一個收購方所需要進行的一項必不可少的工作，因為它既是判斷并購可行性的基礎，也是制定交易價格的依據(jù)（張秋生和周琳，2003）。然而，現(xiàn)階段企業(yè)的盡職調(diào)查主要聚焦于財務、稅務、法律等方面，而對于目標公司的商業(yè)模式、運營情況、人力資源等以業(yè)務協(xié)同為主要目的的盡職調(diào)查關注較少，大多數(shù)協(xié)同效應的探討只是進行初步的分析，導致部分企業(yè)收購完成后發(fā)現(xiàn)難以發(fā)揮協(xié)同作用。

（四）整合復雜程度高，缺乏國際化人才

收購的完成并不意味著成功，因為并購后的新企業(yè)仍然面臨著諸多風險，而其中并購整合將是收購成功與否的關鍵，并購整合程度越高，企業(yè)將更好地發(fā)揮協(xié)同作用，提高績效（李善民和劉永新，2010）。現(xiàn)階段，大多數(shù)企業(yè)已經(jīng)認識到海外并購整合的難度及重要性，但具體到整合的制定與執(zhí)行層面，卻仍缺乏明確的認知與行之有效的計劃。

更重要的是，一些中國企業(yè)尚未形成全球企業(yè)的視野，只是將“一帶一路”沿線國家的企業(yè)視為原材料基地或者是獲取技術的手段，與外企員工缺少良好充分的溝通和文化輸入，使得外方對中國企業(yè)產(chǎn)生不信任感和文化沖突，容易導致整合的失敗。同時，被并購方的關鍵管理人才是是否需要留下，還是另聘富有經(jīng)驗的人員接管并購后公司的整合也是并購公司管理層需要考慮的重點。但在收購成熟市場標的時，理解海外文化和市場以及外資企業(yè)運作方式的人才十分匱乏。“一帶一路”國家普遍是發(fā)展中國家，基礎設施，醫(yī)療體系等機制并不健全，局勢動蕩，相關人才不愿意被派往該地，因此在海外并購整合過程中，中國企業(yè)面臨嚴峻挑戰(zhàn)。

四、研究建議

針對上文中國企業(yè)海外并購遇見的問題，本文提出以下建議：

第一，針對不明朗的全球經(jīng)濟環(huán)境形勢，政策不確定因素大的情況，中國企業(yè)可以放緩全球并購的進程，深入考察被并購企業(yè)的政治環(huán)境、法治水平和文化等外部因素對海外并購的影響，將不利因素的影響降低。在面對發(fā)達國家企業(yè)對并購合同制定不平等的條款時，企業(yè)應提高警惕，充分考慮條款對企業(yè)后期發(fā)展的影響。同時企業(yè)應在盡調(diào)過程中不斷獲取新信息加以驗證和細化的并購流程，這樣有助于面對不斷變化的外部環(huán)境與被收購方的要求時，中國企業(yè)可以保持清醒的認知，堅持以協(xié)同效應最優(yōu)化進行決策，而不是為了完成收購而倉促答應所有條件。

第二，大型跨國企業(yè)進行海外并購應以一種有目的性，循序漸進的方式。中國企業(yè)進行海外并購時，應當審視自己的相關并購經(jīng)驗與水平，比如，初次海外并購的企業(yè)可以選擇較為容易實現(xiàn)交易與整合的并購目標，并在隨后的連續(xù)并購中實現(xiàn)“干中學”的經(jīng)驗曲線與適合自己、可復制的并購模式。提升并購能力是一個長久的過程，在這個過程中，企業(yè)可以不斷調(diào)整自己的戰(zhàn)略定位與提升自己的并購技巧，在并購溝通中，更好地發(fā)揮企業(yè)的自身優(yōu)勢，也降低了并購失敗的風險。

第三，目前，大多數(shù)企業(yè)都考慮進行技術并購以實現(xiàn)企業(yè)的升級轉型，企業(yè)首先應當根據(jù)自身的情況衡量技術并購對企業(yè)帶來的效益，而不是跟隨大流，爭相進行高溢價并購。本研究注意到提高企業(yè)競爭力不止逆向并購這一方法，王桂軍和盧瀟瀟（2019）指出中國可以將國內(nèi)部分成熟企業(yè)的富余產(chǎn)能轉移到低梯度的發(fā)展中經(jīng)濟體，并獲取當?shù)氐馁Y源以緩解自身產(chǎn)業(yè)的研發(fā)資金約束，從而促進企業(yè)的創(chuàng)新，最終推動企業(yè)升級。因此，面對發(fā)達國家的技術制約，中國制造業(yè)企業(yè)可以考慮借助“一帶一路”倡議，重新審視市場，收購處于價值鏈低端的企業(yè)。因為制造業(yè)企業(yè)需要技術的創(chuàng)新但也需要大量資源，收購發(fā)展中國家的低端企業(yè)不僅為自身生產(chǎn)提供資源也可以為自主研發(fā)提供資金。

第四，解決文化沖突，做好雙方人員的溝通，不管在交易談判還是并購整合階段都是需要重視的因素。身為企業(yè)不僅要樹立起一種全球觀，充分了解對方國家層面及公司層面的文化特征差異，也要讓相應的部門建立起有效的溝通機制，并將員工培訓、績效獎勵、工作環(huán)境等因素考慮在內(nèi)，做到平等尊重的態(tài)度。

五、結語

目前我國海外并購已進入新的發(fā)展階段，機遇與挑戰(zhàn)并存。“一帶一路”地區(qū)的開拓方興未艾，中國企業(yè)海外并購熱潮趨向理性化，企業(yè)做到既滿足企業(yè)自身發(fā)展需求，又盡量避免各種外在因素的影響。同時，海外并購涉足行業(yè)呈現(xiàn)多元化發(fā)展趨勢，企業(yè)應當規(guī)劃好公司發(fā)展方向，選擇與自身適合的行業(yè)進行并購，發(fā)揮好協(xié)同效應，關注文化整合，做到有的放矢，熟能生巧。

注釋：

①普華永道《2018年中國企業(yè)并購市場回顧與2019年展望》https：//www.pwccn.com/zh/deals/publications/ma-2018-review-and-2019-outlook.pdf

②普華永道《2017年中國企業(yè)并購市場回顧與2018年展望》https：//www.pwccn.com/zh/deals/ma-press-briefing-jan2017.pdf

③德勤 《中國上市公司海外并購實踐與挑戰(zhàn) 德勤和中投研究院聯(lián)合發(fā)布》https：//www2.deloitte.com/cn/zh/pages/finance/articles/practices-and-challenges-of-chinese-listed-companies-outbound-mergers-and-acquisitions.html

④波士頓咨詢 《技術并購引領全球并購風潮》http：//image-src.bcg.com/Images/BCG-The-Technology-Takeover-Mar-2018-CHN_tcm55-194245.pdf

參考文獻：

[1]李善民，劉永新.并購整合對并購公司績效的影響——基于中國液化氣行業(yè)的研究[J].南開管理評論，2010.

[2]王喆，王碧珺，張明.“一帶一路”沿線跨境并購的特征、影響因素及展望——基于美、英、日、中的國際比較[J].亞太經(jīng)濟，2019.

[3]張秋生，周琳.企業(yè)并購協(xié)同效應的研究與發(fā)展[J].會計研究，2003.

[4]王桂軍，盧瀟瀟.“一帶一路”倡議與中國企業(yè)升級[J].中國工業(yè)經(jīng)濟，2019.

基金項目：廣東外語外貿(mào)大學研究生科研創(chuàng)新項目（19GWCXXM-44）

作者單位：廣東外語外貿(mào)大學會計學院