利率市場化背景下國債期權創新與債券市場功能發揮研究

樊國鵬

[摘 要]近些年，我國金融環境越來越開放，利率市場化越來越明顯，這對于國債期權以及債券市場造成一定影響，怎樣能保持債券市場功能充分發揮，值得金融從業人員思考。文章以利率市場化為分析背景，針對國債期權的創新和債券市場功能的發揮，進行詳細的研究，為穩定國內金融市場積累一些理論經驗。

[關鍵詞]利率市場化;國債期權創新;債券市場;功能發揮

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2020.29.056

金融業越來越開放的環境下，利率也更加市場化，國內外的金融聯系更加密切。我國的債券市場為應對利率的市場化做了很多準備，涉及市場制度建設、監管理念等方面，可是還需要繼續努力，才能更好地應對利率市場化，提高規避風險的能力。下面內容針對我國國債期權創新和債券市場功能的發揮做簡要研究。

1 利率市場化背景下國內債券市場面臨的挑戰

1.1 債券市場受利率變化的影響變大

債券市場的參與者具備怎樣的流動性需求，受到利率風險的影響。如果是不涉及二級市場交易的那種債券投資，就像定期存款，由于利率波動而形成債券頭寸改變，并不能損傷到投資者。但是，要知道在投資債券方面的資金，不但包括長期穩定資金，也有一些閑置短期資金構成沉淀資金，可見資金同債券投資間，可能存在期限錯配，這時需要有一定交易活躍度的二級市場，讓參與者在資金管理方面的需求得到滿足，還可能讓二級市場變成各種機構去主動地管理流動性平臺，這樣就能更好地吸引到不同期限以及偏好的資金，這些資金會沉淀到債券市場，對一級市場融資提供支持。可是債券的交易中，部分投資者并不能避免一些利益變動而形成的債券價值變化，還有因此導致的損益，這種風險會在可交易的債券規模擴大后不斷提高。

1.2 利率升高時債券市場的融資作用減弱

在利率升高的時候，波動不斷地加大，債券市商的融資功能也會逐漸地降低，因此導致債券發行非常困難。詳細地解釋為，如果利率不斷升高，或者利率的波動非常大的時候，投資者需要面對較大的價格風險，他們如果沒有有效的避險工具，則會提出提升債券預期收益率的要求，作為風險補償，但是債券發行方則會用取消債券或者推遲債券的發行，以這種主動方式回避高融資成本，所以也就大大縮小債券市場融資規模。針對市場的實踐情況去看，以利率債去看，2002—2018年已經有大約20次國債或者國開債的取消或者推行發行的事件，在幾段資金利率波動大、流動性緊張的時期，這類事件的發生頻率非常高，但是其他時間段的發生頻率則比較低。信用債層面，對于發行而言，受到利率波動的影響則更大，也更敏感。2017年，出現780只的信用債券取消或者推遲發行的事件，一共涉及金額5903億元，每個月大約有30只信用債券。2014年之后，這種情況出現的次數逐漸增多。

1.3 避險能力不足削弱債券市場交易功能

債券市場有一些獨特的特征，具體表現為，機構投資者場外交易、部分債券可長期持有造成可供交易單只債券存量變少、不同的債券有著不同的泡面利率和剩余期限。針對做市商、做市的一起進行時，就會讓交易寸頭展現到自己資產負債表里面，不能規避掉市場波動的影響。國內做市商一般將商業銀行作為主要，只有少量證券公司提供了做市商的場內率衍生品的業務，這樣就不利于提升做市商時給市場供給的積極性和流動性能力。將國債的做市的報價作為例子，分析市場的公開信息，在2017年中，那些1年、5年、3年、7年的關鍵期限新券在最優報價的價差上，已經高達5BP之內，但是分析成熟的市場，關鍵期限的國債的雙邊價差，實際上應是1個BP左右。

2 利率市場化背景下國債期權創新與債券市場功能發揮的策略

2.1 債券市場中避險工具需要不斷豐富

新時期的金融投資，高回報的代價并一定是高風險，而應當保證風險比率合理獲得優化的回報，處于開放化國際環境中更是這樣。在2016年間，我國的債券市場的規模是68萬億元，是當年GDP的86%，已經是全球的第三名。可是國債期貨卻是僅有的場內利率的衍生工具，這與規模巨大的實體經濟避險需要非常不對稱。現今，美國、日本、加拿大、英國等國家呈現出比較大的經濟體量，很多期貨品種均有相應期權交易，并且相互補充，進而構成整體化場內市場的風險管理系統。

分析衍生品所體現出的避險作用，相較國債取貨，另一種國債期權體現的“保險”功能更明顯。國債期貨體現的成本基本為零，在不思考保證金機會的成本的時候，針對套餐保值時刻鎖定時的利得，并不會受到市場將來變化而影響，包含不利變化和有利變化。對于國債期權，需要支付一些成本，為此套期保值鎖定時刻利得，受到市場未來的不利變化作用，同時可以獲取市場將來有利變化產生的利益。

2.2 不斷強化債券市場的融資功能

詳細地分析債券融資，證券公司、商業銀行這類機構均為專業金融方面的風險管理者，在不斷完善債券市場的避險體系的時候，可以嘗試設計出將利率衍生品設定為中心的債務發行方式，這樣才能更好地減少債券發行人所要付出的債務成本。但是企業因為自身資本結構和現金流的束縛，常常表現出特定債務成本方面的上限標準，還有就是國債期權類衍生品，則方便它們去有效地管理債務成本，這樣才能促使金融市場有效服務實體經濟。

而對于債券投資，則可以借助國債期權特有的資產保障功能，更好地應對市場出現的劇烈波動，運用支付權利金的方式，債券的投資者能夠將投資成本上限鎖定，進而規避市場下行影響到債券持倉而形成的價格風險。就國債期貨為對象進行分析，如果財政部門發行了7年期限的國債，有些承銷商會借助國債期貨，對認購成本進行鎖定，提升自身債券的承銷能力，但是就會顯現出國債持續性超額認購現象。

2.3 優化市場交易的功能，提高市場的定價效率

如果利率衍生品的系統是完善的，才能提供給做市場以及其他市場的參與者，多種多樣的避險工具，進而更有效地面對因為市場波動而產生的影響。從市商角度去看，對于利率衍生品市場進行完善，也就說明會形成多樣化風險管理方法，進而能提升做市商抵抗市場波動性方面的能力，可以有效地規避交易頭寸方面的風險，可以將更大流動性支持提供給債券市場，這樣才能減小市場單邊波動表現出的幅度，也就能突出做市商的市場穩定性功能。站在一般交易者的角度，期權、期貨、標的現貨與資金市場，可以借助套利機制維持市場交易活力同幾個均衡之間的關系。并且，與場外交易的債券現貨的市場做比較，國債的期權和期貨，具有一定透明度和遠期性質，這種場內的連續競價交易，參與到市場的參與者能夠將自己的觀點表達得更加明確，一些沒能經過市場消化的過度信息，可以借助衍生品市場，傳遞到現貨市場，確保它的價格存在有效性，也就能保證買賣雙方力量保持均衡，進而減弱市場的波動。

3 結論

綜上所述，對于利率市場化逐漸增強的背景下，為實現國債期權的創新、發揮債券市場的功能，就必須不斷豐富避險工具，不斷強化債券市場的融資功能，優化市場交易的功能，提高市場的定價效率。

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