發揮債券市場對于優化資源配置的基礎性作用

戎志平

摘要：我國債券市場發展至今成就顯著，但也存在問題。建議發揮債券市場在銀行資產負債管理和產品定價中的基礎性作用，從而使其有效發揮優化資源配置、推動經濟高水平循環的樞紐作用。

關鍵詞：債券市場? 資源配置? 利率市場化

債券市場發展的成就

雖然我國在20世紀80年代初就開始發行國債，但在整個80年代我國并沒有真正意義上的債券市場。自90年代初開始，我國國債開始引入市場化發行機制，從派購到承購包銷，再到招標發行，逐步建立起國債一級市場。

自90年代初我國國債市場化發行改革至今已經30年了。目前，我國債券市場已成為全球第二大債券市場。截至2020年9月末，我國債券市場存量規模約為114萬億元，產品包括利率債、信用債、資產證券化產品等，期限涵蓋短期、中期、長期。債券市場成為政府和企業融資的重要途徑，對社會主義市場經濟體制的建立、促進經濟和社會發展發揮了重要作用。自2015年以來，我國政府把債券融資作為化解金融風險的重要手段，以市場化方式大規模發行地方政府債券，這在中國歷史上是史無前例的。如果沒有之前多年債券市場建設的基礎，在短期內以市場化方式發行如此大規模的長期債券是不可能的。債券市場發展至今取得的最大成就，就是我們有了一個管理宏觀風險的有效工具。

債券市場發展中存在的主要問題

對于債券市場發展中存在的問題，市場有一定共識，我在此簡單地談幾個比較突出的問題。

第一，債券流動性不足。流動性是市場的基礎，沒有流動性就沒有市場。與國際成熟市場相比，我國債券市場的流動性明顯不足。例如，2019年美國國債的換手率為8.98倍，我國國債的換手率僅為2.1倍，不及美國國債的1/4。

債券市場流動性不足，既有市場結構方面的原因，也有交易制度安排方面的原因。在市場結構方面，商業銀行仍是最主要的投資主體，將債券持有至到期是其主要的投資策略。從這個意義上說，債券更像間接融資工具，其直接融資工具的特性發揮得并不充分。在制度安排上，包括稅收、衍生品、交易等制度設計取向更多是鼓勵持有，不利于債券流通。例如，同樣是利率債，受國債稅收政策的影響，國債的流動性遠低于國開債。債券市場的稅收制度是在20世紀80年代改革開放初期建立的，已不適應今天金融市場發展的要求，亟待完善。

第二，債券市場在提升資源配置效率方面的作用發揮不充分。如果就債券市場融資功能看，我國債券市場已經發展得很不錯了。但如果從金融市場全局的角度來看債券市場，收益率曲線作為債券市場的價格信號，在金融資產定價、金融機構資產負債管理和風險管理、貨幣政策傳導方面的作用發揮不充分，即債券市場的金融功能發揮還不充分。特別是，債券市場與存貸款市場還存在一定程度的定價分割現象，債券市場通過交易形成的利率，無法及時傳導到存貸款市場，存貸款市場的供求狀況也不能及時傳導到債券市場。例如，2020年上半年，受疫情等因素影響，代表銀行邊際負債成本的同業存單市場利率大幅下降，但是存貸款利率卻變化不大。

第三，與現券市場相比，衍生品市場發展不足。債券衍生品是債券市場的重要組成部分，對于提升債券市場的吸引力和市場效率具有重要作用。從全球來看，世界上幾個主要的債券市場都有流動性非常好的衍生品市場。

自2005年以來，我國債券和利率衍生品市場有了一定發展，但與投資者的要求相比，還存在較大的差距。在場外衍生品方面，2006年市場機構推出了市場化的回購利率互換，如今回購利率互換的交易量占利率互換市場的80%左右，獲得市場的普遍認可，發展比較成熟。但是，在服務銀行等金融機構資產負債管理、非金融企業債務利率風險管理方面，還沒有發展起來一個被市場廣泛接受的利率互換產品。在交易所市場方面，自2013年以來陸續推出了5年期、10年期以及2年期國債期貨。前些年由于銀行、保險等債券市場主力機構一直沒有參與進來，制約了市場發展，持倉量、交易量等指標都遠低于美國和歐洲的國債期貨市場。

如何發揮債券市場對于優化資源配置的基礎性作用

面對新的國際、國內形勢，2020年7月30日召開的中共中央政治局會議提出加快形成以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局。在新發展格局中，資本市場對于優化資源配置，推動科技、資本和實體經濟高水平循環具有樞紐作用。債券市場作為金融市場的基礎，對于優化資源配置、推動資本和實體經濟高水平循環的作用更加重要。

債券市場該如何發揮優化資源配置、推動經濟高水平循環的樞紐作用，從而服務、驅動、引領實體經濟發展？發揮債券市場在銀行資產負債管理和產品定價中的基礎性作用，是發揮這一樞紐作用的重要途徑。我國利率市場化推進至今，外圍的問題基本上都解決了，但利率市場化的核心問題，即銀行存貸款利率市場化問題還沒有解決。如何解決這個問題？利用債券市場建設成果，在銀行資產負債管理、內部資金轉移定價、存貸款產品定價、市場風險管理中引入債券收益率曲線，疏通債券和存貸款利率之間相互傳導的渠道，是一個積極、穩妥的途徑。

目前，債券市場同業存單和利率債收益率與銀行邊際資金成本高度相關，一級市場和二級市場交投活躍、市場規模大，具備作為銀行內部資金轉移定價基準的條件。銀行等金融機構可以考慮在同業存單和利率債收益率曲線基礎上構建銀行內部資金轉移定價體系，并以此作為存款和貸款產品定價的基礎，形成存款與貸款利率聯動、債券與存貸款市場利率聯動，對貨幣政策反應靈敏的市場化利率體系。這不僅可以顯著提高銀行體系利率風險的透明度、資產利率與負債利率的協調性，降低銀行的利率風險，還可以提高銀行產品的競爭力，提高金融市場的資源配置效率，并為最終實現銀行存貸款利率的市場化創造條件。屆時，債券市場將名副其實地成為中國金融市場的基石。（本文根據作者在“中國債券資本市場四十人論壇第一屆峰會”上的發言整理）

責任編輯：印穎? 廖雯雯