利率市場化對企業融資成本是否存在異質性影響研究

周暢　李楠　丁飛　馬郁豫博　楊盼盼　張語馨　張燁瑜

摘要：隨著利率市場化程度的不斷深化，不同類型企業的融資成本也隨之發生變化。文章在我國已有的利率市場化研究結果及利率市場化對企業融資成本存在影響的理論基礎上，建立FE模型，進行固定效應估計，進一步考慮不同類型企業的融資成本對利率市場化的反應程度及差異。研究結果發現，一是利率市場化的確能夠降低企業融資成本;二是以債務融資為主的企業融資狀況在利率市場化的進程中并沒有得到很好的改善;非國有制企業與國有制企業無較大的融資成本差異;技術型企業較商業型企業融資成本下降得更快，具有更大的降低融資成本優勢。

關鍵詞：利率市場化;企業融資成本;異質性;固定效應模型

2016年1月26日中央財經領導小組第十二次會議，黨的十八屆三中全會明確提出改革主旨就是要使“市場在資源配置中起決定性作用”，并明確表示要“加快推進利率市場化”，黨的十九大報告中再次提出 “深化利率市場化改革”。對于金融市場而言，利率市場化改革是金融供給側結構性改革非常重要的一方面，對資金的合理有效分配及使用效率有著極其重要的影響。

一、理論分析與研究設計

（一）研究模型

利率市場化是利率由金融市場供求決定的機制。我國利率市場化自1996年開始，推進過程呈現幾個明顯階段，其中2012年的改革推進尤甚，主要成果包括了取消存貸款利率上下限，這直接改變了商業銀行等金融機構的存貸利差，對企業的融資行為，尤其是融資成本造成了影響。利率市場化的推進，一定程度代表市場環境優化，市場競爭更加充分，隱性成本受到更有效控制，有利于降低信息不對稱程度，更好發揮債務治理效應，降低債務融資成本。然而，利率市場化帶來的各金融金融機構的價格競爭與隨之而來反應在利率中的風險因素，反而會增加民營企業的融資成本。另外，本文認為利率市場化對企業融資成本的影響也會受到企業經營模式、職能類別等因素的影響，開放程度高，創新能力強的企業，利率市場化對其融資成本的影響會更加顯著。

由此，本文采用面板數據中個體固定效應模型，進行固定效應估計，通過構建企業融資成本與利率市場化指數及其他控制變量的關系進行初步實證。所構建基準模型如下：

debtj～β0+β1i+∑γiControlj+εj（1）

其中，debt為企業融資成本;i為利率市場化指數;Control為眾連續控制變量，共包括盈利能力、資產規模、負債水平、市凈率、銷售增長率、資產流動性、資產有形性及違約風險等共8項控制變量。

（二）樣本選取與數據來源

本文選取了2008～2019年間滬深兩市A股和港股上市公司財務數據作為研究樣本。其中，所選企業依據所有制性質、融資方式、職能的不同分為三大類六小類。根據研究目的，剔除了以下幾種情況的企業：金融類企業、存在退市風險（股票名稱帶有ST）的企業、指標值明顯異常的企業，最終得到包括44家企業440個觀測數的平衡面板數據。財務數據來自于各企業官方網站、東方財富網手工收集和choice金融終端數據庫。

（三）關鍵變量解釋

1. 因變量

債務融資成本（Debt）：選擇利息費用與負債比作為衡量債務融資成本的指標，即利息支出與公司總負債的比值。

2. 自變量：利率市場化（LiboInt）

利率市場化進程的度量是本文的一個關鍵，目前，已有研究對利率市場化進程的度量方法有：虛擬變量法、層次分析法、主成分分析法等。

二、實證結果與對比分析

（一）利率市場化對債務融資成本的影響

使用式（1），通過對整體數據進行個體固定效應估計，得到利率市場化指數變化對企業融資成本的整體影響情況。通過分析可以得出，利率市場化進程的度量指標（LiboInt）與債務融資成本在置信區間為1%的條件下為負相關，模型擬合度良好，即利率市場化指數的上升的確降低了企業的融資成本，存在融資成本對利率市場化的負效應。在控制變量中，市凈率、銷售增長率、資產流動性、資產規模與企業融資成本負相關。這表明企業盈利能力越好，流動性越強，資產規模越大，違約風險越低，越有機會獲得借款人的青睞，以較低的成本獲得貸款。負債水平、資產有形性及違約風險與企業融資成本正相關。有形資產比重越高，債權人會因其對財務靈活性的影響而索要更高的資本成本。違約風險越大，負債水平越高，債務融資成本越高。

然而，由于不同企業間的異質性影響，在同一市場背景之下，利率市場化指數的提高對不同的企業所帶來的融資成本上的影響不經相同，而在當前的模型中，忽略了對企業異質性的分析。

因此，本文在基準模型的基礎上進行擴展，進一步考慮不同種類的企業，將企業劃分為不同所有制、不同融資方式、不同產業職能三個類型，分別建立FE模型進行固定效應估計。所建立的擴展模型如下：

debtj～β0+β1i+β2iI（j=“類型”）+∑λkDk+∑γiControlj+εj（2）

其中，debt為企業融資成本;i為利率市場化指數;I為該類型企業的虛擬變量，β2表示在I類型下的企業融資成本，與非I類型企業融資成本對利率市場化指數反應靈敏度的差異;D為其余類型企業的虛擬控制變量，Control為眾連續控制變量。

（二）不同類型企業受利率市場化影響分析

1. 不同所有制企業

對于不同所有制，我們將企業分為國有企業和私有企業兩類，通過虛擬控制變量的方式對國有企業取0非國有企業取1，將其他考慮的變量列入控制虛擬變量D1中，根據式（2），通過eviews軟件進行個體固定效應分析，主要觀察估計的liboint與iI的系數來得出利率市場化對不同所有制企業影響程度的結論。

liboint系數為負的結果以及t檢驗的p值小于0.1，進一步證明了利率市場化降低了企業融資成本，但通過觀察iI系數t檢驗的伴隨概率p發現其遠超過0.1，說明其未通過t檢驗，擬合優度R2與調整后的R2分別達到0.793和0.766的高水平，說明模型的擬合效果較好，F檢驗的伴隨概率為0也表明其通過了F檢驗，說明存在較為顯著的線性關系，方程擬合并未出現問題，那么就說明系數對的影響并不顯著，因此得出結論：不同所有制企業對于利率市場化的反映程度的差異并不顯著，即利率市場化對國有企業與非國有企業的影響并無顯著差異。

國有企業大多為大型企業且有國家信用作保，其融資成本相對于大部分為中小企業的非國有企業而言較低，這一部分的差異就會引起利率市場化降低不同所有制企業融資成本程度的差異。因為利率市場化對本就有較低融資成本的國有企業而言，降幅并不會比本就沒有較低融資成本的非國有企業高，但實證結果卻與事先所認為的利率市場化會對非國有企業的影響更顯著的猜想相違背。因此猜測：第一，可能是由于存在某些因素消除了不同所有制企業融資成本間的差異，結合實際情況可以發現，由于國有企業大多為大型企業，非國有企業中，中小企業占據絕大多數，而國家針對中小企業出臺諸多扶持政策，降低融資成本也是其中之一，這些政策減少國有企業和非國有企業間的差異;第二，可能是由于存在某些阻力阻礙利率市場化對于非國有企業融資成本發揮的更大作用，譬如非國有企業融資難的問題依舊存在;第三，可能是由于利率市場化政策開展時間較短，利率市場化程度不夠，導致了國有企業與非國有企業間的差異不明顯。

2. 不同融資方式企業

將企業分為股權融資為主和債權融資為主兩類，通過虛擬控制變量的方式對債權融資為主的企業取1股權融資為主的企業取0，將其他分類變量列入D中，根據式（2），通過回歸分析，主要觀察估計的與的系數來得出利率市場化對不同所有制企業影響程度的結論。

liboint系數為負的結果以及t檢驗的p值小于0.1，進一步證明了利率市場化降低了企業融資成本，但通過觀察iI系數為大于0并且伴隨概率小于0.1，可以發現利率市場化并沒有很好的減輕以債權融資為主的企業的融資負擔。擬合優度R2與調整后的R2分別達到0.8和0.774的高水平，說明模型的擬合效果較好，因此得出結論：以債務融資為主的企業融資狀況，在利率市場化的進程中并沒有得到很好的改善。

在利率市場化不斷推進的過程中，貸款利率浮動區間不斷擴大，貸款利率下限被解除，本有利于減輕債權融資的成本。但是一方面，各家金融機構間的價格競爭更為激烈，成本和風險因素包含在利率形成過程中，貸款利率的升高使得企業融資成本隨之上升。另一方面，隨著近些年各種以貨幣市場基金為代表的新型互聯網金融快速興起，銀行低成本的活期存款轉化為高成本的同業存款。資金成本的上升負擔轉嫁給資金的需求方，即提高貸款利率恢復利潤。因此，談判能力較弱的企業一方債務融資成本就會上升。

3. 不同職能企業

將不同企業劃分為商業型和技術型兩類，通過虛擬控制變量的方式對技術型的企業取1，商業型的企業取0，將按照融資方式分類的變量列入D1中，根據式（2）進行回歸分析，主要觀察估計的liboint與iI的系數來得出利率市場化對不同職能企業影響程度的結論。

回歸模型的擬合優度R2和調整后的R2分別為0.797和0.771，表示與樣本數據擬合度較高。F檢驗的P值遠小于0.05，說明通過F檢驗。具體來看，liboint系數為負，t檢驗的p值小于0.1，即利率市場化進程的度量指標（liboint）與債務融資成本均在10% 的水平上顯著負相關，進一步證明了利率市場化降低了企業融資成本。iI系數為負，t檢驗的伴隨概率p發現其遠小于0.01，說明iI與lndebt在1%的水平上顯著負相關，則說明利率市場化進程的深入降低了以技術型企業的融資成本。通過比較liboint與iI的系數，表明隨著利率市場化程度提高，與商業型的上市公司相比，技術型的上市公司債務融資成本下降更快。探究其原因有兩點：第一，近年來我國大力扶持高新技術企業，為其提供低息或信用貸款，從而提高貸款獲得率，降低企業融資成本，營造更好地技術創新環境。第二，隨著我國科技實力不斷增強，人們也更加看好技術型的企業，所以在債務融資和股權融資等方式上，技術型企業更容易得到投資。因此，得出結論，與商業型企業相比，技術型企業能夠更好地降低融資成本。

通過上述三類分析可以得出，隨著利率市場化進程的推進，上市公司融資成本逐步下降。對于企業的異質性，以債務融資為主的企業的融資狀況在利率市場化的進程中并沒有得到很好的改善;非國有制企業與國有制企業無較大的融資成本差異;技術型企業較商業型企業融資成本下降得更快。

三、結語

本文以2008～2018年滬深兩市A股上市公司作為研究樣本，采用利率市場化進程指標來分析利率市場化下不同類型上市公司融資成本的差異。研究發現，隨著利率市場化進程的推進，上市公司融資成本逐步下降。相對于股權融資的企業，以債務融資為主的企業的融資狀況，在利率市場化的進程中并沒有得到很好的改善。非國有制企業與國有制企業沒有較大的融資成本差異。技術型企業較商業型企業融資成本下降得更快。

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（作者單位：湖北經濟學院金融學院）