我國對沖基金的現(xiàn)狀及監(jiān)管對策

張晨曜

摘要：隨著經(jīng)濟社會的不斷發(fā)展，我國的對沖基金規(guī)模日益擴大。但是對沖基金的快速發(fā)展和監(jiān)管體系的完善程度之間，還存在不平衡的問題。本文通過分析對沖基金的性質(zhì)、特點，以及發(fā)展現(xiàn)狀，發(fā)掘潛在的風(fēng)險和問題，并結(jié)合相關(guān)的金融理論，從監(jiān)管層面提出降低對沖基金風(fēng)險的建議，并展望發(fā)展前景。

關(guān)鍵詞：對沖基金 ?基金法律法規(guī) ?風(fēng)險 ?監(jiān)管

一、文獻綜述

根據(jù)文獻，2008年國際金融危機是對沖基金風(fēng)險和相關(guān)政策研究的重要節(jié)點。2008年之前，私募基金群體的擴大、金融市場的開放為對沖基金的發(fā)展創(chuàng)造了發(fā)展空間，對沖基金因此日漸活躍。但其監(jiān)管方面的研究，主要來源于20世紀末的金融危機。2008年及之前的文獻主要圍繞以下兩個方面展開：

第一個方面是對沖基金對金融穩(wěn)定性影響的研究。張躍文（2007）提出應(yīng)加強對沖基金相關(guān)的短期資本流動的監(jiān)控。國內(nèi)監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)建立資本流動實時監(jiān)測系統(tǒng)，在金融市場有較大波動時，限制對沖基金的流動速率，從而有效管理投資活動并控制風(fēng)險。王剛（2009）提出三個控制對沖基金潛在風(fēng)險的關(guān)鍵變量：杠桿比率、交易擁擠程度以及主要交易對手提供的融資。

第二個方面是關(guān)于對沖基金監(jiān)管體系的討論。常雪（2007）指出，金融監(jiān)管當局是對沖基金監(jiān)控的主體，應(yīng)該要求基金管理人披露更多有關(guān)交易策略、交易頭寸和財務(wù)報表方面的信息。韓立巖（2009）提出，應(yīng)該提高商業(yè)銀行對于對沖基金的信貸標準，強化金融衍生品創(chuàng)新的規(guī)范和監(jiān)管。

2008年金融危機后，中國政府實行積極的財政和較為寬松的貨幣政策。因為對沖基金在危機中的出色表現(xiàn)，其規(guī)模在危機后迅速擴大。其監(jiān)管方面的文獻呈多元化趨勢發(fā)展。李勛（2018）提出跨國合作的必要性和重要性，如尋求與相關(guān)國際組織，如G20、IOSCO和BCBS的合作。劉瑜恒（2018）指出明確監(jiān)管和自律的邊界，促進監(jiān)管和自律的聯(lián)動。以及完善對沖基金的誠信檔案，營造扶優(yōu)限劣的環(huán)境。

本文在現(xiàn)有文獻的基礎(chǔ)之上，界定對沖基金的基本概念，透過現(xiàn)狀發(fā)現(xiàn)監(jiān)管方面存在的問題，并分析問題存在的原因，最后從監(jiān)管層面給出相應(yīng)的優(yōu)化方案。

二、對沖基金的基本概念

（一）對沖基金的含義

對沖基金（hedge fund）是指采用對沖交易手段降低風(fēng)險的基金，是私募基金的一種，又被稱為避險基金或者套期保值基金。對沖基金綜合多種金融工具和衍生工具，采取多樣交易手段，如對沖、換位、套頭和套期來獲取利潤。這種對沖風(fēng)險的理念超出傳統(tǒng)意義上規(guī)避風(fēng)險的常用手段。

對沖基金有如下基本特征：一是各類金融衍生產(chǎn)品組成復(fù)雜;二是具有較大的杠桿效應(yīng);三是采用私募的組織方式;四是操作的高度隱蔽性和靈活性;五是發(fā)起和設(shè)立的法律門檻遠低于共同基金;六是基金管理人管理費較高，存在績效獎勵。

綜上所述，可將對沖基金定義為一種基于風(fēng)險對沖理論，綜合運用多種金融工具的高杠桿、高風(fēng)險、追求高收益的集合投資工具。

（二）對沖基金的特色

1.采用非公開募集的組織方式。對沖基金采用非公開募集的方式募集資金，其發(fā)起、設(shè)立的門檻較低。基金管理人只需向基金業(yè)協(xié)會登記即可進入市場，無須證監(jiān)會審批。同時，我國對沖基金管理人的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)也沒有強制性的監(jiān)管要求，只有相關(guān)指引和準則。對沖基金一般向特定的專業(yè)投資者募集資金。此類投資者擁有更大的資金量、一定的投資經(jīng)驗以及較強的風(fēng)險承受能力。其資金具有較強的流動性，足以滿足較長期限的鎖定協(xié)議。

2.綜合運用多種投資策略。傳統(tǒng)的投資策略是利用證券上漲所獲得的差價來獲得收益，而對沖基金充分發(fā)揮了賣空的作用，讓多頭和空頭風(fēng)險對沖。對沖基金最為常見的策略，以杭州動見資產(chǎn)的某基金為例，是做多看漲股票的同時，做空看跌期貨。考慮到政策因素和較高的融券成本，對沖基金管理人一般不會做空股票。規(guī)模較大的對沖基金，會綜合使用多種金融工具、策略，利用杠桿效應(yīng)放大收益。如1997年索羅斯的量子基金做空泰銖，質(zhì)押股票放大杠桿，操縱外匯、債券、股指期貨等多種金融衍生品頭寸，創(chuàng)造出風(fēng)險和獲利機會同在的立體結(jié)構(gòu)。

3.利用杠桿的乘數(shù)效應(yīng)。對沖基金運用杠桿主要有兩種方式：通過借貸設(shè)置杠桿、投資于自帶杠桿的金融產(chǎn)品。以前者為例，對沖基金用杠桿借貸擴大原始資金量，使回報最大化。對沖基金證券資產(chǎn)的高流動性為其抵押貸款提供了便利。例如，一個資本為兩億元的對沖基金，可反復(fù)質(zhì)押其證券資產(chǎn)，貸出數(shù)十億元的資金，來進行資金運作。杠桿效應(yīng)使得其扣除貸款利息后的凈利潤，遠高于只用原始資金運作的利潤。高杠桿是一把雙刃劍，可能獲得超額回報，也可能使對沖基金面臨超額損失的風(fēng)險。

三、對沖基金的發(fā)展現(xiàn)狀

（一）世界范圍內(nèi)的對沖基金

對沖基金起源于美國，1949年瓊斯成立了世界上第一只對沖基金。20世紀80年代，金融自由化為對沖基金提供更廣闊的投資機會;20世紀90年代，世界通脹減少，金融工具多樣化，對沖基金規(guī)模迅速擴大。進入21世紀，對沖基金迎來了嶄新的發(fā)展階段。

如圖（3-1），截至2015年底，全球?qū)_基金的規(guī)模達到2.95萬億美元，較1997年的1182億美元增長了約24.96倍。對沖基金在2007年受到金融危機的沖擊有所萎縮，但其資產(chǎn)價值下滑的20%，僅為同時期股票下跌程度（53%）的三分之一。危機后，對沖基金的資產(chǎn)總值穩(wěn)步增長。但在2018年，因為經(jīng)濟周期的波動、國際貿(mào)易摩擦、貨幣政策和政治因素，大多數(shù)對沖基金表現(xiàn)不佳。根據(jù)彭博數(shù)據(jù)庫，2018年對沖基金行業(yè)虧損約5.7%，其中虧損最多的是股票型對沖基金（-7.8%）和CTA策略基金（-7.2%）。盡管2018年行業(yè)慘淡，但仍有少數(shù)量化和做空策略的對沖基金收益可觀。

（二）中國的對沖基金現(xiàn)狀

近年來，對沖基金在國內(nèi)有一定的發(fā)展，但總體上處于起步階段。我國對沖基金的發(fā)展主要受到兩方面的限制。首先是外因。2015年股災(zāi)和中美貿(mào)易摩擦，導(dǎo)致國內(nèi)證券投資的低迷，很多對沖基金在2018年都有較大的回撤、較高的夏普值。2018年頒布的《資管新規(guī)》也在一定程度上限制了資本的靈活流動。再者，國內(nèi)對沖基金受限于投資工具不足，并未融入國際主流的對沖策略。以國外常見的事件驅(qū)動策略為例，國內(nèi)策略完全符合的對沖基金產(chǎn)品非常有限。

由圖3-2可見，從投資類型來看，私募證券基金整體以混合類和股票類為主。截至2018年末，在自主發(fā)行類基金中，混合類、股票類基金規(guī)模相對較大，分別為0.54、0.43萬億元;固定收益類、期貨及其他衍生品、FOF類以及其他類基金規(guī)模相對較小。換句話說，我國對沖基金的投資類型較為單一。可見我國對沖基金的內(nèi)在限制因素：缺乏擁有較全面素養(yǎng)的對沖基金管理人才。對沖基金相比于其他基金，要求管理人熟悉多種金融工具，靈活運用各種投資策略。金融市場錯綜復(fù)雜，需要量化交易技術(shù)，這就指向于證券金融和軟件工程的專業(yè)復(fù)合人才。目前，市場環(huán)境多變，對沖基金的各項風(fēng)險日益突出，暴露出的問題，可以歸結(jié)為以下兩方面：

1.對沖基金監(jiān)管難度較大。對沖基金的操作存在信息不對稱的問題。對沖基金操作具有隱蔽性，管理人通常不會對外披露基金的運行情況。信息封鎖不僅為管理人過分追求高收益而忽視風(fēng)險因素提供可能，還會使監(jiān)管部門難以及時掌握基金的運行情況，無法為潛在風(fēng)險做出準備。對沖基金還存在監(jiān)管缺位的情況。對沖基金屬于私募基金，而我國私募基金的監(jiān)管重點在募集環(huán)節(jié)，其運作的信息披露要求較低。對沖基金傾向于利用多種工具、策略進行操作，例如常見的做空股指期貨，這樣的其更廣的風(fēng)險敞口就和相對薄弱的監(jiān)管交匯出了問題所在。

2.對沖基金易引發(fā)市場的非理性波動。對沖基金引發(fā)的市場非理性波動，是定期贖回（Infrequent Redemption）和杠桿性（leverage）特征共同作用的結(jié)果。當撤資日正值恐慌時期，例如雷曼兄弟垮臺、歐債危機，投資者會集體撤資。對沖基金為滿足巨額的份額贖回，只能被迫平倉，其較高的杠桿作用，會導(dǎo)致股票指數(shù)大幅度下跌。此外，對沖基金可以主動操縱市場。以20世紀末的亞洲金融危機為例，對沖基金以其龐大的資金量，在多個金融市場同時操作，多維度地的交易來影響市場的交易傾向，從而沖擊經(jīng)濟。

上世紀末，在跨國對沖基金的影響下，盧布被迫貶值。俄羅斯1998年3季度初的RTS指數(shù)從1997年開盤的100點暴跌至最低18.53%，跌幅超過81%。同時期，亞洲許多國家的GDP也出現(xiàn)負增長。泰國-2.75%（1997），-7.63%（1998）;韓國-5.47%（1998）。由此可見，對沖基金的運作狀態(tài)，可以影響市場，甚至是整個經(jīng)濟體系的狀態(tài)。

四、對沖基金的監(jiān)管

（一）中國對沖基金的監(jiān)管現(xiàn)狀

2012年，修訂后的《證券投資基金法》，把私募基金納入范圍，為對沖基金提供了法律依據(jù)。2014年《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》，對于對沖基金的登記備案、資金募集和投資運作做出明確規(guī)定。此后，證監(jiān)會優(yōu)化了對沖基金的發(fā)行、運作制度，以及統(tǒng)一檢測系統(tǒng)，強化事中事后監(jiān)管，有效地減少了違規(guī)行為。

2018年金融體制深化改革。兩會合并，打破了部門壁壘，可以更好地協(xié)調(diào)控制風(fēng)險。《資管新規(guī)》減少了業(yè)務(wù)發(fā)展不規(guī)范、多層嵌套、剛性兌付、規(guī)避金融監(jiān)管等問題，一定程度上彌補了與對沖基金相關(guān)的監(jiān)管短板。新的發(fā)展趨勢下，行業(yè)協(xié)會將承擔(dān)更大的責(zé)任。其不僅要做好自律組織的工作，配合監(jiān)管政策落地，又要引導(dǎo)行業(yè)健康發(fā)展。但我國對沖基金的監(jiān)管還處于發(fā)展初期，相比公募基金，私募基金依舊享有較大自由性，與比較模糊的安全邊界。我國需借鑒發(fā)達國家，構(gòu)建更加科學(xué)、完備的監(jiān)管體系。

（二）我國對沖基金現(xiàn)存的主要問題

1.對沖基金的市場準入要求較低。依據(jù)《證券投資基金法》的規(guī)定：“擔(dān)任非公開募集基金的基金管理人，應(yīng)當按照規(guī)定向中國基金業(yè)協(xié)會履行登記手續(xù)，報送基本情況。”對沖基金適用于私募基金的注冊和備案制度，其市場準入限制并不嚴格，只需登記而無需審批。對沖基金的設(shè)立門檻較低，會帶來兩個問題：一是較低門檻會引入缺乏市場經(jīng)驗的基金管理人，使基金面臨更大的管理風(fēng)險;二是非法分子更容易以對沖基金的名義進行非法集資，從而擾亂市場秩序。

2.對沖基金隱蔽性加大監(jiān)管難度。不同于公募基金，對沖基金的信息披露要求較低。其操作的高隱蔽性，為監(jiān)管帶來較大難度，導(dǎo)致了風(fēng)險發(fā)現(xiàn)的滯后性。監(jiān)管的缺位會帶來風(fēng)險，傳導(dǎo)途徑分別是通過重要交易對手和金融交易市場。在第一種途徑中，若交易對手是重要機構(gòu)，基金的損失會一定程度上造成交易對手的損失，并傳導(dǎo)到與其有風(fēng)險敞口的其他金融機構(gòu)。引發(fā)的連鎖反應(yīng)，會沖擊經(jīng)濟的穩(wěn)定性。第二種途徑發(fā)生在市場預(yù)期下降引發(fā)的價格下跌時。此時，對沖基金會被動地拋售資產(chǎn)組合，以彌補短時間內(nèi)巨額贖回所帶來的缺口。如果其資產(chǎn)組合的相關(guān)度系數(shù)較大，負反饋效應(yīng)將會更加嚴重。這可能引發(fā)市場情緒失控，導(dǎo)致價格暴跌，甚至在一段時間內(nèi)凍結(jié)市場的流動性。

3.存在不正當交易活動。近年來，內(nèi)幕交易、操縱交易價格等不正當交易事件頻發(fā)，這類行為違反了證券市場“公開、公平、公正”的原則，嚴重影響金融市場的正常運行。對沖基金較低的信息披露要求，為此類違法犯罪行為提供可能性。表現(xiàn)為利用基金進行內(nèi)幕交易，操縱市場，從而謀取非法利益。如2013年，美國SAC的內(nèi)幕交易行為，股票信息被非法輸送。不正當交易嚴重損害了投資者的利益。我國相關(guān)的監(jiān)管機構(gòu)，對于內(nèi)幕交易的追責(zé)方面有明確的規(guī)定，但是在預(yù)防方面，還有一定的欠缺。

4.基金管理人存在違規(guī)操作。對沖基金的注冊登記階段，對于基金管理人的信息審查以及備案要求并不嚴格，部分法律意識薄弱的管理人也會進入市場，這將導(dǎo)致違規(guī)操作的風(fēng)險增加。違規(guī)操作的管理人，會利用基金財產(chǎn)和職務(wù)之便，為本人或者投資者以外的人謀取利益，進行利益輸送。如證監(jiān)會的投資者教育典型案例中，私募基金借對沖基金托管協(xié)議，非法挪用基金財產(chǎn)。

五、優(yōu)化對沖基金監(jiān)管的措施建議

（一）細化行業(yè)準入標準，加強管理人合規(guī)審查

隨著經(jīng)濟金融的發(fā)展，我國對沖基金的種類增加、規(guī)模擴大，金融衍生工具的豐富也為其策略的選擇提供了更多的可能性，這對市場準入提出了新要求。注冊登記時，應(yīng)向基金業(yè)協(xié)會報送更為全面的對沖基金信息，如類似公募基金的合同草案、托管協(xié)議草案、招募說明書草案等。協(xié)會還應(yīng)特別重視基金管理人的合規(guī)審查，審慎調(diào)查管理人的信用狀況、歷史投資行為以及有密切利益關(guān)系的金融部門。設(shè)置一定的算法，如使用類神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)對于基金管理人的各項指標量化分析，篩選出優(yōu)質(zhì)的部分準入市場。可有效緩解基金管理人不合規(guī)操作的問題。

（二）強化對沖基金運作過程中的信息披露和報送

我國現(xiàn)存對沖基金的監(jiān)管主要集中在募集環(huán)節(jié)，應(yīng)該更加重視對沖基金投資運作過程中的信息披露和報送工作。對沖基金管理人，應(yīng)當及時填報基金的投資運作情況和杠桿運用情況，基金業(yè)協(xié)會設(shè)立專項業(yè)務(wù)部門，對管理人所填報的內(nèi)容的真實性、準確性、完整性加以審查。同時，對沖基金的投資策略、重大事項都應(yīng)加強披露力度，使對沖基金的操作更加透明。

（三）建立資金流量動態(tài)監(jiān)控機制

建立動態(tài)數(shù)據(jù)庫，對對沖基金信息進行動態(tài)管理，設(shè)置風(fēng)險保護機制，監(jiān)控現(xiàn)金流量，特別是資金規(guī)模大、杠桿高的對沖基金。對沖基金的風(fēng)險敞口是因為使用衍生工具，故可以將衍生產(chǎn)品的風(fēng)險參數(shù)加入對沖基金的動態(tài)數(shù)據(jù)庫中，通過建模分析，更加準確的發(fā)現(xiàn)潛在風(fēng)險，及時采取防治措施。

（四）促進對沖基金監(jiān)管的國際合作

金融全球化發(fā)展，以及資本逐利的特性，會導(dǎo)致對沖基金資本在境內(nèi)外互相滲透。一方面，我國監(jiān)管部門應(yīng)積極主動地學(xué)習(xí)西方先進國家的先進管理經(jīng)驗，并加以符合中國國情的有針對性的改造。另一方面，相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)加強與境外監(jiān)管機構(gòu)的合作，如FSB（金融穩(wěn)定委員會）、IOSCO（國際證監(jiān)會組織），增進交流，共同控制風(fēng)險。

（五）堅持適度原則，高效化管理

我國對沖基金監(jiān)管部門應(yīng)當實行高效的基金管理機制，不僅要以價值最大化的方式實現(xiàn)基金管理的根本目標，而且還要通過基金監(jiān)管活動促進基金行業(yè)的高效發(fā)展。這就要求行政監(jiān)管機構(gòu)在設(shè)計監(jiān)管內(nèi)容體系和落實監(jiān)管職責(zé)的時候，要十分謹慎。過于嚴格的監(jiān)管，會造成基金流動性的大幅度縮減，甚至?xí)绊憣_基金的創(chuàng)新性。

六、結(jié)語

隨著經(jīng)濟、金融全球化的不斷深化，全球?qū)_基金發(fā)展迅速，中國對沖基金的規(guī)模和數(shù)量也日益擴大，可以設(shè)想，對沖基金將在中國的基金行業(yè)中扮演日漸重要的角色。但在資金規(guī)模及對沖策略上，我國對沖基金還處于起步階段。從業(yè)人員，應(yīng)在技術(shù)和能力兩個層面有所突破，以促進行業(yè)的成長與成熟。同時，對沖基金自身的特性要求相關(guān)監(jiān)管部門構(gòu)建科學(xué)、合理、全面、高效的監(jiān)管框架，制裁違法犯罪的行為，規(guī)范對沖基金行業(yè)，從而促進中國金融市場的穩(wěn)定和發(fā)展。

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作者單位：揚州大學(xué)