國內注冊制改革若干問題芻議

摘 ? 要：從科創板到創業板，以信息披露為核心的注冊制改革是我國證券市場發展的重大轉變。然而，當前國內注冊制改革仍面臨著發行人信息披露的質量和有效性不足、中介機構責任分工不明確、監管層“父愛”監管痕跡較重等問題。本文借鑒美國、中國香港地區注冊制實施的經驗，提出如下建議：發行人應對披露信息的內容進行判斷取舍，提高信息披露的質量，推進差異化披露水平;應盡快落實中介機構職責分工，構建完善的中介機構聲譽體系，實現中介機構聲譽信息的公開化、透明化;加強監管的靈活性，逐步從事前監管過渡到事中事后監管，并設立吹哨人制度，鼓勵個人對信息披露違規現象進行舉報。

關鍵詞：注冊制;信息披露;中介機構;監管

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2020.11.004

中圖分類號：F832.5文獻標識碼：A ? ? ? ? ? 文章編號：1003-9031（2020）11-0035-08

自2019年6月13日科創板開板以來，我國證券市場的注冊制改革正式拉開帷幕。注冊制以信息披露為核心，不僅調整了證券市場中政府與市場的關系，而且轉變了發行人、中介機構的披露思路和監管層的監管理念。然而，目前國內發行人的信息披露在質量和有效性方面仍顯不足，保薦機構、律師事務所等中介機構之間的責任分工并不明確，監管層對發行人和中介機構的“父愛”監管痕跡仍較重。本文在梳理國內注冊制改革軌跡和發展現狀的基礎上，重點分析注冊制改革面臨的實際問題，并結合美國及中國香港地區注冊制的具體做法，提出完善現階段注冊制改革的建議。

一、我國注冊制改革的現狀及存在的問題

（一）國內注冊制改革軌跡及現狀

2013年11月，中共中央提出“健全多層次資本市場體系，推進股票發行注冊制改革”，證監會頒布《關于進一步推進新股發行體制改革的意見》，正式邁出股票上市審核制度由核準制轉向注冊制的步伐。2014年5月，國務院頒布《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》，再次提出要“積極穩妥推進股票發行注冊制改革，建立和完善以信息披露為中心的股票發行制度”。2015年4月，《證券法（修訂草案）》在其第二章第二節規定了“股票發行注冊”。當時國內股市發生異常波動雖對注冊制改革造成一定影響，但全國人大常委會仍在年底授權國務院“調整適用證券法關于股票公開發行核準制度的有關規定，實行注冊制度”。自此，注冊制改革在有明確的法律依據下以循序漸進的方式推進，并在2019年底出臺的新《證券法》中再次予以確認。

科創板是國內注冊制改革的首次試點，2019年3月科創板“2+6”規則落地后，科創板試點注冊制被寫入政府工作報告。2019年3月22日，科創板首批IPO企業獲得受理，2019年6月13日正式開板，前后僅約三個月的時間。在此期間，首批科創板戰略配售基金問世，中國證券業協會也通過發布科創板IPO承銷業務規范，進一步促進版塊的順利運行。上海證券交易所官網顯示，截至2020年9月5日，上交所已受理430家企業的注冊申請，其中已問詢階段的企業共153家，注冊生效的企業共184家（見圖1）。科創板注冊制的成功試點不僅推動了《證券法》的修訂進程，同時也為創業板提供了良好的借鑒。2020年4月27日，中央深改委審議通過了《創業板改革并試點注冊制總體實施方案》，證監會和深交所隨后發布《創業板首次公開發行股票注冊管理辦法（試行）》《深圳證券交易所創業板交易特別規定》等規章和業務規則予以配套。2020年6月22日，首批創業板注冊制受理公司出爐。2020年8月24日，首批創業板注冊制企業在創業板市場登場交易，涉及信息技術、材料、醫療和公用事業等多個領域。深圳證券交易所官網顯示，截至2020年9月5日，深交所目前已受理368家企業的注冊申請，其中已問詢階段的企業共265家，注冊生效的企業共35家（見圖1）。與科創板相比，創業板還允許虧損企業上市，并將漲跌幅限制從之前的10%放寬至20%。最高人民法院亦發布了重要文件，對創業板注冊制的試點予以司法保障。

（二）國內注冊制改革面臨主要問題

1.發行人信息披露存在的問題

當前我國注冊制改革對發行人信息披露的要求雖有所提升，但總體而言發行人信息披露的質量和有效性不足，仍未達到注冊制改革所要求的水平。本文對比研究了創業板首批注冊制企業的18份招股說明書后，發現了如下問題。一是風險因素的披露水平不足。大部分企業對經營風險、財務風險的披露都比較完整，而內控風險、法律風險等方面的披露卻較為薄弱，如維康藥業、捷達裝備、蒙泰高新等企業在其招股說明書中對于內控風險的披露僅短短一段，康泰醫學、鋒尚文化、大宏立等企業甚至沒有法律風險方面的披露。二是各行業間信息披露的差異化程度不足。經對比發現，分屬于不同行業的回盛生物、大宏立、安克創新等企業在技術風險方面的表述，以及卡倍億、海晨股份在募投項目實施風險方面的表述非常相似，缺乏行業的特殊性。三是大部分企業對內部信息披露制度、投資者溝通渠道等方面的披露常浮于表面，或僅列舉了《公司法》等相關法律和公司本身的規章制度，或只簡單披露了投資者負責部門的電話、郵箱信息等，對于投資者在實際投資可能遇到的具體問題卻沒有相對完善的解決途徑。

從經濟學的角度看，僵化的信息披露不利于整個證券市場效率的提升，反而降低了證券市場對投資者的吸引力。在信息披露領域內，上市公司的披露信息越是全面詳細，便越能給予投資者坦誠可靠的良好印象，“越多信息就越好”的觀點逐漸為發行人所采納，但這種披露理念卻可能引發信息披露走向“數量至上”的誤區。目前我國上市公司的信息披露量愈來愈大，已經嚴重超過了投資者可以接受的范圍，單招股說明書的平均長度便高達500余頁，信息量大且專業性強。投資者在閱讀了大量的披露信息后，其理解、吸收、運用這些信息的能力十分有限，運用披露信息決策時往往只是在十分有限的時間內。因此，目前注冊制改革披露的信息雖更多了，但披露的內容卻缺乏精準度，不利于投資者有效地獲得想要知道的信息，反而容易受到垃圾信息的干擾，不能清晰地感知高質量與低質量發行人之間的區別。

2.中介機構存在的問題

在證券發行的市場化過程中，中介機構主要扮演證券市場“看門人”的角色，并承擔維護市場秩序的義務。保薦機構、律師事務所、會計師事務所分別運用自己的專業能力，在各自的業務范圍內遵守有關獨立性的要求，并對發行文件中的不同事項承擔責任。注冊制的推行勢必將中介機構推向前臺，使其承擔更大的責任，發揮更廣泛的作用。然而，隨著公司上市后“業績變臉”和股票二級市場“暴雷”事件的頻發，投資者對于中介機構專業報告的信任度逐漸下降。自科創板開市以來，中金公司、中信證券、招商證券、國泰君安等多家頭部券商的保薦代表人因擅自修改注冊文件、披露不實等原因而遭受處罰，再次降低了投資者對中介機構的信心。當投資者不能確定所披露信息的真實性時，信息披露也就失去了解決信息不對稱問題的意義。

此外，各中介機構之間還存在責任分工不明確的現象。據《科創板首次公開發行股票注冊管理辦法（試行）》《證券發行上市保薦業務管理辦法（2017修訂）》的規定，保薦機構在實踐中對于律師事務所、會計師事務所等中介機構出具的文件仍需要再進行調查、復核，存在職責交叉的問題。對于律師事務所、會計師事務所而言，責任分工不明確也會導致工作出現效率低下、重復工作的情形，增加不必要的時間成本。不僅如此，境內證券發行借鑒中國香港地區的“保薦人牽頭責任”模式，保薦機構往往承擔更重的責任。自證監會要求保薦機構承諾在虛假陳述發生的情況下先行賠付投資者損失后，我國投資者權益保護問題得到更好的解決，但在未明確中介機構責任分擔的情況下，將造成中介機構過錯與責任之間的不匹配等問題，這也常令保薦機構面臨追責難的困境。如欣泰電氣因欺詐發行而責令退市，其保薦機構興業證券在承擔大額賠償后，就將一同做項目的北京興華會計師事務所、北京市東易律師事務所訴諸法院，認為其先行賠付的份額已大大超出其所需承擔賠償的份額，并就超出自己應賠償的份額向其他連帶責任人追償。因此，若無限擴大保薦機構擔保責任的范圍，會使得證券市場運行機制中的責任體系失衡，最終將導致保薦制度本身失去應有的制度效益。

3.監管層存在的問題

隨著《證券法》的不斷修訂，國務院、證監會、上交所和深交所分別在不同層級上對我國上市公司信息披露行為加以規制。我國證券市場的發展進入注冊制階段，監管層對于證券市場也仍然維持著“父愛主義”的監管理念。以科創板為例，上市公司的信息披露不僅要符合國務院、證監會的基本規定、上交所同樣適用于其他版塊的通用規則，還要符合上交所對于科創板規定的專用規則，特別是某些特殊規定之間還出現相互矛盾之處，使得發行人在進行信息披露時陷入困惑。

此外，中介機構也必須遵守著嚴格的披露規則。以注冊階段中介機構提交的律師工作報告、法律意見書為例，動輒數百頁的報告內容繁雜，很大原因在于監管層對信息披露嚴格細致的規定。盡管這些法律文件并非《證券法》規定的必要申請文件，但卻為證監會、上交所等出臺的規章、規則所要求提供。如在過去二十年里，《12號準則》一直被適用于主板、創業板乃至最新的科創板。該準則對律師工作報告、法律意見書的內容提出了非常詳盡的規定，不僅對法律意見書制定了二十余個事項要求，還對律師工作報告劃分出更多的細節，而這也幾乎成為證券律師所撰寫文書的模板。正因為如此，實踐中律師在披露信息時常表現得中規中矩，以防沒有符合監管機構的要求而難以過關，而這樣的披露文件在一定程度上便容易掩蓋所披露企業的特點。

在實踐中，上市公司及中介機構披露信息總量越大，監管機關的實際工作時間便越長。就具體表現而言，信息披露量的增加必然導致監管機關審查信息的量增加。本文在統計計算科創板主要行業的平均注冊時間后發現，即便是在注冊制階段，注冊時間比過去核準制階段雖有所壓縮，但總體而言注冊時間仍偏長，其主要行業的平均注冊時間在6個月以上，有的達到10個月（見圖2）。其主要原因是交易所在問詢階段所提出的問題過多且較為瑣碎，首輪問詢通常多達50余個主問題，主問題下又設多個小問題，使得披露方不得不花費更長的時間準備，延長了注冊的時間。

二、注冊制實施的境外經驗

（一）美國注冊制的實施

自美國頒布聯邦層面的證券法前，各州出臺的“藍天法”（Blue Sky Laws）承擔著美國證券市場法律規制的重要任務，并奠定了美國證券市場信息披露制度的基礎。1917年，美國最高法院關于“藍天案件”（The Blue Sky Cases）的審理結果表明，公眾用以判斷證券價值的關鍵在于其相關信息的披露，證券監管中信息披露的重要意義。然而，1929年美國股票市場崩潰證明了僅憑“藍天法”并不能有效地起到證券市場監管的作用，各州所確立的審查制度在審查范圍和嚴格程度都有所不足。為穩固證券市場、完善信息披露制度，美國先后在聯邦層面出臺《1933年證券法》（Securities Act of 1933）和《1934 年證券交易法》（Securities Exchange Act of 1934），確立了美國證券發行的注冊審查制度，并設立了SEC作為聯邦層面的審核機構。此后，《1940 年投資公司法》（Investment Company Act of 1940）《薩班斯—奧克斯利法案》（Sarbanes-Oxley Act）《多德-弗蘭克法案》（Dodd-Frank Act）等一系列法律相繼出臺，構成了美國信息披露制度的基本框架。在注冊制的背景下，美國證券發行的審查時間通常較短，以京東在納斯達克上市為例，從提交注冊申請文件到正式上市的時間不到4個月。由于注冊制下監管機關在證券進入市場前一般只進行形式審查，為保障披露信息的真實、準確、完整，與我國繁雜的披露規定相比，美國關于證券市場信息披露的規定雖多，但主要是圍繞著信息披露內容、信息披露形式和違規披露處罰三個方面進行不斷完善的。

在信息披露內容方面，美國證券交易委員會（SEC）將散列于《1933年證券法》和《1934年證券交易法》中有關特定行業的信息披露要求統編為《行業指引》（Industry Guides），其中又細分為《證券法行業指引》（Securities Act Industry Guides）和《證券交易行業指引》（Exchange Act Industry Guides），分別對銀行、石油與天然氣、房地產、保險和礦產經營五大行業的信息披露做出了指引。在信息披露形式方面，為了提高信息披露的效率，SEC制定了《規則S-K》《規則S-X》等文件規定了信息披露制度的格式與內容要求，規范了財務報表、非財務報表的信息披露原則等。此外，SEC還針對特殊事項設計了多個條例、公告、指南以彌補一般規則，如FD條例規定禁止上市公司將信息選擇性披露給證券分析人士，C條例針對注冊登記說明書的制作步驟予以規制等。在違規披露處罰方面，當“安然、世通事件”等金融丑聞曝光后，隨之出臺的《薩班斯—奧克斯利法案》更是以延長監禁期限、加重罰款等方式，再一次明確加大了證券市場違法行為的處罰力度。

除法案的出臺和SEC的監管外，行業自律監管在美國證券市場中也發揮著重要的作用。其中，紐約交易所（NYSE）對上市公司實行持續性的事中事后監管，要求上市公司必須按照交易所的管理和程序報告實質性的信息，以確保可能影響證券價值或者投資者決策的信息能夠得到及時披露。美國金融業監管局（FINRA）作為美國最大的證券業自律監管機構，也通過制定嚴格的自律規則，高效地對證券發行中的證券公司和從業人員進行監督，以提升投資者的信心。此外，《多德—弗蘭克法案》還設立吹哨人制度，鼓勵個人對信息披露違規和財務信息造假現象進行舉報，并單獨設立投資者保護基金（Investor Protection Fund），以對合格的吹哨人支付獎勵。SEC不僅因吹哨人制度提高了對違法披露的執法效率，同時也對吹哨人予以嚴格保護，并設置規則令報復舉報者的雇主受到處罰。

（二）中國香港地區注冊制的實施

我國香港地區對發行人提交的注冊文件采用“雙重存檔制度”，發行人須在向聯交所提交申請書后一個營業日內，將副本提交香港證券及期貨事務監察委員會（下稱香港證監會）存檔，注冊周期約為4個月。其中，聯交所內設上市科、上市委員會和上市上訴委員會，上市科負責預審，上市委員會負責聆訊和作出決定，上市上訴委員會負責復合異議，著重關注發行人是否符合《上市規則》和《公司條例》規定的上市條件，并依據市值、盈利、現金流等指標評估發行人的持續經營能力和業務規模水平;香港證監會則根據《證券及期貨條例》進行形式審查，并向聯交所提出具體審查意見。香港地區對信息披露具備嚴格的法律制度框架，從《公司條例》《證券與期貨條例》《保障投資者條例》到聯交所制定的《香港主板上市規則》《香港創業板上市規則》，都是上市公司信息披露材料是否符合標準的重要參照依據。

另外，香港地區還特別重視保薦人的“看門人”作用，自主板、創業板引入保薦制度后，曾于2003、2005、2012年對其保薦制度進行了數次修訂。在洪良國際案發生后，香港證監會發布《有關監管首次公開招股保薦人的咨詢總結》，對保薦機構信息披露、盡職調查、保存記錄等方面做出重大修訂，使得保薦機構的權利、義務及責任之間達到更好的平衡。此外，香港證監會還認為保薦費用應公開透明，且不能與發行成功與否掛鉤，以保證保薦機構盡職調查的質量和信息披露的真實性，并建議保薦人對有問題的招股章程負有民事和刑事責任。對于如何評估保薦人的工作是否符合標準，香港證監會提出不能按照事后標準來評估保薦人工作，認為“合理盡職審查的標準應在考慮提出上市申請時的所有相關事實及情況后，根據保薦人的同業認為客觀適當的方式來厘定”。

三、完善國內現階段注冊制改革的建議

（一）提高信息披露的質量，推進差異化披露水平

從信息披露的目的出發，發行人披露的信息應當要使得投資者能夠據此作出合理的投資決策。從目前的篇幅來看，我國招股說明書普遍較長，不利于投資者在短時間內聚焦有效信息，快速分析出投資企業的投資價值。發行人應在客觀中立的基礎上盡量使用清晰、簡單、易懂的語言，避免不必要的專業術語和夸大的廣告性用語，必要時可以使用表格、圖形等形式。同時，發行人應加強有針對性的差異化信息披露，如側重披露企業所在的行業特征及企業自身所特有的經營模式等，幫助投資者充分理解企業及其所在行業的運行規律，并預測企業未來的發展情況。此外，發行人對投資者溝通渠道等方面的披露應盡量詳細，對企業的風險的披露也應當完整，除普通行業風險、財務風險外，還應對內控風險、法律風險等因素進行披露，使投資者能夠充分參考發行人所提供的風險信息，并在此基礎上做出理智的投資判斷。

（二）落實中介機構職責分工，構建完善的中介機構聲譽體系

在注冊制改革背景下，信息披露成為發行階段的核心所在，使得證券市場更依賴“看門人”的中介機構。當前國內市場存在保薦責任擴大化趨勢，對于保薦機構與其他中介機構的責任分擔問題，不應僅是籠統地加重保薦機構的責任，而應明確各中介機構在各自的職責范圍內承擔相應的法律責任。對于中介機構的工作是否符合勤勉盡責的要求，可以參考中國香港證監會的觀點，根據中介機構同行認定的客觀標準來厘定。此外，對中介機構的處罰不能一味地加重，否則會導致中介機構在信息披露過程中因過于謹慎而束手束腳，反而不利于投資者獲得有效的信息。由于證券市場存在信息不對稱的問題，普通投資者對中介機構存在較高的信賴，而目前注冊制下科創板涉及的中介機構又頻繁受到處罰，使得投資者對中介機構的信賴進一步降低。為督促中介機構能夠披露更真實有效的信息，可以構建完善的中介機構聲譽體系，通過建立中介機構聲譽信息的披露平臺，實現中介機構聲譽信息的公開化、透明化，讓投資者在選擇前能夠獲得更充分的了解。中介機構亦可通過此方式進一步提高自身的披露水平，并在這種大環境的驅使下形成中介機構間的良性競爭。

（三）加強監管的靈活性，注重事中事后監管

注冊制改革對于國內監管層的監管理念和監管方向是一次重大調整，監管的權力從證監會逐步轉移到交易所，但監管理念并沒有明顯轉變，監管層對發行人和中介機構的“父愛監管”痕跡仍然較重。當前監管層對披露文件的撰寫要求較為僵化而單一，可以參考SEC制定的《證券法行業指引》和《證券交易行業指引》，根據不同行業的性質對企業披露的文件實行差異化要求，加強監管的靈活性。其中，對于投資者較為次要的信息可以放寬披露的要求，以降低發行人和中介機構對次要信息的披露成本，從而將披露的重點更多放置于對投資者有效的信息上。相比于美國、中國香港地區4個月左右的注冊時間，我國科創板的平均注冊時間仍偏長，應盡量縮短注冊時間，并將監管的重點逐步從事前監管過渡到事中事后監管。由于不同投資者在專業水平、抗風險能力等方面有所差別，只有上市公司依法及時且持續地履行信息披露義務，才能保證投資者能夠作出理性的投資判斷和客觀的投資選擇。為保障投資者的利益，監管層應對上市公司信息披露實行動態持續性監管，同時還可以參考美國《多德-弗蘭克法案》設立吹哨人制度，鼓勵個人對信息披露違規和財務信息造假現象進行舉報，并對有效的舉報線索予以一定程度上的獎勵。

四、結語

從科創板到創業板，以信息披露為核心的注冊制改革是我國證券市場發展的重大轉變。發行人應當從投資者的角度出發，提高信息披露的質量，推進差異化披露水平，對投資者溝通渠道等方面的披露應盡量詳細，對企業的風險的披露也應當完整。目前各中介機構之間的責任分工仍不明確，且注冊制下中介機構頻繁受罰降低了投資者對中介機構的信賴。對此，應盡快落實各中介機構職責分工，并構建完善的中介機構聲譽體系，通過建立各類中介機構聲譽信息的披露平臺，實現中介機構聲譽信息的公開化、透明化。監管層對發行人和中介機構的“父愛監管”痕跡仍然較重，應加強監管的靈活性，對不同企業披露文件的要求實行差異化。此外，應縮短注冊時間，逐步從事前監管過渡到事中事后監管，并設立吹哨人制度，鼓勵個人對信息披露違規現象進行舉報。

（責任編輯：夏凡）

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收稿日期：2020-09-18

作者簡介：曾憲力（1996-），男，福建廈門人，華東政法大學法律碩士教育中心碩士研究生。