雙層股權結構下中小股東權益保護研究

摘要：雙層股權結構是公司通過發行不同普通股，賦予了管理層更高的表決權的股份，以較低的股份實現控制公司的股權治理結構。這種結構能有效避免敵意收購、維持公司決策持續穩定。本文試圖在充分發揮雙層股權結構激勵作用下，探索建立一套完整的中小股東權益保護機制。第一，對超級表決權的適用進行限制;第二，強化內部監督機制;第三，完善信息披露制度;第四，加強事后救濟;第五，加大對違法的創始人股東的懲罰力度，提高違法成本。

關鍵詞：雙層股權;中小股東;權益保護

一、雙層股權結構的基本原理

（一）雙重股權結構定義

雙重股權結構（Dual Share Class）通常也被稱為二元股權結構或者雙層股權結構，它是由于使得公司的現金流和控制權相互分離，從而達到對公司享有絕對控制權目的的一種工具。在雙重股權結構中，股份通常被劃分為具有高投票權的超級表決權股和普通表決權股兩種。其中高投票權的股票擁有更多的投票表決權，從而達到以持有少量股權也可以享有對公司的絕對控制權。在現實中，一般高投票權股的持有人為創始股東或管理層股東，而一般表決權股的持有人則為一般股民或員工股東。在雙重股權結構下，股東的表決權與財產權是相對分離的。

（二）雙層股權結構的優缺點分析

1、優點

（1）創始人得以維持對公司的控制。這一點對于互聯網/科技企業具有很大意義，創始人的經營理念、發展戰略對于企業至關重要，但企業出于資金需求又不得不引入一定的投資者，雙重股權制度能夠減低由于創始人群體與外來投資者沖突時對公司造成沖擊的風險。畢竟不是所有外來投資者都只關心企業盈利而不插手公司管理。另一方面，當公司上市后需要增發股份融資時，可以通過發行低表決權普通股來融資，這樣一來并不會因新股發行而稀釋創始人對于公司的控制權。

（2）有效防御收購。雙重股權制度與分期分級董事會條款（staggered board provision）、超級多數條款（super-majority provisions）一樣，都屬于要約前防御收購手段（pre-offer takeover defense）。由于雙重股權結構中，高表決權B類普通股一般不上市流通，收購方即使將全部在外流通的低表決權A類普通股全部收入囊中，也不一定能擁有足夠的表決權，收購采取雙重股權結構的公司難度可能較大。

2、缺點

（1）弱化了少數股東的權力。在雙重股權制度下，控股股東選出的管理層會更偏向于其利益，而在控股股東的利益與公司或是少數股東并不一致（如在某些收購）時，管理層可能仍以控股股東的利益為導向，控股股東也會努力維持現有的管理層不變，這在無形中筑起了一道“管理者塹壕”（management entrenchment），利益受到侵害的小股東卻無力改變這一情勢。

（2）降低了公司在并購市場上的吸引力。收購對象的質量是收購時的關鍵考量，但收購的難度同樣也需要考量。雙重股權制度作為一種防御收購的手段，使得收購方通過從公開市場收購股份以獲取公司控制權的難度加大，因而會使收購進程復雜化。

二、雙層股權結構對中小股東利益的影響

（一） 雙層股權結構對中小股東利益的積極影響

雙層股權結構設定的權力配置方式，使得創始人及其管理團隊能夠行使超級表決權否決對其正常經營戰略產生妨害的外部投資者的不當干預。以阿里巴巴為例，通過阿里巴巴“合伙人制度”，以簡單多數票獲得了董事會成員的提名權。控制公司免受并購威脅，創始人可以從公司發展前景、用人方式、激勵制度以及社會責任方面提升企業形象，并最大化股東的“長期”價值。

（二） 雙層股權結構對中小股東利益的消極影響

在我國公司治理的實踐中，經常會出現控股股東侵犯公司和中小股東利益的現象。控股股東往往通過關聯公司、關聯交易的方式攫取公司的財產。在采用雙重股權結構的公司里，創始人也可能會侵犯中小股東的利益。原因在于：首先，創始人以較少的股份獲得公司的控制權，其與公司的經濟利益關聯度低，當公司利益最大化與自身利益最大化沖突時，創始人可能會優先考慮自己的利益。其次，創始人通過超級表決權往往可以控制公司的董事、高管，具有侵犯中小股東的優勢地位。

三、雙層股權結構下的中小股東利益保護建議

（一）對超級表決權的適用進行限制

在雙重股權結構里，創始人或者管理團隊對所持的股票擁有超級表決權，在保證創始人或管理團隊對公司控制權的基礎上應對超級表決權的適用進行一定程度的限制，從而防范創始人侵犯中小股東的利益。

1、限制超級表決權的倍數

建議將超級表決權股的投票權的倍數限定在普通股投票權的 10 倍以內。從世界上各國（地區）的立法來看，有些國家和地區的立法有一定的倍數限制，如瑞典的法律規定超級表決權股的表決權數量最多不能超過一般普通股表決權數量的 10 倍，新加坡的立法建議是 10 倍為限，我國香港地區的相關規定最高也是 10 倍。之所以將超級表決權股的投票權倍數限定在 10 倍以內是出于以下考慮：如果將倍數規定地過高或者不受限制，那么創始人就可以以極少的股份獲得對公司的控制權，但創始人和公司的經濟利益卻不相關，很有可能發生侵犯中小股東和公司利益的現象。

2、限制超級表決權的適用范圍

公司上市采用雙重股權結構時，應當明確超級表決權的適用范圍。當涉及到公司的經營管理、長期戰略的實施、企業文化和經營理念的傳承以及國家安全或社會公共利益等事項的表決時應賦予創始人或部分股東超級表決權。但除此以外的事項，例如公司處分主要財產、對外進行擔保、涉及關聯交易、監事、獨立董事的提名以及股份分紅等事項則可以采用“一股一權”的投票方式，創始人或部分股東在這些事項上并沒有特殊權利。通過這樣的設計，既可以保證創始人在公司經營管理上的控制權，也可以增強其他股東的監督職能，防止權利濫用。

3、限制適用超級表決權的公司范圍

美國對上市時采用雙重股權結構的公司范圍并沒限制，但這些公司主要是科技創新類企業、媒體企業或是一些家族企業，其他領域的企業相對較少。香港則限制了能夠采用雙重股權結構的公司范圍，能夠適用超級表決權的公司目前只有創新產業公司和尚未盈利的生物醫藥公司兩類。建議我國對能夠適用雙重股權結構的公司范圍限定在科技類的創新企業和部分涉及國家安全和社會公共利益的改制國企。

（二）強化內部監督機制

為了加強對采用雙重股權結構公司的內部監督，應強化獨立董事對于創始人股東和管理團隊的內部監督作用。

1、在獨立董事的選舉過程中排除超級表決權的適用，所有的股東均適用”一股一權” 的投票方式，從而保證獨立董事不被創始人股東控制。2、我國目前的獨立董事往往在多個上市公司同時任職，在這種情形下，獨立董事投入到個別公司的精力有限，對此可以規定在采用雙重股權治理結構的上市公司里，獨立董事只能在這個公司里任職。3、由于對獨立董事進行了限制，可以設置相應的固定薪酬和股票期權等相結合的方式對獨立董事進行補償，同時作為激勵，提高獨立董事的積極性。

（三）完善信息披露制度

縱觀世界各國（地區）的立法或者實踐，都把信息披露制度作為保護中小股東利益的重要舉措。為了保障公眾投資者的利益，對于雙重股權結構應設置更為嚴格的信息披露制度：（1）對于不同投票權的股票應做出特殊的標識，如香港就要求在此類股票代碼的末尾加上“W”字樣的標記，以提醒投資者。（2）采用雙重股權結構的公司必須在上市申請文件、招股說明書中對采用這種公司治理結構的必要性做出詳細的介紹和說明。（3）采用雙重股權結構的公司也應在公司章程和招股說明書中對該種公司治理結構的風險進行特別提示。（4）列明不同投票權股的具體情況，包括但不限于：持有超級表決權股的股東姓名、職位、持有比例、超級表決權股相比于普通股的投票權倍數（例如 5 倍）。（5）嚴格落實發行人等相關主體對于信息披露的責任，如果發行人沒有嚴格履行信息披露的責任，則將受到嚴厲的懲罰。

（四）加強事后救濟

事后救濟是保障中小股東利益受到侵犯后尋求救助的最后一道屏障。對此，我國可以探索更加適合我國國情的事后救濟途徑。首先，可以由證監會和證券交易所（以下簡稱證券監管部門）牽頭設立專門的仲裁機構。相比于法院，證券監管部門在認定和懲處證券市場中的違法行為方面有著更強的信息和專業優勢，由證券監管部門牽頭并且作為仲裁機構其中立性和權威性也能夠得到保證。當公眾投資者的利益受到創始人股東的侵犯時，為公眾投資者提供事后救濟。其次，通過證券支持訴訟制度為公眾投資者提供事后救濟。所謂的證券支持訴訟制度是指法律規定的主體在中小投資者的合法權益受到損害時支持其向人民法院起訴的制度。

（五）加大對違法的創始人股東的懲罰力度，提高違法成本。

一方面在民事賠償上可以考慮引入懲罰性賠償，提高創始人股東的民事違法成本;另一方面證券監管部門也要加大對違法股東的行政處罰力度，提高創始人股東的違法成本。

參考文獻：

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[2]李海英，李雙海，畢曉芳.雙重股權結構下的中小股東利益保護——基于 Facebook 收購WhatsApp 的案例研究[J].中國工業經濟，2017，（1）：57.

[3]馮果.股東異質化視角下的雙層股權結構[J].政法論壇，2016，（4）：129.

作者簡介：

段楠，周口市商務局，碩士研究生，高級經濟師。

周口市商務局? 段楠