政策管控視域下我國企業(yè)年金投資收益率研究

范德勝 張幼杉 羅英丹

摘 要：在我國人口老齡化大背景下，提高養(yǎng)老資金利用效率、改善養(yǎng)老資金投資收益率勢在必行。為探究我國政策管控與企業(yè)年金基金集合計劃個體差異對收益率的影響，采用加入時間趨勢項的雙向固定效應(yīng)模型并選取我國企業(yè)年金集合計劃投資2013—2019年的非平衡面板數(shù)據(jù)，政策管控下企業(yè)年金基金集合計劃加權(quán)平均收益率可以得到有效分析。實證分析結(jié)果顯示，隨著時間的推移，政府管控比基金個體差異對于收益率的影響更為顯著。由此，我國企業(yè)年金監(jiān)管部門應(yīng)逐步放開量化投資限制，推進全球化資產(chǎn)配置;增強養(yǎng)老金產(chǎn)品管理效能，謹慎增加可投資產(chǎn)品種類;擴大中小企業(yè)參與，推動年金計劃投資組合多元化。

關(guān)鍵詞：企業(yè)年金;政策管控;投資;收益率

基金項目：北京外國語大學(xué)“雙一流”建設(shè)科研項目“重大突發(fā)事件下我國對東盟國家跨境直接投資的金融風(fēng)險和對策研究”（SYL2020ZX010）;中央高校基本科研業(yè)務(wù)項目“基于期望效用-熵模型的我國外匯儲備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化研究”（2021JJ020）。

[中圖分類號] F842.2?????[文章編號] 1673-0186（2021）002-0075-016

[文獻標(biāo)識碼] A???? ????[DOI編碼] 10.19631/j.cnki.css.2021.002.006

人口老齡化已成為日益嚴重的全球性問題，建立多層次養(yǎng)老保障體系成為全球應(yīng)對人口老齡化挑戰(zhàn)的普遍做法。目前，我國基本形成了“三支柱”的養(yǎng)老保障制度體系，其中第一支柱基本養(yǎng)老金廣泛地覆蓋了我國公民，企業(yè)年金作為養(yǎng)老保障的第二支柱，在我國市場化、規(guī)范化運營已有十余年，覆蓋面和影響力得到了顯著提升。截至2019年年底，建立了年金計劃的企業(yè)達9.6萬家，參加職工達2 548萬人，基金積累規(guī)模達到17 985億元。我國自2004年至2019年連續(xù)出臺了29份有關(guān)企業(yè)年金的政策文件。截至目前，企業(yè)年金已形成較為完善的制度基本框架，形成了信托型企業(yè)年金制度，構(gòu)建受托人、賬戶管理人、托管人的分權(quán)制衡機制，采取投資比例限制和投資范圍監(jiān)管，明確企業(yè)年金基金的信息披露和監(jiān)管要求，把企業(yè)年金計劃管理、受托管理、賬戶管理、托管管理、投資管理、信息披露、權(quán)益歸屬、監(jiān)督管理整體規(guī)范到了企業(yè)年金基金管理的架構(gòu)之下。“十三五”規(guī)劃綱要中提出要構(gòu)建包括職業(yè)年金、企業(yè)年金和商業(yè)保險的多層次養(yǎng)老保險體系，持續(xù)擴大覆蓋面，明確清晰的頂層設(shè)計給予了企業(yè)年金體系建設(shè)發(fā)展的強大信心。

盡管取得了較好的成效，我國養(yǎng)老金體系仍存在一些問題。如“基本養(yǎng)老金主導(dǎo)、補充養(yǎng)老金從屬”的理念偏差影響“三支柱”均衡發(fā)展;基本養(yǎng)老金降費背景下制度財務(wù)可持續(xù)矛盾更加突出;養(yǎng)老金投資理念保守，權(quán)益類資產(chǎn)配置不足;第三支柱個人稅延型商業(yè)養(yǎng)老保險試點成效未達到預(yù)期等。作為養(yǎng)老金“三支柱”的第二支柱企業(yè)年金，由于以往“補充養(yǎng)老保險”的定位，一直以來得不到應(yīng)有的重視。企業(yè)年金投資偏好、期限要求等與基本養(yǎng)老金不甚相同，但是政策管控上卻沿用相同的權(quán)益類資產(chǎn)量化投資限制，對于第二支柱長期發(fā)展有著不利影響。

為此，近年來政府密集出臺相關(guān)文件（見表1）。2004年出臺的首個管理試行辦法成為企業(yè)年金投資管理中最主要依循的政策文件，對企業(yè)年金定調(diào)DC（確定繳費）型個人賬戶完全累進方式，確立信托制的基金管理制度、分權(quán)的基金治理結(jié)構(gòu)等，起到了奠基作用。2011年起，集合計劃開始初步試點，起步較晚，至今資產(chǎn)占比不大，但對于中小微企業(yè)加入不足這一問題有著積極的引導(dǎo)作用。2013年的23號、24號文件的出臺對于企業(yè)年金發(fā)展的推動取得了明顯成效，是一個里程碑式的進步，拓寬了企業(yè)年金投資渠道和投資范圍，有效鼓勵了企業(yè)年金賬戶管理人采取風(fēng)險偏好稍高的投資產(chǎn)品，提高投資收益。隨著新文件的出臺，政策體系不斷完善，既厘清了政府和市場的邊界，也形成了政府和市場、政府和企業(yè)、政府和機構(gòu)的良性互動。

企業(yè)年金從2007年開始市場化投資運營，從基金投資收益率發(fā)布情況來看，早期企業(yè)年金投資收益率波動性較大，系統(tǒng)性風(fēng)險是影響企業(yè)年金收益的主要風(fēng)險。可喜的是，隨著近年來企業(yè)年金體制機制不斷完善，基金投資收益率逐步趨于穩(wěn)定，偏差大幅縮小，投資組合凈值增長的穩(wěn)定性大幅提高，與同期通貨膨脹率進行對比，也取得了良好的保值增值效果。

一、文獻綜述

從企業(yè)年金制度的發(fā)展、當(dāng)前發(fā)展形勢研判、政策監(jiān)管、國外經(jīng)驗借鑒、養(yǎng)老資金資產(chǎn)配置、風(fēng)險管控等方面可以梳理出過往學(xué)者的多種理念與思路。

（一）國內(nèi)文獻綜述

有關(guān)企業(yè)年金制度發(fā)展，楊長漢等人通過對我國企業(yè)年金運行的總體狀況評估與分析，認為企業(yè)年金發(fā)展的關(guān)鍵問題在于擴大國民覆蓋面[1-2]。所采取措施應(yīng)是有針對性地落實企業(yè)年金稅收優(yōu)惠，激發(fā)、調(diào)動企業(yè)員工，尤其是中小企業(yè)員工參與的積極性，真正建立起多支柱多層次的養(yǎng)老保障體系。管斌彬等人通過回歸模型的建立和敏感性分析，提出退休年齡延長到61歲至62歲時，對于替代率正向效應(yīng)達到最大，投資環(huán)境優(yōu)化、投資渠道拓寬、工資增長率中高速增長后趨于穩(wěn)定、個人繳費率提高以及提前加入年金計劃年齡等因素都會對替代率產(chǎn)生積極影響[3-4]。張林廣、李蔚等認為企業(yè)年金目前存在產(chǎn)品同質(zhì)化嚴重、風(fēng)險偏好趨同、頂層設(shè)計缺乏與第一第三支柱銜接以及缺乏統(tǒng)一監(jiān)管等問題，認為應(yīng)大力推動開展以個人賬戶為核心的年金管理模式，摒棄集中決策模式，推動個性化投資需求的滿足[5-6]。

有關(guān)第二支柱企業(yè)年金目前發(fā)展形勢研判，董克用指出第一支柱建設(shè)取得了重要成就[7]，實現(xiàn)了廣覆蓋和保基本的制度理念，但長期風(fēng)險缺口巨大。隨著1999年我國正式步入老齡化社會，第二、第三支柱的制度建設(shè)現(xiàn)狀難以實質(zhì)性分擔(dān)老齡化風(fēng)險。截至2012年年底，OECD國家第二、第三支柱養(yǎng)老金占GDP加權(quán)平均比重為77%，相比之下我國差異懸殊，僅為1.1%。即便至2019年，我國第二、第三支柱養(yǎng)老金占GDP比重仍不足2%[8]。

有關(guān)企業(yè)年金政策監(jiān)管層面，劉恒認為我國企業(yè)年金的監(jiān)督管理程序存在不合理之處，內(nèi)部監(jiān)督程序保密不夠公開透明，外部監(jiān)督應(yīng)注重完善和加強多層次的外部監(jiān)督體系的建立[9]。宋綱、陳寶山等認為我國企業(yè)年金基金賬戶管理情況不容樂觀，參與運營機構(gòu)眾多但服務(wù)水平良莠不齊，行業(yè)管理規(guī)范缺乏，針對此問題，創(chuàng)新性地提出建立個人賬戶管理的獨立系統(tǒng)與互聯(lián)網(wǎng)“云服務(wù)”，形成專有的職業(yè)年金、企業(yè)年金云賬戶，“統(tǒng)定”管理，實現(xiàn)個人投資選擇功能[10-11]。

有關(guān)企業(yè)年金改革和國外經(jīng)驗借鑒，美國、智利、日本、德國等都是可借鑒的典范。龔剛等對于我國國內(nèi)初步實踐的生命周期基金與國外目標(biāo)日期基金（Target Date Fund， TDF）進行了對比研究，認為我國現(xiàn)有的生命周期基金采取的直接投資方式不如國外FoF方式管理效率高;國內(nèi)生命周期基金成立規(guī)模有硬性指標(biāo)規(guī)定，不如國外靈活，應(yīng)一次性完成整個系列產(chǎn)品的配置，目前條線設(shè)計缺乏完整的產(chǎn)品線格局[12-13]。王蓓蕾提出我國應(yīng)借鑒美國經(jīng)驗打造“中國版401K”計劃[14]，美國養(yǎng)老金入市的投資途徑主要包括雇主養(yǎng)老保險下的“401K”計劃和個人養(yǎng)老儲蓄計劃下的IRA賬戶，前者主要投資于共同基金;后者等同一般性證券賬戶，投資范圍廣，資產(chǎn)配置種類更豐富，且投資者可以完全自主決策。兩者與資本市場形成了良好的互動性。龔剛等在對美國2006年養(yǎng)老金保護法案的研究中，提到美國“401K”計劃的自動加入機制，能夠顯著增強職業(yè)養(yǎng)老金對企業(yè)和雇員兩者的吸引力。其特點還包括動態(tài)配置養(yǎng)老金賬戶資產(chǎn)、使得計劃參加者平均費用比例降低和增強了企業(yè)養(yǎng)老金計劃員工的養(yǎng)老金儲備意識等，值得國內(nèi)養(yǎng)老金體系借鑒[15]。

（二）國外文獻綜述

有關(guān)我國養(yǎng)老金體系的資產(chǎn)配置情況，陳一冰（Yibing Chen）等運用CVaR約束下的均值-方差模型估算[16]，若要在保證我國養(yǎng)老基金購買力的前提下，無論三年還是五年投資期限的權(quán)益類及股票投資最佳權(quán)重均應(yīng)在30%～40%左右，可在90%的置信度內(nèi)年化收益可達5.5%～6%，即養(yǎng)老金資產(chǎn)一定比例投入股市和權(quán)益類等風(fēng)險略高的理財產(chǎn)品上是眾望所歸。陳一冰等人也提到投資年限問題對投資收益影響較大，5年投資期限的組合，吸納更大比重的股票和權(quán)益類投資有利于幫助養(yǎng)老金在同等期望置信水平下產(chǎn)生高于3年期投資的投資收益[17]。

政府在金融風(fēng)險管控方面的條款往往目的在于防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險的發(fā)生，規(guī)避巨額財產(chǎn)損失，不過OECD在報告中指出，相關(guān)管制也可能使機構(gòu)經(jīng)營效益受到影響，金融機構(gòu)規(guī)避投資期限較長項目投資這一導(dǎo)向最終可能阻礙經(jīng)濟增長。巴薩克（Basak）等也從理論上證實[18]，在政府通過設(shè)置固定的償債比率管制的情況下，相對于自由市場，投資機構(gòu)在風(fēng)險資產(chǎn)領(lǐng)域的投資能力會顯著受到影響，市場環(huán)境更差，投資機構(gòu)在最優(yōu)風(fēng)險資產(chǎn)配置中的比重減少更多。

基于以上分析，關(guān)于衡量政策管控策略優(yōu)度的模型選用也十分重要。布恩（L. N. Boon）等通過建立回歸方程[19]，建立了風(fēng)險資產(chǎn)配置比重與管控變量和基金本身特質(zhì)相關(guān)性的模型研究，包括可觀測的基金異質(zhì)性因素、不可觀測的基金異質(zhì)性因素以及特異性誤差，指出政府管制對養(yǎng)老金風(fēng)險資產(chǎn)配置選擇的影響力度相比養(yǎng)老基金本身特質(zhì)（如期限、規(guī)模、通脹指數(shù)等）更加巨大。布恩（Boon）等人的研究還對比揭示了不同管控限制對養(yǎng)老金資產(chǎn)配置的影響[20]，盡管VaR資本要求量（capital requirement）長期對減少風(fēng)險資產(chǎn)配置有最強的作用，在短期卻沒有提存比率約束（funding ratio constraints）的順周期效應(yīng)強。

（三）文獻評述

以往對于企業(yè)年金的研究，一方面多對于養(yǎng)老金體系中的地位、定位以及運作流程、收繳領(lǐng)取方法、監(jiān)督過程進行討論，基于現(xiàn)狀和定性分析的未來改革建議和展望也聚焦于在企業(yè)年金的重要性、繳費方法、稅收政策、國際經(jīng)驗借鑒、投資范圍等方面。關(guān)于年金資金收繳后如何管理和投資，少有定量分析。另一方面，對于基本養(yǎng)老金，則因為相關(guān)體系框架已經(jīng)搭建較為完善，運行時間較長，形成了完整地收繳—投資—領(lǐng)取鏈條，無論是投資運營機構(gòu)還是政府監(jiān)管在管理上都較為完備，相關(guān)文獻多側(cè)重于投資策略、資產(chǎn)配置、進入資本市場可行性等方面的刻畫。較少將兩方面結(jié)合，將企業(yè)年金資金的投資管理政策量化處理，追溯變化，探究對企業(yè)年金投資運營的影響。本文將這一內(nèi)容作為重點進行探討。

二、理論基礎(chǔ)

本節(jié)對企業(yè)年金的概念定義和相關(guān)理論進行詳述。

（一）企業(yè)年金概念定義

企業(yè)年金是主要由各類經(jīng)濟實體（包括企業(yè)或機關(guān)事業(yè)單位）的主體根據(jù)實際經(jīng)濟情況，為幫助員工退休后在基本養(yǎng)老保障之外額外提供一個防范老年經(jīng)濟風(fēng)險、提高晚年生活質(zhì)量的養(yǎng)老金計劃。在世界銀行集團所推行的多支柱養(yǎng)老保障體系中，企業(yè)年金包含在第二支柱中，為整個養(yǎng)老金體系提供了重要的補充和支撐，在養(yǎng)老保障制度中發(fā)揮著重要作用。從運營角度看，企業(yè)年金大多采用市場化運作方式;從籌資角度看，企業(yè)和員工共同繳費，共擔(dān)責(zé)任，多屬于DC型計劃，實行基金累積制;從實施方式看，則是在相關(guān)法律法規(guī)的保障和規(guī)范下，大多采用自愿方式實施。

（二）政策管控基本理論

1.金融監(jiān)管理論

公共利益理論是金融監(jiān)管理論的核心與基礎(chǔ)，最初由斯蒂格列茨（Stiglitz）于1971年提出，用于給1929年經(jīng)濟大蕭條時期政府干預(yù)經(jīng)濟提供合理性解釋。高鴻業(yè)于1996年予以完善，認為后危機時代的經(jīng)濟社會不存在由市場自發(fā)調(diào)節(jié)機制帶來的最優(yōu)資源配置。為糾正市場失效，瓦里安（Varian）于1996年提出應(yīng)對金融活動進行嚴格監(jiān)管，有針對性地對于市場失靈問題提出解決方案，減少無謂損失，強調(diào)社會整體福利最大化。金融監(jiān)管是一種公共產(chǎn)品，是一種并非金融市場內(nèi)生的調(diào)節(jié)和再分配機制，用于規(guī)范市場主體行為，是在金融市場面臨脆弱性、傳染性、不確定性等系統(tǒng)性金融風(fēng)險時需要的一種政府行為。但是該理論有一定的時代特征和滯后性，難以全面解釋大蕭條以后所有的經(jīng)濟監(jiān)管行為。

2.戰(zhàn)略資產(chǎn)配置理論

1986年發(fā)表在《金融分析師周刊》（Financial Analysts Journal）上的論文中，布里森、胡德、比鮑爾（Brinson， Hood， Beebower）率先對戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的重要性予以肯定。通過進行時間序列分析，對戰(zhàn)略資產(chǎn)配置對于基金業(yè)績的影響進行了系統(tǒng)性研究，認為戰(zhàn)略資產(chǎn)配置對基金收益隨時間波動效應(yīng)的解釋力度能夠達到93.6%。艾伯森、開普蘭（Ibbotson， Kaplan）于2000年提出了更加全面系統(tǒng)的理論框架，認為要從三個角度解釋戰(zhàn)略資產(chǎn)配置這一命題：其一，戰(zhàn)略資產(chǎn)配置能在多大程度上解釋基金收益隨時間的變化;其二，戰(zhàn)略資產(chǎn)配置對于不同基金的收益率差異解釋力度有多大;其三，基金收益中資產(chǎn)配置所能決定的比例有多少。研究的最終結(jié)論是戰(zhàn)略資產(chǎn)配置對于基金收益隨時間波動的解釋力度取決于投資管理者的進取程度;造成基金收益差異的原因包括但不限于戰(zhàn)略資產(chǎn)配置，還包括戰(zhàn)略資產(chǎn)配置與其他因素的交叉作用;從總體情況來看，運算時應(yīng)選取行業(yè)平均值來衡量基金投資收益的成績。

3.風(fēng)險管理理論

風(fēng)險損害可能理論和風(fēng)險損害不確定理論在學(xué)術(shù)界被廣為接納。風(fēng)險損害可能理論派學(xué)者海尼斯（Haynes.J）最先提出風(fēng)險的定義，即損害發(fā)生的可能性。美國學(xué)者魏蘭托（Willet）提出風(fēng)險應(yīng)與偶然和不確定性相關(guān)聯(lián)，從保險業(yè)的角度探究了不確定性與損失的關(guān)系。該理論由萊曼和斯塔德勒（Lehmann & Stadler）完善和發(fā)展。

三、政策管控視角下我國企業(yè)年金投資收益率的實證研究

使用何種模型對于企業(yè)年金的投資績效進行分析，以及變量的選取和設(shè)定往往對研究結(jié)果有很大影響。

（一）模型的建立

為了探究企業(yè)年金基金政策監(jiān)管與收益率的關(guān)系，筆者將政策監(jiān)管、基金個體差異以及上證綜指走勢對于企業(yè)年金基金集合計劃收益率影響的數(shù)據(jù)進行收集。采用面板數(shù)據(jù)的估計策略，考慮回歸方程如下：

所觀測的企業(yè)年金基金集合計劃加權(quán)平均收益率為yit，政策監(jiān)管要求設(shè)為向量xit，企業(yè)年金基金集合計劃個體差異設(shè)為zit，上證綜指走勢設(shè)為wit，ci為不隨時間變化的個體非觀測效應(yīng)，擾動項 uit為既隨時間也隨個體改變的無法解釋因素。其中i是企業(yè)年金集合計劃編號，t為年份。

面板數(shù)據(jù)常用的估計策略有混合OLS回歸、固定效應(yīng)模型和隨機效應(yīng)模型，具體模型的選擇需要根據(jù)豪斯曼檢驗、BP檢驗、F檢驗等結(jié)果判定。故最初應(yīng)對各種模型均進行考量，最終選定最合適的計量模型予以分析。

考慮混合OLS模型時，認為所有個體都擁有完全相同的回歸模型，忽視了個體隨機效應(yīng)，則c1=c2=…=cn，認為所有年金計劃回歸系數(shù)都是相同的，也就是所有年金計劃之間沒有區(qū)別，將這些相同的個體效應(yīng)表示為β1。

在考量面板數(shù)據(jù)的回歸時，通常假設(shè)不同個體之間擾動項相互獨立，但同一個個體在不同時期的擾動項之間也常常存在自相關(guān)，所以將每個個體不同時期所有觀測值歸納為一個“聚類”采用聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤，是真實標(biāo)準(zhǔn)誤的一致估計。

考慮固定效應(yīng)模型組內(nèi)估計量（FE）方法時，是通過把每個年金計劃因變量和自變量取值表示成它們與其各自均值的離差，從而達到消除固定效應(yīng)β1i的目的。將n個均值修正后的變量混合在一起做OLS估計，方程不含截距項。考慮到可能存在組內(nèi)自相關(guān)，使用每個個體為聚類的聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤（robust SE）。

考慮固定效應(yīng)模型最小二乘虛擬變量法（LSDV）時，對于n個不同截距，在方程中引入（n-1）個個體虛擬變量，好處是可以得到對于個體異質(zhì)性ui的估計。

考慮時間固定效應(yīng)時，如果僅考慮單向的個體固定效應(yīng)，為節(jié)省參數(shù)，引入時間趨勢項t（trend）：

而當(dāng)既考慮個體固定效應(yīng)，又考慮時間固定效應(yīng)時，使用LSDV法對每一個季度定義一個虛擬變量，應(yīng)考慮方程：

其中假定β1i是一個均值為β1的隨機變量，而不是固定的，故每個年金組合的截距值可表示為 β1i=βi+ci，ci是均值為零的隨機誤差項，且有εit=ci=uit。

（二）變量和數(shù)據(jù)

本文選取了11個自變量，可分為三類。

第一類自變量為政策管控變量，旨在通過量化指標(biāo)研究有官方披露數(shù)據(jù)的2013—2019年間有關(guān)企業(yè)年金投資管理的相關(guān)政策變動的情況。包括量化投資限制、投資產(chǎn)品種類、注冊資本要求、無風(fēng)險準(zhǔn)備金計劃資產(chǎn)占比和養(yǎng)老金產(chǎn)品管理情況5項。數(shù)據(jù)主要來源于相關(guān)政策中提取的具有共性和變化的關(guān)鍵點。

第二類自變量為企業(yè)年金基金個體差異變量，目的之一在于從2013—2019年人力資源社會保障部披露的企業(yè)年金數(shù)據(jù)中選取能夠體現(xiàn)企業(yè)年金基金集合計劃之間差異的指標(biāo)，通過固定效應(yīng)模型分析其與年金計劃收益率之間有無必然聯(lián)系。目的之二在于和政策管控變量相比，對比兩者哪個對收益率影響更為顯著，以便在未來政策規(guī)劃層面提出一些有建設(shè)性的對策建議。第二類變量包括企業(yè)數(shù)、員工數(shù)、資產(chǎn)規(guī)模、組合數(shù)、是否含權(quán)5項。由于企業(yè)年金集合計劃隨著市場不斷完善和發(fā)展，有些年度有新加入組合，為不損失樣本容量，仍使用非平衡面板數(shù)據(jù)。

第三類自變量是上證綜指走勢。目的在于剔除外在經(jīng)濟環(huán)境對于企業(yè)年金基金收益率的影響，突出關(guān)鍵變量的影響。數(shù)據(jù)來源是wind數(shù)據(jù)庫。

因變量是企業(yè)年金年度加權(quán)平均收益率，數(shù)據(jù)來源是人社部官網(wǎng)披露的全國企業(yè)年金基金業(yè)務(wù)《全國企業(yè)年金基金業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)摘要》。

1.解釋變量的定義和影響預(yù)估

表2對變量進行了定義，并對其影響進行了預(yù)估。

2.解釋變量統(tǒng)計特征描述

數(shù)據(jù)呈現(xiàn)非平衡面板數(shù)據(jù)的特征，且個體n在47～58個組合之間，時期T為21個季度，屬于短面板。其中對于波動性較強的變量進行了取對數(shù)處理①。

各年金計劃隨時間變化收益率呈現(xiàn)出變化，有的年金計劃成立時間較晚，時間跨度不完整。可以看出收益率隨時間波動較大，且不同年金計劃之間呈現(xiàn)一定的相似性，考慮經(jīng)濟環(huán)境波動造成的整體、系統(tǒng)性的影響，需要單獨設(shè)置第三類變量，將之剔除后再評估政策因素及個體差異因素兩者影響孰大。

3.關(guān)鍵變量政策管控變量

政策管控變量依據(jù)2004—2019年人社部下發(fā)的政策文件中相關(guān)規(guī)定選取。

4.控制變量上證綜指走勢

歷年國際國內(nèi)經(jīng)濟運行基本面不同，資本市場整體收益率情況不同年份差異較大，實證檢驗中加權(quán)平均收益率y與lni在95%的置信度下存在正相關(guān)關(guān)系，應(yīng)考慮將上證指數(shù)整體走勢因素作為控制變量，剔除它帶來的影響。

（三）實證模型選擇

1.基于回歸分析的我國企業(yè)年金政策管控對收益率影響模型的選擇

面板數(shù)據(jù)多種估計方法回歸結(jié)果展示如下：

由表4可見，無論是哪一種統(tǒng)計方法，關(guān)鍵變量政策變量中的量化投資限制、投資產(chǎn)品種類、養(yǎng)老金產(chǎn)品管理情況，都具有非常顯著的統(tǒng)計學(xué)意義。時間趨勢項不僅自身顯著性較高，其加入也顯著提升了其他變量的顯著性。

2.混合OLS模型的檢驗與分析

作為參照系，先使用混合OLS進行估計（表5），按年金組合聚類分析，使用聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。考慮到數(shù)據(jù)的短面板特征，聚類標(biāo)準(zhǔn)誤是真實標(biāo)準(zhǔn)誤的一致估計。加之在推導(dǎo)過程中為假定同方差，聚類標(biāo)準(zhǔn)誤是異方差穩(wěn)健的。此外，同一年金組合不同年之間的擾動項一般存在自相關(guān)，而默認的普通標(biāo)準(zhǔn)誤的計算方法通常假設(shè)了擾動項為獨立同分布，故普通標(biāo)準(zhǔn)誤在此運算中并不適用。

對于混合OLS法是否合理還需要參照固定效應(yīng)模型LSDV法的結(jié)果。

3.固定效應(yīng)模型的檢驗與分析

（1）單向固定效應(yīng)模型

LSDV法生成了每個組合的虛擬變量，分析個體是否具有固定效應(yīng)。實證檢驗中不少個體虛擬變量在5%水平上顯著，應(yīng)拒絕原假設(shè)所有個體虛擬變量系數(shù)都為零，認為存在個體固定效應(yīng)，不應(yīng)使用混合OLS回歸。

（2）雙向固定效應(yīng)模型

在考慮固定效應(yīng)模型中，確定是否需要考慮時間效應(yīng)，即雙向固定效應(yīng)是十分有必要的。考慮時間效應(yīng)可以捕捉技術(shù)進步、產(chǎn)業(yè)發(fā)展、資本市場完善等其他因素難以觀測到的變量帶來的變動所產(chǎn)生的影響。為節(jié)省待估參數(shù)，首先考慮加入時間趨勢項。

加入時間趨勢項t后檢驗結(jié)果強烈拒絕“無時間固定效應(yīng)”的原假設(shè)，對于其余主要變量的顯著性也有較大的提升，可以認為數(shù)據(jù)存在時間固定效應(yīng)，選擇帶有時間趨勢的雙向固定效應(yīng)模型更具有合理性。

4.隨機效應(yīng)模型的檢驗與分析

最后考慮是否選用隨機效應(yīng)模型。經(jīng)布倫斯和帕甘（Breusch & Pagan）的LM檢驗可以發(fā)現(xiàn)，無法拒絕原假設(shè)“不存在個體隨機效應(yīng)”。故在隨機效應(yīng)模型和混合OLS模型兩者選擇中，應(yīng)選擇混合OLS回歸。綜合考慮，個體存在雙向固定效應(yīng)，不存在隨機效應(yīng)，最終選用模型應(yīng)為加入時間趨勢項的雙向固定效應(yīng)模型（表6）。

（四）回歸結(jié)果分析

回歸系數(shù)優(yōu)先使用表4 FE_trend的結(jié)果作為參考。模型F值顯著，整體顯著性通過檢驗，模型可行。由各個自變量的t檢驗結(jié)果可知，量化投資限制、可投資產(chǎn)品種類、注冊資本限制、無風(fēng)險準(zhǔn)備金計劃資產(chǎn)占比、養(yǎng)老金產(chǎn)品管理情況、公司數(shù)量、組合數(shù)、是否含權(quán)、上證綜指以及時間趨勢項對年金計劃加權(quán)平均收益率有顯著的影響。

兩類自變量相比，可得出政策管控因素對加權(quán)平均收益率的影響相比年金計劃個體差異因素更加重要的結(jié)論。尤為顯著的是量化投資限制、可投資產(chǎn)品種類、養(yǎng)老金產(chǎn)品管理情況三項，在1%的置信度下顯著，對于收益率的影響至關(guān)重要。個體效應(yīng)中的變量在加入時間趨勢項前統(tǒng)計顯著性不強，加入后顯著性有較為明顯的提升，可以考慮是對于時間變化較為敏感，而對收益率影響有限。

其他條件不變的情況下，年度收益率提升1%要求養(yǎng)老金產(chǎn)品管理水平、管理效率提升一倍左右。隨著政策文件的不斷完善，養(yǎng)老金產(chǎn)品管理水平不斷提升。在實踐層面，則應(yīng)更注重在以往政策效果研究的基礎(chǔ)上不斷總結(jié)經(jīng)驗、狠抓落實，在切實提升投資效率，完善規(guī)則規(guī)范的基礎(chǔ)上出臺政策，才能有效提升管理能力。

無風(fēng)險準(zhǔn)備金計劃資產(chǎn)占比實質(zhì)上是指集合計劃資產(chǎn)占比。結(jié)果表明集合計劃資產(chǎn)占比的不斷增加，對收益率有著正向的影響。集合計劃中包含廣大中小企業(yè)，長遠來講對于社會福利的普惠、經(jīng)濟效率的提升、市場完善有重大拉動作用。

其他條件不變的情況下，季度加權(quán)平均收益率每上升1%，各類量化投資限制共計下降2.255%。對于風(fēng)險資產(chǎn)配置比例的限制越高（管控越寬松），量化投資限制指標(biāo)越小。提高量化投資限制，主要是指已經(jīng)擁有投資經(jīng)驗的風(fēng)險資產(chǎn)投資種類，在已有限制的基礎(chǔ)上，上調(diào)最高可配比的比例。例如，僅考慮股票一類，將股票投資限制由目前的30%上升到32.255%有利于這一目的的實現(xiàn)。放寬量化投資限制有利于國內(nèi)養(yǎng)老金市場化投資在考核和投資理念上更加趨向長周期投資，克服短期資產(chǎn)波動和流動性低等風(fēng)險，以獲取長期風(fēng)險溢價。

可投資產(chǎn)品種類下降0.88%可使收益率提升，表明我國對于繼續(xù)放開缺少經(jīng)驗的風(fēng)險投資產(chǎn)品類型應(yīng)保持謹慎態(tài)度。盡管增加可投資產(chǎn)品種類可以拓寬融資渠道，考慮到養(yǎng)老金產(chǎn)品同質(zhì)化較為嚴重，資本市場在我國尚未達到完善成熟的狀態(tài)，另類投資、風(fēng)險投資等在短期大環(huán)境下，面臨較大挑戰(zhàn)與不確定性，暫時應(yīng)謹慎繼續(xù)增加可投資產(chǎn)品種類。

管理機構(gòu)注冊資本硬性要求取消對于收益率有顯著效應(yīng)。2015年4月30日修訂的《企業(yè)年金基金管理辦法》中取消硬性數(shù)額限制，放寬了受托人、賬戶管理人等的準(zhǔn)入限制。即便放寬要求后，對企業(yè)年金受托人、賬戶管理人、托管人、投資管理人的選聘機制仍然有著非常嚴格的程序，需要經(jīng)過人社部、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會的多方評審。多元主體的準(zhǔn)入放開，對于投資收益的取得具有拉動效應(yīng)，這一結(jié)論對于第三支柱商業(yè)養(yǎng)老保險管理主體篩選機制改革創(chuàng)新具有一定指導(dǎo)意義。

資產(chǎn)配置中含權(quán)益與否和組合數(shù)對于收益率造成顯著影響，年金計劃組合數(shù)每增加0.05%提升收益率1%，對于風(fēng)險進行了合理化分散。由純債型轉(zhuǎn)化為含權(quán)類可以有效提高收益率。鑒于是否含權(quán)僅劃分為三檔，無論是純債轉(zhuǎn)化為含權(quán)還是含權(quán)類增加權(quán)益類占比，增加權(quán)益類資產(chǎn)的配置對于增加收益率有正向影響這一猜想在實證分析中得到證實。

增加企業(yè)數(shù)量對于收益率有正向影響。同一集合計劃中納入更多數(shù)量的企業(yè)有利于統(tǒng)籌規(guī)劃投資管理，以及個人賬戶為核心的管理模式推進。企業(yè)數(shù)量的增加，參與范圍的拓寬，投資管理人可兼顧的投資偏好也更加全面。將員工生命周期相近的企業(yè)納入同一計劃內(nèi)，更有利于賬管人做出適合個人情況的投資選擇，兼顧了個人投資選擇權(quán)的賦予。

四、結(jié)論與政策建議

我國企業(yè)年金集合計劃經(jīng)過十余年的投資運營，已經(jīng)取得了長足的進展，但是在覆蓋面、參與企業(yè)數(shù)量等問題上仍有較大的成長空間。在政策管控方面，應(yīng)該考慮在謹慎放開新可投資產(chǎn)品種類的情況下，鼓勵多種已有投資經(jīng)驗的權(quán)益類資產(chǎn)進行配置，配置比例可以得到一定提高，配置的國別限制可以得到放寬。加大養(yǎng)老金產(chǎn)品鼓勵和管理力度，集中力量推動宣傳教育，并營造良好的營商環(huán)境，為中小企業(yè)參與計劃創(chuàng)造契機。擴大投資組合數(shù)目，同一計劃內(nèi)增強多元化組合配置，并著力加強風(fēng)險監(jiān)測和管理機制的運用。

同時，應(yīng)鼓勵我國企業(yè)年金國內(nèi)投資運營也應(yīng)注重學(xué)習(xí)海外職業(yè)養(yǎng)老金投資管理經(jīng)驗，如美國“401K”計劃，采用自動加入機制和納入生命周期基金等措施，有效地調(diào)動了企業(yè)雇主和雇員的參與積極性，著力推動年金計劃增加對參保人的吸引力，擴大政策覆蓋面。

（一）逐步放開量化投資限制，推進全球化資產(chǎn)配置

經(jīng)以上的實證分析，我們發(fā)現(xiàn)量化投資限制的放開和含權(quán)益類資產(chǎn)的比重增加對于收益率提高的貢獻是顯著且敏感的。放開已有投資運營經(jīng)驗的投資產(chǎn)品的量化投資限制，有利于資產(chǎn)配置靈活性的提高。與國際經(jīng)驗相比，我國權(quán)益類資產(chǎn)的放開程度和投資范圍仍有一定差距，美國、日本等國權(quán)益類資產(chǎn)、風(fēng)險資產(chǎn)的配置比例常年均保持在40%～50%。監(jiān)管部門應(yīng)盡快推進量化投資限制有序放寬，有利于投資理念和管理機制形成長效化引導(dǎo)。

此外，在金融市場較發(fā)達的國家，全球化資產(chǎn)配置已經(jīng)成形，企業(yè)年金等養(yǎng)老金的配置也不例外。與西方國家不同，我國是少數(shù)對于養(yǎng)老金風(fēng)險資產(chǎn)配置有數(shù)量限制且限制較低的國家。加拿大也曾存在過這類監(jiān)管規(guī)定，在2005年以前主要限制設(shè)置于境外資產(chǎn)配置上，2005年至2010年間對于資源型資產(chǎn)、房地產(chǎn)有所限制，而此后便全數(shù)放開。其他國家如美國、荷蘭，則始終自由放任資產(chǎn)配置的比例，且允許養(yǎng)老金資產(chǎn)進行全球資產(chǎn)配置[19]。在我國，政策文件首先規(guī)定“限于境內(nèi)投資”，之后在此基礎(chǔ)上再對不同產(chǎn)品的投資劃定了“投資紅線”。相比之下，我國養(yǎng)老金投資運營風(fēng)險偏好極低，不利于完成老齡化人口逐步加劇壓力下資產(chǎn)長期保值增值的目標(biāo)。隨著全方位金融開放和人民幣國際化的推進，全球化資產(chǎn)配置變得越來越便利。隨著改革的進行，國際社會對于我國這一新興市場的認可程度越來越高，甚至各大國際指數(shù)基金納入A股等有利跡象出現(xiàn)，我國養(yǎng)老資金應(yīng)盡快布局亞太、歐美和“金磚五國”等區(qū)域的港股、歐洲房地產(chǎn)市場、金磚國家市場，創(chuàng)造更高收益。

（二）增強養(yǎng)老金產(chǎn)品管理效能，謹慎增加可投資產(chǎn)品種類

養(yǎng)老金產(chǎn)品政策文件的出臺對于養(yǎng)老金產(chǎn)品的引入、成長的作用舉足輕重。在“24號文件”出臺之前，企業(yè)年金基金的投資管理模式是投資組合模式，即企業(yè)年金基金的受托人將資金分配給不同的投資管理人，責(zé)令其按照計劃所規(guī)定的投資原則投資，而投資管理人對于投資組合有自主選擇權(quán)。“24號文件”打破這一層界限，允許受托人直投，直接在投資組合層面選擇和配置養(yǎng)老金產(chǎn)品，形成了新的養(yǎng)老金投資模式，管理方式獲得重大創(chuàng)新，效率得到提高。新文件的出臺從本質(zhì)上來說，政府隨著投資監(jiān)管經(jīng)驗積累，出臺新的模式和管理方式對于管理效能提高有很大的正向影響。

隨著量化投資限制的提高，風(fēng)險資產(chǎn)配置比例提升，如果同時輔助以增加可投資產(chǎn)品種類的舉措，使得非上市公司股權(quán)、房地產(chǎn)、另類投資等都進入投資范圍，此時若其中某一非上市公司股權(quán)投資達到了該公司發(fā)行證券量的較高比例，而此項風(fēng)險資產(chǎn)評級不夠穩(wěn)健，反而對于企業(yè)年金保值增值不利。在整體經(jīng)濟環(huán)境表現(xiàn)低迷的年份，放開投資產(chǎn)品種類反而容易使得企業(yè)年金收益率受到大幅度影響。由此，各項管控寬松舉措不宜同時放開，應(yīng)予以綜合考量。

（三）擴大中小企業(yè)參與，推動年金計劃投資組合多元化

企業(yè)年金集合計劃是有利于中小企業(yè)職工實現(xiàn)養(yǎng)老公平的有效方法，應(yīng)注重營造良好的營商環(huán)境，在積極宣傳企業(yè)年金產(chǎn)品優(yōu)勢的基礎(chǔ)上，不斷鼓勵和吸引中小微企業(yè)的加入。我國仍處于新興國家發(fā)展階段，地域經(jīng)濟發(fā)展差異較大，存在實際可操作性不強和企業(yè)負擔(dān)沉重問題，目前階段應(yīng)優(yōu)先鼓勵中型企業(yè)加入企業(yè)年金，以增加同一集合計劃中納入企業(yè)的數(shù)量，形成社會示范效應(yīng)。繳費方面可對有意愿的中小企業(yè)出臺針對性優(yōu)惠扶持政策，以及自動加入機制和個人投資選擇權(quán)有限放開，調(diào)動職工和企業(yè)的參與積極性。

實證分析中顯示，組合數(shù)與收益率呈現(xiàn)正向影響關(guān)系。從2013年到2019年三季度，組合數(shù)平均由3.8%上升到6.1%，這顯示了企業(yè)年金投資產(chǎn)品更加豐富，可選擇投資范圍更加寬廣，風(fēng)險得到了一定程度的分散。監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)從政策層面推進同一年金集合計劃內(nèi)的組合數(shù)選擇更加多元豐富化，并加強通過年金投資管理機構(gòu)的風(fēng)險管理系統(tǒng)平臺BARRA系統(tǒng)為核心，運用多因素模型，前瞻性地預(yù)測投資組合的風(fēng)險總體狀況和各因素的風(fēng)險結(jié)構(gòu)，并提供投資組合在各因素上的風(fēng)險暴露和邊際風(fēng)險，進行實時風(fēng)險評價。

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Research on Yield of Enterprise Annuity Investment in China under the Perspective of Regulation

Fan Desheng1??? Zhang Youshan2?? Luo Yingdan3

（1.International Business School Beijing Foreign Studies Universtiy， Beijing 100089;

2.The Export-Import Bank of China， Beijing 100031; 3.Institutu of Quantitative and Technological Economics， Chinese Academy of Social Science， Beijing 100732）

Abstract： In the context of population aging in China， it is imperative to improve the efficiency of pension fund utilization and improve the investment return rate of pension fund. In order to explore the effect of policy regulation factor and corporate annuity fund collection plan idiosyncratic effect on the rate of return， a two-way fixed-effect model that incorporates a time trend items is used， and the unbalanced panel data of China's enterprise annuity collective plans from 2013 to the third quarter of 2019 are selected. This way， the weighted average return rate of the enterprise annuity fund collection plan can be analyzed with validity. The empirical analysis results show that over time， government regulation has a more significant impact on returns than individual fund differences. Therefore， Chinas enterprise annuity regulatory authorities should gradually liberalize quantitative investment restrictions and promote global asset allocation; enhance the efficiency of pension product management and prudently increase the types of investable products; expand the participation of SMEs and promote the diversification of annuity plan investment portfolios.

Key Words： Annuity; Regulation; Investment; Yield