國有企業混合所有制改革模式與公司治理

[摘 要]黨的十八大以來，國有企業混合所有制改革進入試點和加速階段。國企混改主要有引進戰略投資者、員工持股、整體上市三種典型模式。2013年至今，隨著國企混改的不斷推進，不同混改模式對公司的治理漸受重視。文章從國企混改模式的視角出發，以2013年年初至2015年年末成功完成一種或多種混改模式的滬深兩市上市公司作為觀察樣本，聚焦不同混改模式對2016—2018年公司治理差異。通過實證研究發現，三種典型模式下，引入戰略投資者的混改模式對公司的治理作用最強。

[關鍵詞]混合所有制;戰略投資者;員工持股計劃;整體上市;公司治理

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2021.02.065

1 引言

2013年至今，國家政策密集出臺，混改成為大勢所趨，混合所有制改革既是深化國有企業改革的有效途徑，也是支持非公有制經濟發展的重要措施。但部分混改由于所涉及領域沒有先例，先有的混改模式不能滿足所有行業混改需求，照搬照用就使得混改趨于“形式化”，沒有發揮混改的優勢。混改形式上的實現，是各方資本需求的滿足和意愿的達成，而混改企業的發展和價值的實現，需要更加科學的管理創新和緊跟時代的機制創新。根據不同業務特點，加強分類指導，在此基礎上就需要不斷探索不同領域的混改模式，建立有效的市場機制和市場結構，提升企業的經營效率，讓混改企業少走彎路。

2 文獻綜述

2.1 混合所有制改革模式的相關研究

關于混改模式，目前國內學者研究有五類國有企業混改模式：開放式改制重組、整體上市、設立政府引導基金、引入戰略投資者和員工持股（趙玉紅，2017）。分類改革、對經理層的股權激勵、員工持股等是我國混改過程中運用的主要方法。鄭志剛（2019）認為引入民營資本背景的戰略投投資者、形成分權控制格局成為國企混改所應遵循的內在邏輯。

2.2 國企混改與企業治理機制

黃速建（2014）認為國有企業混合所有制改革需建立規范、透明的公司治理結構和機制，增強民營資本在公司治理中的話語權，“保障非公有資本投資者的合法權益，尤其是保障非公有資本投資者在混合所有制企業中的話語權，也就是如何讓非國有資本在企業‘有利可圖的情況下愿意來”。

宋志平（2018）認為民營化作為提高國有企業績效、縮小國有企業與民營企業績效差距的有效途徑已被廣泛接受。國有企業長期存在效率低下、治理不善的問題，研究發現治理狀況最好的上市公司中，有一半是部分私有化的國有企業。

3 理論分析與假設提出

國有企業以整體上市的混改模式進行混改，使國有企業整體處于證券市場的監督之下，有利于外部市場治理機制發揮作用，也使企業的信息披露更加規范，但僅僅是整體上市并不會帶來公司董事會結構的多元結構，不能使國有企業免受行政干預;以員工持股的方式進行企業混改，實際上就是建立所有者和經營者的“命運共同體”，激發員工的管理監督作用，降低代理成本，但是員工持股計劃并不能完全緩解公司“一股獨大”的絕對控制問題，因此對公司的治理結構的改善仍然有限;引入戰略投資者的混改方式在混改上更加深入，不僅實現了混資本，還完成了改機制，改變了國企大股東“一股獨大”的局面，也引入了市場化的管理團隊，形成了不同所有制資本相互融合、共同治理的局面，充分激活了經營機制。

H1：相較于整體上市和員工持股，混合所有制改革中采用引進戰略投資者模式，對企業治理產生的正效應最大。

4 研究設計

4.1 數據來源

本文以2013年年初至2015年年末我國的滬深A股上市公司中進行過混合所有制改革的公司為研究樣本，并篩選出研究期間內通過“戰略投資”“員工持股” “整體上市”三種混改模式和其他混改模式成功完成混改的上市公司，最終研究以2016—2018年為這些個體的主要財務指標。

首先剔除ST、*ST公司金融行業公司以及數據異常和缺失的樣本;其次對所有連續變量在1%和99%分位上進行縮尾處理;最后得到596個觀測值，本文的相關數據來自CSMAR數據庫和見微數據庫。

4.2 變量計量

4.2.1 公司治理指標的度量

被解釋變量是混合所有制企業的治理作用的指標，評價混合所有制企業的治理效率的指標比較多，包括凈資產收益率、經濟增加值、總資產收益率等，本文使用總資產收益率作為評價混合所有制企業的治理效率的指標。

4.2.2 公司治理指標的度量

解釋變量是自變量混合所有制改革模式，本研究主要聚焦引進戰略投資者（SL）、員工持股（ESOP）、整體上市（OL）三種典型模式，通過公告和見微數據庫判斷上市公司是否實施了國企混改，采用三個虛擬變量來衡量。

4.2.3 控制變量

控制變量包括公司規模（SIZE）、董事長和總經理是否兩職合一（JR）、第一大股東占比（FS）、營業收入增長率（GROWTH）、兩權分離度（SEPR）、實際控制人的性質（BS），并且同時控制年度效應（Year）和行業效應（Incd）。

4.3 模型設定

本文構建的模型如下所示：

5 實證結果與分析

5.1 描述性統計分析

從表1中可以看出ROA的均值是0.05，最大最小值差異大，這說明樣本公司盈利能力較差，且差異非常大。三種混改模式的均值從引入戰略投資者、員工持股和整體上市從大到小排列，說明企業混改更多的是使用引入戰略投資者的混改模式，而較少的是使用整體上市的混改模式。

5.2 多元回歸分析

從表2看，混合所有制改革模式中只有引入戰略投資者的系數在1%的水平上顯著為正，而員工持股和整體上市兩種模式的系數均為正但不顯著。這說明引入戰略投資者混改模式對公司的治理作用較大，整體上市和員工持股對公司的治理作用較小，假設成立。

6 結論

本研究從國企混改模式的視角出發，公司在混合所有制改革中的引進戰略投資者、員工持股和整體上市，企業在不同的混改模式對公司治理作用產生正效應的區別。通過多元線性回歸的實證結果發現：一是混改模式中引進戰略投資者對公司的治理效用最強。因此混合所有制企業應以戰略者投資引進為入手點，綜合考慮資源互補、資源共享、價值觀、資本融合、產業鏈延伸等長遠發展要素，主動與新進合作伙伴進行協同戰略的制定;二是員工持股的政策限制和持股比例限制，對公司的治理作用有限，因此應該結合其他模式一起混改其治理作用將更強。

因此，混合所有制企業應明確多元化股權結構運行特點，借鑒股權分置改革經濟優勢，均衡股權治理體系，完善公司治理機制，促使股權結構變革過程中公司治理業績穩定，為混合所有制改革的穩步推進提供依據。

參考文獻：

[1]趙玉紅.國有企業混合所有制改革的主要模式及對遼寧的啟示[J].遼寧經濟管理干部學院·遼寧經濟職業技術學院學報，2017（6）：1-3.

[2]鄭志剛.分權控制與國企混改的理論基礎[J].證券市場導報，2019（1）：10-18.

[3]黃速建.中國國有企業混合所有制改革研究[J].經濟管理，2014，36（7）：1-10.

[4]宋志平.我的改革心路（4）[J].中國建材，2018（7）：64-81.

[基金項目]云南財經大學2020年研究生創新基金項目“國有企業混合所有制改革模式與公司治理研究”（項目編號：2020YUEFYC0222）。

[作者簡介]楊家麗（1996—），女，白族，云南大理人，就讀于云南財經大學會計學院，研究方向：財務會計。