機構投資者異質(zhì)性對股價同步性的影響

曹佳

摘 要：股價同步性是衡量股價中公司特質(zhì)信息的主要指標。基于2007—2014年上證A股數(shù)據(jù)，實證檢驗機構投資者與股價同步性之間的關系。研究結果表明，機構投資者與股價同步性負相關。進一步研究發(fā)現(xiàn)，投機投資者與股價同步性顯著正相關，獨立投資者則相反。研究結論為理清機構投資者真正作用提供了證據(jù)。

關鍵詞：股價同步性;機構投資者;異質(zhì)性

引言

我國證券市場發(fā)展起步較晚，經(jīng)過了近30年發(fā)展歷程，我國股市總體呈現(xiàn)不斷完善的發(fā)展趨勢。但是和發(fā)達資本主義國家相比，我國證券市場依舊不夠成熟。深圳交易所發(fā)布的報告顯示，截至2018年，我國中小投資者占比約為80%。由于中小投資者普遍存在投資經(jīng)驗不足、專業(yè)知識不足，我國證券市場投機氛圍濃厚，“追漲殺跌”“羊群效應”時有發(fā)生，導致我國證券市場股價同步性居高不下。較高的股價同步性削弱了股票價格對公司價值的甄別和篩選功能，如何降低股價同步性是學術界一直討論的熱點。一般而言，機構投資者在資金實力、投資經(jīng)驗、信息搜集等方面和中小投資者相比具有獨特的優(yōu)勢。現(xiàn)有文獻大多是將機構投資者持股比例作為替代變量研究機構投資者，本文將機構投資者進行分類，以此來探討不同機構投資者類型對股份同步性的具體影響。

一、文獻綜述

現(xiàn)有文獻對于機構投資者與股價同步性的研究結論還沒有形成定論，其大體分為三個方面：其一，Piotroski（2004）基于對美國證券市場的研究發(fā)現(xiàn)機構投資者的交易行為有利于股價對于公司特質(zhì)信息的及時吸收從而降低了公司股價同步性。游家興、汪立琴（2012）的研究表明，機構投資者持股比例的增加促進了股票價格對公司特質(zhì)信息的吸收，避免了股價的同步波動。其二，Kelly（2005）的研究表明，信息環(huán)境越好，股價同步性越高，即機構投資者與股價同步性正相關。其三，張永任、李曉渝（2010）考察了信息含量與股價同步性的關系，結果表明，機構投資者與股價同步性存在非線性的倒“U”型關系。

二、理論分析與研究假設

以上文獻分析得出不同結論的原因所在，究其根本，本文認為以上研究沒有考慮機構投資者異質(zhì)性，本文將彌補這一缺陷，得出更加可靠的結論。我國機構投資者種類繁多，基于不同類型機構投資者在投資目的、監(jiān)管等方面存在較大差異。為了更好地研究，本文將參考Chen et al.（2007）的分類標準，將其分為獨立機構投資者（證券投資基金、社保基金和QFII）與投機性機構投資者。由于與被投資公司之間業(yè)務緊密且其欲長期持有公司股票，獨立機構投資者與被投資公司一般不存在商業(yè)關系，基于長期投資目的，他們更加重視公司披露的信息質(zhì)量與真實性。除此之外的機構投資者被稱為投機性機構投資者，其通常以獲利為目的，通過短期持有以獲得資本利得。由于機構投資者往往具有更豐富的信息來源，同時業(yè)務專業(yè)能力也普遍高于中小投資者，在聲譽壓力的影響下往往能夠及時披露公司特質(zhì)信息的釋放，展現(xiàn)出其“監(jiān)督效應”，進一步提高了公司的治理水平，降低了代理成本，使得股價更多地融入公司特質(zhì)信息，提高了信息含量。同時，機構投資者基于公司特質(zhì)信息的理性交易有利于股價對公司特質(zhì)信息的反映，提高股價中特質(zhì)信息，反映企業(yè)真實價值。因此，本文認為，對于獨立機構投資者而言，其“監(jiān)督”動機較強，由此能夠增加股價中特質(zhì)信息的含量，從而降低股價同步性。而對于另一類投機性機構投資者而言，其投機性強，其投機型的“羊群行為”加大了股價同步性。基于以上理論分析，提出以下假設：

H1：在其他條件不變的情況下，機構投資者與股價同步性負相關，機構投資者持股比例越大，同步性越低。

H2：在其他條件不變的情況下，相比較投機機構投資者，獨立機構投資者對股價同步性的負向作用越顯著。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

由于融資融券是從2010年開始，本文適用雙重差分模型。因此，本文選取了2007—2014年上證A股作為研究樣本，原因在于：首先，2006年企業(yè)使用了新的會計準則;其次，2015年發(fā)生了股災。本文還做了以下的數(shù)據(jù)處理：一是剔除了金融保險行業(yè)，二是ST、ST*類公司，三是剔除了年度個股周收益率不足30個觀測值的樣本，四是剔除了數(shù)據(jù)異常以及部分財務數(shù)據(jù)缺失的公司，五是剔除了當年上市的公司，六是對所有變量進行上下1%的縮尾處理。合計一共得到了11 345個觀測樣本，本文涉及的所有數(shù)據(jù)均來源于Wind和CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）變量的構造

1.被解釋變量。借鑒Xiaoqing Li（2019）等人的做法，本文利用模型（1）計算出的個股收益率對市場和行業(yè)平均收益率回歸得到的擬合度來衡量股價同步性。其中，rit表示公司的年度個股周收益率，rIt是以市場流通市值為權重計算的行業(yè)平均收益率，rMt代表年度市場平均周收益率。

2.解釋變量。本文將參考Brickley et al.（1998）和Chen et al.（2007）的分類方法，依據(jù)機構投資者與被投資公司是否存在商業(yè)關系，將其分為獨立機構投資者（證券投資基金、社保基金和QFII），其他的分為投機機構投資者。為了研究方便，本文將總的機構投資者符號定義為Ins，獨立機構投資者符號定義為Independent，投機性機構投資者符號定義為short。

3.控制變量。本文選取了公司上市年限（Age）、財務杠桿（Lev）、年度股票收益率（Ret）、第一大股東持股比例（TOP1）、年度股票收益率（Sd）。此外，本文還控制了行業(yè)和年度。

（三）模型的設計

四、實證結果與分析

表1顯示，機構投資者和股價同步性系數(shù)為負，且在1%的統(tǒng)計水平上顯著，說明機構投資者能夠用其專業(yè)知識和廣泛信息渠道來挖掘公司私有信息，從而降低股價同步性，驗證了本文假設H1。第（2）欄、第（3）欄顯示，投機性機構投資者與股價同步性正向且在10%的水平上顯著，說明其投機行為在一定程度上誤導了投資者的投資決策，公司股價更多地反映市場和行業(yè)層面的消息。然而其顯著性遠低于獨立性機構投資者對股價同步性的影響，獨立性機構投資者所發(fā)揮的“監(jiān)督作用”占據(jù)了主導地位，驗證假設H2。

五、研究結論

一直以來，機構投資者在證券市場中的作用受爭論。在基于2007—2014年區(qū)間樣本，實證檢驗了不同機構投資者類型所發(fā)揮的不同作用之后，本文的研究結果發(fā)現(xiàn)，機構投資者總體有助于降低股價同步性。這說明，機構投資者具有一定“監(jiān)督”職能，能有效降低信息不對稱對中小投資者的影響，而投機性機構投資者與獨立性機構投資者具有相反的作用。因此，證券監(jiān)督管理部門還需要著力推進證券投資基金發(fā)展，逐步推進我國證券市場不斷成熟與完善，從而更好地實現(xiàn)我國資本市場的穩(wěn)步發(fā)展。

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