上市公司商譽減值風險及防范措施

王宏宇 王敏

DOI：10.19699/j.cnki.issn2096-0298.2021.10.

摘 要：隨著市場經濟體制的不斷發展和完善，我國會計準則與國際會計準則已逐步趨同，2006年新企業會計準則就將商譽的后續處理由攤銷法變為減值法，這一改變無疑為資本市場注入了一針“強心劑”。自此以后，并購重組成為上市公司迅速提高自身競爭力、擴大企業規模的重要途徑，由此導致的并購交易中“三高”問題也引起了會計學術界與實務界的一致關注。本文采用案例分析法，以J公司為例，對上市公司商譽減值問題進行了分析，并有針對性地提出了防范對策。研究發現，初始確認商譽虛高、后期整合不到位、過分相信業績承諾是上市公司發生商譽減值的主要原因?；诖耍疚膹募訌姴①忂^程管理和重視監管層意見反饋兩個角度提出相應對策。

關鍵詞：企業并購;商譽減值;業績承諾;攤銷;減值

中圖分類號：F275.5 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2021）05（b）--04

近年來，隨著兩票制、帶量采購、量價掛鉤等一系列行業政策的陸續出臺和實施，醫療費用明顯下降，大大減輕了患者的治療負擔，同時也極大地壓縮了醫藥企業的利潤空間，導致一部分上市公司業績壓力驟增。為了響應醫改新方案中關于培育具有國際競爭力的醫藥產業、提高藥品生產流通企業集中度的號召，以及快速適應改革帶來的各種變化，越來越多的醫藥企業通過并購來提升資源整合效率，以期達到戰略性調整的目的，進而爭取更高的利潤，提高企業在整個醫藥產業中的競爭力。

在此背景下，我國醫藥行業的并購熱潮日益升溫，上市公司并購重組成為各醫藥企業發展戰略的主要途徑，且總體并購溢價過高的問題越來越突出。CSMAR數據庫統計，2010年我國A股上市公司商譽合計992.64億元，至2016年短短6年時間實現十倍增長，突破萬億大關，2017年達到1.3萬億元，2018 年為1.31萬億元，2019年減少至1.26萬億元，其中醫藥生物以1319億元的商譽位居首位。以2018年為分水嶺，2018年之前，商譽急劇增加的主要原因是資本市場高估值、高溢價的并購重組交易;2018年以后，商譽總額開始下降的最主要因素是大規模商譽減值損失。因此，研究醫藥企業并購產生巨額商譽的原因及商譽減值風險的防范具有一定的理論研究意義與實踐意義。

本文采用案例研究法，以J公司高溢價并購YLD公司為例，概述了并購過程，分析了并購商譽大幅減值的原因。選擇J公司并購案作為典型案例進行分析的原因在于：其一，本次并購溢價高達1245.16%，遠遠超過并購標的的實際價值;其二，2019年更正后的年報顯示，YLD業績承諾完成率僅為27.96%，隨后公司對YLD計提1.91億元的商譽減值，占合并商譽的90.95%;其三，2019年上半年受新冠疫情刺激，A股市場醫藥行業以36.81%的漲幅傲居全市場，然而J公司受業績影響，上半年的漲幅為-31.22%，與市場行情相背離。

1 并購商譽案例簡介

1.1 并購雙方公司簡介

1.1.1 收購方公司簡介

J集團股份有限公司（以下簡稱J公司）成立于2000年，公司主營業務是中成藥、化學藥的生產、研發和銷售，高分散白炭黑系列產品的生產和銷售。公司于2010年8月25日在深圳證券交易所上市，其2016—2018年主要財務數據如表1和表2所示。

1.1.2 被并購方公司簡介

YLD膠丸有限公司成立于2006年，公司一直從事藥用空心膠囊的研發、生產與銷售，主要產品為藥用明膠、加輔料制成的明膠空心膠囊，2014年“亞利大膠丸”商標被評為中國馳名商標。YLD主要財務數據如表3和表4所示。

1.2 并購過程

1.2.1 并購動機

目前，我國社會結構老齡化現象日趨明顯，加之人均收入的增加、醫療保障制度的建立健全，生物醫藥和保健品行業的市場總量在穩步增長。明膠空心膠囊行業受下游需求驅動較為明顯，特別是膠囊制劑在醫藥、保健制品總量中的比例不斷攀升，下游的醫藥制造和保健品行業每年對高品質的明膠空心膠囊的需求也呈持續增長趨勢。因此，一大批醫藥企業希望與量大質優的供應商達成戰略合作，以達到提升行業集中度、形成規模經濟、擴大市場份額的目的。J公司在戰略中提出，為滿足公司醫藥大健康產業集團戰略發展需要，公司將通過縱向并購，充分整合優勢資源，希望產生協同效應。本次收購將使J公司快速切入上游醫藥輔料膠囊行業，特別是公司所在地吉林省通化地區擁有眾多知名的制藥企業，更加有利于公司戰略目標的達成。同時，標的企業YLD也可借助J公司在醫藥行業的資源及資本優勢進一步拓展市場份額，提高利潤水平。于是J公司2018年7月公告現金收購YLD膠丸有限公司100%股權。

1.2.2 并購估值

在此次并購中，北京中鋒資產評估有限責任公司作為評估中介對YLD進行了估值，本次估值分別采用資產基礎法和收益法對YLD 100%股權價值進行評估。其中，資產基礎法的估值為4071.34萬元，收益法的估值為26347.07萬元，評估師最終采用收益法作為最終估值結論，YLD膠丸股東全部權益價值為26347.07萬元。J公司綜合考慮YLD的生產技術、特許經營權、品牌及客戶資源等因素，并購YLD 100%股權作價為23000萬元。

1.2.3 業績承諾

為保障上市公司及廣大股東利益，轉讓方承諾本次股權轉讓完成后三個會計年度內（即2018—2020年）扣除非經常性損溢后的凈利潤分別不低于2000萬元、3000萬元、4200萬元。業績承諾補償公式：盈利承諾應補償金額=（截至當期期末累積承諾凈利潤-截至當期期末累計實際凈利潤）÷盈利承諾期內累計承諾凈利潤數×標的公司100%股權交易價格-已補償金額（如有）。2019年，YLD實現扣除非經常性損益的凈利潤為838.74萬元，較原股東業績承諾數3 000萬元差額2 161.26萬元。

1.2.4 并購商譽確認、減值處理

J公司并購YLD構成非同一控制下的企業合并，根據《企業會計準則》，購買方對合并成本大于合并中取得的被購買方可辨認凈資產公允價值份額的差額，應當確認為商譽。該等商譽不作攤銷處理，但需要在未來每年會計年末進行減值測試，本次交易完成后，上市公司將產生2.1億元商譽，商譽確認數據如表5所示。2019年年報顯示，報告期末公司對收購YLD形成商譽計提1.91億元，2019年商譽減值計提過程見表6。

J公司2019年計提YLD商譽減值的原因主要有兩方面：其一，YLD業績承諾不達標，主要由于生產經營所需流動資金出現嚴重緊張，無法正常接單，銷售市場全年存在斷貨的情況。其二，考慮YLD所處膠丸之鄉新昌縣未來競爭將更為激烈及原材料價格上漲風險，未來毛利率預期大幅降低，導致其整體估值降低。

2 并購商譽大幅減值的原因

2019年7月26日證監會發布《2018年上市公司年報會計監管報告》，對于學術界和資本市場都較為關注的商譽問題，提出以下幾點原因：其一，部分上市公司高杠桿并購，擴張過程中未識別相關風險、未履行充分的決策程序，導致大額虧損，甚至出現流動性風險和持續經營風險。其二，未考慮業績承諾的影響導致商譽虛高，多數公司在購買日確定企業合并成本時未考慮應確認的或有對價因素，導致在商譽初始確認時高估其金額。其三，可辨認凈資產確認不充分導致商譽虛高，這一現象在生物醫藥、傳媒、計算機等新興行業中表現尤為突出。

2.1 初始確認商譽虛高

在J公司并購YLD的案例中，采用收益法進行估值，并購溢價高達1245.16%，確認了超高商譽。從傳統理論來看，收益法以標的企業未來可能產生的收益為依據進行估值，較為符合醫藥行業等擁有較多無形資產的輕資產公司。然而收益法通常只考慮增長和穩定兩種狀態，并且是在標的企業未來營業期內各項收入費用不發生重大變化、會計政策一致、經營環境相對穩定等一系列假設的基礎上進行估值，一旦任何一項假設發生大幅變動都會對企業的盈利造成重大影響。本案例中2019年確認YLD商譽減值的原因之一就是預計未來競爭加劇、材料成本上漲造成毛利率低于歷史水平。除此之外，醫藥公司的商業價值很大一部分來自未能確認的無形資產（如質量管理優勢、品牌及客戶資源優勢等），對這類資產不能充分確認也會導致商譽虛高。

2.2 并購后企業整合不到位

并購完成后上市公司與標的公司能否就現有業務和資源實現優勢互補和有效協同、能否達到并購預期效果存在一定不確定性，客觀上存在收購整合風險，母子公司需要在財務管理、客戶管理、資源管理、規章制度、業務拓展等方面進一步融合。本案例中YLD 2018年10月新建生產線投產后，公司明膠空心膠囊的產能達到140億粒/年，生產規模和自動化程度均達到行業領先水平，銷售態勢一片大好。但由于YLD前期全自動生產線建造投入資金較大，造成其2019年自身生產經營所需流動資金出現嚴重緊張。而母公司J公司2018年新增并購項目占用大量資金，2019年受銀行抽貸、斷貸等事項影響，未能對YLD短缺資金給予及時補充，致使YLD全年銷售市場存在斷貨情況，很多銷售訂單無法按時生產或無法接單，最終業績完成度不足28%，引發商譽大幅減值。

2.3 過于相信業績承諾

自2008年我國上市公司重大資產重組引入業績承諾以來，證監會對其制定了一系列政策，如2008年《上市公司重大資產重組管理辦法》規定采用收益法進行估值的并購重組活動，上市公司應當在并購重組實施完畢后3年內的年度報告中單獨披露相關資產的實際盈利數與評估報告中利潤預測數的差異情況;針對運行中凸顯的問題，2014年證監會又對《重組辦法》進行了更新;2016年《關于上市公司業績補償承諾的相關問題與解答》中規定標的企業不得隨意變更業績承諾協議等。直觀上講，業績承諾可以在一定程度上降低信息不對稱，防范標的公司虛增企業價值，保護投資者和上市公司的權益，從而具備一定的增信功能，證監會的系列監管政策增強了該功能。然而正是因為如此，上市公司管理層在并購活動中可能過于相信業績承諾而沒有對并購企業進行詳盡的調查與分析，高估標的企業的優勢和自己對其管控能力，高估并購的潛在經濟效益而忽略未來經營環境的不確定性，結果導致過高商譽和大幅商譽減值。

3 改進建議

3.1 改進并購估值方法

盡管收益法以效用價值論和預期原理為依據的估值思路較為符合投資行為的本質，但是其缺點也同樣明顯，收益法估值依賴于歷史數據和大量假設，一旦出現標的企業數據造假或者市場環境發生變化的情況，收益法的估值結果將會產生較大誤差。特別是醫藥行業本身具有研發投入大、回報風險高和監管要求嚴格的特點，通過單一的預測期增長率來預測未來現金流量的現值可能會忽略未來經營風險而形成過高估值。實物期權模型中的二叉樹定價模型則很好地彌補了收益法的這一缺陷，二叉樹定價模型可以通過構建二叉樹分布來展現標的企業在未來經營中遇到的多種情況，實現對未來經營業績的動態預測。因此采用收益法與二叉樹定價模型相結合的方法可以在一定程度上修正并購標的企業價值，促使交易公平。2017年9月，中國資產評估協會發布的《實物期權評估指導意見》中將二叉樹期權定價模型收錄其中，為該模型在企業并購重組活動中的應用提供了理論依據。

3.2 審慎對待監管層與評估機構給出的意見

在并購重組活動中由于信息不對稱的天然限制，上市公司和投資者很難對標的企業的市場前景、盈利能力、行業風險等因素有深度的了解，因此我們應當借助監管層的專業角度來降低并購風險。證監會從監管層視角給出的反饋意見應當引起并購企業的高度重視，特別是反饋意見對標的企業在某方面提出質疑時，該方面引起商譽減值的風險可能會大大增加，一定要避免為了短期利益敷衍證監會的意見反饋，否則最終損害的是上市公司的長期利益。除此之外，上市公司還應當謹慎應對評估機構給出的風險提示，充分考慮各種不確定性因素，合理確定并購對價，減少后期大額商譽減值的風險。

3.3 提高并購后的企業整合能力

并購活動的完成并不意味著結束，真正決定并購行為是否成功的是并購完成后的資源整合。因此并購交易結束后上市公司應當積極主動地在戰略、組織、規章制度、業務和企業文化等層面進行整合，真正實現優化資源配置、形成協同效應的并購目的。本案例中YLD由于資金短缺無法正常生產，母公司J公司由于新增并購業務造成很大資金壓力也無法給予支援，就是典型的財務整合不到位，最后在銷售市場一片大好的形勢下，由于全年缺貨造成業績大幅下滑。

3.4 加強對業績承諾的約束力

近年來，標的企業為完成業績承諾目標而進行盈余管理或者財務造假的行為屢見不鮮，承諾期內連年業績精準達標，超出承諾期馬上業績大跳水，導致上市公司產生大額商譽減值，嚴重危害上市公司的健康發展。為避免如此短期行為，上市公司首先應當謹慎評估業績承諾價值，防止由高業績承諾到高溢價的連鎖反應。其次可以適當延長業績承諾期限，以便更好地完成企業整合和管理層的平穩過渡。除此之外，選擇適當的合并對價支付方式也可以增強對業績承諾的約束力，比如減少現金支付，增加股權支付中的限制性股票比例，在業績承諾期滿后一定時間內解禁，能有效防止標的企業為套現離場而追求短期利益。

4 結語

本文從J公司并購YLD的案例出發，探討其業績承諾不達標進而引發大額商譽減值的根本原因?？偨Y案例可知以下幾點：首先，高溢價估值容易導致超高商譽并購，致使并購交易完成后的商譽減值風險大大提高，這說明以收益法為主流的估值方法可能對輕資產型的醫藥行業并不十分適用，收益法和二叉樹定價模型相結合的新型估值方法值得學術界和實務界進行深入探討。其次，上市公司應當重視監管機構的重組意見反饋，善于利用監管層視角的信息優勢，盡量減低信息不對稱造成的并購風險。最后，簽訂業績承諾雖然可以在一定程度上保護上市公司的利益，但是并購后仍然有發生商譽減值的風險，并購企業應當以謹慎的態度對待業績承諾的增信功能，在并購交易前恪盡職守做好盡職調查，在并購完成后加強對標的企業的激勵與控制，避免承諾期后標的企業業績跳水，保持上市公司長期健康發展。

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