斯瑞新材沖刺科創(chuàng)板的高成長假象

周一

一家四年前扣非凈利潤只有667萬元的公司計(jì)劃登陸科創(chuàng)板，斯瑞新材的龍門一躍將點(diǎn)燃眾多中小企業(yè)家的夢(mèng)想。

斯瑞新材是一家向客戶提供高強(qiáng)高導(dǎo)銅合金材料及制品、中高壓接觸材料及制品、高性能金屬鉻粉、醫(yī)療影像零部件等產(chǎn)品的制造商。本質(zhì)上講，這是一個(gè)很苦的生意。作為一家中間加工商，公司下游客戶是電力設(shè)備企業(yè)、軌道交通裝備企業(yè)等大企業(yè)，上游原材料主要是銅，在銅價(jià)過去幾年的大牛市形勢(shì)下，斯瑞新材受制于兩頭，其整體毛利率并不高。

2018年至2020年，公司營收分別為4.92億元、5.66億元及6.81億元，凈利潤分別為1723萬元、3050萬元及5211萬元，加權(quán)ROE分別為4.82%、8.71%及9.56%，銷售毛利率分別為21.62%、22.13%及22.39%，凈利潤率分別為3.50%、5.38%、7.64%。從股東回報(bào)、凈利潤率看，公司與其他大部分沖刺IPO的企業(yè)差距巨大。

事實(shí)上，除了負(fù)債比房地產(chǎn)企業(yè)低外，斯瑞新材的股東回報(bào)、利潤率都不好，卻能以高估值融資。

2017年，斯瑞新材扣非凈利潤只有667萬元，營收為3.93億元，ROE更是只有2.58%，雖說科創(chuàng)板對(duì)虧損企業(yè)上市打開了綠燈，但作為一家制造業(yè)，斯瑞新材真的具有“科創(chuàng)”前景？

不低于10億元估值的爭(zhēng)議

根據(jù)招股書（申報(bào)稿），斯瑞新材選擇的上市標(biāo)準(zhǔn)為：預(yù)計(jì)市值不低于10億元，最近兩年凈利潤均為正且累計(jì)凈利潤不低于人民幣5000萬元，或預(yù)計(jì)市值不低于人民幣10億元，最近一年凈利潤為正且營業(yè)收入不低于人民幣1億元。這也是科創(chuàng)板上市市值的最低門檻。那么，斯瑞新材選擇預(yù)計(jì)不低于10億元具有說服力嗎？

在提交招股書（申報(bào)稿）之前，斯瑞新材的股權(quán)轉(zhuǎn)讓主要分兩個(gè)階段。

第一階段是2017年至2019年年底，期間一共發(fā)生了49次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，其中47次均披露了交易價(jià)格，定價(jià)一律為8.5元/股。

以公司當(dāng)時(shí)6000萬股本算，斯瑞新材的估值為5.1億元，如果按照這個(gè)價(jià)格來申請(qǐng)科創(chuàng)板，公司選擇不低于10億元的上市標(biāo)準(zhǔn)是缺乏理由的。

2020年5月18日，斯瑞新材對(duì)部分地方政府旗下創(chuàng)投機(jī)構(gòu)和自然人增資擴(kuò)股，以25元/股發(fā)行600萬股，合計(jì)募集1.5億元，募集后總股本為6600萬股，總市值大約是16.5億元，由此公司一躍超過了科創(chuàng)板的最低上市標(biāo)準(zhǔn)。半年后，公司提交了招股說明書（申報(bào)稿）。

2017年至2019年的活躍報(bào)價(jià)是5.1億元估值，轉(zhuǎn)年的一次定增就把估值拉升到了16.5億元，這種估值提升不同尋常。為此， 上海交易所要求解釋兩個(gè)階段定價(jià)的差距及與同行估值是否存在較大差距。

對(duì)此，發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)回復(fù)稱，按照2019年扣非凈利潤2656萬元及25元的價(jià)格，估值倍數(shù)PE值為56.58倍。科創(chuàng)板有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)2020年1月1日至2020年4月30日的估值PE均值為141.1倍，考慮公司未上市、業(yè)務(wù)規(guī)模和業(yè)績(jī)水平存在差異，增資擴(kuò)股的估值水平具有合理性。

這一數(shù)據(jù)來源值得商榷。

截至目前，科創(chuàng)板有色金屬及冶煉加工業(yè)僅西部超導(dǎo)（688122.SH）一家上市公司，其2019年實(shí)現(xiàn)凈利潤1.58億元，期間的市值在121億元至199億元，市盈率在76倍至132倍，根本不存在141.1倍的估值PE均值。

此外，斯瑞新材聲稱，公司正處于高速成長期，比較適合的估值方法是PEG估值方法。

按照2019年扣非凈利潤2657萬元和增資擴(kuò)股25元/股的價(jià)格，PEG值為0.57;同行的博威合金（601137.SH）2020年1月1日至2020年4月30日的PEG平均值是1.27……差異具有合理性。博威合金2019年凈利潤為4.44億元，2020年4月底前最高價(jià)格為11.77元，最高市值為93億元，對(duì)應(yīng)的市盈率是20.9倍。對(duì)比博威合金的市盈率，斯瑞新材增資擴(kuò)股的估值顯然是高估的，因此斯瑞新材選擇了PEG法。

一般而言，PEG估值適用于成長股，而斯瑞新材下游行業(yè)主要是軌道交通和電力行業(yè)，這兩個(gè)行業(yè)存在一定的周期性，以PEG解釋公司增資擴(kuò)股的高估值是欠缺說服力的。

高成長成色幾何？

斯瑞新材目前報(bào)表所體現(xiàn)的營收、凈利潤的成長性是周期性還是公司自身的內(nèi)生增長，這得打上一個(gè)問號(hào)，公司此前傳統(tǒng)的主營業(yè)務(wù)已經(jīng)步入平穩(wěn)期，很難用高成長性來定義。

公司高強(qiáng)高導(dǎo)銅合金材料及制品業(yè)中的端環(huán)和導(dǎo)條主要應(yīng)用于軌道交通行業(yè)中的牽引電機(jī)設(shè)備，中高壓電接觸材料及制品中的銅鉻觸頭和銅鎢觸頭，主要應(yīng)用于電力行業(yè)中的中高壓開關(guān)設(shè)備，2018年至2020年，上述產(chǎn)品合計(jì)實(shí)現(xiàn)收入分別為2.89億元、3.11億元、3.36億元，增長緩慢。

斯瑞新材此次擬投入募集資金3.62億元，募投項(xiàng)目為年產(chǎn)4萬噸銅鐵和鉻鋯銅系列項(xiàng)目，其中一期2萬噸產(chǎn)能包含1.43萬噸鉻鋯銅和0.57萬噸銅鐵合金材料，公司的募投項(xiàng)目跟傳統(tǒng)的主營業(yè)務(wù)關(guān)系不大。

銷量上也大致反映了這種趨勢(shì)。2018年至2020年，端環(huán)、刀條產(chǎn)品的銷售分別為1037噸、1022噸及1054噸，銷售額分別為1.17億元、1.24億元、1.33億元。同期，銅鉻觸頭、銅鎢觸頭合計(jì)銷量為614噸、636噸及765噸，銷售額分別為1.71億元、1.87億元及2.03億元。

同期，鑄錠等材料的銷售額分別為5430萬元、8797萬元及1.39億元，毛利率分別為13.23%、16.93%及17.02%;主營業(yè)務(wù)中的其他銷售為8687萬元、8072萬元及9360萬元，毛利率分別為12.15%、14.31%及14.36%。上述兩項(xiàng)業(yè)務(wù)均遠(yuǎn)低于主營業(yè)務(wù)的毛利率，更像是走量的業(yè)務(wù)。

斯瑞新材聲稱，高性能金屬鉻粉、CT和DR球管零部件為公司報(bào)告期內(nèi)培育的新興業(yè)務(wù)，公司已經(jīng)進(jìn)行了重點(diǎn)開發(fā)。