貨幣政策與社會融資規模的關系研究

戴杏花

摘 要：自2010年社會融資規模指標確定后，關于M2政策與社會融資規模的關聯性研究便持續推進，普遍觀點認為，貨幣供給量與社會的資金流向及資金流動性存在直接關系，貨幣政策的施行將會直接對社會融資規模產生影響作用。社會融資規模指標編寫者盛松成指出，M2與社會融資規模都是實體金融的流動性基礎，兩者是金融體系中互補的兩端，以對立角度或者替代角度研究貨幣政策與社會融資規模關系都存在不妥。所以本文結合貨幣供給及貨幣政策傳導機制理論，通過實證分析來檢驗貨幣政策與社會融資規模之間的關系，發現社會融資規模作為貨幣政策中介操作目標通過改變及監測反映金融機構存款量（負債端）和貸款量（資產端）的情況，得以全面反映金融體系對實體經濟的支持，與各個主要經濟指標之間具有強相關性，從而影響貨幣政策的最終目標，在整個貨幣政策傳導中起著樞紐關鍵作用。

關鍵詞：M2政策;貨幣供給;社會融資規模;實證分析;關系研究

中圖分類號：F832 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2021）03（a）--04

我國現下的金融規?？偭空３指咚僭鲩L態勢，金融結構多元化、金融產品豐富化、融資渠道復雜化是當前金融市場的主要趨勢。金融市場的復雜化會使系統性風險的把控難度上升，同時也讓貨幣政策的調控難度增加，為金融風險防控工作帶來阻礙。國內的實體經濟以金融體系為主要資金支持，在社會融資規模概念推出之前，以銀行信貸指標作為唯一統計標準。在金融結構對實體經濟影響多元化后，為了更加明確兩者的關聯性，社會融資規模作為反映實體經濟在一定時期中依靠金融體系獲取資金額度的新增量指標孕育而生。由于社會融資規模的提出時間尚短，對于其與M2政策間的具體關系還有待研究。為此本文將結合相關理論，對貨幣政策和社會融資規模間的關聯和影響作具體論述。

1 研究理論

此次研究以貨幣供給、貨幣政策傳導機制為理論基礎，從宏觀層面對貨幣政策與社會融資規模的關聯性展開分析。

1.1 貨幣供給

由于社會融資規模的提出，貨幣觀點也需從新的角度展開，在菲利普斯的《銀行信用》中提到了“原始存款”和“派生存款”兩個概念，這兩個概念構成了貨幣供給理論的理論體系，原始存款指客戶在銀行中的直接存款，派生存款則是指銀行機構吸收原始存款后通過發放貸款等方式創造的存款，從貨幣供給理論來看，派生存款是原始存款的放款和投資，也是促進經濟流動的主體，資產引出負債，信貸創造貨幣，派生存款的形成增加了貨幣供應總量。《拉德克利夫報告》曾提出了“整體流動性”理論，該理論指出，如果信貸供給規模不發生改變，非銀行金融機構向商業銀行提供借款，或者商業銀行進行短期拆放回收以及債券持有量縮減等行為獲取資金，將會使央行對貨幣創造能力的調控效果下降，央行的原始存款無法創造更多的派生存款，央行也難以借助存款準備金率的控制來實現對貨幣創造能力的有效調控。這一結論的誕生是因為50年代西方國家由于非銀行金融機構數量過多，加之信用工具的多元化、復雜化發展而對傳統貨幣政策造成沖擊的結果?！罢w流動性”理論認為，金融機構與信用工具不斷創新和多元化，非銀行金融機構的增加將使全社會流動性偏移，商業銀行在全社會流動性上的影響力不斷削弱，同時非銀行金融機構對流動性的提供作用則不斷加強，兩者呈現為一種此消彼長的狀態，銀行不是資金供給統計的唯一對象，其他機構的短期負債同樣也是資金供給的重要影響要素[1]。

結合“整體流動性”理論可知，貨幣政策效果在多元化金融機制下呈現減弱趨勢，那么是否可以認為M2對社會融資規模不存在影響？美國經濟學家約翰·格利和愛德華·肖在60年代提出了金融中介機構理論，理論認為，商業銀行與非銀行類金融機構在構建信用體系時所展現出的效果相似甚至一致，所以非銀行類金融機構所提供的金融資產與商業銀行提供的貨幣可以互相替代，即銀行存款和金融機構負債可以互相轉化，且貨幣和金融資產都具有高流動性，多元化金融機制雖然會減弱貨幣政策效果，但貨幣政策會對金融資產起到間接調控的作用。故貨幣與社會融資規模存在間接性的影響效果，這種影響作用反映為貨幣與金融資產的互相替代性與互相轉換性[2]。

1.2 貨幣政策傳導

貨幣政策傳導機制是指從運用貨幣政策到實現貨幣政策目標的過程，從金融機構資產和負債兩個角度分為信用觀點和貨幣觀點。貨幣觀點強調央行通過政策工具改變金融機構的存款量（負債端），影響實際利率水平，從而影響總產出，而信用觀點則強調貨幣政策的變化通過改變金融機構的貸款量（資產端）來影響企業資金可得性，在理論上支持了社會融資規模指標的編制。

貨幣觀點的理念建立于銀行信貸指標作為唯一統計標準這一基礎，對于社會融資規模并不適用。故在50年代，本·伯南克等又在貨幣觀點上推出信用觀點作為補充，在信用觀點中，基礎貨幣量是由有價證券等虛擬資本決定，央行在實施貨幣政策調控時，通過出售有價證券這類虛擬資本，促使個人或者企業拿出自己的資金存款進行購買，這一趨勢造成商業銀行的存款降低，商業銀行的貸款量和證券持有量減少，負債方存款額也會相應下降，商業銀行的貸款規模及證券持有規模下降，也會使民眾和企業的支出購買力下降，則經濟運行水平也會下降[3]。

社會融資規模的理論基礎就是貨幣政策傳導機制的信用觀點理論，作為資產端的社會融資規模存量可視為負債端的貨幣供給的對照和補充，是金融市場供給總量與需求總量的反饋，故在衡量市場資金流動性時，也需從兩個方向入手，才能提升貨幣政策的實施效果，實現M2政策對經濟增長的促進作用。

1.3 社會融資規模

傳統金融以資金注入作為實體經濟的主要支持方式，實體經濟依靠金融機構融資所提供的資金，實現經濟的增長與物價的穩定，具體操作方式為銀行體系獲得存款、發放貸款、實現貨幣創造，這其中，銀行體系是實現實體經濟流動性注入的唯一載體。

近年來我國金融業規模呈爆發式增長，金融市場發展多元化，金融產品和融資工具不斷創新，信托證券、保險類機構及民間資本的崛起對實體經濟資金支持逐漸加大，商業銀行的表外業務、表內貸款替代效應明顯。在社會融資中，資金流向的具體細節如圖1所示，從中可見社會融資是以個體、企業、政府和外企為貸款人，將資金注入到個體、政府和企業的借款人。在社會融資環境中，貸款人除了個體、企業和政府之外，還存在外企這一特殊貸款對象[4]。全球經濟一體化是世界經濟發展的大趨勢，在這一趨勢影響下國際交易頻次增多，國內的結售匯制度改革，原貨幣劃分發生變化，外幣存款流動性增加，家庭或者企業所能得到的外幣存款量會逐漸上升，這種局勢會增加人民幣的可兌換渠道，同時影響到投資者的投資決策。如2014年前后因為美元匯率的增長使國內投資者大量購買美元理財，賺取匯率差價，理財資金作為新型金融工具，其來源對象以社會民眾和公司為主，對貨幣有顯著的替代效應，加之流動性強的優勢，會更容易成為貸款人的投資對象。因此單一貨幣的人民幣貸款已不能完全反映金融與實體經濟的關系，也無法全面反映實體經濟的融資規模，銀行信貸規模在貨幣政策傳導機制中的作用在逐漸減弱，為了提高金融調控的有效性，社會融資規模指標應運而生。社會融資規模是指實體經濟（境內非金融企業和住戶）在一定時期內（每月、每季或每年）從金融體系獲得的資金額，包括以下四部分：一是銀行新增貸款;二是銀行表外信用;三是直接融資;四是以其他方式向實體經濟提供的資金支持。

根據金融中介機構理論，貨幣與金融資產存在可替換性與可轉換性，即兩者還存在間接影響[5]。雖然我國實體經濟的資金支持對象正在增多，但銀行體系仍然是社會融資中的主要資金注入與流通性提供載體，因而在重視對證券業、保險業這類非銀行金融機構對實體經濟的資金支持時，仍不應忽視銀行體系對實體經濟的影響作用。所以銀行體系之外，貨幣政策雖然不能有效涵蓋所有流動性范疇，但仍然能反映部分流動性，只是社會融資規模指標涵蓋了更廣泛的融資渠道，包括間接融資和直接融資、銀行表內融資和表外融資、傳統業務和創新業務等。

2 實證分析

從理論層面來看，在社會融資中，非銀行金融機構的增多使得貨幣政策傳導機制逐漸減弱。近些年，M2所展現出的有效性、資金流向衡量及社會流動性都存在明顯的不足，但同時，貨幣和金融產品存在可替代性和可轉化性，貨幣對金融行業的流動性仍然起到重要的注入效果，貨幣政策反映了金融行業中的負債方與總需求，而社會融資規模則是對供給與資產方的反映，兩者間互相補充，共同反映出全社會流動性。不過僅從理論層面認定社會融資規模與貨幣政策關系尚不夠準確，還需作進一步的實證分析，以驗證理論推定。

2.1 AFRE與M2的貨幣政策最終目標的相關性

為了判斷社會融資規模是否是貨幣政策的補充和完善，將廣義貨幣供應量作為社會融資規模的對比變量，以此判斷社會融資規模在反映社會流動性層面的有效性以及其對廣義貨幣供應量的補充完善。為了確保數據上的連貫性和可得性，本次實證用的季度數據來自于2002—2018年第三季度的AFRE（社會融資規模）、M2（廣義貨幣供應量）、GDP（國內生產總值）、CPI（居民消費價格指數）、INVEST（固定資產投資完成額）、CONSUME（社會消費品零售總額）、INEX（進出口貿易總額）、POWER（發電量）、BASE（基礎貨幣）與RATE（銀行間7天全國同業拆借市場加權平均利率）。從圖2所示的社會融資規模表外業務結構圖來看，2002—2018年，非銀行金融機構及金融資產的增加使廣義貨幣供應量與實體經濟的主要產出指標相比出現了較大的走勢波動，而社會融資規模的走勢則與國內生產總值、社會消費品零售總額、發電量、固定資產投資完成額相接近[6]。

結合圖2所示，利用window平臺的X-12-ARIMA模型按照季節調整后序列，用乘法計算月度數據，將AFRE和廣義貨幣供應量同6組貨幣政策最終目標間的相關關系結果制作如表1所示的結果。

從表1來看，社會融資規模指標和廣義貨幣供應量指標比較，與國內生產總值、固定資產投資完成額、居民消費價格指數等經濟變量之間存在長期穩定的協整關系和顯著的因果關系，所有指標的相關性系數都在0.9以上，而廣義貨幣供應量與各經濟指標之間的相關性系數則在0.8～0.9，AFRE指標比M2的相關系數高約0.1，可見AFRE較M2的貨幣政策最終目標具有較高的相關性。

2.2 AFRE的可控性實證

用VAR（向量自回歸模型）對AFRE和M2的操作指標關系做方差分解計算，建立VAR模型，模型式為：

式中，β1至βt是3*3維的待估系數矩陣，P則用于確定最佳滯后階數。根據模型，社會融資規模與廣義貨幣供應量對基礎貨幣政策和銀行間7天全國同業拆借市場加權平均利率政策的操作指標關系，如表2所示。

從表2來看，社會融資規模同基礎貨幣的相關系數高于廣義貨幣供應量，接近0.9，與銀行間7天全國同業拆借市場加權平均利率的相關系數則不足0.5，相對較低。但綜合而言，社會融資規模與基礎貨幣政策和銀行間7天全國同業拆借市場加權平均利率政策的操作指標相關性均在廣義貨幣供應量之上。同時選擇滯后階數用VAR模型篩選，最終的社會融資規模STD階數篩選結果，如表3所示。

根據表3的滯后階數進行平衡性分析所示，可知VAR模型內部的各項指標間存在長期均衡關系。社會融資規模與廣義貨幣供應量的趨勢可以反映基礎貨幣的長期變化趨勢，這說明社會融資規模起到了對貨幣政策的補充作用，因為社會融資規模涵蓋了更廣泛的經濟信息，對實體經濟發展與金融體系的關系能夠從多層次、多角度進行反映，因此更有利于貨幣政策的制定和實施，以及實現宏觀調控目標。

3 結語

綜合上述理論與實證分析，首先，社會融資規模和貨幣供應量M2兩者雖然同時滿足貨幣政策中介目標的可測性、相關性、可控性要求，兩者從不同方面反映了貨幣政策傳導的過程，它們之間是相互補充、相互印證的關系，但具有不同的經濟含義，社會融資規模指標同時反映了總量和結構兩方面信息，不僅能反映實體經濟從金融體系獲得的資金總額，還能反映資金的流向和結構，而M2只是一個總量指標。其次，貨幣供應量充當貨幣政策中介目標的適應性與社會融資規模指標的影響比較明顯較低，社會融資規模反映的是金融體系對實體經濟的支持，與相關經濟指標之間具有更強的相關性，而M2反映的是金融體系向社會提供的流動性，體現的是全社會的購買力水平。最后，雖然社會融資規模與M2的變化趨勢相同，但由于兩者統計口徑涵蓋的范圍不同，社會融資規模存量包含的金融信息更廣泛，并不是社會融資規模中的每一項指標變動都會引起M2水平的變動。社會融資規模作為M2的良好補充和印證，更能夠多角度、全方位反映社會各類融資支持實體經濟的狀況，能有效監測、及時反映金融機構資產端的情況，對于促進金融支持實體經濟及實現貨幣政策最終目標具有重要的意義。

參考文獻

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