國內企業并購績效影響因素的實證研究

王翔 張英明

關鍵詞：并購績效 影響因素 多元回歸

一、引言

企業經營過程中可以通過內部不斷積累資源獲得成長，也可以通過外部擴張獲得發展，而外部擴張主要是通過企業并購進行產權交易、資本運營等獲得壯大。在當前經濟發展背景下，并購活動依然是企業的熱點話題，越來越多的企業選擇并購這一方式進行資源整合，通過擴大規模和獲取更多利潤以改善企業的經濟效益。在并購活動中，并購績效的影響因素一直是許多學者的研究話題，因此，本文運用多元線性回歸方法，對企業并購效果進行分析，判斷這些因素對并購活動帶來何種影響。

二、文獻回顧與研究假設

（一）文獻回顧

有的學者認為并購對企業有積極影響。Jarrell和Poulsen（1989）[1]通過案例分析發現，并購于1960—1985年間的企業超額報酬超過20%;Bruner（2002）[2]則發現并購于成熟市場中的企業雙方都能獲益，且被收購方獲取利潤更大;Mei和Sun（2008）[3]通過對美國紐交所85家上市公司的研究發現，并購活動中近94%的企業獲取了長期超額報酬;TimothyA（2007）[4]、茹玉驄和曾輝（2017）[5]利用不同方法對不同行業上市公司研究后發現，并購活動帶給雙方不同程度的績效改善;彭雅寧（2017）[6]則在研究中提出，具有一定的經營和并購規模的企業績效更易提升;劉降斌等（2017）[7]對創業板并購的29家上市公司研究后發現，大多數公司的財務業績得到了提升。

另外一些學者認為并購會帶來消極影響。Dickerson（1997）[8]和Mueller（2005）[9]分別以不同公司為樣本，均得出了企業并購績效下降的結論;Helly et al.（1992）[10]、Mitchell和Stafford（2001）[11]在研究中發現，并購后收購方的績效會低于企業預期收益;Jaffe 和 Mandelker（1992）[12]通過實證研究后發現，并購企業的績效表現差強人意，甚至連股東資產也遭受損失;周燕和王斐波（2013）[13]構建醫藥行業財務指標并購模型后，發現企業績效反而下降;龔小鳳（2013）[14]利用功效系數法研究后發現僅有不到49%的企業整合后是成功的;李欠強和劉際陸（2018）[15]、徐琴（2018）[16]通過分析我國企業并購案例均得出并購降低經營績效的結論。

經濟協同效應能帶給企業可觀的利益，推動長期戰略發展（劉金赫，2016[17]），還能促進企業技術創新，提升創新效率（吳浩強和劉樹林，2018[18]），提高創新能力。當然，也會帶來過于盲目、瘋狂的戰略并購造成的企業長期債務率急劇上漲、財務狀況日益惡化（阮飛，2011[19]），更多的企業因此陷入了長期財務危機困境，最終甚至導致了企業破產或者清算（章細貞，2014[20]）。

（二）研究假設

1.全部現金回收率。柳丹（2013）[21]以滬、深兩市共882家制造業上市公司為樣本，多元線性回歸得出公司成長性與企業的現金回收率正相關的結論;曹秋菊和雷遠卓（2019）[22]選取滬深 A 股上市公司 2005—2016年間的公開數據研究發現，總資產現金回收率高的公司往往能夠通過經營活動快速從市場上獲得現金;唐翠華（2013）[23]通過滬深兩市36家企業的財務數據回歸也得出類似結論。企業發生并購活動，短時期內往往會占用大量資金，全部現金回收率較高的企業，往往資金回籠能力較強，在并購后能快速回收資金以滿足經營需求，保證經營活動的正常進行，而全部現金回收率較低的企業則表現相反。一般而言，經營現金流量與資產的比值越大說明資產利用效果越好，創造的現金流越多，企業經營管理水平越高，績效越好。

基于以上分析，本文提出假設H1：全部現金回收率與企業并購后績效有顯著的正向影響。

2.第一大股東持股比例。在企業持股構成中，第一大股東持股是非常重要的，如果股權過于集中，會造成股東決策不夠公開透明，大股東可能利用并購所獲控制權為己謀利，帶給企業績效負面的影響，另外，大股東可能會侵占少數股東的權益，造成公司治理結構不合理，影響公司經營效益。然而，Zhu（2011）[24]利用美國證券市場并購事件研究時，發現股權集中度較高可以為企業帶來更高的超額收益;余鵬翼和王滿四（2014）[25]、葉志偉（2014）[26]在對基于財務指標的上市公司并購績效研究時也發現第一大股東的持股比例對企業并購績效有正向影響;趙金艷和劉丹（2016）[27]也認為大股東持股比例與企業的并購績效呈現正相關關系。筆者在本文中傾向于認為，第一大股東持股的份額越高，就越能提升公司的績效。首先，企業第一大股東持股份額較多，其利益與公司利益更加密切，若其行為不當造成企業績效下降會給自身造成巨大損失，所以大股東在決策時會更加謹慎，某種程度上能夠與小股東達成利益一致性;其次，由于股權集中，大股東對企業管理人員更能有效地實施監督，更能夠促進企業管理者對公司經營治理的積極有效性，從而在很大程度上提升企業的業績。

據此提出如下假設H2：第一大股東持股比例對收購方并購績效有顯著正向影響。

3.機構投資者持股比例。企業并購時內部留存難以支持大量資金需求，這就給機構投資者通過融資而獲取企業股份提供了機會。薛佩和李莉（2019）[28]在對機構投資者持股、會計穩定性和并購績效研究中，發現了機構投資者對高管管理的監督，可以避免盈余管理行為的發生，提高企業效率;劉峻豪（2017）[29]和張俊麗（2018）[30]則對機構投資者持股比例對企業成長性的影響有著相反的結論，后者更傾向于公司績效的下降;Basil（2015）[31]通過對旅游行業的并購分析中得出機構投資者持股比例對公司業績有負向影響的結論;李維安和陳鋼（2015）[32]的研究也認為高管持股比例與企業短期并購績效不相關。一般來講，多數投資者會傾向于成為企業股東，參與企業的經營治理，對企業管理者的經營管理行為有著更高的要求，而企業管理者迫于機構投資者的內部治理和融資壓力，會加強企業治理，努力提升企業的經營績效。盡管上述學者對機構投資者持股比例對企業績效的影響觀點不同，但本文認為機構投資者對企業的經營治理有著積極的作用，其持股比例的提升能促進企業的績效水平。由此，提出假設H3：機構投資者持股比例與企業并購后績效存在顯著的正向關系。

4.企業規模。企業規模作為企業規模經濟的外在表征，在企業外部擴張整合中也會產生一定影響，可能是積極有效的，也可能是限制發展的。通過閱讀文獻，有的學者（周寧康，2018[33]）認為在發生并購活動時，如果企業本身規模就比較大或者可能已經實現規模效益，再通過并購進行擴張會使得邊際成本上升，反而對并購績效產生相反的作用，如果小規模公司進行并購，反而會更加靈活，給企業帶來業績的增長。而另外一些學者（劉晶晶，2018[34]和蔡周馨，2019[35]）認為企業并購規模的大小對并購績效也會產生一定的積極影響。并購后進行雙方資源與戰略整合都會消耗企業較多的成本和精力，而規模較大的企業則往往意味著擁有更為雄厚的資金實力，減少并購過程中的現金流不足問題。另外，規模較大的企業擁有較為強大的整合能力以及經營管理能力，其對于并購目標的選擇也更具有優勢和洞察力，能做到并購后整合的有效規劃，提升整合后企業對生存環境的適應能力，從而帶來并購后績效的積極作用。因此，我們假設H4：收購方企業規模與并購后企業績效存在顯著的正向關系，即收購方企業規模越大，并購后企業績效越好。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文選取2015—2018年發生并購的所有滬深A股上市公司為研究樣本，數據均來自國泰安CSMAR數據庫。本文在剔除并購失敗的公司、ST、*ST公司和金融類公司，剔除財務數據不完整、相關指標異常以及當年發生多次并購事項的同一公司樣本后，最終保留了16212個樣本作為本文研究樣本。

（二）模型設定和變量選擇

1.被解釋變量。企業開展并購活動后需要時間磨合，并購對于企業績效的影響需要一段時間才能夠顯現，而使用企業會計財務指標更直接、快速，更能夠準確地反映企業的并購績效。本文以企業并購后第二年總資產收益率roa和并購后第二年凈資產收益率roe作為被解釋變量，用于度量企業并購實現的績效。

2.解釋變量。自變量為前述影響企業并購績效的因素所量化的指標，包括全部現金回收率、第一大股東持股比率、機構投資者持股比例和企業規模，變量具體表示如表1所示。

3.控制變量。本文選取資產負債率、支付方式、國有股持股比例作為控制變量，其中支付方式為虛擬變量，現金支付為1，否則為0，具體變量定義和表示符號如表1所示。

（三）模型設計

基于以上假設和變量，建立模型如下：

roa=α+β1tcr+β2pfs+β3ieh+β4size+β5pss+β6pay+β7debt+ε （1）

roe=α+β1tcr+β2pfs+β3ieh+β4size+β5pss+β6pay+β7debt+ε（2）

（α是回歸常數、βi是回歸系數、ε是隨機誤差項。）

四、實證結果及分析

（一）描述性統計

表2是全樣本各個變量的描述統計結果，分析如下：

全部現金回收率體現了企業利用資產創造現金的能力，一般企業設置的標準值在0.06左右，本文所選擇樣本全部現金回收率最大值0.66，最小為-0.49，平均值0.04，方差0.07，表明樣本選取較集中，差異較小，但總體來說并購企業的全部現金回收率低于標準，現金獲取能力有待進一步提升。

第一大股東持股比率的最大值0.87，中位數值0.29，平均值為0.31，總的來說所選企業的第一大股東持股比例較高，股權較為集中;機構投資者持股比例最大0.61，中位數值0.05，平均值0.07，總的來說所選企業機構投資者持股較少;通過對企業規模的觀察，最大值28.520，最小值18.290，平均值22.260，表明所選樣本中并購公司規模相對較為平均。另外，企業國有股持股比例普遍較低，企業并購時普遍選擇現金支付，企業的資產負債率也不太高，差異較小，表明企業資本結構較為合理。

（二）變量間相關性分析與多重共線性分析

在進行實證分析前，先進行變量間的個體相關性分析，結果如表3。（1）四個解釋變量：全部現金回收率、第一大股東持股比率、機構投資者持股比率、企業規模都與總資產收益率和凈資產收益率有顯著正向關系。（2）納入分析的所有解釋變量之間的相關系數都小于0.5，而大多數變量之間的相關系數絕對值小于0.1，另外，在變量間方差膨脹因子的檢驗中，如表4所示，每個解釋變量與其它解釋變量的VIF值全部小于2，方差膨脹因子VIF的平均值僅為1.17，各變量之間基本上不存在多重共線性的問題。

（三）回歸結果分析

在回歸分析時，為了排除異方差對模型的影響，本文通過加權最小二乘法（FGLS）以模型殘差絕對值倒數為權重對模型進行處理，然后進行多元線性回歸，結果如表5。

從表5的回歸結果可以看出，企業全部現金回收率對于總資產收益率和凈資產收益率都有顯著的正向影響，即企業現金回收的能力越好，帶來的高現金回收率可以改善企業并購后的績效，假設H1得到驗證。第一大股東持股比率對總資產收益率和凈資產收益率均產生了顯著的正向影響，表示并購方第一大股東的持有比例越高，企業在并購者中的績效越好，即對并購者來說，股權集中程度較高的企業在并購中更容易取得較好的業績，假設H2得到了證實。機構投資者的持股比率對總資產收益率和凈資產收益率均有顯著的正向影響，對于企業來說機構投資者越多，持有企業的股票越多，帶給企業的績效越好，假設H3得到了驗證。從回歸結果來看，企業規模對凈資產收益率有著顯著的正向影響，驗證了假設H4;其對總資產收益率影響雖不顯著，但依然是正向的，也在一定程度上驗證了假設H4。所以對于并購方來說，企業規模越大，相對來說實力更雄厚，企業資源整合能力較強，更能夠提升企業并購后的績效。

在控制變量中，國有股持股比例與企業總資產收益率和凈資產收益率均呈現正向關系，表明國有股持股比例相對越高，企業并購后績效越好;支付方式與企業并購績效有著負向關系，表明企業選擇現金支付方式進行并購活動會帶來企業較差的績效表現;資產負債率與企業總資產收益率和凈資產收益率的關系顯著為負，表明企業的負債水平越低，并購后績效表現越良好。

（四）穩健性檢驗

1.用每股收益（eps）替換文中因變量，作為衡量上市公司盈利能力的指標，eps依然能良好地反映企業的并購績效。回歸結果顯示：所有自變量均對企業并購績效有正向影響，且在1%水平上顯著;另外，控制變量國有股持股比例、資產負債率均在1%水平上顯著負相關，支付方式在10%水平上顯著正相關。所以，本文四個假設均得到驗證，結果穩健。

2.增加控制變量企業年齡（age）、公司自由現金流（cash）和公司管理層持股比例（mhn）。對總資產收益率來說，全部現金回收率、第一大股東持股比率和機構投資者持股比率均在1%水平上顯著，企業規模則在10%水平上顯著;對于凈資產收益率，全部現金回收率、第一大股東持股比率、機構投資者持股比率和企業規模均在1%水平上顯著，本文假設得到驗證，結果穩健。

（穩健性檢驗過程較長，僅保留了結果）

五、結論與建議

（一）結論

實證結果顯示，全部現金回收率、第一大股東的持股比率、機構投資者持股比率和企業規模均對企業并購績效有正向的影響，其中前三個變量對并購績效的影響均顯著為正;而企業規模對凈資產收益率有著顯著的正向影響，對總資產收益率的影響卻不顯著，主要的原因可能是企業規模主要考慮的是收購方企業的規模較大，若是被并購企業的規模也較大，那么在并購后企業的整合可能會不那么靈活，會對并購后企業造成一定影響。控制變量中，國有股持股比例和并購支付方式對企業并購后績效的影響不顯著，資產負債率對企業并購后績效顯著負相關，一般并購企業資產負債率越低，并購后企業績效越好。

（二）完善上市公司并購整合的政策建議

1.適當減少政府干預，完善相關法律。政府干預企業并購主要是為了實現若干政策目標而推動的，比如為了改進國資布局和管理、強化資本市場融資、落實公共政策和產業政策、增強企業競爭力、實現企業發展等。他們通常以政府信用為擔保使銀行為收購企業融資。政府的干預在一定程度上影響企業之間資源的優化配置。

近年來，企業的并購活動依然非常頻繁，但相關法律體系卻未見更新完善，法律適用性差，操作不靈活，與企業的并購活動不相適應。作為市場經濟的參與者，政府應完善并購活動的相關法律體系，切實規范并購活動，提供給企業良好環境，可在現有經濟法下出臺《企業并購重組法》等類似法律文件;另外，現金流在企業并購活動中起著至關重要的作用，政府可通過稅收相關優惠政策提升企業現金流，從而改善企業并購后績效。

2.做好并購前后準備和整合工作。并購對于企業來說是重大事件，并購活動首先從企業的戰略準備開始，先進行價值增長的戰略分析，結合企業的能力、所擁有資源狀況、所處行業狀況、預期發展能力等確定并購戰略;其次，基于并購戰略目標選擇并購對象，可選擇ROI分析法、logit分析法或probit分析法確定最終目標企業，明確目標公司的治理結構、各類資產狀況、人員要素狀況以及目標公司的合同文件、法律文件、債務、糾紛等情況，最后，設計并購方案，根據目標公司及自身的情況，對并購價格和并購相關條件等進行確定。

并購活動完成后，原有組織架構不再適用新公司，需要重新審視和設計更加適用的組織架構;在新的組織結構形式下發展戰略也需要調整，明確并購后企業的長遠規劃，對雙方重合的業務優勢合并，不重合業務則需制定詳細規劃或做相應的調整，尊重企業發展規律;另外，對目標公司原工作人員，要盡力留住優秀人員并提高他們對新公司的認同感，增加他們的歸屬感。如果涉及雙方企業的利益和文化，為了減少過程中的摩擦，需要站在雙方企業認同的角度上尊重員工的意愿，為員工創造一個和諧的工作環境。并購完成后，可對企業開展評價活動，衡量是否達到并購目標。

3.完善股權結構，優化企業治理。公司的股權結構是公司治理體系的基礎，只有股權結構得到合理的完善，治理體系才能得到更好的完成。在代理理論下，大股東的監督促進企業治理，而小股東存在“搭便車”現象，缺乏公司治理積極性，若是股權高度分散時，大股東則更難以對管理人員形成有效監督，嚴重影響公司的治理。本文中機構投資者會傾向于成為股東參與治理，而第一大股東持股比率恰恰體現了股權的集中程度，所以，可以適當提升機構投資者持股比例與第一大股東持股比例，此時的高持股會加強對管理層的監督，起到激勵的效果，減少代理成本，促進企業績效。股權結構改變引起治理結構的改變，大股東們積極參與公司治理，在公司治理中發揮關鍵性作用，才能保證公司取得良好的經營績效和增強市場競爭力。

4.適當提升現金流、降低負債。企業全部現金回收率越高則資金回收能力越強，對于企業的經營越有保障，所以在總資產一定的情況下，適當增加企業的現金流，在并購前為企業提供充沛的資金保障，在并購后能快速恢復企業元氣，支持后續強有力的發展。所以，企業可適當采取緊縮信用政策，加快應收賬款周轉率，快速清理滯銷存貨，減少資金占用，讓現金快速運轉起來;另外，加強企業運營管理，減少不必要支出，加快企業項目進度，縮短現金流周轉期，還可以通過獲取外部投資取得現金流，為企業短期現金流需求提供及時有效的幫助。

在本文中，越高的負債水平則意味著越低的并購績效，企業資產負債率越高，說明企業借入資金越多，同時也需要支付更多的利息，這會影響企業收購整合的現金流需求，從而會影響并購績效。所以，企業可以通過投資賺取利益，并且降低成本費用以增加所有者權益來降低資產負債率;也可以通過減少資金占用，加速資金周轉，提高效率促使利潤提升，盤活資產減少負債率;還可以將債權轉成股權，減少債務，增加所有者權益，使得資產負債率降低等。企業舉債時，需要分析市場經濟環境、經濟條件等因素，合理負債，以減少企業的經營風險，提高企業并購績效。

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基金項目：人文社科實踐計劃項目“電商平臺并購動因及績效分析”（2020XKT447）。

作者單位：王翔，江蘇師范大學商學院碩士研究生;張英明，江蘇師范大學商學院教授