企業并購財務整合的問題與對策建議

張若涵

關鍵詞：財務整合;企業并購;并購績效;問題與對策

中圖分類號：F230文獻標識碼：A 文章編號：1009 — 2234（2021）01 — 0065 — 05

并購是企業快速發展的重要途徑，財務整合對并購的成敗至關重要。財務整合方案要處于動態調整之中，且財務文化整合是財務整合中重要的一部分。近年來，我國企業并購數量總體呈上升趨勢，且預計未來仍會呈現出增長趨勢。本文識別本案例財務整合中存在的問題，并結合行業特點有針對性地優化財務整合方案，旨在為進一步完善企業并購財務整合發展提供相關借鑒與指導。

一、相關概念界定

（一）財務整合

財務整合是指并購方對被并購方的財務制度體系、會計核算體系統等的管理和監控，是并購整合中最為關鍵的一部分，關系到企業并購的成敗。并購后協調雙方的財務資源，進行重新配置，以達到財務上的統一和融合，力求產生財務上的協同效應。財務整合可以實現有效控制，為并購提供保障;財務整合的模式有移植模式、融合模式和分立模式;財務整合的主要內容包括財務戰略整合、財務活動整合、財務文化整合和財務人員及財務制度整合。

（二）企業并購

企業并購是經企業之間在協商，一方企業通過支付交易對價獲取另一方企業控制權的行為，交易對價可以是現金、股權或者資產等資源。企業并購有新設合并、吸收合并和收購三種方式。新設合并是指雙方企業在并購后均撤銷而重新設立一個新企業的并購方式。吸收合并即被并購方企業在并購后被撤銷，納入被并購方企業的并購方式。收購是指并購方企業支付給被并購方企業一定的交易對價，獲取其股權或資產以達到控制的并購方式。

二、財務整合存在的問題

（一）財務戰略沖突

在并購交易中，由于并購雙方的經營情況存在差異，財務戰略可能不完全一致，若在并購后不能保證并購雙方企業確定統一的財務戰略，可能會導致財務活動背離企業的需求，甚至影響企業正常的發展。

久信醫療并購前追求企業價值最大化，相比于財務利潤，更看重企業整體的價值以及聲譽和品牌給企業帶來的增值。達實智能則實現企業集團整體利潤最大化，各子公司間合理分配資源，相互幫助、配合，在必要時為企業集團提供服務，以求實現共同的財務利益。在并購后，達實智能仍以確保利潤最大化為主，未能根據雙方企業的具體情況制定更為合理的財務戰略。

（二）財務活動整合不力

1.主要財務關系整合不徹底

企業的生產經營活動離不開企業與其利益相關者之間的各種財務關系。如果不能整合好并購雙方企業的財務關系，會造成企業資源浪費，降低企業經營效率、增加經營成本。達實智能并購久信醫療后快速擴張智慧醫療業務，完善智慧醫療的產業布局。達實智能依托久信醫療醫院潔凈用房系統國內領先的競爭優勢，迅速推進公司在綠色智慧醫院領域的市場開拓。但達實智能只借助了久信醫療的技術優勢，而未能充分借助久信醫療現有的營銷渠道優勢達到快速擴張智慧醫療業務的目的。久信醫療的業務項目對原材料和專用機器設備的質量要求較高，每年都重新對供應商進行質量評審，沒有固定的原材料供應商，造成企業議價能力有限，主營業務成本較高。達實智能擁有數家優質的原材料供應商，但原材料供應商和采購金額的變動也較大。并購后達實智能和久信醫療未能對供應商資源整合，沒有擁有穩定的高質量原材料供應商，不僅無法獲取價格優勢，在企業接受緊急訂單時，也難以快速獲取業務所需的原材料。

2.存在財務信息不對稱的情況

達實智能并購久信醫療后，兩家企業仍然作為獨立的企業主體存在，可以獨立承接業務、獨立進行財務活動，也沒有設立專門的部門或制度以共享雙方企業的財務信息。這種獨立性使并購雙方企業的財務信息流動性較差，容易出現財務信息不對稱的情況。在進行財務活動的過程中，雙方企業以本企業為主體，對本企業的財務信息較為了解，但對對方企業的財務信息掌握不全面、不及時，這就使得在涉及決策時難以根據雙方的財務信息做出合理判斷，容易導致決策失誤。企業無法完全掌握現有資源的信息，調度、配置雙方企業資源較為困難，這不僅會造成企業資源的浪費，還有可能錯失機遇，失去訂單和客戶。

（三）忽視財務文化整合

企業文化的重要性已經在越來越多的并購事件中體現出來，近年來的并購整合大多把財務文化考慮在內，承認財務文化是影響企業并購成敗的關鍵因素，特別是在跨國并購中更為明顯。但財務文化卻未能得到應有的重視，企業制定整合方案時卻很少單獨進行財務文化整合。財務文化在潛移默化中影響著財務人員，優秀的財務文化具有內隱性，可能不能直接增加企業利潤，但不良的財務文化卻會使企業遭受損失。在財務文化良好的企業，財務人員恪盡職守，自覺規范自己的行為，為企業節省監督成本。當企業進行變革時，良好的財務文化可以使員工更容易接受改變，甚至主動推動變革進展。

本次并購中，雙方企業未能重視財務文化整合，沒有為財務文化制定整合方案，而是采取放任自流的態度，在工作中不斷磨合，這也導致沒有領導者主導財務文化整合的進程和方向。缺少領導者不僅會使財務文化整合進展緩慢，還可能導致財務文化的發展偏離方向，對企業造成危害。員工是財務文化形成的根源，但每個人都有不同的思想，缺少領導者，企業的財務文化難以向統一方向發展也不易得到員工的認可，影響整合的進程。雙方企業保留本企業原有財務文化風格，在進行財務活動時，難免會受到原有財務文化的影響，容易使雙方企業財務人員產生抵觸心理，難以發自內心地認同新制度、新目標，無法調動員工的積極性，影響企業財務整合的效率。

三、優化財務整合的對策建議

（一）財務戰略整合

制定財務戰略首先應確定并購雙方企業的發展規劃。達實智能是國內領先的智慧城市建設和運營服務提供商，業務分為智慧建筑、智慧交通和智慧醫療三大板塊，以做精智慧建筑業務、做強智慧交通業務、做大智慧醫療業務作為發展目標。經過二十年的發展，達實智能已經在智慧建筑、智慧交通和建筑節能方面具備成熟的技術，在市場中也占據優勢。但市場需求不斷擴大、飽和程度低，是快速發展擴張、搶占市場份額的絕佳時機，達實智能應充分利用有利的宏觀社會環境拓展業務。與智慧交通、智慧建筑兩個業務板塊相比，智慧醫療業務板塊發展較晚，實力還相對比較薄弱，也缺少業務渠道和相關技術的支持，有極大地發展空間。獲取久信醫療在智慧醫療方面的優勢，利用其現有資源，擴展智慧醫療產業鏈，完善智慧醫療布局，是達實智能并購久信醫療的原因之一。確定發展規劃后要分析并購雙方企業的需求和特點。為久信醫療已經掌握了先進的智慧醫療核心技術，且擁有遍布全國的高質量客戶，在智慧醫療行業處于領先地位。但智慧醫療行業的技術具有更新換代周期短、速度快的特征，企業如果想要一直保持技術領先的優勢，需要保證充足的科研投入，不斷在技術上取得突破。自主創新能力是達實智能一項重要的核心能力，企業自主研發的技術、專利可以使企業為客戶提供獨有的產品和服務，為企業贏得競爭優勢。自主創新能力以科研為支撐，在科研的過程中，也需要充足的科研經費。

綜合上述因素，應把實現企業整體價值最大化作為財務戰略，集中企業資源用于核心部門或項目，實現資源流通，達到供需均衡。這不僅可以提高資源利用效率、避免閑置資源的浪費，還可以降低企業因外部融資帶來的成本和財務風險。

（二）財務活動整合

1.籌資活動整合

籌資活動是財務活動的起點，可分為股權融資、債權融資和企業自有資金融資等方式，它們各有利弊，融資成本也不同。企業融資多種因素的影響，不能只考慮融資成本，實際財務工作中要根據企業的特點選擇融資方式。

達實智能在深交所上市以來，多次通過發行股份的方式籌集資金，企業的股本不斷擴大。企業所需資金數額較小或使用時間較短時，達實智能選擇向其從銀行短期貸款，但較少有長期借款。而久信醫療的股票不能上市流通，難以通過發行股份的方式融資，主要靠銀行抵押貸款籌集企業經營所需要的資金。

短期資金達實智能和久信醫療可以通過向銀行短期借款的方式融資，但整合并購雙方企業的長期融資方式、優化資本結構時，要計算達實智能和久信醫療的融資成本。

（1）計算并購后達實智能的融資成本

企業的融資成本一是企業使用資金所需付出的代價，一般分為債務融資成本和股權融資成本。達實智能的融資總成本可以用WACC（Weighted Average Cost of Capital，加權平均資本成本）表示，公式為：

WACC=■×Kd×（1-T）+■×Ke（公式1）

其中，D和E分別表示用權益方式融資的數額和Kd用負債方式融資的數額，表示負債方式融資的成本，Ke表示以權益方式融資的成本。T為企業所得稅稅率。

1）計算債務資本成本Kd

計算企業的債務融資成本時只考慮長期債務而不考慮短期債務，長期債務通常包括長期借款和應付債券。達實智能的長期債務僅包括向銀行借入的長期借款，利率采用并購當年（2015年）中國人民銀行長期貸款基準利率，數值為4.9%。由于企業的利息費用可以在稅前扣除，所以企業的債務資本成本要扣除企業所得稅。達實智能屬于高新技術企業，企業所得稅率為15%。帶入上述數值計算后可得，達實智能的稅后債務資本成本為4.165%。

2）計算權益資本成本Ke

權益資本成本的確定有多種方法，本文采用資本資產定價模型法計算，計算公式如下，其中，R？蕊為無風險報酬率，？茁系數市場風險系數，Rm為平均市場收益率。

無風險報酬率在本文中采用2015年的五年期國債到期收益率，由中國債券信息網獲取數值為2.83%。

？茁系數的計算選用并購交易后三年的數據進行計算，即2016年至2018年的數據。本文運用2016年至2018年達實智能的日個股回報率Rt與相同日期的滬深300指數日回報率Rmt進行回歸分析，公式如下：

Rt=α+Rmt（公式3）

計算結果如圖1所示。

數據來源：國泰安數據庫。

圖1 β系數回歸分析圖

由圖1可知，達實智能并購后的系數為1.09。

平均市場收益率由幾何平均法計算2016年至2018年滬深300價格指數計算得出，數據來源于國泰安數據庫。公式如下：

Rm=-1（公式4）

計算得出數值為10.53%。

把上述數值帶入公式6.2計算，得出達實智能并購后的權益資本成本的數值，為11.22%。

3）確定股權及債務的價值和權重

達實智能的長期債務只包括長期借款，因此以長期借款的賬面價值作為企業的債務價值，由達實智能披露的財務報表可以得知，長期借款的賬面價值為10000萬元。達實智能的權益價值體現為企業的市價，是股價和股份數的乘積。本文選用2015年最后一個交易日的市值，數額為1407037.31萬元，數據來源于國泰安數據庫。則達實智能股權與債務的權重分別為99.29%和0.71%

4）計算WACC

把上述數值帶入公式6.1，可以得到達實智能并購后的加權平均資本成本WACC為11.17%。

（2）計算并購后久信醫療的融資成本

根據并購公告中披露的數據，久信醫療并購后的加權平均資本成本為12.21%。由于久信醫療不是上市公司，部分數據無法獲取，在計算其加權平均資本成本時用通過披露的數據加以調整。把久信醫療的無風險和平均市場收益率調整到與達實智能一致后，久信醫療的加權平均資本成本數值為8.58%。

（3）優化資本結構

使企業資本成本最低的資本結構是企業的最優資本結構，是一種理想的狀態。由于企業實際經營中有諸多因素處于動態的變化之中，當企業的經營環境、發展目標等因素發生變化時，最優資本結構也會發生變化，企業難以一直維持在最優資本結構，需要不斷地動態調整。而且最優資本結構只是在理論上達到最優，在實際工作中可能適用性較差，還需要結合企業實際選擇融資方式。

達實智能過于依賴權益融資的方式而對債務融資方式利用不足。達實智能的權益融資成本為11.22%，遠高于稅后債務融資成本4.165%，權益融資占比過高使得達實智能資金使用成本的較高，達到11.17%。達實智能和久信醫療處于相同行業，但因為久信醫療較多地利用債務融資，在相同條件下的加權平均資本成本僅為8.58%。

達實智能和久信醫療在并購后都應首選債務融資方式。并購后，達實智能發展迅速，內部融資的方式不能滿足企業快速發展的資金需要，權益融資的比重也不宜繼續增加，應優先采用債務融資的方式籌集資金。發行公司債券，既可以為企業降低融資成本，增強投資者對企業的信心，還能使企業股東避免因發行股份而稀釋控制權。

2.資金使用活動整合

（1）投資整合

投資是指企業把籌資活動取得的資金投放于一定領域，以期望在未來獲取收益的行為。考慮到并購雙方企業近年來發展擴張速度較快，并購后達實智能有快速發展完善智慧醫療板塊的計劃，而且企業的償債能力在并購后惡化，所以并購后應保持穩健但不保守的投資觀念，有閑置資金時優先用于技術研發或高質量的業務項目，保證企業充足的流動性和償付能力，滿足所有經營需求后再考慮投資。投資項目應以低風險、高流動性的的短期保本理財產品為主，最重要的是要確保閑置資金具有流動性和安全性，在企業需要時可以及時取用，防止因缺少資金給企業造成高昂的機會成本。財務部要及時分析和跟蹤這些理財產品的動向，一旦發現可能影響企業資金安全的事項發生，立即贖回資產。內部審計部門日常監督理財資金的狀況，并且不定期對理財產品的資金使用情況抽查，確保資金安全。

（2）生產經營活動整合

1）成立財務共享中心

并購后應設立財務共享中心，處理綜合性的財務工作，以實現企業財務信息和資源的共享和統一調度。財務共享中心不僅包含達實智能和久信醫療的財務信息，還應包括雙方企業的其他子公司及辦事機構。各級財務共享中心實行統一的標準、資源共享，不僅可以提高企業的效率、節省成本，也可以加強企業對各子公司及機構的了解和控制，有效利用資源、防范風險。財務共享中心應根據需求和地域設立，劃分級別，實施統一管理。對于僅有辦事機構和銷售中心等機構的地域設立的財務共享中心，應處理其所管轄區域內的全部財務工作，為機構提供財務服務。級別更高的財務共享中心起到調控和管理的作用，應幫助各子公司處理公司的財務工作，對于涉及到各企業共同參與或需要借助其他企業資源的業務，財務共享中心應協助進行資源的調度和配置，整合業務所需要的各方資源。在日常的財務工作中，財務共享中心也要對企業的財務資源進行統籌規劃，提高工作效率和對資源的利用程度，避免浪費低效。

2）主要財務關系整合

企業與不同的利益相關者之間形成不同的財務關系，并購后若能整合好并購雙方企業的各種財務關系，可以實現各方渠道的共享和補充，加快企業業務的拓展，甚至產生財務協同效應。

銷售渠道及客戶整合。達實智能和久信醫療可以利用業務的互補性，捆綁銷售產品和服務。企業雙方可以在同一項目中互相補充，久信醫療承接項目時，可以同時以優惠的價格捆綁出售達實智能的業務或產品。久信醫療為國內330多家醫院承建高標準潔凈手術室、重癥監護病房等4000多間，醫院客戶中70%以上為三級甲等醫院，客戶資質較優。久信醫療的業務主要是設計并建設潔凈用房、數字化手術室、提供醫療物流傳輸系統和醫療信息化軟件開發，而達實智能的主營業務除智慧醫療意外還涉及智慧建筑、建筑節能和信息化系統領域的業務。雙方企業應取長補短，整合企業雙方的資源。在一個項目中，可以由久信醫療為客戶承建潔凈用房，由達實智能負責設計、安裝潔凈用房的節能系統和信息化系統。也可以由久信醫療提供智慧醫療服務，在提供服務的過程中，選用達實智能的產品。這樣的捆綁銷售可以使客戶以低于同時招標兩家公司完成全部工程的價格獲取同等質量甚至更高質量的服務，同時還可以增強客戶業務粘性和忠誠程度，增強企業的市場競爭力，為企業收入。

對于重要客戶，在并購后應派遣相關業務負責人親自拜訪，向客戶說明此次并購交易的目的等相關事項，解釋并購后企業的發展和變化，使客戶消除疑慮，自愿繼續與企業合作。

久信醫療擁有多部門密切協作的高效的營銷服務團隊，在全國的28個省市設立了辦事機構，形成覆蓋全國的營銷網絡，能夠及時跟蹤、快速響應客戶的需求，向客戶提供持續性、高標準的運行維護服務。達實智能應依托久信醫療現有的營銷渠道，利用子公司相互配合，打通全國銷售渠道，拓展企業業務。

采購渠道及供應商整合。由于達實智能和久信醫療業務具有相似性，需要的原材料有較多種類重合。達實智能和久信醫療應對使用的原材料種類以及數量進行詳細統計，對于使用量較大和質量要求較高的原材料，尋找高質量的原材料供應商，與供應商建立長期合作關系，大量采購固定供應商的原材料，形成價格優勢。同時，還應與多家高質量供應商建立友好的合作關系，當長期合作的供應商出現突發事件以至于無法供貨或企業產品的需求量驟增時，可以保證原材料充足。而且達實智能生產的工業儀器質量較高，還能為久信醫療提供性能優良的專業設備。久信醫療可以根據需要購買或租借達實智能生產的產品用于本企業的業務，這可以降業務成本，形成市場競爭優勢。

（三）財務文化整合

1.選擇財務文化整合模式

達實智能和久信醫療的財務文化具有相似性，因此，在財務整合時應優選滲透式的財務文化整合方式。達實智能和久信醫療處于相同的行業，此次并購屬于橫向并購，并購雙方企業成立和發展的歷史環境較為相似，企業文化和財務文化有很多的共通之處。進行滲透式的財務文化整合，保留并購雙方企業財務文化中相同或相似的部分、補充符合企業發展需要的內容，既能最大程度上緩解醫療員工的抵觸情緒和變革阻力，又能使財務文化貼合企業實際，形成超越任何一方原有財務文化的新型財務文化。而且此次并購的一個重要目的是使達實智能和久信醫療的資源共享、優勢互補，滲透式的財務文化整合方式可以促進并購雙方企業的合作與溝通，促使雙方企業的融合，提高資源配置效率，產生協同效應。

并購后，應首先進行實地調查，識別雙方企業財務文化中共性和優秀的方面，聽取財務人員對財務文化整合的態度和建議。然后根據調查情況和企業需要初步確定財務文化整合的方案，再次向員工征詢意見，直至修改完善。達實智能和久信醫療應保留貫徹分享和合作的理念，促進并購雙方企業的財務人員共享財務資源，合作處理財務工作，在溝通協作中逐步達到統一。并購后達實智能和久信醫療還處于磨合階段，需要一段調整的時間，但企業處于快速發展的階段，微小的偏差可能會造成嚴重的后果。為了保障企業的正常運轉，要在財務文化中加入規則意識和開放的理念，引導財務人員在財務工作中嚴格遵守財務制度和方法，盡可能避免失誤，轉變財務人員的思想，使財務人員積極主動地完成轉變。

2.確定財務文化整合速度

對于并購的整合速度，存在兩種觀點。一種是快速整合，在并購后僅用較短的時間完成并購雙方企業資源的重新配置和融合。另一種是慢速整合，在并購后循序漸進地推進財務文化整合緩慢完成。大部分觀點認為快速整合優于慢速整合，因為快速整合可以減少整合過程中的不確定性，降低整合的阻力。但本案例中財務文化整合應放慢速度。

財務文化整合模式選用滲透式，需要融合并購雙方企業的原有財務文化，對于雙方企業的員工來說都需要適應新的變化，企業也需要較長的時間深入了解感受后才能制定財務文化整合方案。雖然并購雙方企業的財務文化存在相似之處，但達實智能和久信醫療并購前的財務文化都較為優秀，企業的文化建設較為完善，員工對文化的認可度較高。這就導致原有的企業文化深入人心，在員工的思想中根深蒂固，若短時間內強行使員工接受新的財務文化，容易引起企業員工的反感，產生較為強烈的抵觸情緒和逆反心理，反而不利于財務文化整合的推進。這種情況下就需要給員工一個較長的緩沖時間，在此期間內慢慢滲透新的財務文化，給員工充足的時間調節心態和完善自我。

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〔責任編輯：孫玉婷〕