利率市場化、融資約束與企業創新

鄧欣晨 尚曉賀 王琳璘 郝穎

【關鍵詞】 利率市場化; 融資約束; 企業創新

【中圖分類號】 F234.4;F275.5? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）15-0038-08

一、引言

技術進步是決定國家經濟能否持續增長的關鍵因素[ 1 ]，尤其在我國當前技術創新迅速發展、產品市場競爭日趨激烈的環境下，政府越來越重視微觀企業的創新活動。黨的十九大報告明確指出“創新是引領發展的第一動力，是建設現代化經濟體系的戰略支撐”。作為企業強化市場競爭力的主要途徑，技術創新不僅有助于企業打造產品的核心競爭力，創造長期的穩定收益，成為構筑國家整體創新發展的重要基石，而且能為國家整體經濟的發展方式和增長路徑帶來多重選擇，有助于實現經濟的可持續發展[ 2 ]。因此，探尋微觀企業創新行為的影響因素，無論是對企業自身長期的健康發展還是對國家整體經濟的持續增長都具有重要的現實意義。

已有相關文獻從多角度探討了企業創新的影響因素。員工激勵方面，周冬華等[ 3 ]分別檢驗了管理者激勵和員工激勵對企業創新活動的影響。公司治理方面，學者分別探討了公司治理水平[ 3 ]、風險投資[ 4 ]和機構投資者[ 5 ]對企業創新活動的影響。股權結構方面，李文貴等[ 6 ]研究認為民營化股權結構有助于促進企業的創新活動。此外，經濟不確定性[ 7 ]也會對企業的創新活動產生重要影響。與上述研究不同，本文以2010—2018年我國非金融類上市公司為研究對象，檢驗利率市場化的推進對企業創新的影響。具體而言，本文試圖探討如下問題：（1）利率市場化的推進是否促進了企業的創新活動？（2）如果利率市場化的推進對企業的創新活動產生了積極影響，其具體的渠道是什么？（3）利率市場化的推進對企業創新活動的影響在不同的公司治理水平和外部治理環境下是否存在顯著差異？

本文以2010—2018年我國非金融類上市公司為研究對象，分別以研發支出和專利申請數量作為企業創新活動的投入指標和產出指標，同時參考劉金山和何煒[ 8 ]、張偉華等[ 9 ]的度量方法，選擇我國利率體系中的五類十四種利率，并按它們對利率市場化的貢獻賦值合成利率市場化指標，檢驗利率市場化的推進對企業創新的影響。本文研究發現：利率市場化的推進顯著提升了企業創新水平;渠道檢驗結果表明，利率市場化的推進通過緩解融資約束這一渠道促進了企業創新。進一步地，本文根據公司治理水平和企業外部治理環境進行分組檢驗，結果表明利率市場化的推進對企業創新的促進作用在高公司治理水平和高市場化進程地區的企業更為顯著。

本文的主要貢獻：首先，研究了利率市場化的推進對上市公司企業創新活動的影響，豐富了利率市場化改革經濟后果的相關文獻;其次，在現有文獻的基礎上，進一步拓展了利率市場化改革與微觀企業行為之間互動關系的研究框架，深入探討了利率市場化改革對企業創新活動的影響機制，為后續利率政策改革提供了理論依據和經驗證據;再次，豐富了企業創新活動影響因素的相關研究，表明利率市場化的推進是微觀企業創新活動的重要影響因素之一;最后，從公司治理水平和外部治理環境的異質性出發，檢驗了利率市場化的推進對企業創新活動的影響在不同公司治理水平和不同外部治理環境下的差異，有利于進一步認識和理解利率市場化改革在不同公司治理水平和不同外部治理環境下對企業創新活動的影響。

余文安排如下：第二部分為理論分析與研究假設;第三部分為研究設計及描述性統計;第四部分對實證結果進行分析;第五部分為結論。

二、理論分析與研究假設

（一）利率市場化改革與企業創新的理論分析

作為我國市場經濟發展和建設的重要組成部分，利率市場化改革不僅有助于減少利率管制所帶來的社會福利損失，而且賦予金融機構一定的定價權，實現企業和金融機構的風險共擔，有利于緩解企業的融資約束[ 9 ]，進而促使企業把握良好的投資機會。金融抑制理論認為，過度管制形成的低利率不僅會增加政府的管制成本，而且會導致過度的資金需求。在政府出于穩定金融市場的目的執行利率管制時，會限制存款和貸款利率的上下限，導致當前的利率無法反映資本的稀缺性。在此情況下，金融機構不能要求投資高風險項目的企業為其支付更高的風險溢價。另外，企業較高的經營風險和銀企間的信息不對稱導致企業難以從銀行獲得投資項目所需的貸款，但隨著利率市場化的推進，利率管制放開，存貸款利率不再設限，作為資本價格的利率能夠反映資本的稀缺性，且各類金融機構也能夠根據具體投資項目的風險來設定利率，使得項目的風險和收益得到更好匹配，優化企業的融資狀況，有助于抑制企業的非效率投資[ 10 ]。

企業的創新活動不僅是實現長期穩定發展的重要手段，而且是在競爭激烈的市場環境中增強核心競爭力的必要途徑。相較于傳統的投資項目和生產經營活動，企業的創新投資往往具有高投入、高風險和長周期等特點[ 11 ]。基于此，企業的內部資金往往難以滿足創新活動的融資需求。因此，充沛的外部資金來源成為了企業進行創新活動的重要保障（鄧溪樂，2020）。隨著利率市場化進程的逐步推進，政府的作用由原本的“干預”向“服務”轉型，有助于資本市場的進一步完善，為企業創新投資項目提供與其收益或風險相匹配的融資，進而促進企業提高創新活動水平。基于此，本文提出假設1：

H1：利率市場化的推進有助于企業創新活動水平的提升。

（二）利率市場化、融資約束與企業創新

利率市場化改革的推進有助于提升企業的貸款可獲得性。一方面，針對風險較高的企業而言，雖然風險較高的投資項目能夠為企業帶來豐厚的投資收益，但是政府執行的貸款利率管制導致企業無法通過提高利率來獲取更高的風險溢價，減弱了金融機構的放貸意愿，而隨著利率市場化改革的逐步推進，金融機構能夠根據企業或其投資項目的風險情況進行市場化定價，這意味著金融機構能夠通過提高利率的方式來管理企業或其投資項目的風險，并非利率管制條件下的拒絕放款[ 12 ]。另一方面，隨著利率市場化改革的逐步完善，企業對金融機構的選擇范圍擴大，進一步加劇了金融機構之間的市場競爭，金融機構為了獲取低風險的企業客戶往往需要通過下調貸款利率來降低企業的融資成本，進而有助于增加企業的貸款可獲得性。

相較于企業的其他投資項目，創新活動的信息不對稱程度更高。首先，企業創新活動具有不確定性高、投資周期長和風險高等特征，研發創新能否創造可觀收益屬于企業的內部信息，外部投資者和債權人很難判斷[ 13 ]。其次，不同企業的創新活動存在較大差異，金融機構難以構建統一的評價標準。最后，一般情況下，創新投資的產品在短期內為企業的無形資產，其交易市場不確定性高，無法進行抵押貸款。利率管制的放松加劇了金融機構之間的競爭，金融機構必須通過增強自身的信息收集能力減少銀企之間的信息不對稱，這有助于緩解企業的融資約束，進而有助于企業的創新投資獲得充沛的外部融資。基于此，本文提出假設2：

H2：利率市場化的推進通過緩解企業融資約束這一渠道促進了企業創新。

（三）公司治理、外部治理環境與企業創新

完善的公司治理機制是管理者行為與股東利益相一致的重要基礎[ 14 ]，是激勵管理者以股東收益最大化為目標執行投資決策的重要保證。首先，當公司治理機制較為完善時，管理者與股東的利益趨于一致，管理者將以股東利益最大化為其經營目標，避免了管理者出于自利動機選擇凈現值為負的低效率投資;其次，較為完善的公司治理機制能夠有效緩解管理者與股東間的信息不對稱，有助于企業的股東及其利益相關者獲取更為真實的企業信息，進而更為高效地監督和約束管理者的行為;最后，公司治理機制的完善有利于激勵管理者更加努力地工作，有助于提高管理者對企業長期收益的重視程度。創新活動是企業追求長期收益的重要投資項目，而完善的公司治理機制則是管理者把握良好創新投資機會的重要前提。一方面，在完善的公司治理機制下，管理者與股東的利益趨于一致，更有激勵選擇能夠獲得長期收益的創新投資;另一方面，較高的公司治理水平降低了管理者與股東之間的信息不對稱程度，能夠有效約束管理者行為，進而促使管理者選擇具有長期收益的創新投資。

企業的公司治理有廣義和狹義之分。狹義的公司治理主要指企業的股東如何約束和激勵管理者的行為，并以此確保管理者與股東的利益相一致;廣義的公司治理還包括企業的外部治理環境[ 15 ]，企業所在地區的市場化進程是企業外部治理環境的重要方面。企業所在地區市場化進程較高，意味著當地政府對企業較少行政干預，有助于當地企業基于自身利益最大化目標選擇投資項目。轉軌經濟學認為，地區市場化水平的提高主要表現之一是當地政府管制和行政干預的減少[ 16 ]，這為該地區利率市場化的推進提供了更為便利的基礎條件，有助于當地企業享受利率市場化所帶來的融資優勢，進而促使企業能夠專注于長期收益投資于創新項目。此外，相對于市場化進程較低的地區，市場化進程較高地區政府對企業的干預成本較高。因此，較高的市場化進程減少了當地政府對企業經營的政策性干預，有助于企業投資能夠帶來有長期收益的創新活動。基于此，本文提出假設3：

H3：利率市場化的推進對企業創新的促進作用在高公司治理水平和高市場化進程地區更為顯著。

三、研究設計與描述性統計

（一）樣本選擇

考慮到數據的可對比性和可獲得性，本文以2010—2018年我國非金融類上市公司為研究對象，分別以研發支出和專利申請數量作為企業創新活動的投入指標和產出指標。參考劉金山和何煒[ 8 ]及張偉華等[ 9 ]對利率市場化進程的衡量方法，選擇我國利率體系中的五類十四種利率，并按它們對利率市場化的貢獻賦值合成利率市場化指標，檢驗利率市場化的推進對企業創新的影響。樣本篩選步驟如下：（1）剔除部分財務數據缺失或異常企業;（2）剔除ST上市公司;（3）剔除資產負債率大于1的企業樣本;（4）剔除金融類企業樣本。本文所使用的數據來源于CSMAR和WIND數據庫，新產品產值數據來自中國工業企業數據庫，省級層面數據來源于國家統計局數據庫和《中國分省份市場化指數報告》，部分缺失數據通過巨潮網等渠道手工收集。

（二）變量定義

1.被解釋變量

現有關于企業創新的文獻主要采用兩類指標衡量企業的創新活動，分別是企業的創新投入和創新產出。本文參考魯桐[ 2 ]、周冬華等[ 3 ]和李文貴[ 6 ]的研究方法，使用以下兩種指標衡量企業創新：（1）用研發支出占總資產比重和研發支出占營業收入比重兩項指標來衡量企業的研發投入;（2）用企業的發明專利申請總數加1后取對數和企業的專利申請總數加1后取對數兩項指標衡量企業的創新產出。

2.解釋變量

參考前人研究[ 8-9 ]，選擇我國利率體系中的五類十四種利率，并按它們對利率市場化的貢獻賦值合成利率市場化指標（Intlib）。具體計算方法如下：選擇的五大類利率分別為人民幣存款利率兩種、貨幣市場利率四種、貸款利率三種、外幣利率兩種、債券發行利率三種，每一類利率的賦值為20%，每一種利率的賦值為每一類利率賦值除以該類利率種類。其中，為使利率市場化進程的總值為100%，將一種貸款利率開放和一種債券發行利率開放的賦值設為6.67%和6.66%，最終通過加總獲取樣本期間每年的利率市場化進程指標。

3.控制變量

根據理論分析和已有關于企業創新文獻，本文選取以下控制變量：企業規模（Size）、企業負債率（Lev）、固定資產比率（Fixed）、經營活動現金流量（CFO）、成長機會（Growth）、企業年齡（Age）、賬市比（BM）、第一大股東持股比例（Top1）。

（三）研究模型

本文在張偉華等[ 9 ]研究方法的基礎上，使用普通最小二乘法檢驗利率市場化的推進對企業創新活動的影響，設置如下模型。

模型（1）中，Innovationit表示企業創新投入和企業創新產出，即研發支出占總資產比重、研發支出占營業收入的比重、企業的發明專利申請總數加1后取對數和企業的專利申請總數加1后取對數，Intlibt表示利率市場化進程，Controls為一系列的控制變量。若模型中的系數？茁1顯著為正，說明利率市場化的推進促進了企業的創新活動，即增加了創新投入或創新產出。

（四）描述性統計

本文計算了前述研究模型所涉及主要變量的描述性統計量，結果如表1所示。表1 Panel A報告了全樣本的均值、中位數及標準差的描述性統計結果，Panel B報告了分組的均值、中位數、標準差結果以及利率市場化程度低與利率市場化程度高兩組樣本間的差異性水平。從創新投入的指標來看，全樣本創新投入兩項指標的均值分別為0.017和0.025，中位數分別為0.011和0.017，說明我國部分上市公司創新投入較高。在創新投入方面，高利率市場化程度組的兩項創新投入指標顯著高于低利率市場化程度組。與創新投入類似，高利率市場化程度組的兩項創新產出指標顯著高于低利率市場化程度組。初步統計結果表明，隨著利率市場化改革的推進企業的創新投入和創新產出有所提升。

四、實證結果與分析

（一）利率市場化推進對企業創新活動的影響

隨著利率市場化的逐步推進，利率管制逐步放松，政府所發揮的作用由原本的“干預”向“服務”轉型，推動了資本市場的進一步完善，能為企業創新投資項目提供與其收益或風險相匹配的融資，有助于企業的創新活動獲取更為充沛的資金來源，進而促進企業的創新活動。表2的回歸結果顯示，以企業創新投入Rd_ta和Rd_in兩項指標作為被解釋變量的回歸結果中Intlib的系數分別在5%和10%水平上顯著為正;在創新產出方面，以Inv_pa和To_pa兩項指標作為被解釋變量的回歸結果中Intlib的系數分別在10%和5%水平上顯著為正。這表明利率市場化進程的推進顯著提升了企業的創新投入和創新產出，即利率市場化的推進促進了企業的創新活動，這一發現與本文假設1預期相符。

（二）利率市場化推進與企業融資約束

本文參考Kaplan and Zingales[ 17 ]的度量方法，根據企業的資產負債率、現金持有等財務指標構建度量融資約束的KZ指數，該指數越大融資約束程度越高。此外，本文參考鞠曉生等[ 18 ]的研究方法，使用SA指數作為衡量企業融資約束的指標。進一步地，為檢驗利率市場化的推進緩解企業融資約束的作用路徑，本文檢驗了利率市場化推進對企業融資成本、銀行借款增量和商業信用的影響。根據余明桂等[ 19 ]和張偉華等[ 9 ]的度量方法，以利息支出與公司總負債的比值及凈財務費用與公司總負債的比值作為企業融資成本的衡量指標。此外，借鑒陳勝藍等[ 12 ]的研究方法，以銀行貸款占營業收入比率的增量作為銀行借款增量的度量指標，使用公司應付賬款、應付票據和預收賬款之和與公司銷售成本的比率衡量商業信用。

表3列（1）和列（2）展示以兩項衡量融資約束的指標作為被解釋變量的回歸結果，解釋變量lntlib的系數分別為-3.577和-2.653，均在5%水平上顯著為負，這表明利率市場化改革的推進能夠顯著緩解企業的融資約束。列（3）和列（4）報告了以兩項融資成本為被解釋變量的回歸結果，利率市場化進程指標Intlib的系數分別在5%和1%水平上顯著為負;列（5）和列（6）分別報告了利率市場化的推進與銀行借款增量及商業信用的回歸結果，Intlib的系數僅列（5）中在5%水平上顯著為正。結果表明，利率市場化改革的推進降低了企業的債務融資成本，提升了企業的銀行借款增量，是緩解企業融資約束的重要機制。

（三）利率市場化推進、融資約束與企業創新

相較于其他投資項目，企業創新活動具有不確定性高、投資周期長和風險高等特征，利率管制直接限制了企業投資創新項目的貸款可獲得性。然而，隨著利率市場化改革的逐步推進，金融機構能夠通過提高利率的方式來管理企業或其投資項目的風險，為企業發放貸款。另外，利率市場化的完善有利于加大金融機構之間的市場競爭，從而增加了企業的貸款議價能力，企業更有可能將低成本的債務融資投資于具有長期收益的創新活動。

表4報告了利率市場化推進、融資約束與企業創新的回歸結果。列（1）至列（4）報告了融資約束的緩解作為利率市場化改革促進企業創新投入的渠道作用。結果顯示，融資約束指標的系數均顯著為負，這表明融資約束對企業的創新投入具有一定的抑制作用。另外，利率市場化推進與融資約束指標KZ指數的交互項Intlib×KZ均在5%水平上顯著為正;同時，利率市場化改革與融資約束指標SA的交互項Intlib×SA均在10%水平上顯著為正。這意味著利率市場化改革的推進通過緩解融資約束提升了企業的創新投入水平。列（5）至列（8）報告了融資約束的緩解作為利率市場化改革促進企業創新產出渠道的作用。結果表明，與創新投入類似，融資約束對企業的創新產出具有一定的抑制作用，利率市場化改革的推進通過緩解融資約束提升了企業的創新產出水平。以上發現與本文假設2的預期相符。

（四）公司治理水平、市場化推進對企業創新的影響

在肯定了利率市場化進程對企業創新的積極影響及其具體的影響渠道后，本文進一步檢驗了在不同的公司治理水平和不同的市場化進程下，這種影響是否會發生變化。在公司治理水平方面，參考張學勇等[ 20 ]的度量方法，選取股權結構指標、外部市場競爭指標、股權性質指標、董事會治理指標、管理層指標和控股股東行為指標六大類指標進行主成分分析，并將其作為公司治理水平的衡量指標。將樣本內的公司治理水平指標排名前1/3的企業作為高公司治理水平組，其余作為低公司治理水平組。在市場化進程方面，本文參考孫再凌等[ 21 ]的度量方法，使用王小魯等[ 22 ]的《中國分省市場化指數報告》確定樣本企業所在地區的市場化指數，指數越高，所在地的市場化進程越高。根據樣本企業所在地市場化指數的中位數將樣本劃分為市場化進程低和市場化進程高兩組。

表5列（1）至列（4）報告了按公司治理水平分組的回歸結果。在低公司治理水平組中，利率市場化與融資約束指標交乘項Intlib×KZ和Intlib×SA的系數均不顯著，而在高公司治理水平組，以創新投入為被解釋變量的回歸中Intlib×KZ和Intlib×SA的系數均在5%水平上顯著為正。表5列（5）至列（8）報告了按市場化進程分組的回歸結果。在低市場化進程組中，利率市場化與融資約束交乘項Intlib×KZ和Intlib×SA的系數均不顯著，而在高市場化進程組的回歸結果中，Intlib×KZ和Intlib×SA的系數均在5%水平上顯著為正。這意味著利率市場化通過緩解企業融資約束這一渠道對企業創新的促進作用在高公司治理水平和高市場化進程地區更為顯著，該發現與本文假設3的預期相符。

（五）穩健性檢驗

本文從以下方面進行了穩健性檢驗：參考余明桂等[ 19 ]的研究方法，以企業年度新產品產值占營業收入的比例來衡量企業創新，替換本文的被解釋變量進行回歸;以利息支出占總資產的比例來度量企業的融資約束，替換模型中的融資約束變量;為進一步檢驗利率市場化通過緩解企業融資約束這一渠道對企業創新的促進作用在不同公司治理水平下和不同市場化進程下的差異，本文以創新產出指標替換創新投入指標作為被解釋變量進行回歸。以上檢驗得到的結果與前文的結論保持一致。

五、結語

利率市場化改革作為我國市場經濟發展和建設的重要組成部分，對我國企業的投融資決策有重要的影響，那么利率市場化的推進能否對企業的創新活動產生積極影響？其影響的具體渠道有哪些？這種影響在不同的公司治理水平和外部治理環境下是否存在顯著差異？本文以2010—2018年我國非金融類上市公司為研究對象，分別以研發支出和專利申請數作為企業創新活動的投入指標和產出指標，檢驗利率市場化的推進對企業創新的影響。研究結果顯示：利率市場化的推進顯著提升了企業創新水平;渠道檢驗結果表明，利率市場化的推進通過緩解企業融資約束這一渠道促進了企業創新;進一步本文根據公司治理水平和企業外部治理環境進行分組檢驗，結果表明利率市場化通過緩解企業融資約束這一渠道對企業創新的促進作用在高公司治理水平和高市場化進程地區更為顯著。

本文的研究結論拓展了企業創新影響因素的研究框架，并為利率市場化進程與微觀企業行為的互動關系提供了新的視角。此外，本文從公司治理水平和外部治理環境的異質性出發，檢驗了利率市場化的推進對企業創新活動的影響在不同公司治理水平和不同外部治理環境下的差異，有利于進一步認識和理解利率市場化改革在不同公司治理水平和不同外部治理環境下對企業創新活動的影響。

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