招標股份：激進賒銷維系低增長假象

周一

招標股份是一家工程咨詢公司，主要從事工程監理、試驗檢測、招標服務、測繪與地理信息服務、勘察設計及其他技術服務，屬于綜合性工程咨詢服務提供商。公司常年90%以上的收入來自福建省，其下游客戶以福建本省的國有企業和地方政府為主。

2018-2020年，招標股份實現營收5.62億元、6.06億元及6.49億元，凈利潤分別為9364萬元、9037萬元及8322萬元，這家過去三年營收增速停滯、利潤出現負增長的企業，于2020年11月向深交所創業板提交了上市申請，主承銷商為興業證券。公司擬募集5.1億元，主要用于天空地一體化遙感綜合集成應用體系建設、補充流動資金等項目，并在7月初獲得了交易所的批準，上市過程可謂神速。

但細看公司招股書明書（上會稿）就可以發現，公司營收在過去三年幾無增長，且這種低增長還是建立在應收賬款及合同資產暴增的情況下，2020年的第一大客戶更是存在提早確認收入的嫌疑。此外，公司也進行了一些并購，其所呈現的增長更像是一頓人造大餐，與創業板強調的成長性更是大相徑庭。更有甚者，公司賬面資金充裕，一邊理財一邊大舉分紅，卻向資本市場融資超5億元，并無充分必要。

誰的盛宴？

事實上，招標股份問世不過四年多時間。2016年12月，招標集團以旗下的交通檢測100%股權、交通監理100%股權等9家子公司股權為出資標的，成立了招標股份。

此后的2018年12月，公司進行混改，引進戰略投資者及員工持股，各增資方持股27.32%，實際出資3.08億元，其中三個員工持股平臺合計出資1.17億元，獲得10.32%的股權，由興業證券下屬的興證資本擔任執行事務合伙人的福建省國企改革重組投資基金（有限合伙）持有6%的股權。

此后，2019年，招標股份又斥資收購了大股東9家公司，其中分別以2284萬元、1563萬元、1739萬元及1879萬元從大股東手中購買了工大咨詢80%股權、工大巖土80%股權、工大設計60%股權及八閩價格100%股權。據招股書（上會稿），上述四家公司2020年共計實現凈利潤1190萬元。其中，工大巖土80%的股權是招標集團2017年5月花費257萬元買入，工大咨詢、工大設計的股權均是大股東分別在2017年4月、2018年7月以459萬元、655萬元買入，均于2019年11月轉讓給上市公司。

報告期，招標股份營收分別為5.62億元、6.06億元及6.49億元，毛利率分別為43.19%、42.75%及41.42%，行業可比競爭對手平均值分別為35.98%、37.3%及32.65%，過去三年均超出5個點以上。Wind數據顯示，過去三年，公司銷售凈利率分別為18.26%、16.18%及14.05%，均遠好于可比競爭對手。

上會稿聲稱，主要是公司招標服務收入占比較高，該類業務整體毛利率各期均在70%左右，高于其他類型業務的毛利率。但這不足以解釋毛利率比同行高的原因，2018年至2020年，公司招標服務的營收分別為1.61億元、1.3億元及1.19億元，而公司與行業平均水平的毛利率差距分別為7個、5個及近9個百分點，在招標服務收入下降情況下，公司整體毛利率與行業平均水平的差距還在拉大。

人工成本的節省功不可沒。過去三年，公司人工成本分別為2.03億元、2.12億元及2.09億元，尤其是在2020年，在收入低速增長時，人工成本反倒下降，這背離了行業趨勢。

報告期，招標股份關鍵管理人員報酬分別為1238萬元、951萬元及685萬元，營收規模有所增長，但關鍵管理人員報酬卻出現下降，這種反差也難以找到合理解釋。

從財務角度來看，招標股份并沒有上市融資的必要性。報告期末，招標股份貨幣資金分別為9.98億元、7.91億元及7.4億元，同期賬面上短期借款分別為722萬元、501萬元及1085萬元，沒有任何長期借款。

過去三年，公司現金分紅金額分別為2252萬元、6000萬元及5500萬元，在員工持股計劃和其他戰略投資者入股后，公司明顯加大了分紅比例。

一方面，招標股份的貨幣資金大量存于銀行吃利息。

報告期，公司存款利息收入分別為271萬元、293萬元及599萬元;另外，公司也購買了理財產品，過去三年投資產品收益分別為1419萬元、1362萬元及618萬元。存款利息收入與投資產品收益合計占營業利潤的比重常年維持在10%以上。

在幾乎沒有有息負債的情況下，公司擬募集5.1億元，主要用于天地空一體化遙感綜合集成應用建設項目、補充流動資金等，手上握著7.4億元現金，竟然還需要募集1億元補充流動資金，這確實令人費解。

賒銷維系的低成長

對于成長性，招標股份這么解釋：報告期內，公司主營收入分別為5.61億元、6.05億元及6.48億元，2019-2020年同比分別增長7.86%和7.04%，復合增長率為7.45%，增長較穩定，具備成長性。

即使這種較低的成長性，也是建立在激進的賒銷基礎上的，報告期內，公司應收賬款及合同資產原值不斷攀升。2018-2020年底，招標股份應收賬款及合同資產期末原值分別為1.97億元、3.03億元及4.25億元。

而這些應收賬款及合同資產的回款狀況也不好，截至2021年4月30日的回款也不樂觀，期后回款金額分別為1.5億元、1.84億元及9148億元，回款進度分別為76.1%、60.59%及21.54%。

2018年年底、2019年年底，招標股份應收賬款期末余額分別是1.66億元、2.58億元，同比分別增加6188萬元及9269萬元，而2019年營收只增加了4428萬元。

報告期，招標股份經營活動現金流量凈額分別為-47萬元、-5964萬元及2186萬元，其中兩年為負，累計經營活動現金流凈額與累計凈利潤差距巨大，公司凈利潤質量堪憂。據公司解釋，主要是受招標業務保證金存量業務影響較大，對報告期的現金流凈額影響分別為-5795萬元、-8945萬元及-3948萬元，但考慮到這一因素，凈利潤與經營活動現金流凈額依然存在不小的缺口。