長短期窗口視角下醫(yī)療企業(yè)連續(xù)并購績效研究——以樂普醫(yī)療為例

錢紅光（教授） 陳非池（湖北工業(yè)大學(xué) 湖北武漢 430068）

一、引言

一直以來，企業(yè)并購都是研究的熱門話題。自2009年以來，我國并購交易市場上的交易量開始持續(xù)上漲，在規(guī)模和數(shù)量上不斷刷新記錄。普華永道在其官網(wǎng)發(fā)布的《2020年中國企業(yè)并購市場回顧與2021年前瞻》中顯示，我國企業(yè)2020年的并購交易數(shù)量比2019年整體上增加了11%，并且并購交易量和交易額占全球的15%，在全球并購市場中扮演著越來越重要的角色。

大多數(shù)企業(yè)的并購行為是出于兩種目的：一是為了擴大規(guī)模，減少成本；二是為了發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，形成優(yōu)勢互補。無論是出于哪一種目的，并購企業(yè)在并購行為上都呈現(xiàn)出戰(zhàn)略性、計劃性、連續(xù)性特征，開展連續(xù)并購的企業(yè)在數(shù)量上呈現(xiàn)出上漲趨勢。近年來，隨著國家各類規(guī)劃的出臺、醫(yī)療體制的完善、醫(yī)保支付手段的改革等，都推進了醫(yī)療行業(yè)的優(yōu)化整合，醫(yī)療企業(yè)在并購市場中愈發(fā)活躍，連續(xù)并購行為也越來越多。為深入了解醫(yī)療企業(yè)連續(xù)并購的現(xiàn)狀、促進我國醫(yī)療行業(yè)發(fā)展，開展相應(yīng)研究具有一定的現(xiàn)實意義。

二、文獻(xiàn)回顧

對于并購動因的研究，魏濤（2016）認(rèn)為國內(nèi)企業(yè)選擇跨國并購是希望通過并購發(fā)達(dá)國家的先進企業(yè)以獲得更好的無形資源，憑借被并購企業(yè)的優(yōu)勢資源促進企業(yè)的整合優(yōu)化。林學(xué)軍、官玉霞（2020）開展上市公司并購研究時發(fā)現(xiàn)，企業(yè)并購或許與融資的約束性有關(guān)。部分企業(yè)由于沒有辦法獲得外部投資進行自身發(fā)展從而轉(zhuǎn)向內(nèi)部資源配置融資，實現(xiàn)內(nèi)部融資的路徑則是對外并購。

并購績效的評價方法主要有財務(wù)指標(biāo)法、EVA法、平衡計分卡以及事件研究法。財務(wù)指標(biāo)法方面，S.Arvanitis，T.Stuki（2012）在對瑞士企業(yè)并購進行研究時，除了采用基本的財務(wù)指標(biāo)外，還加入了研發(fā)類別的指標(biāo)，如申請專利數(shù)量，研究發(fā)現(xiàn)并購總體上能夠帶來企業(yè)績效的提升。劉歡、曹湘平（2016）選擇我國2013年63起能源與礦業(yè)上市公司并購事件作為樣本，在對比會計研究法與財務(wù)指標(biāo)法后，采用財務(wù)指標(biāo)法建立因子分析模型，并得出結(jié)論：大部分能源企業(yè)因不能很好地整合資源，導(dǎo)致大部分市場的并購沒有效率。EVA法方面，左曉慧、呂潔瑤（2014）對2010年的十項并購事件采用EVA方法進行研究，結(jié)果顯示EVA值僅在第一年會提升、第二年卻小幅下降，即短期內(nèi)并購不一定能帶來績效的提升，并指出存在并購質(zhì)量差異。平衡計分卡方面，安景文、朱偉等（2018）將BSC和FANP（模糊網(wǎng)絡(luò)分析法）相結(jié)合分權(quán)重對煤炭企業(yè)子公司績效進行了分析，結(jié)果與集團評價一致。事件研究法方面，宋維佳等（2014）同樣對資源型企業(yè)跨國并購采用事件研究法來研究其長短期績效，結(jié)果發(fā)現(xiàn)并購對企業(yè)短期績效有促進作用，而中長期績效遵從先提升后下降的規(guī)律。王治皓等（2020）以事件研究法為基礎(chǔ)，對我國上市公司海外并購進行了績效分析。研究結(jié)果表明，機構(gòu)投資者的持股比例以及企業(yè)內(nèi)部控制程度都對海外并購后的績效有正向促進作用。

此外，關(guān)于連續(xù)并購影響因素的研究近年來也逐漸增多。李捷瑜、徐藝潔（2017）研究發(fā)現(xiàn)并購績效與并購經(jīng)驗和并購次數(shù)有關(guān)，且存在并購次數(shù)與未來并購發(fā)生率的正向關(guān)系。黃嫚麗、張鉞等（2020）認(rèn)為在連續(xù)并購中，影響并購決策的因素分外部環(huán)境、企業(yè)、高管三個層面。其中企業(yè)層面包括企業(yè)資源和公司治理，高管層面包括管理者過度自信以及管理者私利。

通過文獻(xiàn)整理可以發(fā)現(xiàn)，對企業(yè)單次并購績效進行分析的文獻(xiàn)較多，為本研究提供了一定的理論基礎(chǔ)。但同時可以看出對連續(xù)并購及影響因素方面的研究還稍顯不足。此外，國內(nèi)外學(xué)者對連續(xù)并購績效的評價方法也并未達(dá)成一致結(jié)論。

三、研究案例

目前，企業(yè)單次并購的情況越來越少見，更多的是有戰(zhàn)略性、有計劃性、有目的性地進行連續(xù)并購。結(jié)合這一背景，本文采用案例分析法，選取典型企業(yè)——樂普（北京）醫(yī)療器械股份有限公司（以下簡稱樂普醫(yī)療）為例，采用事件研究法及財務(wù)研究法，分別對企業(yè)的長短期績效變化進行分析，分析引起績效變動的原因，以期為更多醫(yī)療行業(yè)企業(yè)連續(xù)并購提供理論依據(jù)及分析路徑。

樂普醫(yī)療（股票代碼：300003）創(chuàng)立于1999年，于2009年上市，是最早投身于心血管介入器械研發(fā)的一批企業(yè)。其制造的醫(yī)療設(shè)備具有與國外產(chǎn)品相競爭的實力。近年來，樂普醫(yī)療多次進行并購，于2010年收購北京衛(wèi)金帆醫(yī)學(xué)技術(shù)發(fā)展有限公司，2011年收購Comed B.V.公司，2013年收購秦明醫(yī)學(xué)與新帥克公司，2014—2018年間先后對寧波秉琨投資控股有限公司、上海君實生物醫(yī)藥科技股份有限公司等9家公司進行了收購，而且樂普醫(yī)療的并購之路仍在繼續(xù)。公司在短時間內(nèi)并購數(shù)次，符合連續(xù)并購的特點，同時公司在醫(yī)療行業(yè)中具有一定的影響力，因此具有行業(yè)典型性。本文整理了2010—2018年間樂普醫(yī)療的并購事件，結(jié)果發(fā)現(xiàn)公司在并購交易市場發(fā)生了92次交易，其中對外并購28次，屬于醫(yī)療行業(yè)中并購次數(shù)較多的企業(yè)，且并購覆蓋國內(nèi)并購與跨國并購。因此，本文選取樂普醫(yī)療作為案例企業(yè)具有較好的代表性。

四、基于事件研究法的樂普醫(yī)療連續(xù)并購短期績效評價

本文使用事件研究法，對樂普醫(yī)療的短期績效進行評價分析，討論其連續(xù)并購行為是否給短期績效帶來了提升。事件研究法為企業(yè)短期績效評價方法之一，通過計算超常收益率從而得出累計超額收益率，結(jié)果為正值時，說明投資者看好此次并購，績效為利好，反之為利空。在事件研究法的具體操作中，有市場調(diào)整模型、常數(shù)均值模型、不變收益模型與市場模型四種方法。雖然四種方法在計算結(jié)果上存在些許差異，但在方向和顯著性方面并無較大差異，考慮到市場調(diào)整模型操作更為簡便，故本文選擇該方法進行計算。

本文對于樂普醫(yī)療2010—2018年發(fā)生的并購事件，剔除以下幾種情況后進行整合。具體包括：（1）并購事項未成功；（2）該并購屬于關(guān)聯(lián)交易。此外，本文將并購的首次公告日作為事件公告日，且在同一公告日內(nèi)發(fā)生多次并購事件時，合并視為一次并購。剔除影響因素后，最終從28項并購事件中篩選出13項，如表1所示。

表1 樂普醫(yī)療并購事件匯總

（一）研究窗口選擇

本文以每次并購事件的首次公告日作為標(biāo)準(zhǔn)，即t=0。首次公告日前后分別以正負(fù)數(shù)區(qū)分。經(jīng)過多次比對選擇，在不存在并購事件交互影響的前提下將窗口期選擇在首次公告日的前后五日，即［-5，5］。

（二）計算超常收益率（AR）

本文的所有日收益率以及市場收益率數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)整理、分析采用的是Excel、SPSS 19.0軟件。Rit表示樂普醫(yī)療在第t日的日收益率，Rmt表示在同一日（即t日）的市場收益率，詳見表2。計算公式為：

表2 超常收益率計算結(jié)果

（三）計算累計超額收益率（CAR）

累計超額收益率即為窗口期內(nèi)每一日的AR累計，計算公式為：

由下頁表3計算結(jié)果可知，樂普醫(yī)療在2010—2018年間的13次并購中，CAR＞0的事件有10次，CAR＜0的事件有3次。本文使用Stata 15.0軟件對樂普醫(yī)療連續(xù)并購的CAR均值進行T檢驗，結(jié)果顯示CAR均值顯著大于0（T=2.8465），表明樂普醫(yī)療連續(xù)并購的累計超額收益率顯著為正。

（四）短期績效評價小結(jié)

根據(jù)下頁圖1可知，樂普醫(yī)療CAR數(shù)值的上下波動較為明顯，其中第七次并購出現(xiàn)峰值。峰值的出現(xiàn)是由于并購對象——秉琨投資是我國外科醫(yī)療器械的龍頭企業(yè)，旗下有五家與醫(yī)療儀器設(shè)備有關(guān)的公司，這些公司發(fā)展起步早、研發(fā)能力強。此外，全產(chǎn)業(yè)鏈的生產(chǎn)方式使得秉琨投資旗下的產(chǎn)品毛利率處于行業(yè)領(lǐng)先地位，占據(jù)了國內(nèi)主要的市場份額。2015年8月26日公告首次發(fā)出后，可以預(yù)見并購后將產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，是利好消息，股價有所上漲。

圖1 樂普醫(yī)療CAR走勢圖

綜上所述，在樂普醫(yī)療的13項并購事件中，有10項獲得了正向超額收益，從比重來看公司短期績效良好，線性CAR呈現(xiàn)遞增趨勢，說明并購對樂普醫(yī)療的短期績效產(chǎn)生了促進作用。

五、基于主成分分析法的樂普醫(yī)療連續(xù)并購長期績效評價

（一）財務(wù)指標(biāo)對比分析

1.盈利能力。本文在盈利能力方面選擇凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)利潤率、每股收益三項指標(biāo)與行業(yè)平均水平進行對比。如圖2、圖3所示，樂普醫(yī)療2010—2018年間凈資產(chǎn)收益率和營業(yè)利潤率均高于行業(yè)平均水平（專用設(shè)備制造業(yè)）。2015年行業(yè)平均水平達(dá)到零值甚至是負(fù)值時，公司的凈資產(chǎn)收益率仍為正值，且比平均水平高出0.14個百分點，營業(yè)利潤率也高出0.26個百分點。從圖4中可以發(fā)現(xiàn)，公司每股收益在研究區(qū)間內(nèi)均高于行業(yè)平均水平，2015年行業(yè)平均水平出現(xiàn)洼地時，公司的每股收益甚至出現(xiàn)了小幅上漲峰值，就是得益于樂普醫(yī)療對秉琨投資的并購。可見，并購為公司的發(fā)展注入了新的活力，公司盈利水平不斷增強。

圖2 凈資產(chǎn)收益率走勢圖

圖3 營業(yè)利潤率走勢圖

圖4 每股收益走勢圖

2.償債能力。本文選取流動比率和資產(chǎn)負(fù)債率作為對比指標(biāo)，如圖5所示，樂普醫(yī)療的流動比率2010—2014年均高于行業(yè)平均水平，短期償債能力較好；從2014年開始趨近于行業(yè)平均水平，短期償債能力下降。如圖6所示，從2011年開始，樂普醫(yī)療資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)逐步上升趨勢，2010—2016年低于行業(yè)平均水平，2016—2018年逐漸達(dá)到行業(yè)平均水平以上。可見，樂普醫(yī)療的連續(xù)并購增加了其長期償債壓力，但指標(biāo)一直在可控范圍內(nèi)，長期償債能力較好。

圖5 流動比率走勢圖

圖6 資產(chǎn)負(fù)債率走勢圖

3.經(jīng)營能力。本文選擇應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來衡量樂普醫(yī)療的經(jīng)營能力。通過圖7、圖8可知，樂普醫(yī)療的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率持續(xù)走低，2014—2018年幾乎與行業(yè)持平，相差較小。公司可能存在資產(chǎn)利用效率較低、應(yīng)收賬款收款期較長等問題。結(jié)合樂普醫(yī)療近年來的連續(xù)并購情況，企業(yè)對資金的需求增大，需要注意資金短缺的壓力。在樂普醫(yī)療連續(xù)并購的過程中，雖然應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都低于行業(yè)平均水平，但并沒有因為并購出現(xiàn)明顯的周轉(zhuǎn)短板，說明樂普醫(yī)療的管理者具有較好的學(xué)習(xí)能力，能夠較好地整合本企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)的優(yōu)勢，并購也能正常地發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。

圖7 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率走勢圖

圖8 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率走勢圖

4.發(fā)展能力。由圖9、圖10可知，凈利潤增長率與營業(yè)利潤增長率幾乎均高于行業(yè)平均水平。值得關(guān)注的是，2016—2017年行業(yè)利潤大幅變動之際，樂普醫(yī)療仍能夠保持平穩(wěn)發(fā)展，幾乎未受到行業(yè)形勢的干擾。總的來說，在連續(xù)的并購交易后，樂普醫(yī)療在行業(yè)中站穩(wěn)了腳跟，營業(yè)利潤開始穩(wěn)定增長，可見其已根據(jù)自身需求和行業(yè)環(huán)境，總結(jié)了連續(xù)并購開展和后續(xù)整合的經(jīng)驗。

圖9 營業(yè)利潤率走勢圖

圖10 凈利潤增長率走勢圖

5.財務(wù)指標(biāo)分析小結(jié)。綜上所述，樂普醫(yī)療在營運、發(fā)展、盈利能力方面表現(xiàn)良好，但其短期償債能力和長期償債能力均有待提高，存在一定的償債壓力。總體來看，連續(xù)并購雖然增大了公司的經(jīng)營風(fēng)險，但在公司發(fā)展盈利方面功不可沒。

（二）主成分分析法綜合評價

為了減少單一財務(wù)指標(biāo)帶來的誤差，本文采用主成分分析法對樂普醫(yī)療的長期并購績效進行綜合評價。通過國泰安數(shù)據(jù)庫對樂普醫(yī)療2010—2018年的財務(wù)數(shù)據(jù)進行整理，選擇了凈利潤增長率、營業(yè)利潤增長率、凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)利潤率、每股收益、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動比率、資產(chǎn)負(fù)債率共9個指標(biāo)，按照1—9進行成分排序，以體現(xiàn)并購后的財務(wù)績效。

本文利用SPSS 19.0軟件對樂普醫(yī)療的財務(wù)指標(biāo)進行因子分析，計算各成分的方差貢獻(xiàn)率和累計貢獻(xiàn)率，提取出3個主成分，且3個主成分的累計貢獻(xiàn)率達(dá)到89.427%（大于85%），即3個主成分（分別命名為Y1，Y2，Y3）能夠描述樂普醫(yī)療的長期并購績效。

主成分系數(shù)矩陣表明了各主成分在各變量上的權(quán)重。主成分Y1在凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)利潤率、流動比率、資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)上有較大載荷，這些指標(biāo)主要反映了公司的盈利能力和償債能力。主成分Y2在凈利潤增長率、營業(yè)利潤增長率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率指標(biāo)上有較大載荷，主要反映了公司的經(jīng)營能力和發(fā)展能力。主成分Y3則主要在每股收益、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率指標(biāo)上有較大載荷，反映了公司的盈利能力與經(jīng)營能力。詳見表4、下頁表5。

表4 解釋的總方差

表5 成分矩陣

由于提取的三個主成分對并購績效的解釋程度不同，將主成分的方差貢獻(xiàn)率作為函數(shù)權(quán)重可得出綜合得分的表達(dá)式：

綜上，計算出樂普醫(yī)療2010—2018年的主成分綜合得分結(jié)果，繪制趨勢圖（見圖11）。

圖11 主成分得分趨勢圖

（三）主成分分析結(jié)果

根據(jù)樂普醫(yī)療三個主成分綜合得分趨勢圖來看，2010—2018年研究期間，代表公司盈利能力與償債能力的主成分Y1呈現(xiàn)先上升后下降隨即保持平穩(wěn)的趨勢，規(guī)模效應(yīng)較為明顯。其中峰值出現(xiàn)在2011年，在此期間發(fā)生了公司的第一次并購，此次并購對公司盈利能力及償債能力的促進作用明顯。但此后階段保持平穩(wěn)時處在低位，可能是因為多次并購且承擔(dān)了被并購企業(yè)債務(wù)影響了公司當(dāng)期利潤數(shù)據(jù)，以及受到管理者過度自信的影響。代表公司經(jīng)營能力與發(fā)展能力的Y2呈現(xiàn)先下降后穩(wěn)步上升的趨勢，說明公司管理者在發(fā)現(xiàn)邊際效應(yīng)遞減后能夠汲取并購過程中的相關(guān)經(jīng)驗并不斷學(xué)習(xí)，促進公司并購能力的提升。代表公司盈利能力與經(jīng)營能力的主成分Y3呈現(xiàn)出與主成分Y1相似的變化趨勢，說明公司對并購后的整合完成較好，依然能夠保持行業(yè)領(lǐng)先地位。

六、研究結(jié)論

本文通過事件研究法，在對樂普醫(yī)療的短期績效進行分析的同時，采用財務(wù)指標(biāo)法對其長期績效進行分析。從短期績效變化來看，并購績效為正值，連續(xù)并購給公司帶來了明顯的超額收益。從長期績效變化來看，盈利能力與償債能力后期較前期存在下降，可能存在邊際效益遞減趨勢，但對于經(jīng)營能力與發(fā)展能力而言具有很大的積極作用，隨著連續(xù)并購的次數(shù)增多，經(jīng)驗增加，學(xué)習(xí)效應(yīng)帶來的影響逐漸顯現(xiàn)。

基于案例研究，本文對開展連續(xù)并購的醫(yī)療企業(yè)提出以下幾點建議：（1）為了減少邊際效率遞減帶來的影響，隨著并購次數(shù)的增加，管理者應(yīng)充分學(xué)習(xí)，避免過度自信。（2）對已經(jīng)完成并購的企業(yè)進行合理的資源整合，促進優(yōu)勢資源作用的發(fā)揮，補齊企業(yè)短板，以發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。（3）企業(yè)在進行連續(xù)并購時應(yīng)遵循企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃，并購前做好充分的準(zhǔn)備，以應(yīng)對整合時可能出現(xiàn)的風(fēng)險。

本文的研究結(jié)論對我國醫(yī)療行業(yè)企業(yè)的連續(xù)并購具有一定的借鑒作用，提供了更為豐富的理論基礎(chǔ)與案例經(jīng)驗。