外匯市場壓力對中國貨幣政策有效性的影響研究

付梓翼 鄭博文

摘 要：近年來中國對外投資和出口業(yè)務已經(jīng)得到了大量外匯儲備的支持，來自外匯市場的壓力潛移默化地對中國貨幣政策帶來了巨大的影響。外匯儲備的增加不僅提高了中國財富的占比份額，而且大大提升了中國國際話語權(quán)。同時，面對競爭日益激烈的國際環(huán)境，貨幣政策仍然受到整體局勢的影響。本文參考近年來外匯市場交易狀況，根據(jù)經(jīng)濟學原理分析外匯市場壓力對我國貨幣政策帶來的有效影響，并提出上升性優(yōu)化策略和建議。

關(guān)鍵詞：外匯市場壓力;中國貨幣政策;現(xiàn)狀;有效性影響;貨幣調(diào)節(jié)

本文索引：付梓翼，鄭博文.<標題>[J].商展經(jīng)濟，2021（16）：-067.

中圖分類號：F832 文獻標識碼：A

DOI：10.12245/j.issn.2096-6776.2021.16.20

貨幣政策作為政府對市場經(jīng)濟進行宏觀調(diào)控的重要手段之一，中央銀行也會運用靈活的貨幣政策調(diào)節(jié)總體社會需求與供給。在經(jīng)濟實踐過程中，不同經(jīng)濟體制的國家會根據(jù)自身社會經(jīng)濟運行狀況制定合理的貨幣政策來實現(xiàn)經(jīng)濟的平穩(wěn)運行。外匯市場壓力增加一方面顯示我國財富積累已經(jīng)達到一定高度，財力水平提升，另一方面也給我國外匯財務管理工作提出了更高的要求和更大的財政壓力。外匯市場壓力對貨幣政策的有效性影響可以從金融危機中體現(xiàn)出來，市場的天然流動性會給中國資本市場帶來難以避免的威脅和不穩(wěn)定因素。但同時對外匯市場壓力的分析可以幫助政府針對現(xiàn)有國情制定更加科學、合理的貨幣政策，促進經(jīng)濟的平穩(wěn)發(fā)展。

1 外匯市場壓力概念、成因及現(xiàn)狀

1.1 外匯市場壓力概念及成因

外匯市場壓力（Exchange Market Pressure，EMP）指的是國際跨境性質(zhì)的資金流通疊加外匯市場的干預作用共同對國內(nèi)經(jīng)濟狀況帶來的綜合影響。外匯市場壓力的概念由來已久，主要存在于一國現(xiàn)行經(jīng)濟形式和貨幣政策的合理預期影響下，國際經(jīng)濟局勢和國際外匯市場超出該國貨幣的需求狀況。總的來說就是市場在沒有外在干預情況時國際市場會對該國的匯率變動帶來波動性影響，從而導致本幣呈現(xiàn)超額需求狀態(tài)。外匯市場壓力的計算具有廣泛的普適性，經(jīng)過了諸多經(jīng)濟實踐的驗證以及相關(guān)學者的論證和支持。如廈門大學的朱孟楠教授從近期國內(nèi)外匯市場的動向出發(fā)將央行對市場的干預手段分為兩種類型：事前外匯市場壓力和事后外匯市場壓力。眾多學者根據(jù)自己對中國外匯市場的實際狀況進行考察，提出了自己對外匯市場概念的理解。

1.2 外匯市場壓力現(xiàn)狀

在外匯政策制度和體制改革的雙重作用下我國外匯儲備量呈迅速上升趨勢，1994年至2013年，我國外匯儲備已經(jīng)增長到了將近4億的數(shù)額。同時增長時期可以分為兩個階段：穩(wěn)步增長階段和快速增長階段。穩(wěn)步增長階段指的是1994年至2000年。在新的外匯體制改革影響下，我國匯率并軌現(xiàn)象開始出現(xiàn)，而且開始推行有輕微浮動的銀行結(jié)售匯制度，并在全國范圍內(nèi)統(tǒng)一推行。相關(guān)制度的大范圍推行導致人民幣急速貶值，由此帶動了市場反面擴大出口的動作，兩種極端化現(xiàn)象的產(chǎn)生平衡了我國的國際收支狀況。另外結(jié)售匯制度的合理改革推動了各大跨國企業(yè)以及國內(nèi)企業(yè)的出口業(yè)務，經(jīng)濟收入方面出現(xiàn)雙順差，外匯儲備逐步穩(wěn)定增長。

急速增長階段指的是2001年至今，這一階段外匯儲備的增長勢頭出現(xiàn)了持續(xù)推進的狀況。我國加入WTO之后對外貿(mào)易交易量進一步擴大，逐步躍居世界首位。雖然期間遭遇了世界范圍內(nèi)的金融危機，但是我國采取了有效合理的貨幣政策和財政政策，推動外匯儲備持續(xù)不間斷增長（見圖1）。例如2008年金融危機爆發(fā)，經(jīng)濟危機席卷全球，眾多國家遭受了經(jīng)濟重創(chuàng)。對此我國財政部門迅速作出反應，積極靈活運用信貸手段并扶持企業(yè)出口渠道，多方面刺激外匯儲備量的增長，總量達到19460.3億美元。雖然2009年經(jīng)濟勢頭發(fā)展低沉，但是依然保持了逐漸回暖的態(tài)勢，降低了全球性金融風險對我國的威脅，減少了外部因素對國內(nèi)發(fā)展帶來的損失。在此階段經(jīng)濟呈現(xiàn)回暖趨勢并保持良好的增長勢頭。

2 中國國幣政策的現(xiàn)狀分析

2.1 中國貨幣政策傳導機制

作為中央銀行的貨幣政策中介指標，貨幣政策的傳導機制可以對標既定目標數(shù)據(jù)來對經(jīng)濟運行進行合理化操作，運用個性化的作用機理實現(xiàn)對貨幣政策效果的最佳達成。凱恩斯的經(jīng)濟學理論認為資金本身也有一定的價格和成本，其表現(xiàn)形式就是我們所認可并使用的利率。資金成本大小就影響了本身的投資效益，經(jīng)濟運行過熱或過冷都會造成社會需求與社會產(chǎn)出不平衡的現(xiàn)象。針對經(jīng)濟泡沫，財政決策者會運用緊縮型的貨幣政策進行調(diào)和，運用較高利率的貨幣政策傳導機制提高民眾的儲蓄意愿，降低人民的投資熱情，從而拉低全社會的產(chǎn)出水平，實現(xiàn)經(jīng)濟現(xiàn)象的平衡。相反，經(jīng)濟過冷呈現(xiàn)衰退之勢時，要采用高通貨膨脹率提高社會投資意愿，鼓勵人民生產(chǎn)活動的開展，促進經(jīng)濟的增長。直接或間接的貨幣政策傳導機制都是為了保障國民經(jīng)濟的平穩(wěn)發(fā)展，促進國家經(jīng)濟目標的實現(xiàn)，促進經(jīng)濟繁榮。

2.2 中國貨幣政策的影響因子

在全球化趨勢不斷增強的國際經(jīng)濟背景下，一國經(jīng)濟的發(fā)展牽動其他國家經(jīng)濟的平穩(wěn)運行。中國貨幣政策不僅受到本國外匯儲備條件的影響，也會受到其他國家金融政策的影響。這就導致我國經(jīng)濟的發(fā)展面臨來自國內(nèi)外的雙重威脅，需要以我國的貨幣政策為中介目標進行整體調(diào)節(jié)。外匯占款、外匯管理體制以及貨幣供應量都是影響中國貨幣政策的重要因素和風向標，因此控制穩(wěn)定的外匯占款持有量，把控外匯管理體制收支盈余，進而保障貨幣供應量的持續(xù)性與合理性才能貼合外匯儲備和貨幣政策之間的正常邏輯關(guān)系。

2.3 中國貨幣政策的調(diào)控手段

通過了解貨幣政策的傳導機制和貨幣政策的影響因素，可以看出我國的央行所面臨的外匯市場壓力使其貨幣政策的推行受到了一定限制。熱錢的大量進入導致央行必須運用一系列宏觀調(diào)控政策進行引導和調(diào)節(jié)。首先可以運用匯率手段對經(jīng)濟現(xiàn)象進行調(diào)節(jié)。為保持經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展的出口活力，人民幣匯率需要穩(wěn)定在一定的水平，就需要一定的外匯儲備進行支撐。另外，通貨膨脹的危險會導致人民幣壓力增大，相關(guān)匯率政策可以起到有效的調(diào)節(jié)作用。另外能夠運用利率政策對貨幣政策進行調(diào)節(jié)。利率調(diào)節(jié)不僅是宏觀調(diào)節(jié)的有力工具，而且彈性調(diào)節(jié)功能可以最大限度地作用于外匯沖突，間接穩(wěn)定市場利率的整體情況。資金流動性因素會對市場利率帶來直觀影響，利差空間也會導致人民幣數(shù)量的猛增或驟降間接導致增值或貶值的貨幣影響。因此在使用利率工具時要充分考慮決策的聯(lián)動效應，預判經(jīng)濟浮動和貨幣政策把關(guān)。

3 外匯市場壓力對貨幣政策有效性影響分析

3.1 外匯市場壓力有效性機理

考察不同變量的外匯市場影響機理對于外匯市場壓力環(huán)節(jié)的有效性系數(shù)來說具有正向作用和積極影響。通過實證分析和回歸模型分析可以考慮到外匯市場壓力的有效性存在一定的機理性規(guī)律，經(jīng)典的回歸模型以平穩(wěn)的數(shù)據(jù)變量為基礎(chǔ)，這就要求各項數(shù)據(jù)之間存在長期的均衡關(guān)系。這些均衡關(guān)系之間存在內(nèi)在的穩(wěn)定關(guān)系，可以通過模型進行檢驗。因此外匯市場壓力有效性機理的構(gòu)成有數(shù)據(jù)支撐、系統(tǒng)管理和規(guī)律規(guī)制效力。相關(guān)研究結(jié)果表明外匯市場壓力與貨幣政策之間的關(guān)聯(lián)性是呈正比的，對貨幣政策的影響是負面的，同時外匯壓力的有效性也會對貨幣政策的有效性產(chǎn)生聯(lián)動效應。中央銀行還會運用有效的基礎(chǔ)貨幣權(quán)力把控我國在外匯市場壓力下的主動性和高效性，面對國際資本對本幣的需求情況采取適當?shù)囊龑д{(diào)控手段才能加強人民幣匯率的安全性和穩(wěn)定性。因此把控外匯市場壓力的有效系數(shù)，檢測干預因素的加權(quán)比重至關(guān)重要。

3.2 外匯市場壓力度量及有效性度量

外匯市場壓力一般表現(xiàn)為市場各個方面都存有各自的理性預期，而且在沒有外匯干預的情況下消除本幣超額需求所需要的該國匯率變動量。市場環(huán)境的不穩(wěn)定因素以及匯率制度的變革會帶動相關(guān)政策工具的協(xié)調(diào)來抵消該國貨幣需求。完整的外匯市場壓力指數(shù)結(jié)構(gòu)需要考慮相關(guān)政策工具的變量因素，并轉(zhuǎn)化成一定的匯率波動形式來進行展現(xiàn)。這里有兩種轉(zhuǎn)化方法，一是通過模型依賴法，另一種是非模型依賴法，兩者都可以對EMP指數(shù)進行有效檢測。

模型依賴法避開各方面的權(quán)重系數(shù)對相關(guān)數(shù)據(jù)進行直觀檢測的步驟，運用科學模型的預估方式對匯率浮動數(shù)據(jù)進行精準把控，從而實現(xiàn)對外匯壓力的緩減。模型的精準度估算關(guān)系到了EMP指數(shù)的常態(tài)值，進而運用直接或者間接的方式干預中央銀行外匯市場的買賣情況。非依賴模型則是依靠EMP數(shù)據(jù)來源對匯率變化和外匯儲備額度等信息進行不同形式的加權(quán)組合。各類變量項目的權(quán)重系數(shù)會體現(xiàn)在標準差的倒數(shù)中，因此不少實驗研究表明，市場化的利率不能通過其他形式的利率測算方式得出，而是通過其他變量的權(quán)重調(diào)度來進行替代性選擇。

在貨幣政策有效性的度量方面也秉持著貨幣幣值穩(wěn)定的終極目標，因此中央銀行一般會通過運用較低的通貨膨脹換取最高的經(jīng)濟增長數(shù)值。貨幣政策的有效性可以在經(jīng)濟增長角度得以充分體現(xiàn)，經(jīng)濟增長點的直接影響因素是通貨膨脹率的影響，因此全面考慮貨幣政策的有效性需要考慮整體經(jīng)濟狀況和經(jīng)濟環(huán)境。其中GDP、CPI的指數(shù)增長都可以對貨幣政策的有效性增加衡量的準確度。貨幣政策的收益與成本體現(xiàn)在具體的公式當中具有一定規(guī)律，存在穩(wěn)定的“有效性系數(shù)”，同時可以根據(jù)此系數(shù)推算更加優(yōu)化的有效性度量方式，從而實現(xiàn)貨幣政策的高效性和合理性。

4 結(jié)語

貨幣政策對外匯市場壓力帶來的組合性影響可以通過市場經(jīng)濟的自我調(diào)節(jié)和各種渠道、各種方式手段加以調(diào)整。目前我國政府也在通過公開市場業(yè)務、中央銀行貸款等多種方式對我國的貨幣政策進行調(diào)整優(yōu)化。各種貨幣政策的合理化組合交替實現(xiàn)國民經(jīng)濟的平穩(wěn)運行，用微觀角度的波動變化保證宏觀角度的整體平穩(wěn)并穩(wěn)步上升。我國作為第一大發(fā)展中國家，在經(jīng)濟發(fā)展速度居高不下的情況下，想要更好地避免外匯市場壓力的不良影響，就需要綜合地考量外匯市場的有限性度量及度量方式。

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Abstract： In recent years， China's foreign investment and export business has been supported by a large amount of foreign exchange reserves， and the pressure from the foreign exchange market has subtly exerted a huge impact on China's monetary policy. The increase in foreign exchange reserves has not only increased China's share of wealth， but also greatly enhanced China's international voice. At the same time， in the face of an increasingly competitive international environment， monetary policy is still affected by the overall situation. This article refers to recent foreign exchange market transactions， analyzes the effective impact of foreign exchange market pressure on China's monetary policy based on economic principles， and proposes optimization strategies and recommendations.

Keywords： market pressures of foreign exchange; China's monetary policy; status quo; effectiveness effect; currency adjustment