投資者情緒與股指關系的實證研究

摘要：當前有眾多文獻對投資者情緒資產定價進行研究，并且很多文獻都通過將投資者情緒假設為一個均值回歸隨機過程構建出帶均值回歸投資者情緒的資產定價模型，以此分析情緒自身對股價和投資者投資決策行為的影響。但上述模型成立有兩個前提假設：假設之一是投資者情緒是股票資產定價的系統性因子，即投資者情緒會對股票價格產生顯著性影響;假設之二是投資者情緒可以用均值回歸這樣一個隨機過程來衡量?；诖?，本小節將針對這兩個前提假設進行相關的實證檢驗。實證結果表明，對于日度、周度和月度的市場情緒綜合指標，OLS回歸的結果均通過了1%水平上的顯著性檢驗，說明顯著地拒絕了情緒因子的敏感系數為0的原假設，即情緒因子對股指期貨價格是有顯著性影響的。同時，日度、周度和月度的市場情緒綜合指標OLS回歸結果均表明，情緒因子的敏感系數為正，這說明投資者情緒對股票指數價格具有正向的影響。

關鍵詞：投資者情緒;均值回歸;資產定價;實證分析

1.引言與文獻綜述

現代金融學理論產生于20世紀50年代，并于20世紀70年代得到長足發展。其中，資產定價理論（Asset Pricing Theory）是現代金融學的核心理論之一。資產定價理論是從定量的角度，通過一系列的數學推導得到資產價格的表達式。一方面，資產定價模型可以讓投資者對證券價格進行科學地判斷，以便進行合理的投資決策行為。另一方面，資產定價模型可以為政策制定者提供參考依據，來更好地保證各項金融經濟政策的有效實施。因此，資產定價理論在金融市場中具有舉足輕重的地位。

根據投資者是否理性，可以將資產定價理論劃分成兩大類：理性資產定價理論和行為資產定價理論。理性資產定價理論的基礎是Fama提出的有效市場假說（EMH），其有兩個基本的假設：第一，投資者是理性的，其通過完全理性的投資決策行為來使得自身效用達到最大化;第二，假設市場上存在非理性投資者，由于市場是充分競爭的，因此理性投資者能夠很快抓住由于非理性投資者的非理性投資行為導致的套利機會，使得非理性投資者的財富逐漸減少，最終完全退出市場?；谶@兩個基本假設，在構建理性資產定價模型時，可以只考慮市場上只有理性投資者這一種情況，從而忽略非理性投資者的投資決策行為。Fama提出的有效市場假說與Markowitz提出的現代資產組合理論（MPT）、Sharpe提出的資本資產定價模型（CAPM）以及 Ross提出的套利定價理論（APT）等，一同構成了現代金融理論的核心內容。

關于情緒資產定價的實證研究主要建立在Fama和French提出的三因子模型之上。國外研究中，比較有代表性的是Baker和Wurgler構建的BW情緒指數。他們用BW情緒指數來衡量市場投資者情緒，并發現市場情緒對主觀估值較高的股票影響較大，表明市場投資者情緒具有顯著的橫截面效應。Burghardt等使用衍生品交易數據構建了日度頻率的投資者情緒指標，發現投資者情緒較低的股票組合比投資者情緒較高的股票組合具有更為顯著的超額收益，說明了情緒對股票超額收益的影響。國內研究中，唐靜武和王聰利用換手率和封閉式基金折溢價率等指標構建了國內情緒指標，并通過實證研究發現在中國股市中，不僅存在著投資者情緒的短期動量和長期反轉效應，也存在著收益的短期動量和長期反轉效應。張靜等利用我國A股上市公司數據，采用面板固定效應模型回歸的方法，探究了投資者情緒對資產誤定價的影響，研究結果表明投資者情緒越樂觀，股價越被高估。這些實證研究表明，不論在國外市場還是國內市場，投資者情緒都是金融市場中重要的影響因子。

2.模型構建

本文的實證工作主要是基于中國股市的數據來研究投資者情緒對股票收益率的影響，在本文中，我們基于上證指數構造了市場日度、周度和月度的情緒，來研究市場情緒對上證指數的影響，從而說明投資者情緒是股票資產定價中的系統性影響因子。本文將上證指數的收盤價作為研究對象，并選取了基于上證指數的RSI指標、PSY指標、VOL指標和TVR指標這四個指標作為投資者情緒的原變量，提取RSI指標、PSY指標、VOL指標和TVR指標的第一主成分以此構建投資者情緒指標。接著，本節將詳細介紹各個投資者情緒原變量的含義。

RSI指標用來衡量證券自身內在相對強度。由于投資者的買賣行為是各種因素綜合結果的反映，行情的變化最終取決于供求關系，因此RSI指標正是根據供求平衡的原理，通過測量某一個期間內股價上漲總幅度占股價變化總幅度平均值的百分比，來評估多空力量的強弱程度;PSY指標用來刻畫投資者對股市漲跌產生心理波動的程度，研究人員發現：人們的心理預期與市場走勢的高低成正比，即當市場走勢上升時，投資者的心理預期也上升，當市場走勢下跌時，投資者的心理預期也下跌;VOL指標表示股票的交易量，可以直接通過金融數據庫獲取。VOL指標的大小從一定程度上反映了情緒的高低，并且VOL指標和情緒是呈現正相關關系的。交易量越大，一方面說明該股票的市場關注度高，因此市場上投資者的情緒更加容易反應在股票上;另一方面，交易量越大，說明大家越是普遍看好該股票，能夠反應出比較樂觀的情緒。因此，VOL指標越大，說明投資者情緒越高漲，反之VOL指標越小，說明交易越不活躍，投資者情緒越低迷;TVR指標可以反應出市場的變化率，同樣可以用來反應情緒變化。

3.數據及實證結果

3.1數據

在本小節中，使用的研究數據均來自于Wind數據庫，時間段為2014年1月1日到2019年12月31日，數據頻率為周度、月度和季度。按照投資者情緒實證研究中常用的思路，使用主成分分析的方法把第一主成分作為情緒指標，得到的情緒指標St如下（以月度指標為例）：

3.2市場情緒與股指價格的實證檢驗

在上面小節中構造的市場情緒是由水平變量得到，因此在本小節中，本文對與市場情緒處于同一類別的水平變量進行實證檢驗，即對市場情緒與股票指數價格之間的關系進行實證檢驗，來研究對于中國股市而言，是否同樣存在著市場情緒與股票指數之間的相關性，并且這種相關性是顯著的。本文采用實證模型中常用的OLS估計方法，來考察市場情緒St和股指價格Pt之間的關系，回歸方程如下所示：

其中，Pt表示上證指數在期時的收盤價，St表示在期時的市場情緒，α表示截距項，β表示情緒因子的敏感系數，εt表示隨機擾動項。這里，假定（5）式滿足使用OLS回歸的高斯馬爾科夫假設。應用（5）式分別對日度、周度和月度三種頻率的數據進行OLS回歸，結果如表1所示。

從表1可以看出，對于日度、周度和月度的市場情緒綜合指標，OLS回歸的結果均通過了1%水平上的顯著性檢驗，說明顯著地拒絕了情緒因子的敏感系數為0的原假設，即情緒因子對股指期貨價格是有顯著性影響的。同時，日度、周度和月度的市場情緒綜合指標OLS回歸結果均表明，情緒因子的敏感系數為正，這說明投資者情緒對股票指數價格具有正向的影響。

4.結論

本文通過結合已有文獻，將國內股市中比較有代表性的上證指數作為研究對象，并選取了RSI指標、PS指標、VOL指標和TVR指標作為投資者情緒的原變量，提取RSI指標、PSY指標、VOL指標和TVR指標的第一主成分以此構建了日頻率、周頻率和月頻率的市場情緒綜合指標，并展示了市場情緒綜合指標和上證指數之間日度、周度和月度的走勢圖。從走勢圖上可以直觀看出市場情緒綜合指標和上證指數之間存在正相關的關系，并且市場情緒綜合指標有一定的領先效應。當市場情緒開始走高趨向樂觀時，上證指數隨后也開始走高;當市場情緒開始走低趨向悲觀時，上證指數隨后也開始走低。

在考察市場情緒綜合指數和上證指數之間的關系時，本文使用了OLS進行回歸估計。對于日度、周度和月度的市場情緒綜合指標，OLS回歸的結果均通過了1%水平上的顯著性檢驗，說明顯著地拒絕了情緒因子的敏感系數為0的原假設，即情緒因子對股指期貨價格是有顯著性影響的。同時，日度、周度和月度的市場情緒綜合指標OLS回歸結果均表明，情緒因子的敏感系數β為正，這說明投資者情緒對股票指數價格具有正向的影響。

作者簡介：張洲深（1995-），湖北孝感人，華南理工大學經濟與金融學院，碩士研究生，研究方向為金融工程。