李寧“國貨復興”還是“曇花一現”？

劉超然

今年3月，國際運動服裝制造商兩大巨頭耐克和阿迪達斯在“新疆棉”事件中發布了不良言論。作為國內運動巨頭的李寧，不僅銷售額不斷攀升，而且股價從3月24日開始，從45元/股，在短短兩周上漲到歷史高點的72.95元/股，上漲幅度達到60%以上。

數據顯示，天貓旗艦店耐克和阿迪等國外品牌的4月銷售額下滑嚴重，均較同期腰斬。其中，阿迪達斯4月銷售額同比下滑78%、耐克下滑59%。國外品牌銷售額慘遭腰斬的同時，國貨品牌銷售卻一片繁榮。李寧（02331.HK）4月總體銷售額分別同比上升72.3%，多種商品出現供不應求的現象。不少“限量款”球鞋價格在倒賣市場更是一路飆升。

李寧的銷售增長也給二級市場的投資者帶來了很強的信心和預期，李寧的股價從3月24日開始上漲了60%；而從資本市場的表現來看，市場對李寧等國產品牌的追捧，并非短期行情：近年來，李寧股價一度走高，2016年初開始，從約3.88元/股飆升至如今的超65元/股，漲幅1600%，市值超1600億。

國內品牌爆發的背后，是國內外運動品牌銷售“此消彼長”的曇花一現，還是運動品牌“國貨復興”趨勢使然。是什么讓如今的李寧可以收獲年輕人的追捧，令國產品牌重新煥發生機？

精準定位不同用戶 品牌力和產品力不斷提升

隨著消費者年齡段的更迭，國潮的消費主力向00后靠近，而80后和90后對國產運動品牌不如國際品牌的“鉚釘效應”偏差也被新的消費群體糾正。李寧在國潮的市場份額將得到釋放，“新疆棉”事件也催化了“國潮替代”的進度。

從市場體量來看，我國人均體育消費支出還遠遠低于美國，美國人均體育支出是我國的近4倍，我國運動裝備消費行業支出仍有提升空間，行業發展遠未達到天花板。2020年我國運動鞋服行業市場規模受疫情影響有所下滑，但長期來看，行業將持續上行，預計2025年國內運動鞋服市場將超過5000億。

在這樣的市場背景下，李寧近些年先后主推了諸多差異化品牌。如：“彈簧標”、“LNG”、“中國李寧”和“BADFIVE”。

2015年，李寧推出了“彈簧標”和“LNG”兩個子品牌。“彈簧標”是快消時尚品牌，銷售渠道以二、三線城市的商場為主。而“LNG”瞄準都市商務白領為目標客群，渠道以超大及一線城市的核心商圈為主。

李寧不同渠道營收情況（億元）

2017年，李寧還推出了“BADFIVE”街頭籃球系列鞋服，深耕國內的嘻哈文化，目標客戶群體是熱衷嘻哈和街頭籃球的年輕人。

而最成功的子品牌就是“中國李寧”，搭乘“國潮興起”的順風車，推出了由國內團隊自主設計的國潮品牌“中國李寧”，全新的品牌實現了設計風格的大膽蛻變。多年的深耕換來了回報，中國李寧的設計獲得了時尚界的青睞，2018年紐約時裝周大放異彩，順勢切入運動時尚的增量市場，從此改變李寧給消費者設計呆板保守的刻板印象，目標人群精準定位在更加年輕的95后、00后。

造血能力日益增加 強運營下李寧正追趕世界TOP3

公司在2015年以后，面對市場的改變，制定了“互聯網+運動生活體驗”的戰略方向，而電商平臺渠道的搭建，助推了公司營收的釋放。從營收渠道分類看，增長最為迅猛的是電商渠道，從2015年的僅6.1億快速上升至2020年的40.48億，復合增速高達46%。

經銷商渠道收入在2020年達到69.25億元，占營收的48.6%，仍然是公司營收主力軍；疫情影響，公司電商渠道的營收在2020年首次超過了直營店收入，達到了40.48億，占總營收的28.4%。

財務方面，李寧的毛利率從2012年的37.84%上升至2020年的49.07%，高于同期耐克的44.44%，但低于安踏體育的58.15%。經銷模式的毛利率比直營模式要低，直營模式要面臨巨額的店面租賃和人力成本支出。

耐克的大部分收入來自經銷模式，其毛利率穩定在44%之間。而李寧經銷渠道的收入占比出現緩慢減少，取而代之的是電商渠道收入的快速擴張，其毛利率小幅拉升。

安踏盈利能力不斷提升，表現搶眼，自2018年毛利率突破50%后，2020年已經上升至58.15%，遙遙領先于可比公司。但究其原因，并非自身安踏品牌的表現突出，年報顯示，安踏旗下的“FILA”全部門店采用直營模式，毛利率高達70%，且營收占比過半，大幅提高了安踏的綜合毛利率。安踏自有品牌的毛利率在2019-2020年約為41.3%和44.7%，并沒有領先行業。

李寧的凈利率在2020年上升至11.75%，逐漸趕超耐克的凈利率，雖然3家公司的商業模式略有不同，但盈利能力還是相當接近。

運營能力是考量消費行業的重要指標，李寧的應收賬款，從2015年的14.4億逐年下降至6.59億，資產占比從20.88%下降到僅4.52%。耐克應收賬款占比也出現下降，2020年末分別為10.14%和9.27%，但應收賬款規模沒有像李寧這樣大幅降低，而安踏應收占比下降至7.19%。

營收規模持續擴大的前提下，應收賬款規模能做到持續減小，說明李寧的賒賬政策很嚴格，對下游渠道的掌控議價能力較強。2020年，70%以上的應收賬款賬齡穩定在90天以內，表現健康。

2020年李寧的應收狀況周轉率為21.47次，優于安踏體育的9.57次和耐克的10.3次之間。而李寧的存貨周轉率在2019與2020年持平，穩定在了5.37次。而耐克從前一期的5.62次下降至3.26次；同時安踏從2019年的10次下降至7.38次，兩家公司均出現下降的趨勢。

最后，李寧和安踏的現金循環周期呈完全相反的狀況，李寧2020年現金周期僅20天，完成一輪運營周期對資金的占用很低，效率很高。而2020年安踏現金周期為95天，李寧要比安踏在資金效率上優秀很多。

李寧近些年的發展市場有目共睹，但與同行巨頭相比，公司體量仍非常弱小，在被昔日“并駕齊驅”的對手安踏超過后，市占率也被甩在后面。目前安踏市占率穩居第三，高達15.7%，雖然李寧緊隨其后，但市占率不及安踏半數（僅6.7%）。提高市場份額是擺在李寧面前的難題。