資本結構與公司績效的相關性研究綜述

孫偉艷　趙冉

摘 要：在公司經營與管理的過程中，資本結構一直是管理者無法忽視的一部分。自20世紀50年代，資本結構理論被眾人所知后，資本結構與公司績效之間存在的相關性一直被學術界關注研究。國內諸多學者對此問題也展開了理論研究，并逐步擴展到模型實證，其研究為我國公司調整資本結構、提高經營管理水平提供了有效的理論與實踐參考。國內學者通常會選取某一行業或地區的上市公司作為研究對象，根據不同統計口徑的樣本數據與多樣的研究主題而構建不同的實證模型，以找到二者之間的互動關系。本文首先對資本結構理論的完善過程進行了簡單回顧，再對國內學者的研究進行梳理、分類，并對現有的研究成果進行了評述，同時提出了對未來的研究提出建議與展望，以期為后續研究打下基礎。

關鍵詞：資本結構;公司績效;相關性

一、引言

資本結構各資本的比例變化決定著公司利益相關者的利益分割與責任劃分，同時也決定著企業所有權、經營權與債權之間的關系。不同的資本比例構成代表著各方參與者的利益選擇，主要體現在公司的債務選擇傾向，不僅關系到公司籌資對象與籌資方式的選擇，還決定著公司是否具有高效的籌資效率。對于一個公司而言，資本結構與公司價值有著密不可分的關系。資本結構不僅影響公司的資本成本，還通過影響公司的治理結構及經營行為，進而影響公司績效。所以，將資本結構與公司績效相結合，尋找二者之間的聯系，具有重大的理論價值和實踐意義，二者之間存在何種相關性不僅是理論界的研究重點，同時公司也可以將理論與實踐相結合，優化公司資本結構，平衡各方參與者之間的關系。

研究初期，我國資本結構與公司績效理論研究并不完善，在借鑒了發達國家理論成果的基礎上，結合我國國情進行了深入探討，雖然已取得令人相當滿意的成果，但由于研究樣本選取的行業、地區與公司性質差異較大，無法得出統一結論，研究結果也不具備普適性與可比性。本文對資本結構與公司績效的相關性進行研究綜述，以期為后續進行的深入研究打下基礎。

二、資本結構理論基礎

隨著各國經濟環境與政策的不斷變化，資本結構理論在1952年被系統提出后，不斷嘗試與國際經濟環境相融合，其發展歷程主要可分為以下三個階段：

1.早期資本結構理論階段

1952年，美國經濟學家David·Durand提出在《企業債務與權益成本計量方法的發展和問題》報告中全面而詳細地闡述了資本結構理論，但是學術界并不認可未經過數據分析驗證的理論，他把這種思想劃分為三種類型：

（1） 凈收益觀點認為債務資金成本低于權益資金成本，運用債務籌資可以降低綜合資金成本。根據此觀點，當負債比率達到100%時，企業價值實現最大化。

（2） 凈營業收益觀點則認為資本結構與公司價值無關，公司價值的決定性因素是凈營業收益。公司的加權平均資本成本保持固定不變，負債比率的變化與加權資本成本并不相關，因而公司的總價值并不因資本結構的變化而增加或降低。

（3） 傳統折中觀點介于這二者之間，更強調“適度”，它雖然承認債權資本的增加將會有利于提高公司價值，但是債權資本規模的適度更為重要。

2.現代資本結構理論階段

1958年，美國Modigliani和Miller教授在《資本結構、公司財務與資本》一文中闡述了最初的MM理論，使資本結構理論進入了新篇章。

（1） MM理論：它的初始思想認為，公司價值與其資本結構不存在相關關系，即不存在最優資本結構，但是它所存在的前提條件過于苛刻，使得其結論無法解釋現實中公司資本結構的選擇行為。在1963年，Miller對此基本觀點進行了修正，首次將公司稅引入MM理論，財務杠桿降低了公司稅后的加權平均資金成本，提高財務杠桿系數能夠增加公司價值，公司資本結構與公司價值關系密切。

（2） 權衡理論：在不斷拓寬MM理論基于的假定條件后，在負債的稅收利益與預期破產成本之間權衡，以期找到實現公司價值最大化的最優資本結構。

3.新資本結構理論階段

1970年以后，現代資本結構理論進入了又一變革階段，學術界對資本結構研究興趣不減，研究視角逐漸轉向“動機”、“信號”、“激勵”等企業“內部因素”，以信息不對稱為基礎的新資本結構理論開始活躍在學術界，現代資本結構理論逐漸被取代。此時，主要理論有三種：

（1） 優序融資理論：在信息不對稱理論的基礎上，加入了交易成本要素，認為權益融資會傳遞負面影響，而債務融資要考慮多項支付成本，所以對于一般公司，內部融資、債務融資與權益融資則是最優融資順序。

（2） 代理成本理論：它認為公司債務資本的增加，會導致債權人監督成本的提升，最終股東要承擔形成的代理成本。在公司資本結構中，債務比率占比過高會降低股東價值，適度的債務資本結構才能保證股東價值的最大化。

（3） 信號傳遞理論：公司資本結構的調整可以進行公司的獲利能力與風險信息傳遞，以及公司對股票市價做出的反應。將信號傳遞理論與資本結構相結合時，可以發現公司價值被低估時，公司會選擇增加更多的債權資本。

三、資本結構與公司績效相關性文獻綜述

關于資本結構與公司績效存在何種相關性，根據現有文獻結論劃分，可分為以下三種：

1.資本結構與公司績效呈正相關關系

王娟、楊鳳林（1998）以上交所461家上市公司為研究對象，結果發現上市公司的資金增長與利潤率增長有著較大的正相關性。

姚德權、陳曉霞（2008）選用凈資產收益率作為10家傳媒上市公司的績效衡量指標，并進行Panel Data模型構建，實證結果表明，公司資本結構與績效呈顯著正相關關系。

李庚寅、陽玲（2010）運用38家中小企業板上市公司2001年-2007年的年報數據，采用凈資產收益率來表示公司盈利能力，首先對總樣本進行實證檢驗，然后對上市前、上市后的樣本數據做模型處理，研究發現，上市前、后資產負債率與凈資產收益率的關系一樣，均呈現正相關關系。

冉秋紅、陶莎、唐曉（2013）基于智力資本視角，利用我國上市公司2000年-2012年的財務數據作為研究對象，結果發現多元資本結構與公司績效呈顯著正相關關系。

2.資本結構與公司績效呈負相關關系

有些學者則得出相反的結論，即二者之間呈負相關關系。張自巧（2007）使用托賓Q值衡量公司績效，并使用兩分法對公司進行分類，實證檢驗后發現，能源行業資本結構與公司績效呈負相關。

張益明、張志華（2011）基于381家A股中小上市公司的財務數據，引入公司治理因素，最后得出結論，債務約束與其資本結構總體呈現負向關系。

陳德萍、曾智海（2012）以2011年創業板中小企業的財報數據為研究樣本，建立聯立方程描述完整的資本結構與公司績效之間的互動現象，結果發現二者之間呈現負相關關系。

張紅、楊飛（2013）以民營上市公司與國有上市公司的差異為切入點，利用A股上市公司數據建立聯立方程，回歸結果顯示，雖然中國上市公司的負債率與其績效負相關，但是二者之間的相互作用程度與公司性質有關。

戴鈺（2013）以11家傳媒公司2007年-2009年的數據為研究樣本，用總資產利用率代替公司績效，建立Panel Data模型，發現11家傳媒上市公司的資本結構與公司績效呈現負相關關系。

王棣華、張擎（2015）將ROE作為因變量，DAR作為一組自變量，進行模型構建與結果分析，發現我國制造業上市公司的資本結構與公司績效之間表現為負向互動關系。

潘友根（2016）篩選出693家采掘業和農業上市公司，選取2004-2014年的樣本數據，并利用廣義矩陣法回歸分析公司績效與資本結構之間的互動關系。研究發現，資本結構與公司績效確是負相關關系。

董艷飛（2019）選取滬深兩地113家房地產上市公司，從債權結構與股權結構兩方面入手，研究資產結構與企業績效之間的關系。

3.資本結構與公司績效呈非線性關系或存在最優資本結構

經過不同的研究驗證，還有學者得出了與上述二者不同的結論，即資本結構與公司績效之間存在非線性關系，更有學者發現二者之間存在最優資本結構，能使企業價值最大化。

李義超、蔣振聲（2001）以凈資產收益率公司績效替代指標，賬面資產負債率衡量資本結構，并進行曲線回歸，找到最優資本結構區間：7.62%

鄒奎、沈麗君（2014）認為用資產負債率衡量資本結構更加準確，并用創業板83家上市公司的實證結果印證了這一觀點，研究結果顯示，資產負債率和凈資產收益率呈現正相關關系，并且存在最優的資本結構96.29%。

有些學者則認為資本結構與經營績效呈現“U”型關系，俞晨越、饒棟平、許紀校（2015），以新三板2343家掛牌公司為研究樣本，進行回歸分析及計算，發現以資產負債率27.3%為界限，當資產負債率在“U”型左側，即小于27.3%時，資產負債率與企業績效呈負相關關系;當資產負債率在“U”型右側，即大于27.3%時，企業績效與資產負債率呈正相關關系。

龍瀟旭（2017）基于A股上市公司 2009年-2014 年的研究數據，發現資本結構與企業績效存在倒U型相關關系。

葛永波、陳虹宇、丁媛（2019）基于四大能力構造出新三板企業績效評價指標，采用多元二次模型進行實證檢驗，結果得出“新三板”掛牌企業的資產負債率與績效呈倒 U 型關系的結論。

較少會有學者關注到資本結構與公司績效之間存在雙向互動關系。資春芬（2020）選取20家A股上市物流企業的5年經營數據進行固定效應回歸分析，認為物流業上市公司的資本結構與經營績效并非單一的線性相關關系。最后得出二者之間呈“倒 U”型關系，并存在最優總資產負債率的結論。在總資產負債率達到 40.38%時，經營績效達到峰值，而經營績效對資本結構具有正相關性。

四、研究評述與展望

1.研究評述

綜上所述，在國內學者對于資本結構與公司績效相關性的研究中，由于選擇的樣本存在差異、實證檢驗方法不同和績效衡量指標的區別，都導致得出的資本結構與公司績效存在相關關系結論無法統一。經過文獻的梳理與總結可以發現，國內學者的研究結果更傾向于二者關系呈現負相關或者非線性關系。就本文梳理出的研究成果而言，存在以下四方面局限性：（1） 在研究對象的選擇方面。學者更愿意在限定的地區與行業，選取上市公司或者某一特定性質的企業為樣本，由于選擇的研究對象差異較大，實證結果很難具有代表性與可比性。（2） 在指標選擇方面。學者更傾向于用公司賬面價值計算公司績效衡量指標，但是賬面價值并不能較為真實公允地反映公司的真正價值與績效。且實證研究中多為財務指標，忽略了非財務指標帶來的影響，指標選擇上較為單一，較少有創新點。（3） 在實證模型構建方面。較少會有學者基于資本結構與公司績效的雙向因果關系，進行理論假設與實證模型構建。（資春芳，2020），更多會考慮二者之間的單向聯系。（4） 在實證研究方法方面。多數研究會采用時間序列或截面數據，進行內生性分析，或者進行回歸性分析，實證方法選擇上較為單一，沒有進行深入分析，結果的可行度存疑。

2.未來展望

本文認為今后的相關研究可以對以下三個方面進行深入分析：首先，能夠多樣選擇樣本，擴大樣本容量。其次，隨著公司治理環境的不斷變化，非財務因素的影響更加明顯，實證中多引入非財務指標作為控制變量，使結論更加嚴謹可靠。最后，根據樣本特性使用多方法、多方面地進行實證分析，而不是模式化的重復運用模型。同時，也要考慮到資本結構與公司績效的雙向因果聯系，提高研究結論的可信度。

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