我國證券發行注冊制改革思考

□文/張舒涵

（阜陽職業技術學院 安徽·阜陽）

［提要］為實現資本市場全方位高效率地服務我國經濟發展的目的，證券發行的注冊制改革勢在必行，目前已取得一定成效。基于政治體制和經濟背景等方面存在的客觀差異，我國注冊制改革應結合自身資本市場發展階段探索中國特色的注冊制改革之路。本文以科創板為例分析我國注冊制改革現階段出現的問題，并提出政策建議。

2013年，黨的十八屆三中全會決議首次明確我國股票發行注冊制的改革目標。注冊制改革的意義在于降低各類企業特別是民營企業在國內市場上市的難度，為有潛力的高新技術企業在國內首發上市打通渠道，也是建設多層次資本市場的組成成分。為此，我國先后在上交所科創板和深交所創業板開展注冊制試點，經受了市場考驗，為深入推進注冊制改革夯實信心。

一、我國證券發行審核制度現狀

目前，我國證券發行在主板市場主要實行核準制，這種制度由監管部門負責對發行主體的財務狀況、盈利能力等方面進行實質審查，雖然相比早前實施的審批制而言，核準制在額度指標上更為靈活，但由于實質審查耗費的時間與資金成本較高，造成發行效率低下，難以及時滿足企業的融資需求。在存續期限、盈利增長率、資本規模等方面較高的上市門檻要求也將一些初創型企業拒之門外，造成若干優秀企業赴海外上市。并且實踐結果顯示核準制不能提高證券市場的有效性，通過核準制篩選上市的企業在后續經營中有相當高的比重出現營收減少。此外，核準制行政干預過多的弊端導致監管機構內部存在尋租漏洞。

相比監管機構負責對發行主體做實質性審查的核準制，以形式審查為特點的注冊制要求一套完備的上市公司退市制度作為配套金融基礎設施，包括IPO（首次公開發行）定價、規模設定和上市節奏的市場化。

二、發達資本市場的證券發行注冊制經驗

目前，在成熟資本市場上，大都實行登記注冊的發行審核制度。發源于美國的注冊制已扎根在世界上許多國家和地區的資本市場，包括中國香港特區和中國臺灣地區。

（一）美國雙層注冊制。美國自各州公布“藍天法”即州證券法后，形成聯邦政府和州政府共同管控的雙重注冊制。根據各州證券法中對發行注冊方式的不同規定，全美證券發行注冊制可大體分為通知注冊、協調注冊和審查注冊三種類型，多路徑探索注冊審查形式，為差異化的融資需求提供支持。

在信息披露的法律層面，自安然公司爆發會計丑聞后，美國為提高上市公司會計質量，確立薩班斯法案強化公司對財務報告的責任，對注冊會計師行業管制模式進行改革，嚴守會計報表的實質性原則。

（二）中國香港發行上市合二為一。我國香港地區在注冊制下采用IPO混合招標模式，即香港資本市場大型IPO基本采取累計投標和公開認購的合規性審核。所有申請發行的企業在香港聯交所和證監會均存立發行文件檔案，由聯交所負責實質性審核，證監會負責形式性審核。

在信息披露的法律層面，香港聯交所較早地施行《證券及期貨條例》、《公司條例》，明確注冊制下合規審查的發行審核制度、發行信息披露制度和發行定價制度，形成了完善和規范的證券發行法律法規和責任制度框架。

綜上所述，美國和我國香港地區的先進經驗是基于各自經濟和法律基層設施的特色之上逐步形成的。因而對于各個經濟體而言，注冊制沒有統一的模式可以直接套用，我國資本市場注冊制更應立足本國國情，探索符合本國發展階段和特色的路徑。

三、我國證券發行注冊制改革存在的問題

（一）自然人投資者眾多。筆者根據2020年上海證券交易所統計年鑒披露的數據進行統計，結果顯示在各類投資者中，2019年上交所自然人投資者累計開戶數在總開戶數中占比高達99.68%，同比上升0.2個基點；在投資者持股市值方面，2019年自然人投資者持股市值為61，856億元，在滬市當年總市值中占比20.59%，在規模上僅次于占比60.89%持股市值182，968億元的一般法人。具體按賬戶投資規模對自然人投資者進一步細分，結果見圖1。（圖1）

圖1 自然人投資者賬戶投資規模分布情況圖

由圖1可知，2019年滬市賬戶市值10萬元以下的自然人投資者賬戶比重最高，達56.99%，其次是占比為28.59%的賬戶市值在10～50萬元區間的自然人投資者賬戶。其余賬戶市值在100萬元以上的賬戶數總和占比為6.95%。自然人投資者持股賬戶數呈現按照賬戶市值遞減的特點，符合自然人投資者群體投資規模不集中的客觀事實。

隨著普惠金融的推廣以及借助于手機理財平臺的投資便利性和居民理財意識的提高，可以預見，以滬市為代表的我國資本市場中自然人投資者在各類投資者賬戶數中占絕對比重，且小額市值賬戶數占比較大的現狀將持續相當長的時間。此外，我國資本市場設立時間較短，科創板在上交所新設立剛滿兩年，資本市場建設和投資者培育仍需要時間的積累與沉淀。

（二）信息披露有效性不足。公開披露信息是投資者進行投資決策可獲取的一手信息，高質量的信息披露有助于消除市場信息不對稱，為處于信息劣勢的各類投資者特別是個人投資者的投資決策提供更為全面和真實的信息。因而注冊制改革的“一個核心”即為信息披露。因此，在監管機構進行形式審查的注冊制下，保障信息披露的真實性、準確性、完備性是注冊制改革的關鍵。

在信息披露包含的諸多文件中最關鍵的是財報信息。近年來，類似上市公司獐子島的“扇貝跑了”等上市公司財務造假事件層出不窮。不乏A股上市公司通過各種手段在財務報告中虛增營業收入或利潤，夸大盈利能力，違反信息披露的真實性原則的現象，反映出在現有核準制下信息披露有效性不足，信息披露質量亟待提升。

與此同時，在注冊制制度下上市的公司所公開披露的海量信息及專業化用語對廣大非專業普通投資者的素養提出了較高要求。在科創板設立當年新上市的70家公司的IPO招股書中，以發行市值最高的瀾起科技為例，其招股說明書的申報稿為342頁，上會稿為384頁，注冊稿為387頁，每個版本的招股書隨著注冊階段的推進有不同篇幅的增加。法律意見書在注冊階段由申報階段的119頁增加至301頁，審計報告為123頁，其他信息披露文件如發行保薦書、上市保薦書均為20～30頁不等，從受理到注冊生效的周期不足三個月。金山辦公的招股說明書注冊稿為760頁，從受理到注冊生效的周期近六個月。其余各家科創板上市公司由于所處行業和公司核心技術的差異，導致其以招股說明書為主要的信息披露文件披露量和注冊周期也各有不同。

此外，歸因于自然人投資者有待繼續接受投資者教育的現狀，此類投資者人群投資行為的羊群效應較為明顯，易輕信網絡謠言，傳遞風險隱患。

（三）對注冊制的認知誤區

1、注冊制意味著監管放松的誤區。投資者乃至融資主體大多對注冊制存在一種誤區，即認為形式審查為主的注冊制相比實質審查的核準制放松了監管要求。實際上，發達資本市場的經驗顯示，注冊制并非全面否定核準制的實質審查。據統計，截至2021年4月，科創板下已有77家排隊首發上市的企業因撤回申請而終止上市審批。

從法學層面，從企業發行融資權的角度來看，注冊制反映了企業天然具有在資本市場融資權力，取代了核準制下發審委賦予權力的意識。2020年3月1日，新《證券法》的正式實施為注冊制提供切實可行的法律依據。新《證券法》中專設投資者保護一章，也向外界釋放了全面推行注冊制并非意味著監管部門放松證券發行審核力度的信號。

2、注冊制完全摒棄實質性審核的誤區。由上文對我國香港注冊制的經驗探討可以看出，注冊制下可由交易所這種自律機構負責實質性審核，并非完全不涉及對發行主體發展潛力的實質性審核。在注冊制下，依然涉及問詢與回復，只是相較于核準制淡化了行政管控。

四、深化證券發行注冊制改革的政策建議

深圳證交所主板和中小板于2021年2月正式獲批合并，簡化板塊，發展多層次資本市場。立足于中國特色和我國資本市場的注冊制改革現狀及潛在問題，參考發達資本市場的注冊制經驗，本文依托科創板注冊制試點，針對注冊制的全面推行和平穩過渡提出以下建議：

（一）增強信息披露有效性

1、增強信息有效性。由前述對我國投資者賬戶以自然人投資者占絕對比重的現狀分析可知，落實信息披露消除信息不對稱的目的及保護自然人投資者，必須著力于提高信息有效性，即提高信息在輸出與輸入兩端的處理能力和接受程度，避免注冊制背景下上市公司陷入數量為王的誤區，引導上市公司在注冊、首次公開發行、再融資、并購重組等后續階段注重信息發布的針對性，減少繁瑣用詞增加簡明表述，有的放矢地提高所披露信息在自然人投資者當中的接受度。

2、提高信息披露違法成本，健全終身追責制。信息披露是注冊制改革的核心。信息披露的有效性建立在信息真實性和完備性的基礎上，否則信息披露將失去其參考價值，注冊制的基石也將不復存在。建議進一步健全與發行注冊制相配套的常態化退市機制，促使上市公司及其證券中介機構在發行主體上市期間長期保持審慎態度和自律意識。在信息披露文件的形式上，避免對各行各業采取整套模式，應在一定程度上突出行業及擬發行公司的或有風險事項。

（二）加強投資者教育。通過各類金融機構的投資者教育模塊、新媒體平臺、院校的金融知識普及，加強普通投資者和專業投資者的風險意識與利用披露信息進行投資決策的能力。以科創板為例，個人投資者進入科創板在投資經驗和日均資產等方面均面臨較高門檻，或為科創板實施注冊制前就已入場的存量投資者。上交所也專門設立上交所投資教育平臺，通過在網站上提供圖文視頻等生動的投教產品普及創業板投資知識，與資本市場各方共同助力培育合格投資者。

（三）進一步深化金融基礎設施建設。我國資本市場全面注冊制改革已明確了循序漸進的總基調，要推出符合我國資本市場發展歷史和現狀的配套政策措施，為證券發行創新模式和企業融資奠定基石。

身為發行前端服務機構的保薦券商、會計師事務所和律師事務所，應充分利用各自的信息優勢，切實履行勤勉的義務，為投資者對擬發行上市的融資主體進行實質審查。為此，筆者建議進一步完善《證券法》等法律體系及司法解釋，將發行市場違法行為的處罰由行政處罰更加深入地延展至民事和刑事訴訟領域。確立保薦券商、會計師事務所和律師事務所等發行服務機構間的連帶責任制度，促使各類發行服務機構相互監督，避免與發行主體勾結串謀造成欺詐上市。此外，還應健全退市制度，為發行主體的證券首發與退市形成一整套市場化體系。

（四）轉變監管機構職能。通過逐步推進注冊制，將證監會從事前審核中解放出來，證監會應將監管重心轉移到企業上市后的事中監管和事后處罰上，在發行主體存續期內開展持續監督，在發行主體違規違法后開展強制退市及轉板交易。

上交所和深交所均受中國證監會監督和管理，其肩負著市場監管、市場組織和市場服務的職責。由于交易所受證監會管理，發行審核與注冊監管的職能重疊容易導致證監會難以獨立監管、交易所缺乏發行審核獨立性的問題。應通過交易所改制，強化交易所的獨立性和行業自律地位，使交易所成為真正意義上實行自律管理的會員制法人。總體來看，在注冊制改革中應加強各部門之間的協調性，簡化行政手續，提高問詢審核效率。