施工企業開展PPP項目資產證券化的實務問題

陳炳立

【摘要】PPP項目因投資金額大、周期長、收益回報見效慢，投資退出渠道不暢，再融資受限等問題一直困擾著社會資本。文章在現行政策的基礎上，結合目前PPP項目資產證券化市場現狀，對施工企業開展PPP項目資產證券化的優勢以及存在的相關問題展開論述，以期對施工企業開展PPP項目資產證券化這一融資方式的實務操作提供建議和參考。

【關鍵詞】PPP項目；資產證券化；施工企業

【中圖分類號】F272.3

近年來大量PPP項目，通過政府和社會資本利益共享和風險共擔，充分發揮了各方優勢，提高了公共產品和公共服務的供給質量和效率。PPP項目資產證券化業務能夠為投資方提供較好的融資解決方案，作為資產證券化業務的一種類型，其業務核心是將缺乏流動性，但可以產生持續穩定、可預測現金流的財產或財產權利作為基礎資產，通過交易結構化設計，將其轉變為可以在資本市場轉讓和流通的有價證券。PPP項目資產證券化主要以該項目的收益權、資產、公司股權等作為基礎資產或基礎資產現金流來源，從本質上來說與應收賬款等類型的資產證券化產品在運作原理、操作流程等方面沒有區別。

一、PPP模式發展和項目資產證券化開展的情況

（一）PPP模式發展情況

自2014年我國正式推廣PPP運作模式起，中央陸續下發一系列政策文件，從多方面搭建基本框架體系。目前，操作性政策整體框架已基本構建完成，涵蓋了項目重要環節的操作指引政策、規范性政策、專項性政策等。

目前我國已經形成了全球最大的區域性PPP市場，根據《全國PPP綜合信息平臺管理庫項目2021年2月報》，2014年至2021年2月末，累計入庫項目10 033個，投資金額15.5萬億元；累計已簽約落地項目7198個，投資額11.7萬億元，落地率為71.7%。1

（二）PPP項目資產證券化開展情況

根據中國證券化分析網的統計數據，截至2020年12月，全市場已經成功發行的PPP項目資產證券化產品共計24單，發行規模合計226.95億元。從發行規模上看，與萬億體量的PPP項目投資規模相比，目前PPP項目資產證券化的比例極小，具有非常廣闊的發展空間。

在已發行的24單PPP項目資產證券化產品中，從交易場所來看，上海證券交易所、深圳證券交易所、銀行間債券市場和機構間私募產品報價與服務系統分別為16單、5單、2單和1單，主要集中在上海證券交易所；從發行期限上看，目前發行期限最長的為29.08年，發行期限最短的為1.95年，產品的時間跨度較大；從基礎資產的類型和范圍上看，現金流來源主要為項目收益權，基礎資產類型涵蓋學校建設、綜合管廊、污水處理、道路建設、收費停車場、供熱供暖等基礎設施與公用事業領域，基礎資產范圍較廣。

二、PPP項目資產證券化開展過程中的問題

（一）基礎資產的選擇

1.PPP項目選擇的整體原則

根據中國證監會于2016年5月13日發布的《資產證券化監管問答（一）》，開展資產證券化業務的PPP項目原則上需納入財政部PPP示范項目名單、國家發改委PPP推介項目庫或財政部公布的PPP項目庫項目。現金流可來自于有明確依據的政府付費、使用者付費、政府補貼等，其中涉及的政府支出或補貼責任應納入年度預算、中期財政規劃。2

總體可以看出，能夠開展資產證券化的PPP項目，其項目本身的法律程序應該具備完整性，即項目應當合法、合規，運作規范且權屬清晰，按照相關法律法規履行必要的審批、核準、備案、登記等相關程序，并且項目實施方案要科學、合同體系要完備、運作模式要成熟、風險分配要合理，且通過物有所值評價和財政承受能力論證。

2.PPP項目階段的要求

2016年12月，國家發展改革委和中國證監會發布《關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目資產證券化相關工作的通知》（發改投資〔2016〕2698號），在明確重點推動資產證券化的PPP項目范圍中提到，項目已建成并正常運營2年以上，建立合理的投資回報機制，并已產生持續、穩定的現金流。3由此可見，在PPP項目資產證券化業務的初始發展階段，只有處于運營期的PPP項目才能通過開展資產證券化業務進行融資。

2017年10月19日，上海證券交易所、深圳證券交易所和機構間私募產品報價與服務系統發布的《政府和社會資本合作（PPP）項目資產支持證券掛牌條件確認指南》中，明確提出PPP項目公司依據項目合同的約定在項目建設期即開始獲得相關付費的，可探索在項目建設期以未來收益作為基礎資產，并合理設置資產證券化產品規模，從政策層面上適度放寬對PPP項目階段的要求。

3.PPP項目類型的選擇

雖然結合目前的政策來看，近年來對PPP項目資產證券化的基礎資產范圍逐步擴大，但這并不意味著所有PPP項目都適合作為開展資產證券化業務的基礎資產。根據《財政部、中國人民銀行、中國證監監督管理委員會關于規范開展政府和社會資本合作項目資產證券化有關事宜的通知》（財金〔2017〕55號）的指導精神和近年來PPP項目資產證券化的實踐情況，當PPP項目處于市場化程度較高的行業和運營模式成熟的領域，或由政府進行可用性付費的PPP項目，其現金流可預測性最強，運營管理風險最低。同時也應關注PPP項目所在區域的經濟發展水平，地方政府財政實力和信用水平等因素。

由政府作為付費方的PPP項目，對其層級和所在區域的財政實力有一定要求。盡管目前政策并未對政府付費方有任何層級或區域的限制性門檻，但是從目前市場上已成功發行的PPP項目資產證券化產品來看，其中涉及政府財政支出責任的PPP項目，付費政府層級至少是地級市或百強縣，且要求對財政的承受能力和財政支出責任等做出論證并納入財政預算審議，這也從側面反映出市場投資者對地方財政實力及政府履約能力的考量。

另外，由于PPP項目的合同法律關系存在民事法律關系和行政法律關系的復雜屬性，由政府作為付費方的PPP項目在開展資產證券化過程中，基礎資產相關收益權可能會因為政府方出現違約，導致在行使對項目收益的請求權時遇到法律適用問題的風險和障礙。

（二）基礎資產權利限制問題

在資產證券化業務相關規定中均要求基礎資產不應附帶權利限制，并且基礎資產的轉讓應當是合法有效且不受限制的。但目前大多數PPP項目在建設初期就已經把項目的收費權、收益權或特許經營權質押給商業銀行等金融機構以取得項目貸款。根據《政府和社會資本合作（PPP）項目資產支持證券掛牌條件確認指南》，基礎資產已經設有抵押、質押等權利負擔的，通過專項計劃安排能夠予以解除，如償還相關融資、取得相關融資方解除抵押、質押的同意等。在實際操作過程中，如果原始權益人在專項計劃成立時未能通過提前償還銀行貸款自行解除權利限制，將收費收益權作為基礎資產進行證券化，就得先解除收益權上的質押，這就需要用足額資金提前償還債權銀行貸款，對項目公司來說存在一定難度。

另外，大多數PPP合同中會對項目公司融資作出約束，例如不得在項目所涉資產上設置擔保或進行處置，項目融資需經政府方審核批準等。因此，在PPP項目開展資產證券化的過程中有必要與政府方進行充分有效的溝通，在雙方達成一致的基礎上才能順利推進。

（三）信用增級問題

信用評級是資產證券化產品在發行和銷售過程中的重要環節，直接關系到資產證券化產品能否被市場投資者認可，從而達到在資本市場上交易和流通之目的。

資產證券化產品通常采用的增信方式分為內部增信和外部增信。外部增信的操作相對簡便，其實質是產品的信用連接于擔保人的信用，因此擔保人的信用評級直接決定了產品的信用評級，比如由控股股東、關聯企業或第三方專業擔保公司提供擔保、差額補足或流動性支持等。內部增信則主要是通過設計資產證券化產品的交易結構來實現信用等級的提升，比如設置超額現金流覆蓋、優先級或劣后級的結構化分層等。

（四）投資者資金期限錯配和吸引力問題

1.中長期投資者不足

目前我國資產證券化產品的投資群體主要以商業銀行及其理財子公司、證券公司、基金公司為主，而這些機構的期限偏好主要為中短期產品，通常為5年甚至3年以內。但PPP項目的周期長，項目期限原則上不能低于10年，通常為10～30年，若融資期限較短，則難以充分利用PPP項目未來的基礎資產現金流。盡管目前PPP項目資產證券化產品的期限已經從發展初期的原則上不得超過5年逐步放開拉長，市場上也已經出現了超過20年的產品，單個資產證券化產品期限難以覆蓋PPP項目全生命周期的問題已經不再是主要障礙，但期限太長的固定收益類產品仍然非常考驗銷售機構的銷售推廣能力。

對于資金期限不匹配問題，目前最常用的解決方案是增加回售機制，例如產品期限結構設置為3+3+3，即每3年可有一次投資者回售選擇權，由原始權益人回購后再滾動發行3年期的資產證券化產品，這樣可以將PPP項目未來9年的現金流都作為基礎資產。這種設置投資者回售選擇權的模式可以增加發行額度、降低銷售難度，充分利用PPP項目生命周期內的未來現金流，但同時也會衍生出程序繁瑣、企業授信額度占用、企業流動資金管理以及審計機構對PPP項目應收賬款能否出表的判定等問題。

2018年1月24日中國保險監督管理委員會發布《保險資金運用管理辦法》（保監會令〔2018〕1號），明確規定保險資金可以投資資產證券化產品。但根據實際市場偏好來看，保險公司和社保基金等大型機構投資者對資產證券化產品的投資要求較高，從投資者拓展角度看，參與該類投資有限。

2.產品收益吸引力問題

由于PPP項目大多數為基礎設施和公用事業領域的公共產品和公共服務項目，具有較強的公益性質，PPP項目整體收益率不太高，加上由于期限錯配導致一級市場和二級市場的聯動性不足，所以對投資者的吸引力有限。

對于社會資本方，可通過發行資產證券化產品實現資本金的提前收回，適當儲備金融資源來降低負債，也可用于擴大再投資，提高資金使用效率。但如果資產證券化產品的票面收益率超過PPP項目本身的銀行貸款利率較多，社會資本方也會慎重考慮決策。而如果為了吸引投資者而抬高票面利率，則會導致資產證券化產品的現金流覆蓋倍數降低，可能會面臨有限的現金流不能覆蓋資產證券化產品本息兌付的風險。

三、結論及展望

近幾年為拓寬PPP項目的融資渠道，吸引社會資本廣泛參與，引導PPP項目資產證券化業務的向好發展，國務院及相關部門出臺的政策文件都對PPP項目資產證券化持鼓勵態度。開展PPP項目資產證券化業務，對于施工企業盤活存量PPP項目資產、提高資金使用效率、提升項目穩定運營能力等方面具有較強的現實意義。

但PPP項目存在投入大、期限長，且存在資產證券化業務專業性強，對基礎資產要求較高等現實問題。優質的PPP項目是開展資產證券化業務的核心和根本，對于施工企業來說，規范開展和運作PPP項目本身是關鍵，如若在PPP項目的最初階段，各參與主體就能嚴格把控項目的合法合規性，并且開闊思路，將PPP項目未來可行的融資渠道都考慮在實施方案中，必將為PPP項目資產證券化的順暢推進打下良好而堅實的基礎。

我國目前有15.5萬億元的PPP項目體量，隨著資本市場投資者范圍的擴大以及市場上越來越多的PPP項目資產證券化產品的成功發行，將吸引越來越多的社會資本加入到開展PPP項目資產證券化的隊伍當中來，其未來蘊藏著豐富的市場潛力和空間。

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