控股股東股權質押影響企業財務風險的中介效應研究

王新紅 曹帆

內容提要：? 以2015—2019年我國滬深A股發生控股股東股權質押的上市公司為研究對象，采用結構方程模型探究控股股東股權質押影響企業財務風險的中介機制。研究結果表明：直接路徑上，控股股東股權質押增大企業財務風險的效應隨著質押比例的提高而提高;間接路徑中，盈余管理路徑和掏空路徑具有顯著的影響效應。就盈余管理路徑而言，控股股東質押程度越高，企業進行應計盈余管理程度越低，真實盈余管理程度越高，企業財務風險會越大。就掏空路徑而言，控股股東股權質押后的關聯交易行為、資金占用行為會增大上市公司的財務風險。總體而言，在間接作用路徑中，控股股東股權質押后的真實盈余管理行為和資金占用行為對企業財務風險的影響會更大。

關鍵詞： 控股股東;股權質押;財務風險;結構方程模型

中圖分類號：F272.5? 文獻標識碼：A? 文章編號：1001-148X（2021）05-0084-10

一、引言

股權質押作為一種新興的融資方式在我國發展迅速。2013年起，股權質押開始進入增長的黃金時期，據Wind數據顯示，截至2019年12月，A股中進行股權質押的上市公司占A股所有上市公司的比例高達91%，質押總股數為5603.22億股，占總股本19.13%。可見，股權質押已成為上市公司股東進行融資的重要方式。然而，頻繁交易的背后也隱藏著巨大的風險，股權質押后，當股價出現大幅下跌，會使得控股股東面臨追加保證金風險、平倉風險甚至控制權轉移風險。此時，控股股東為了規避股價下跌帶來的相關風險，有動機且有能力通過管理層對上市公司的財務行為產生影響，現有研究中已有許多學者關注了股權質押對上市公司財務行為（如投資行為、盈余管理行為、關聯交易等）的影響，而財務行為的發生在一定程度上會影響到上市公司的財務狀況，進而可能會影響到企業的財務風險。那么，控股股東股權質押后所采取的相關財務行為是否會對上市公司的財務風險產生影響？這種影響又是通過何種途徑實現？基于此，以2015—2019年我國滬深A股發生控股股東股權質押的上市公司作為初始樣本，通過結構方程模型將股權質押、盈余管理、過度投資、關聯交易、資金占用、財務風險納入統一分析框架，以便多維度考察控股股東股權質押影響企業財務風險的作用機理。

二、文獻綜述與理論分析

現有股權質押的研究中，有關股權質押經濟后果的研究頗多，其中關于股權質押對公司業績的影響，大多數文獻基于兩權分離和控制權轉移風險視角，得出兩種相反的觀點：一種是股權質押后兩權分離促使控股股東對中小股東的利益侵占而損害公司價值[1-2];另一種是股權質押后控股股東在控制權轉移風險約束下，努力經營，對公司績效產生正向影響[3]。也有部分學者關注了股權質押與市值管理的研究，認為股權質押后控股股東會通過盈余管理[4]、股利政策[5]、信息披露[6]等財務措施來穩定乃至提升股價。企業的財務風險與財務行為相伴而生，關于企業財務風險影響因素的研究中，曹德芳和曾慕李（2005）[7]從內部財務因素出發，認為企業財務風險與企業負債規模正相關，與企業盈利能力和營運能力負相關。后續的研究中，學者們逐漸增加了一些非財務方面的影響因素，從公司治理、管理層過度自信、內部控制等方面展開分析。

通過梳理發現，股權質押經濟后果的研究中，探討更多的是股權質押對企業價值的影響、股權質押后的市值管理行為等。鮮有研究關注控股股東股權質押對上市公司財務風險的影響效應及影響機理。鑒于此，本文擬通過理論推演和實證檢驗，考察控股股東股權質押對企業財務風險的影響機理，以豐富股權質押的經濟后果的研究。本文與既往研究的區別在于：第一，在研究方法和研究視角上，與以往僅關注股權質押的直接影響效應的研究不同，本文通過結構方程模型進行中介路徑分析，從直接路徑和間接路徑兩個層面考察控股股東股權質押影響企業財務風險的機理;第二，在變量度量上，本文對股權質押做了進一步分解，基于質押程度和質押規模兩個角度，檢驗股權質押影響公司財務風險的作用路徑。接下來，將通過理論分析闡述控股股東股權質押影響企業財務風險的作用機理。

廣義的財務風險是指企業在進行財務活動中實際收益與預期收益發生偏離的不確定性，這種不確定性包括由企業內外部經營環境變化引起的不確定性和企業財務行為引起的不確定性[8]。那么股權質押行為如何影響企業的財務風險？控股股東股權質押是股東個人的行為表現，但該行為會對控股股東的財務決策產生影響。股權質押后，控股股東基于規避股價下跌帶來相關風險，或基于利益驅動原因，有能力通過管理層，對上市公司的財務決策產生影響，財務決策會導致上市公司的財務行為發生相應變化，而財務行為的發生必然會影響上市公司的財務狀況。因此，由這些財務行為產生的經營結果的不確定性會增強實際收益與預期收益發生偏離的不確定性，進而可能會導致企業財務風險的增加。影響路徑如圖 1 所示。下面，將從三個方面具體闡述控股股東股權質押影響企業財務風險的機理。

（一）控股股東股權質押后的盈余管理行為可能會增大上市公司的財務風險

股權質押后，控股股東為避免控制權轉移風險，對股價格外關注，為了穩住或提升股價，進行股權質押的控股股東自然會關注公司盈余，在必要時候可能會利用自身的控制權通過盈余管理的手段操縱盈余。盈余管理方式主要有應計盈余管理和真實盈余管理，其中應計盈余管理是指利用會計政策或會計估計等方式對公司實際發生的交易或業務進行盈余調整。真實盈余管理是指管理層通過構造真實交易活動來調節盈余，這種調整會消耗公司資源，不僅影響當期現金流還會影響到以后期間的現金流。陳共榮等（2016）[9]研究發現企業在股權質押前后都存在盈余管理行為，并且從應計盈余管理轉向真實盈余管理。股權質押前，出質方監管環境相對寬松，公司更可能使用應計盈余管理去修飾報表。股權質押后，引入了質權方這一外部治理角色，此時出質方面臨較為嚴峻的監管環境，公司會使用更為隱秘的真實盈余管理來粉飾財務報表。

當控股股東股權質押后采用盈余管理方式操縱企業盈余，其對企業的財務狀況將產生直接影響。考慮到控股股東股權質押資金投向的不同，其實施盈余管理對企業財務狀況的影響也會有所不同，當控股股東股權質押資金投向上市公司時，是以上市公司的發展作為出發點，其實施盈余管理可能會發揮積極作用。當控股股東股權質押資金投向自身或第三方時，其實施盈余管理可能會對上市公司產生不利影響。因此，對2015-2019年股權質押樣本的質押資金投向進行統計， 其中投向控股股東自身或第三方的占比86.50%，投向被質押上市公司的樣本占比13.50%。即說明控股股東股權質押資金的去向普遍更傾向于自身或第三方。此時，股權質押聯合盈余管理發揮的消極作用可能大于積極作用，在此種情況下，企業經營成果面臨的不確定性會更大，進而可能會增大企業的財務風險。因此，本文將通過實證檢驗控股股東股權質押后的盈余管理行為是否會增大上市公司的財務風險。

（二）控股股東股權質押后的過度投資行為可能會增大上市公司的財務風險

我國上市公司控股股東的控制權會為其帶來“控制權收益”，控制性資源越集中，控股股東控制資源分配的動機就越大，并會制定有利于增進其私有收益的投資決策，驅動控股股東的過度投資行為[10]。謝露和王超恩（2017）[11]研究發現，控股股東股權質押后，會通過影響上市公司的投資決策來應對股價下跌的壓力，從而助長了控股股東的機會主義行為，導致過度投資現象的發生。因此，股權質押后，控股股東為規避股價下跌帶來的相關風險，有動機且有能力利用控制權對上市公司的投資決策產生影響。企業的投資風險與企業的投資決策密切相關，有效的投資有助于企業未來現金流量的穩定增長，決定了企業的經營業績、盈利水平及可持續發展狀況，而過度投資行為可能會增大企業經營成果的不確定性，一旦投資成功，股東可以獲得超額收益，一旦投資失敗，就會將風險轉嫁給上市公司，增加上市公司的償債風險及流動性風險，導致企業營運資金緊張，造成財務資源的耗竭，進而導致上市公司財務風險的增加。因此，本文將通過實證檢驗控股股東股權質押后的過度投資行為是否會增大上市公司的財務風險。

（三）控股股東股權質押后的掏空行為可能會增大上市公司的財務風險

控股股東對企業的重大經營決策擁有控制權，顯然也能夠影響或決定企業大規模的關聯交易。控股股東的股權質押行為增大了兩權分離度，當兩權分離度加大時，控股股東就可以通過較低的成本控制較多的資源，降低了兩權分離下的掏空成本，助長了控股股東攫取控制權私利的動機。因此，股權質押后控股股東很可能通過資金占用、關聯交易等方式掏空上市公司[12]。當控股股東利用關聯交易，將上市公司資金轉移至個人或關聯方，頻繁發生的關聯交易會導致企業應收賬款增加，增大企業的壞賬風險， 導致企業經營現金流的減少，使企業面臨資金收回時間和收回金額的不確定性，進而會放大上市公司的財務風險。基于此，本文將通過實證檢驗控股股東股權質押后的關聯交易行為、資金占用行為是否會影響公司財務風險。

綜上所述，股權質押表面上看只是控股股東自身行為，但卻是一項綜合了影響投融資決策、傳遞公司治理信號的多維度行為，其對公司財務風險的影響是復雜的。因此，本文將采用結構方程模型將股權質押、盈余管理、過度投資、關聯交易、資金占用和財務風險納入同一分析框架，以檢驗股權質押影響公司財務風險的作用路徑。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

以2015-2019年滬深兩市A股控股股東發生股權質押的上市公司作為初始樣本，并對樣本進行了如下篩選：（1）刪除金融行業公司;（2）剔除ST、*ST公司;（3）刪除研究變量缺失的樣本。最終得到5241組觀測值。控股股東股權質押數據來源于WIND資訊所統計的股權質押信息，其他相關數據來源于CSMAR數據庫。為避免極端值的影響，對所有連續變量進行上下1%的winsorize縮尾處理。最后運用STATA15以及AMOS21進行實證分析。

（二）變量選取與定義

1.被解釋變量

參考吳國鼎和張會麗（2015）[13]測度企業財務風險的做法，采用Altman Z值測度企業財務風險，主要是通過建立多元線性模型，運用多種財務指標加權以預測財務風險，該指標越小，企業財務風險越大，反之亦然。公式為：

Z=1.2× 營運資金 總資產 +1.4× 留存收益 總資產 +3.3× 息稅前利潤 總資產 +0.6× 股票總市值 負債賬面價值 +0.999× 銷售收人 總資產

2.解釋變量

參考夏婷等（2018）[14]的研究，用質押程度和質押規模度量股權質押。質押程度（Pratio）用控股股東質押股份占其持有上市公司股份的比例衡量，Pratio數值越大說明控股股東質押出的股份比例越高。質押規模（Prate）用控股股東質押股份占上市公司總股份的比例衡量。Prate值越大說明公司總股本中被用于質押的股份就越多。

3.中介變量

（1）應計盈余管理的度量。參考國內外文獻做法，用截面修正Jones模型[15]對應計盈余管理進行度量。根據所估計的參數估算上市公司每年的非操控性應計利潤（NDA）和操控性應計利潤（DA），并以操控性應計利潤（DA）作為應計盈余管理的度量變量。

TAt At-1 =β0+β1 1 At-1 +β2 ΔSt At-1 +β3 PPEt At-1 +εt （1a）

NDAt=β0+β1 1 At-1 +β2 ΔSt-ΔRt At-1 +β3 PPEt At-1 +εt （1b）

DAt= TAt At-1 -NDAt （1c）

首先，運用模型（1a）計算總應計利潤（TA）。其中，TAt表示第t年總應計利潤，用凈利潤與經營活動現金凈流量之差表示。At-1表示第t年年初總資產，ΔSt表示第t年銷售收入的增量，PPEt表示第t年固定資產原值;其次，運用模型（1b）計算非操控性應計利潤（NDA）。將模型（1a）計算出來的β0、β1、β2、β3回歸系數代入模型（1b），計算出非操縱性應計利潤。其中，NDA表示非操縱性應計利潤，△R表示應收賬款的增量，其他指標含義與模型（1a）相同;最后，運用模型（1c）計算操控性應計利潤（DA），即為應計盈余管理。公司的應計盈余管理會朝正負兩個方向變動，無論朝哪個方向變動，都屬于應計盈余管理操控，當DA為0時，即認為不存在應計盈余管理。

（2）真實盈余管理的度量。參考Roychowdhury（2006）[16]的做法，以異常經營現金凈流量（Ab_CFO）、異常生產成本（Ab_PROD）和異常可操控性費用（Ab_DISX）作為衡量真實盈余管理程度的三個指標，并構建綜合衡量指標REM（REM=Ab_PROD-Ab_CFO-Ab_DISX）來度量綜合真實盈余管理水平。該值為正且越大，向上操控利潤就越大，該值為負且絕對值越大，向下操控利潤就越大，當REM為零時，即認為不存在真實盈余管理。

銷售操控的異常經營現金流。銷售操控是指企業通過加大價格折扣或放寬信用條件以擴大銷售，提高利潤，但同時導致了當期現金流的下降，從而出現異常經營活動現金流。在模型（2a）中，CFO表示經營活動現金流量，S表示營業收入，ΔS表示營業收入變動額，A表示公司總資產。εt為殘差項，即為銷售操控的異常經營活動現金流（Ab_CFO）。

CFOt At-1 =β0+β1 1 At-1 +β2 St At-1 +β3 ΔSt At-1 +εt（2a）

生產操控的異常生產成本。生產操控是指企業通過擴大當期的產品產量，降低單位產品的固定成本，提高企業利潤。在模型（3a）中，COGS表示銷售成本，S表示當期營業收入。在模型（3b）中，△INV表示當期存貨增量，ΔSt-1為滯后一期的營業收入變化額。在模型（3c）中，PORD為企業生產成本，εt為殘差項，即生產操控的異常生產成本（Ab_PROD）。

COGSt At =γ0+γ1 1 At-1 +γ2 St At-1 +θt （3a）

ΔINVt At =k0+k1 1 At-1 +k2 ΔSt-1 At-1 +σt （3b）

PRODt At-1 =h0+h1 1 At-1 +h2 St At-1 +h3 ΔSt At-1 +h4 ΔSt-1 At-1 +εt （3c）

費用操控的異常可操控費用。費用操控是指企業通過調整研發支出、廣告費用等方式來調整利潤。在模型（4a）中，DISX用當期銷售費用與管理費用之和表示。εt為殘差項，即為費用操控的異常可操控費用（Ab_DISX）。

DISXt At-1 =β0+β1 1 At-1 +β2 ΔSt At-1 +εt （4a）

（3） 過度投資的度量。參考Richardson（2006）[17] 的投資預期模型度量過度投資，該模型首先用公司的實際投資水平與影響企業投資水平的變量進行回歸，以回歸擬合值度量公司的正常投資水平，以回歸殘差度量該公司的非正常投資水平，并按照殘差正負號分組，選擇殘差項大于0的樣本組來衡量過度投資。

Invt=α0+α1Sizet-1+α2Levt-1+α3Growtht-1+α4Rett-1+α5Aget-1+α6Casht-1+α7Invt-1+∑Industry+∑Year+εt （5a）

在模型（5a）中，Invt是指公司當年的實際新增投資支出，用（當年購建固定資產、無形資產和其他長期資產所支付現金-處置固定資產、無形資產和其他長期資產收回的現金凈額）/總資產表示;Size為公司規模，用期末總資產的自然對數表示;Lev為公司的資產負債率，用總資產/總負債表示;Growth為公司的成長性，用銷售收入增長率表示;Age為公司的年齡，用公司測量年份與成立年份之間差額加1的自然對數表示;Cash為現金持有比率，用現金及現金等價物占總資產比例表示;Invt-1為滯后一期的實際新增投資支出;Year為年度虛擬變量;Industry為行業虛擬變量;εt為殘差項，選擇殘差項大于0的樣本組衡量過度投資程度，定義為Overinv。

（4） 關聯交易的度量。參考鄭國堅（2009）[18]的做法，采用關聯產品和勞務的購銷RPT作為關聯交易的衡量指標，即RPT等于上市公司與控股股東購買商品（勞務）和銷售商品（勞務）的年度發生金額之和除以年末總資產。

（5）資金占用的度量。參考姜國華和岳衡（2005）[19]的做法， 用其他應收款年末余額占上市公司年末總資產比重衡量控股股東的資金占用程度。

（三）模型方法

簡單的線性回歸方法多用于分析直接效應，相比于一般的直接分析，中介效應分析更加側重探究自變量影響因變量的作用機制和路徑。建立結構方程模型（SEM）進行多重中介分析，不僅可以同時處理顯變量和潛變量，還可以同時分析多個自變量、多個因變量和多個中介變量的關系[20]。本文根據控股股東股權質押影響企業財務風險的方式，建立的路徑分析模型為：

Z=α1pledge+ε1

DA=α2pledge+ε2

REM=α3pledge+ε3

Overinv=α4pledge+ε4

RPT=α5pledge+ε5

Tun=α6pledge+ε6

Z=β0+β1DA+β2REM+β3Overinv+β4RPT+β5Tun+ε5

其中，Pledge代表股權質押，用質押程度（Pratio）和質押規模（Prate）來度量。α表示股權質押變量對其他變量的作用系數，β表示中介變量（應計盈余管理、真實盈余管理、過度投資、關聯交易、資金占用）對財務風險的作用系數;ε為隨機誤差項。

四、實證分析

（一）描述性分析

主要變量的描述性統計結果如表2所示。股權質押數據顯示，質押程度（Pratio）的平均值為57.6%，說明上市公司控股股東將其持有股份的一半以上進行了質押，其中部分上市公司控股股東股權質押率達到100%，需重點關注。質押規模（Prate）的平均值為17.1%，最大值為49.1%，表明部分企業控股股東將股份總數的一半都進行了質押，進一步說明控股股東股權質押在我國資本市場上具有普遍性。真實盈余管理（REM）數據顯示，REM的最大值為0.514，最小值為-0.673，標準差為0.189，表明上市公司的真實盈余管理程度存在較大差異。Ab_CFO、Ab_PROD、Ab_DISX的最大值、最小值及均值指標表明，樣本企業可能采取了多種盈余管理方式。應計盈余管理（DA）的平均值為-0.002，說明上市公司向下操縱盈余管理的方式比較普遍。過度投資（Overinv）的平均值為0.025，說明股權質押樣本企業存在過度投資行為。關聯交易（RPT）數據顯示，上市公司與控股股東的關聯產品采購和銷售總額占總資產的平均值為1.1%，最大值為23.2%，最小值為0，說明我國上市公司與控股股東的關聯交易程度差別很大，少數企業的關聯交易程度較高。資金占用（Tun）的平均值說明控股股東相對資產的掏空程度為11.8%。財務風險（Z）平均值為7.922，高于所提出的判定范圍（Z>3為較安全企業，Z<3為存在財務危機或破產風險的企業），表明所研究的股權質押樣本大部分處于安全范圍，這可能由于本文剔除了ST以及*ST的公司，而這類上市公司陷入財務困境的可能性較大。

（二）相關性分析

表3列式了主要變量的相關關系。質押程度（Pratio）、質押規模（Prate）與財務風險的相關系數顯著為負。質押程度（Pratio）、質押規模（Prate）與真實盈余管理的相關系數顯著為正，真實盈余管理與財務風險的相關系數顯著為負。質押程度（Pratio）與應計盈余管理的相關系數顯著為負，應計盈余管理與財務風險的相關系數顯著為正。質押程度（Pratio）、質押規模（Prate）與過度投資并不相關，但過度投資與財務風險的相關系數顯著為負。質押程度（Pratio）與關聯交易的相關系數顯著為正，關聯交易與財務風險在5%的水平上負相關。質押程度（Pratio）、質押規模（Prate）與資金占用的相關系數顯著為正，資金占用與財務風險的相關系數顯著為負。

以上的相關性分析能夠在一定程度上揭示變量之間的相關關系，但無法得出控股股東股權質押影響企業財務風險的具體路徑。接下來，將對股權質押影響企業財務風險的具體路徑進行分析。

（三）中介效應分析

1.估計結果

為保證修正后的模型與數據的適配性，中介效應估計之前有必要對模型的擬合情況進行檢驗，表4為模型的擬合指數，其中模型整體適配度的卡方值P值為0.513，大于0.05，不拒絕原假設，說明模型協方差矩陣和樣本協方差矩陣可以契合，即股權質押與財務風險的結構方程模型與實際的樣本數據可以適配。RMSEA值為0.000，小于0.08，表明適配合理。GFI大于0.90，AGFI大于0.90，說明所設定的模型可接受，其余相關指標都在合理的可接受范圍內，意味著數據與模型整體擬合情況較好，可以使用該模型進行路徑估計。

2.路徑分析

控股股東股權質押對企業財務風險影響路徑如表5所示。標準回歸系數是判斷路徑估計值的主要指標，非標準化回歸系數作為輔助參考，但在AMOS21中不匯報標準化結果的顯著性水平，故用非標準化結果的顯著性水平表示總體的顯著性。控股股東股權質押對企業財務風險影響路徑可分為直接影響路徑和間接影響路徑。圖2直觀展示了控股股東股權質押影響企業財務風險的作用路徑。直接作用路徑中，Prate→z和 Pratio→z的直接影響路徑顯著為負，表明控股股東股權質押程度和質押規模比例越大，衡量企業財務風險的Z值會越小，企業的財務風險會越大。間接作用路徑中，有五條具體路徑，但只有盈余管理路徑和掏空路徑具有顯著影響效應。下面將具體分析股權質押對企業財務風險的間接影響路徑。

（1） 盈余管理路徑。其一，股權質押（Pratio）通過應計盈余管理增大企業的財務風險。 用質押規模（Prate）度量股權質押時，Prate→DA→Z路徑不顯著，用質押程度（Pratio）度量股權質押時，Pratio→DA→Z的間接影響路徑顯著為負，即說明控股股東股權質押程度越高，企業進行應計盈余管理的程度越低，衡量企業財務風險的Z值會越小，此時企業面臨的財務風險會更高。對此可能的解釋是，企業股權質押后普遍存在盈余管理行為，且從應計盈余轉向真實盈余管理[9]，進而增大了企業的財務風險;其二，股權質押通過真實盈余管理增大企業的財務風險。用質押程度（Pratio）度量股權質押，Pratio→REM→Z的間接影響路徑系數在1%的水平上顯著為負，即說明控股股東質押程度越高，公司進行真實盈余管理的程度就越高，衡量企業財務風險的Z值會越小，進而增大了企業的財務風險。質押規模（Prate）度量股權質押時，Prate→REM→Z的間接影響路徑也顯著為負，即說明公司整體質押規模越高，公司進行真實盈余管理的程度就越高，進而會放大企業的財務風險。該結果表明，質押規模體現公司整體的質押狀況，質押規模及質押程度越大，控股股東越有可能對公司管理層產生影響，管理層為了穩住或提升股價，通過真實盈余管理對企業盈余進行操控的動機就越強烈，當企業運用真實盈余管理來調整公司盈余時，這種調整會消耗公司資源，影響企業當期及后期的現金流，從而增大了企業的經營風險，導致企業財務風險的加大。因此，當發生股權質押的上市公司聯合真實盈余管理對企業的盈余進行操控時，會放大企業的財務風險。綜上，控股股東股權質押程度越高，企業進行應計盈余管理程度越低，真實盈余管理程度越高，進而增大了企業的財務風險。

（2）過度投資路徑。股權質押通過過度投資影響企業財務風險的路徑并不顯著。無論用質押程度（Pratio）或質押規模（Prate）度量股權質押，Pratio→Overinv→Z，Prate→Overinv→Z的路徑結果均不顯著。股權質押與過度投資并不顯著，但過度投資越高，企業財務風險越大。謝露和王超恩（2018）[11]研究發現控股股東股權質押與上市公司過度投資之間顯著正相關，本次研究結果與學者的研究出現偏差，可能是由于研究視角及研究方法不同，導致研究結果出現偏差。

（3）掏空路徑。其一，股權質押（Pratio）通過關聯交易增大了企業的財務風險。用質押規模度量股權質押時，Prate→RPT→Z路徑不顯著。用質押程度（Pratio）度量股權質押時，Pratio→RPT→Z的路徑結果顯著為負，即說明控股股東股權質押程度越高，其關聯交易程度越大，進而會增大企業的財務風險。出現該結果的原因可能是，質押程度體現的是控股股東個人的質押狀況，其股權質押行為會增大兩權分離度，進而會助長控股股東通過關聯交易攫取控制權私利的動機， 而頻繁發生的關聯交易會導致企業應收賬款增加，增大企業的壞賬風險及經營風險，進而提高了企業的財務風險;其二，股權質押通過資金占用增大了企業的財務風險，無論是用質押程度或是質押規模度量股權質押，路徑系數均在1%的水平上顯著為負，說明質押程度或質押規模比例越高，控股股東相對資產的掏空程度越高，企業面臨的財務風險就越大。

為進一步分析控股股東股權質押影響企業財務風險的作用機理，對其具體路徑進行分解。直接路徑在總效應中的貢獻度為61.89%。間接作用路徑在總效應中的貢獻度為38.11%，其中盈余管理路徑中，應計盈余管理路徑貢獻度為1.42%，真實盈余管理路徑貢獻度為14.75%。掏空路徑中，關聯交易路徑貢獻度為0.03%，資金占用路徑貢獻度為21.91%。以上結果說明，在間接作用路徑中，控股股東股權質押后的資金占用行為和真實盈余管理行為對企業財務風險的影響會更大。

（四）穩健性檢驗

本文主要研究控股股東股權質押影響企業財務風險的作用路徑。質押程度（Pratio）及質押規模（Prate）已能較為全面地刻畫控股股東股權質押行為。因此，主要針對財務風險變量進行穩健性檢驗。財務風險的度量，主要包括單變量模型判定法、多元線性判別法以及多元非線性判別法。Z指數即為多元線性判別法之一，多元非線性判別法主要用于財務風險預警模型的建立，因此，本次穩健性檢驗，主要用單變量模型判別法，即用“資產負債率（LEV）”度量財務風險。用資產負債率度量財務風險時，其檢驗結果如表7所示。直接路徑中，質押程度以及質押規模都與財務風險在1%的水平上顯著正相關，即表明企業的財務風險隨著控股股東股權質押規模和質押程度的增大而增大。間接作用路徑中，盈余管理路徑和掏空路徑均在1%的水平上顯著為正，過度投資路徑仍然不顯著，與前文檢驗結果一致。

具體的影響效應路徑分解如表8所示，其結果表明， 直接路徑在總效應中的貢獻度為61.63%。間接路徑在總效應中的貢獻度為38.37%，其中，掏空路徑貢獻度占比29.25%，起主要作用的路徑為資金占用路徑。盈余管理路徑貢獻度占比9.12%， 起主要作用的路徑為真實盈余管理路徑。以上結果說明，在間接作用路徑中，控股股東股權質押后的資金占用行為和真實盈余管理行為對企業財務風險的影響會更大。與前文研究結論一致。

五、結論

以2015—2019我國滬深兩市A股上市公司中發生控股股東股權質押的5241個公司作為研究樣本，采用結構方程模型檢驗控股股東股權質押影響企業財務風險的直接作用路徑、間接作用路徑以及路徑的分解效應，通過理論和實證分析，得到以下結論：第一，控股股東股權質押行為會增大企業的財務風險。直接路徑中，企業的財務風險隨著控股股東股權質押規模和質押程度的增大而增大;第二，控股股東股權質押后的盈余管理行為會增大上市公司的財務風險。控股股東質押程度越高，企業進行應計盈余管理程度越低，真實盈余管理程度越高，進而增大了企業的財務風險;第三，控股股東股權質押后的關聯交易行為會增大上市公司的財務風險。控股股東股權質押程度越高，其關聯交易程度越大，企業的財務風險相應提高;第四，控股股東股權質押后的資金占用行為會增大上市公司的財務風險。控股股東股權質押程度越高，其相對資產的掏空程度越高，企業的財務風險相應提高;第五，控股股東影響企業財務風險的路徑中，直接路徑是影響企業財務風險的主要路徑。間接路徑中，盈余管理路徑和掏空路徑具有顯著的影響效應，其中真實盈余管理路徑和資金占用路徑起主要作用。

本文的研究對資本市場普遍存在的股權質押具有一定的借鑒意義。第一，監管部門應對控股股東高質押比例的上市公司加強關注與監督，尤其應重點關注控股股東股權質押后的真實盈余管理行為、資金占用行為，謹防其為規避股價下跌，與管理層合謀，通過相關財務行為影響公司的經營成果，增加企業的財務風險，損害中小股東的利益。此外，其他應收款是反映大股東資金占用的重要指標，在對上市公司經營能力分析時，應重點關注其他應賬款賬戶的余額及其變化;第二，上市公司應健全自身的治理結構，加強對控股股東行為的監督和規范，謹防其為規避股權質押后的相關風險，利用自身控制權與管理層合謀，對上市公司的盈余進行操控。因此，可考慮利用大股東之間的相互制衡來改善公司治理結構，繼而約束控股股東的利己行為，激勵控股股東通過切實行動提高公司的經營業績。

參考文獻：

[1]? La Porta，Lopez-de-Silanes F， Shleifer A. Corporate Ownership Around the World[J].Journal of Finance，1999，54（2）：471-517.

[2] 郝項超，梁琪.最終控制人股權質押損害公司價值么？[J].會計研究，2009（7）：57-63.

[3] 王斌，蔡安輝，馮洋.大股東股權質押、控制權轉移風險與公司業績[J].系統工程理論與實踐，2013，33（7）：1762-1773.

[4] 謝德仁，廖珂.控股股東股權質押與上市公司真實盈余管理[J].會計研究，2018（8）：21-27.

[5] 廖珂，崔宸瑜，謝德仁.控股股東股權質押與上市公司股利政策選擇[J].金融研究，2018（4）：172-189.

[6] 張晨宇，武劍鋒.大股東股權質押加劇了公司信息披露違規嗎？[J].外國經濟與管理，2019（11）：1-13.

[7]? 曹德芳，曾慕李.我國上市公司財務風險影響因素的實證分析[J].技術經濟與管理研究，2005（6）：38-39.

[8] 黃錦亮，白帆.論財務風險管理的基本框架[J].財會研究，2004（6）：35-37.

[9] 陳共榮，李婧怡，蔡樹人.大股東股權質押對盈余管理的影響研究[J].會計之友，2016（14）：12-17.

[10] Dyck A.，and L.Zingales.Private Benefits of Control：An International Comparison[J].Journal of Finance，2004（59）：537-600

[11] 謝露，王超恩.控股股東股權質押與上市公司過度投資[J].上海金融，2017（7）：43-49.

[12] 鄭國堅，林東杰，張飛達.大股東財務困境、掏空與公司治理的有效性——來自大股東財務數據的證據[J].管理世界，2013（5）：157-168.

[13] 吳國鼎，張會麗.多元化經營是否降低了企業的財務風險？——來自中國上市公司的經驗證據[J].中央財經大學學報，2015（8）：94-101.

[14]? 夏婷，聞岳春，袁鵬.大股東股權質押影響公司價值的路徑分析[J].山西財經大學學報，2018，40（8）：93-108.

[15] Jones JJ.Earnings Management During Import ReliefInvestigations [J].Journal of Accounting Research，1991，29（2）：193-228.

[16] Roychowdhury S. Earnings Management through Real Activities Manipulation[J].Journal of Accounting and Economics，2006，42（3）：335-370.

[17] Richardson，S.Over-Investment of Free Cash F1ow [J].Review of Accounting，Studies，2006，11（2-3）：159-189.

[18] 鄭國堅.基于效率觀和掏空觀的關聯交易與盈余質量關系研究[J].會計研究，2009（10）：68-76，95.

[19] 姜國華，岳衡.大股東占用上市公司資金與上市公司股票回報率關系的研究[J].管理世界， 2005（9）：119-126，157，171-172.

[20] 溫忠麟，葉寶娟.中介效應分析：方法和模型發展[J].心理科學進展，2014，22（5）：731-745.

The Intermediary Effect of Controlling Shareholder Equity Pledge Affecting Corporate

Financial Risks：Path Analysis Based on Structure Equation Model（SEM）

WANG Xin-hong， CAO Fan

（School of Management， Xi′an University of Science and Technology， Xi′an 710054，China）

Abstract： Taking the listed companies with controlling shareholder equity pledge in Shanghai and Shenzhen A shares from 2015 to 2019 as the research object， this paper uses Structural Equation Model（SEM） to explore the intermediary mechanism of controlling shareholder equity pledge affecting enterprise financial risk.The results show that： in the direct path， the effect of controlling shareholder′s equity pledge on increasing enterprise financial risk increases with the increase of pledge proportion;among the indirect paths， earnings management path and tunneling path have significant effects.In terms of earnings management path， the higher the pledge degree of controlling shareholders， the lower the degree of accrued earnings management and the higher the degree of real earnings management， the greater the financial risk of the enterprise.As far as the tunneling path is concerned， the related party transactions and capital occupation after the pledge of controlling shareholders′ equity will increase the financial risk of listed companies.Overall， in the indirect path， the real earnings management behavior and capital occupation behavior of controlling shareholders after equity pledge will have a greater impact on corporate financial risk.

Key words： controlling shareholder; equity pledge; financial risk; Structure Equation Model（SEM）

（責任編輯：趙春江）