境內開展外匯期貨的時機與要義

文/閆明 編輯/王亞亞

境內開展外匯期貨業務，通過充分發揮外匯期貨的價格發現功能，既可為金融機構及實體企業提供新的匯率風險防范手段，也有助于境內進一步掌握人民幣匯率自主定價權以更好地維護國家金融安全。

隨著人民幣匯率波動彈性的不斷增強，外匯市場衍生工具的推出與完善日益受到市場參與者的關注。經過多年發展，我國外匯衍生品市場已較為成熟，包含遠期、掉期及期權等衍生工具。不過，作為外匯避險工具之一的外匯期貨卻尚未推出。具有較高風險特征的外匯期貨業務，其開展不僅需要具備較為成熟的外部條件，也對市場參與主體的風險管理水平提出了更高要求。推進外匯期貨業務，無論對市場主體的匯率風險管理工作，還是對推動境內外匯衍生品市場的深入發展以及健全國內金融體系，都具有重要的現實意義。

境內開展外匯期貨的條件分析

外匯期貨是指在約定的日期，按照已經確定的匯率，在集中形式的期貨交易所內，將一種貨幣兌換成另外一種貨幣的期貨合約。境內開展外匯期貨的先決條件之一是人民幣要有足夠的彈性。只有外匯波動性足夠大，回避價格風險的交易者才會主動運用衍生工具規避風險，也才會有追求高風險高收益的投機者參與到交易中。一方面，經過2007年、2012年及2014年的三輪調整，我國銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動區間已由0.3%擴大至2%，人民幣匯率每日浮動區間明顯擴大；另一方面，人民幣兌美元中間價定價機制持續優化，明確了“前一交易日匯率收盤價+夜間一籃子貨幣匯率變化”的定價公式，人民幣匯率形成機制不斷市場化，使得人民幣匯率更具彈性，為境內開展外匯期貨創造了必要條件。

當前的市場環境為外匯期貨上市創造了有利條件。一方面人民幣處于雙向波動大環境下，市場對人民幣匯率走勢難以形成一致性的預期，此時推出外匯期貨不會加劇市場對人民幣匯率的長期升/跌預期；另一方面，隨著場外人民幣外匯衍生品市場的漸趨成熟，企業和金融機構積累了一定的外匯交易經驗，也有利于人民幣匯率期貨的開展。

此外，當前海外交易所紛紛推出人民幣外匯期貨產品，離岸人民幣衍生品市場經過多年發展壯大，對境內外匯衍生品市場的價格產生一定的作用。2015年“8·11”匯改后，與在岸即期市場價格對離岸即期市場價格傳導作用越來越強形成鮮明對照的是，離岸外匯衍生品市場對在岸外匯衍生品市場的價格依然具備較強的影響力。因此，建立在岸外匯期貨市場，可進一步增強境內外匯市場的定價自主權。

境內開展外匯期貨的積極意義

一是有助于掌握人民幣匯率定價權。經過多年發展，目前外匯衍生品市場已形成以遠期、掉期及期權為主的格局。日益成熟的場外衍生品市場，為人民幣國際化提供了有力支持。然而在資本市場逐步對外開放、人民幣匯率定價機制進一步市場化的同時，匯率波動也隨之增加，這對外匯市場報價的連續性、公開性及權威性都有了更高要求。在這些方面，恰恰是場內市場相對場外市場的比較優勢。外匯期貨具有價格發現功能，可以形成對場外衍生品市場的有益補充。境內開展外匯期貨業務，通過充分發揮外匯期貨價格發現功能，既可為金融機構及實體企業提供新的匯率風險防范手段，也有助于境內進一步掌握人民幣匯率自主定價權以更好地維護國家金融安全。

二是有利于中小企業匯率風險管理。中小企業往往資本規模較小，經營利潤薄，抗風險沖擊能力比大企業差，因此，在人民幣匯率雙向波動加大的背景下，亟需利用衍生工具規避匯率波動風險。然而當前我國的外匯衍生品市場是以場外交易為特征，主要通過銀行做市提供流動性，這產生了兩方面的影響：一方面銀行基于交易成本和交易對手信用風險的考量，更傾向于為大企業提供風險管理服務；另一方面，中小企業自身議價能力較差，導致其交易成本偏高，在信息獲取以及建立專業化風險管理團隊等方面處于劣勢。相比準入門檻較高的場外外匯衍生品市場，場內的外匯期貨市場對廣大中小企業更為友好：外匯期貨合約報價遵循“價格優先、時間優先”的原則進行撮合，信息公開透明且對參與者更為公平，有利于中小企業進行匯率風險管理。因此，建立境內外匯期貨市場可緩解中小企業匯率風險管理過程中的“避險難”“避險貴”的問題。

三是為企業組織訂單生產銷售提供便利。外匯期貨市場為其參與者提供了公開、透明的價格信號。對生產企業而言，這有利于其組織成產經營，合理安排采購、銷售訂單。由于外匯期貨市場的準入門檻相對場外衍生品低，其參與者群體的覆蓋面會更廣，期貨市場價格也往往具有更強的代表性，其公允度和權威性也更高。雖然銀行間外匯市場也在價格透明性上做出了努力，在交易商協會網站上公布即期及遠期的實時詢報價行情，但由于最終價格是由銀行與企業共同敲定，且不同企業差異化明顯，因此無論在報價連續性還是可得性上，與外匯期貨市場均有一定距離。建立境內外匯期貨市場，不僅可給企業風險管理以更多對沖工具的選擇，還能為企業組織訂單安排生產，簽訂上下游購銷合同提供更多的便利。

四是為投資者豐富了合規交易渠道。近些年，境內投資者往往在外匯按金交易中損失慘重。一方面外匯經紀商良莠不齊，有些黑平臺只是利用模擬盤交易與客戶對賭，并未對客戶頭寸進行風險管理；另一方面，即便是境外持牌外匯經紀商，其杠桿倍數也較高，交易者容易爆倉。隨著人民幣匯率市場化的提升，外匯波動幅度逐漸增大，境內投資者的避險和投機需求隨之增加，境內開展外匯期貨業務，可在場內市場的強監管下為投資者提供合規的外匯交易渠道。這既可打擊非法網絡炒匯平臺、避免資金外流，又可提高外匯期貨市場的流動性，為投資者的合法權益提供進一步的保護。

境內開展外匯期貨面臨的問題

一是保證金資金管理要求。外匯期貨的保證金需求會在兩個維度上限制其在企業套期保值業務中的推廣：一方面，場內外匯期貨需繳納保證金，相應會產生資金占用成本，而場外衍生品市場的保證金通常可以和銀行協商以占用授信額度的形式進行減免；另一方面，當價格走勢不利時，外匯期貨保證金賬面余額低于維持保證金，要補充追加保證金，這對參與外匯期貨企業的資金管理水平提出了更高要求，尤其對中小企業和個人投資者而言更是如此。因此，參與外匯期貨業務的市場主體，要重視對保證金的資金管理。

二是場內與場外市場之間的協同問題。銀行間外匯市場的流動性主要通過做市商銀行來提供，由于監管政策較嚴，因此銀行在向客戶提供衍生品對沖交易服務時，需要審核客戶的實需背景。而期貨市場除了套期保值客戶，還有一定的投機客戶存在，投機盤既承接一定的場內市場流動性，也會在行情出現單邊走勢時助長殺跌。場內場外兩個衍生品市場的交易模式不同、參與者群體不同、覆蓋廣度不同、交易活躍度也不同，從而兩者間容易產生較大的價格差異，會出現兩個市場間的協同問題。目前的外匯風險準備金政策適用于場外市場，如何讓該政策有效傳導至外匯期貨市場，保證政策在兩個市場間具有同等的效力，也是場內市場與場外市場需要解決的協同問題。

三是可交易品種較少。場外衍生品市場的最大優點就是交易較為靈活，對于非主流交易幣種貨幣對，一些銀行還提供衍生品保值服務，不過交易成本可能會有較大增加。與場外市場不同，期貨上市品種有嚴格要求，主要參考條件是價格波動大、供需量大、易于分級和標準化以及存儲和運輸。外匯期貨作為金融期貨的一種，通常只涉及前兩項條件，但往往小幣種貨幣對無法滿足供需量大的特點，未必會成為外匯期貨的上市品種，尤其在境內外匯期貨市場建立的早期更是如此。因此，預期未來外匯期貨的上市品種會少于銀行間外匯市場。

境內開展外匯期貨的相關建議

一是充分發揮銀行在場內與場外市場間的橋梁作用。由于銀行間外匯市場與外匯期貨市場的交易機制不同，參與者群體不同，兩個市場上的衍生品價格水平可能會出現一定的偏離。尤其在外匯市場上單邊走勢較強時，投機性更強的外匯期貨市場可能與監管較嚴的銀行間市場產生較大的價格差異。因此，無論是運用政策工具引導或是引入外部制衡的力量，都需要穩定二者之間的價格關系，否則不利于外匯衍生品市場的長期穩健發展。

目前來看，銀行間外匯市場的參與者包括商業銀行、投資銀行、基金公司等在內的金融機構，以及通過銀行做市間接進入市場的有實需背景的企業。而在期貨市場上，參與者包括有套期保值需求的企業、金融機構或是以投機為目的機構和個人。進入銀行間外匯市場的門檻明顯高于外匯期貨市場，使得期貨市場參與者進入銀行間市場較難，但銀行間參與者進入期貨市場較易。在當前條件下，如果可以讓銀行充分參與到外匯期貨交易之中，在市場波動較大時，將有助于維持兩個市場之間的合理價格水平；同時，銀行也可將場外市場頭寸在場內市場對沖，起到連接兩個市場間的橋梁的作用。當然，未來也應考慮讓更多的機構參與到兩個市場中去，比如近兩年一些券商已經獲得了銀行間外匯交易牌照。

二是及時推出人民幣直盤貨幣對。中國金融期貨交易所在2014年10月推出歐元兌美元（EUR/USD）及澳元兌美元（AUD/USD）的期貨仿真交易合約，近年來也一直在積極推進相關工作。對于上市貨幣對的品種，之前的市場觀點普遍認為，由于交叉盤匯率不涉及人民幣，與人民幣匯率的市場化水平以及匯率定價權無關，應先上市交叉盤。但隨著人民幣市場化改革的深入推進，市場需要發展在岸期貨市場對人民幣定價的引導機制，因此，推進人民幣直盤貨幣對的時機較為成熟。如果境內正式開展外匯期貨，可考慮同步推出交叉盤和直盤貨幣對，或者在交叉盤貨幣對上市后，及時跟進對應的直盤貨幣對。一方面，通過三角套利機制穩定不同貨幣對間的價格關系；另一方面，推出人民幣直盤貨幣對也能助力境內市場的人民幣定價權的形成。

三是可設定差異化交易機制以抑制過度投機。期貨市場上投機者的存在必不可少。一方面，其承擔了套期保值者轉移的價格風險，使套保成為可能；另一方面，投機者建倉、對沖手中合約的行為，也增加了市場上的交易量。對商品期貨而言，投機者還能在預期未來出現短缺的情況下抬升遠期價格，使套保的生產商有更大的擴產動力，避免未來出現真正的短缺情況。然而，投機行為也有不利的一面，當市場行情過熱時會助漲順周期行為的發生。這就要求場內交易所制定更為細致的差異化政策。例如，類似大連商品交易所對鐵礦石期貨合約的投機和套保盤加以區分，對投機者制定較高的交易保證金比例（12%），對套保者適用低一些的保證金比例（10%），通過設定差異化交易機制來抑制過度投機行為，同時鼓勵企業正常套保。此舉也有助于協調場內與場外兩個市場間的價格關系。

四是遵循實需原則進行實物交割為宜。在目前企業購/結匯遵循實需原則的大背景下，外匯期貨市場建立的初期，持有未平倉期貨合約到期交割的投資者，必然也需要具有實需背景。在銀行真實性審查下，有購匯需求的企業通過期貨實物交割獲得外幣用于正常支付用途。而投機者，不需要等到實際交割，就可提前平盤獲取價差。實物交割既實現了外匯期貨套期保值的主要功能，也不影響相應的實需審查以及投機者的交易操作。若選用現金交割，套期保值企業的購/結匯最終還需要通過銀行來進行，而真實性審查中較難匹配兩者的關系。因此，遵循實需原則進行實物交割更為貼近實際。