股權自由現金流量估值及支付綜合案例構建

周榮 何新昕

（廣州商學院會計學院，廣東 廣州 510000）

一、股權自由現金流量估值及支付基本理論

（一）股權自由現金流量計算基本公式

股權自由現金流量=凈收益+折舊-債務本金償還-營運資本追加額-資本性支出+新發行債券-優先股股利

（二）股權自由現金流量資本成本估算

R：投資者所要求的投資收益率。

RF：無風險收益率。

β：企業風險相對于市場平均風險的倍數。

Rm：市場預期平均收益率。

（三）股權自由現金流量估值三階段模型

三階段模型分三個階段表現企業的增長，即高增長階段、增長率下滑的轉換階段和穩定增長階段，三階段模型特別適用于增長率隨時間變化的公司，它的價值模型表示如下。

（四）混合證券支付

混合證券支付是指主并企業的支付方式為現金、股票、認股權證、可轉換債券等多種形式的組合。

二、股權自由現金流量估值三階段模型案例構建

2020年底A公司準備收購E公司30%的股權，現在準備對E公司的股權估值，E公司2020年度的財務狀況如下（見表1）。

表1

（一）2020年度計入利潤表中的折舊總額700萬元，購買設備支出了200萬元，營運資本追加了300萬元，償還債務本金500萬元，又借新債800萬元。

（二）預計2021年-2025期間每年股權自由現金流量固定增長10%，2026年股權自由現金流量增長9%，2027年股權自由現金流量增長8%，2028年股權自由現金流量增長7%，2028年以后股權自由現金流量每年固定增長5%。

（三）假設國債利率3%，B公司前5年的風險系數β值是1.2，5年后的風險系數β值是1，市場的平均收益率是8%。

（四）A公司同意E公司在正常估值的基礎上加價50%。

（五）A公司經過測算，收購支付款15%采用現金支付，85%采用增發股票支付。雙方確定支付股價150元/股，股份數量構成及其股價如下表2。

表2

要求：1.請計算A公司收購B公司30%股權所應該付出的收購成本。

2.請計算A公司采用股票支付對B股東其控股權的稀釋程度。

3.請列出A公司并購后的股東及其股份數量明細。

三、股權自由現金流量估值三階段模型案例分析

（一）計算2020年股權自由現金流量

=2850+700-200-300-500+800=3350萬元

（二）資本成本計算

前5年資本成本=3%+1.2×（8%-3%）=9%

5年后資本成本=3%+1×（8%-3%）=8%

（三）前5年的現值

（四）6-8年的現值

第5年的自由股權現金流量

（五）8年后的現值

第8年的自由股權現金流量

（六）三階段現值之和

（七）收購成本

（八）對B股東的股權稀釋程度

股票支付金額68003.10×85%=57802.635萬元

股票增發數量57802.635÷150=385.3509萬股

對B股東的股權稀釋程度：

增發前B股東股權占比：600/1000=60%

增發后B股東股權占比：600/1385.3509=43.31%

60%-43.31%=16.69%

B股東股權占比下降16.69%

（九）A公司并購后的股東及股份數量明細（表3）

表3

四、結束語

本案例從應用角度出發，先計算初始年份的自由股權現金流量，再根據資本資產定價模型分階段計算資本成本作為貼現率，然后分三個階段計算其現值，第三個階段是根據遞延現值模型計算出來的，最后計算股票支付導致的控股股東的股權稀釋程度及主并公司新的股權結構。通過本案例的構建，讓學習者可以把股權自由現金流量估值及其支付模型更好地應用到并購實踐中去。