機構投資者持股、信息透明度與企業社會責任

袁冬梅 王海嬌 肖金利

摘 要：以2010—2018年A股上市公司為研究樣本，考察機構投資者持股對企業社會責任的影響及其作用機制。研究發現，機構投資者持股對企業承擔社會責任有顯著的促進作用，使用工具變量控制模型的內生性及Heckman兩階段模型校正樣本的選擇性偏差后，該結論依然穩健。就作用機制而言，機構投資者提升企業社會責任表現的途徑主要是通過改善公司的信息環境和優化公司的治理結構。異質性分析表明，相較于民營企業，機構投資者對國有企業社會責任的影響更大;此外，不同類型的機構投資者對企業社會責任的影響存在差異，壓力抵制型機構投資者對企業社會責任有顯著的正向影響，而壓力敏感型機構投資者則相反。

關鍵詞：機構投資者;企業社會責任;信息透明度;公司治理

基金項目：國家自然科學基金青年項目“文化認同與商業信用：影響機理及經濟后果”（71902168）。

[中圖分類號] M14? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? [文章編號] 1673-0186（2021）010-0082-026

[文獻標識碼] A? ? ? [DOI編碼] 10.19631/j.cnki.css.2021.010.008

隨著利益相關者理論的提出，企業社會責任（CSR）在全世界范圍內受到了極大的關注，我國證券監管部門和企業也越來越重視企業社會責任。如自2008年起，上海證券交易所要求部分上市公司在披露年報的同時披露企業社會責任報告。據潤靈環球統計，2009—2018年我國A股上市公司企業社會責任報告發布數量從471份增長到851份，其中2018年度自愿披露企業社會責任報告的上市公司數量更是首次超過應該披露的上市公司數量，達到444家。這說明近年來我國上市企業社會責任意識逐漸改善，但現實中上市企業損害利益相關者權益的現象并不鮮見，如企業污染物排放超標導致霧霾日益嚴重、財務造假事件層出不窮、生物疫苗造假等。但從潤靈環球和和訊網的統計數據來看，近年來上市企業社會責任總體評分仍然較低，履行社會責任的總體質量令人擔憂。而從長期來看，企業積極履行社會責任不僅能降低企業風險且能增加企業價值[1-2]，長期收益遠大于企業社會責任投資成本。因此，如何進一步增強企業履行社會責任的意愿、改善企業社會責任表現，值得學術界進行深入的研究。

隨著我國資本市場開放力度的不斷加大，如“滬港通”“深港通”交易制度的先后實施，我國機構投資者已經在大部分上市公司中占據著前十大股東的地位，在資本市場上扮演著十分重要的角色。然而目前，學術界對企業社會責任影響因素的研究主要集中在公司治理體系、公司財務特征、外部利益相關者、外部法制環境、行業競爭、高管特征等方面[3-6]。雖然也有部分學者開始研究機構持股對企業社會責任的影響，但研究主體大都以成熟的歐美資本市場為主[7-8]，鮮有文獻研究我國機構持股與企業社會責任之間的關系，深入分析兩者之間作用機制的文獻就更少了。鑒于此，本文以2010—2018年A股上市公司為研究樣本，實證檢驗機構投資者持股對上市企業社會責任的影響并進一步分析了兩者之間的內在機理。

本文研究發現，機構持股對于企業社會責任表現有顯著的正向影響，在股權集中度相對分散的企業中，機構持股對企業社會責任的影響更大;同時，企業的信息環境在機構投資者影響企業社會責任的過程中起著部分中介作用。因此，一方面機構投資者可能通過行使投票權的方式參與公司治理，執行監管者的角色以影響與企業社會責任有關的決策;另一方面可能通過降低外部投資者與企業之間的信息不對稱，提升企業信息披露的透明度，進而驅動上市公司承擔更多的社會責任。進一步，本文區分企業產權性質和機構投資者類型進行異質性分析，發現相較于民營企業，機構投資者對國有企業履行社會責任的促進作用更大;不同類型的機構投資者對企業社會責任的影響存在差異，壓力抵制型機構投資者對企業社會責任有顯著的正向影響，而壓力敏感型投資者則相反。

與以往研究相比，本文的邊際貢獻主要表現在以下幾個方面：第一，本文較為全面地從機構投資者的視角分析了股權結構對企業社會責任的影響，為企業社會責任影響因素的研究提供了新的證據;第二，本文進一步研究了機構投資者影響企業社會責任的內在機理，發現機構投資者促進企業承擔社會責任的途徑主要是通過提高公司的信息透明度及優化公司的治理結構，從而影響與企業社會責任相關的決策;第三，本文結合我國特有的產權制度，考察了國有企業與民營企業在社會責任承擔上的差異;第四，本文將“滬深300指數”作為機構持股的工具變量，一定程度緩解了模型的內生性問題。

一、 文獻回顧與研究假設

本部分從機構投資者持股與企業社會責任、機構投資者影響企業社會責任的作用機制和產權性質、機構異質性與企業社會責任三個角度對以往文獻進行梳理總結，并在此基礎上提出本文的研究假設。

（一）機構投資者持股與企業社會責任

對于機構持股與企業社會責任之間的關系，大部分研究集中在企業層面的企業社會責任如何影響機構持股，僅有少部分文獻關注機構持股對企業社會責任的影響。如費爾南多（Fernando）等①發現機構投資者傾向于投資中立企業，而較少投資綠色企業和污染業。查瓦（Chava）發現，機構持股與環境問題負相關[9]。吉蘭（Gillan）則發現，機構投資者不太可能投資環境社會責任得到改善的公司股票①。上述學者只關注了CSR中的環境方面，也有一些學者以CSR整體作為研究對象，如洪和卡佩奇克（Hong and Kacperczyk）發現養老基金機構投資者可能不會持有“罪惡股票”[10];諾夫辛格（Nofsinger）的研究發現機構投資者的投資組合傾向于避免關注有CSR問題的股票，但投資組合也并不傾向于投資有CSR優勢的股票②;斯塔克斯（Starks）則發現，具有更好ESG③配置的公司傾向于擁有更長投資期限的投資者[11]。國內方面，汪忠等、黎文靖等分別發現，機構持股受到了企業社會責任、環境績效的影響[12-13]。上述文獻均認為企業社會責任履行表現會對機構投資者的投資偏好產生影響，但上述研究可能忽略了一個重要的問題，即企業承擔社會責任未必是企業內生的偏好，畢竟企業的經營目標是實現股東價值最大化，而履行社會責任在短期內可能會增加企業的成本支出，從而不利于企業利潤最大化目標的實現。

在考察機構持股對企業社會責任影響的少量文獻中，紐鮑姆和扎赫拉（Neubaum and Zahra）發現機構長期持股與企業社會責任履行情況顯著正相關[14]。戴克（Dyck）等利用跨國樣本，研究發現機構所有權與環境和社會績效正相關，機構投資者推動了全球企業的環境和社會績效[7]。陳濤（Tao Chen）等利用美國Russell 3000數據，構建兩階段工具變量模型，發現機構持股比例的提升確實可以改善企業社會責任表現[8]。國內方面，目前很少有學者直接研究兩者之間的因果關系，王海妹等將企業社會責任分為環境、員工、消費者、社區、其他等五個方面并對其進行打分，發現機構持股對于企業承擔社會責任有顯著的正向影響[15]。何丹等利用市場化指數代替制度變量，研究了在不同制度環境下，不同類型機構投資者持股與企業社會責任的關系[16]。上述文獻均表明，機構持股對企業承擔社會責任有正向的驅動作用，但是上述文獻沒有對機構投資者改善企業社會責任表現的動機和能力進行清晰的闡述，因而難以進一步探究機構投資者影響企業社會責任的內在機制。此外，上述文獻也沒有解決這兩者之間的內生性問題。

機構投資者是否影響以及如何影響企業社會責任的表現取決于機構投資者是否有足夠的激勵和能力去參與公司治理，進而影響企業社會責任投資的有關決策。本文主要依據成本效益理論和委托代理理論來闡述機構投資者影響企業社會責任的動機和能力。現有研究表明，由于在資金規模和信息方面具有優勢，機構投資者一向被視為“成熟投資者”，更有能力和動機去影響公司的投資決策。此外，相較于其他股東，機構投資者通常傾向于長期持股，更加關注企業的可持續發展能力和長遠發展前景[17-18]。機構投資者影響企業社會責任的能力主要體現在其可以憑借信息優勢和強勢的投票權力對管理層實施更有效的監管，從而對企業社會責任相關的決策、實施等產生影響。機構投資者改善企業社會責任表現的動機則主要體現在經濟回報和風險管理兩方面。關于經濟回報，可以從收益和成本兩個方面來分析。收益方面，長期來看，企業積極承擔社會責任對企業的財務績效有正向影響，能增加企業價值，最終給機構投資者帶來更高的投資收益。麥基（Mackey）等發現，上市公司承擔社會責任可以最大化公司的市場價值[1];施尼茨和愛潑斯坦（Schnietz and Epstein）、卡羅爾和沙巴納（Carroll and Shabana）、溫素彬和方苑、張兆國等、涂紅和鄭淏也均從各自角度報告了二者的正相關關系[19-23]。關于成本問題，主要體現在“用腳投票”帶來的高成本以及代理成本的降低。陳（Chen）等、李維安和李濱研究發現，當機構投資者持股超過一定比例時，傳統的“用腳投票”將導致較高的交易成本[24-25]，這主要是因為短時間內大量拋售股票可能會導致股價大跌，從而給機構所有者帶來較高的退出成本及搜尋成本。因此，機構投資者逐漸從“用腳投票”轉向“用手投票”①，積極參與到公司治理中來[26]。此外，根據委托代理理論，機構所有者與管理層存在利益沖突，并由此產生了第一類代理問題，即管理層可能會利用信息優勢做出損害公司長遠利益的企業社會責任決策，帶來諸如環境污染、食品安全等社會責任問題。為了減少代理成本，機構投資者也更有動力對企業的社會責任決策的制定、執行情況進行監督。關于風險管理，機構投資者將“可持續責任投資”作為一種降低“公司負外部性”所帶來的公司風險的管理手段。由于機構投資者通常持有的是代表整個資本市場的長期投資組合，因此不可避免地要承受來自公司負面外部性的風險，故積極影響投資組合公司的CSR承諾從而最大限度地降低其可能面臨的風險，事關機構投資者的核心利益[2，27]。綜上可知，機構投資者不僅具有促進企業社會責任投資的動機，更具這種能力。

上述文獻分析表明，機構投資者既有動機也有能力通過公司治理渠道，來影響企業社會責任投資，那么機構投資者參與公司治理的效果是否理想呢？而這直接關系到機構投資者能否對企業社會責任履行產生實質性影響。既有文獻表明，機構投資者的公司治理效力已經得到了有效提升。機構投資者通過積極參與公司治理以維護自身利益，包括通過加強對管理層的監督、通過提案來減少管理層的短視自利行為[8，26，28]。此外，機構投資者在改善企業的盈余質量[29]、降低代理成本[25]、加強對管理層的監督[30]、增加企業價值[31]方面發揮著重要作用。上述文獻說明機構投資者積極參與公司治理且取得了一定的效果。

綜上，機構投資者是否會采取積極行動去影響企業社會責任相關的決策取決于成本與收益的對比，當企業社會責任投資帶來的收益超過所付出的成本時，機構投資者就可能會采取行動以促進企業積極履行社會責任。一方面，企業積極履行社會責任能增加企業的長期績效、降低交易成本、代理成本和投資組合的風險，因此機構投資者有動機去推動企業積極履行社會責任。另一方面，由于機構投資者在信息和投票權方面具有優勢，故機構投資者也有能力和渠道去影響企業社會責任相關的決策實施，且已有研究表明機構投資者的公司治理作用積極有效。基于此，本文提出以下假設：

假設1：機構投資者持股對企業社會責任表現有顯著的正向影響。

（二）機構投資者影響企業社會責任的作用機制

1.信息透明度的中介作用

毛格（Maug）認為持股比例較高的機構投資者通常是長期投資者[32]，他們通過加強對管理層的監督和改善企業的信息披露質量①來促使企業更多地承擔社會責任。此外，機構投資者也可以通過聯手抗議[33]、股東提案[8]的方式推動企業履行社會責任。從上可知，機構投資者通過行使表決權來改善企業社會責任表現，在此過程中，企業的信息披露質量也得到了相應提高，那么信息披露水平是否在機構投資者改善企業社會責任表現的過程中發揮了中介作用呢？

既有文獻表明，機構投資者既有動機也有能力去改善企業的信息披露質量。根據委托代理理論，機構投資者為了降低代理成本，會要求管理層披露盡可能多的公司信息。提升公司的信息透明度有利于降低公司與外部人之間的信息不對稱，有助于市場對公司價值進行合理估計，從而有助于融資成本的降低、股市表現的提振，最終有助于機構投資者獲得更大的投資收益[33，35]。此外，相較于個人投資者，機構投資者在資金規模和信息方面具有優勢，信息解讀的能力更強，他們也可以利用媒介向社會公眾傳遞公司經營狀況的各種信息，使得公司披露的信息更易于被外部投資者接受，透明度更高。機構投資者也可以利用大股東身份行使“投票權”進而干預公司的信息披露決策。因此，機構投資者也更有能力去改善公司的信息披露水平。

同時，大量研究表明，機構投資者確實有助于提高公司的信息披露程度。埃爾加扎爾（El-Gazzar）研究發現，由于機構投資者身負信托責任，再加之擁有投票權，因此有足夠的激勵和能力去搜尋公司的內部信息，從而有助于提高企業的自愿性信息披露質量[36]。希利和帕萊普（Healy and Palepu）的研究表明，機構投資者兼具專業能力和信息優勢，在提升會計信息質量方面起到了重要作用[35]。國內方面，薄仙慧和吳聯生、楊海燕等均發現，機構持股比例與上市公司信息質量存在正相關關系[29，37]，牛建波等則發現不同類型的機構投資者對企業的信息披露影響存在差異，穩定型機構投資者持股比例越高，企業自愿性信息披露程度越大[38]。

從上述文獻分析可知，一方面，機構投資者為了降低代理成本及增加自身盈利，會積極搜尋、分析與公司相關的信息，通過行使投票權來提高持股公司的信息披露水平，而公司披露的信息中自然包含與企業社會責任履行相關的信息。隨著企業整體信息透明度的提高，與企業社會責任相關的信息披露水平也會得到提高，投資者對企業社會責任的履行情況也會了解越多。而已有研究表明，企業積極承擔社會責任能增加企業價值，最終給機構投資者帶來更高的投資收益，因而投資者偏好將更多的資金配置到企業社會責任表現更好的企業。在這種壓力下，企業為了獲得融資，可能將會更積極地承擔社會責任。因此，本文提出以下假設：

假設2a：在機構投資者影響企業社會責任的過程中，企業“信息透明度”發揮了中介作用。

2.股權集中度的調節作用

大量文獻表明，機構投資者會通過公司治理途徑①來影響企業決策。那么，機構投資者影響企業社會責任的另一途徑也有可能是通過改善公司的治理結構，對企業管理層形成更有效的監督，進而促進企業更積極地承擔社會責任。然而，機構投資者的公司治理效應可能要受到股權集中度的影響。徐莉萍等研究發現，股權集中度對經營績效有顯著的促進作用[39]。高雷等、牛建波等則發現“一股獨大”不利于機構投資者發揮治理作用，在股權較為分散的公司，機構投資者提升自愿性信息披露程度的能力將更加明顯[40，38]。馬忠和吳翔宇發現，控制權與現金流權的分離度與信息披露程度之間顯著負相關[41]。鐘覃琳和陸正飛、鄒洋等的研究表明，當公司股權制衡度較高時，資本市場開放對公司股價信息含量的提升作用更大、對公司違規行為的抑制作用更大[42-43]。

綜上，機構投資者對公司管理層的監督效果與企業的股權結構有關[44]，從而機構投資者對企業社會責任的作用效果也可能會受到股權集中度的影響。此外，機構投資者的發言權在不同股權集中度的企業是不同的，企業的股權越集中，機構投資者的發言權就越小，從而其對企業社會責任信息披露產生的影響也就越小。基于此，本文提出以下假設：

假設2b：在股權較為分散的企業，機構投資者持股對企業社會責任的影響更大。

（三）產權性質、機構異質性與企業社會責任

1.產權性質與企業社會責任

一方面，大量研究發現，機構投資者的公司治理效應受到了企業產權性質的影響。這是因為國有企業的產權界定不清，內部監管缺失，并且政府部門可以運用政治力量對國有企業的治理實施干預，以防止其他股東做出與其利益相悖的行為[45]。同時，由于機構投資者在我國起步較晚，持有上市公司的股份比例相對較小，力量較為薄弱，無法與擁有絕對控制權的國有大股東抗衡[46]。因此，相對于民營企業，機構投資者對國有企業財務業績的改善[45]、盈余管理行為的抑制[46]、企業創新的促進[47]以及公司費用粘性的降低[48]等方面所發揮的治理效應受到限制。上述文獻說明，機構投資者在國有企業中發揮的公司治理效應受限。

另一方面，由于我國特殊的經濟制度，國有和非國有企業的公司目標、治理模式等存在很大不同。首先，諸多研究表明，國有企業面臨著更大的壓力去承擔企業社會責任。由于國有企業的經營目標具有經濟和社會雙重屬性，在實現經濟目標的同時還要兼顧非經濟目標，因此需要承擔廣泛的社會責任[49-51]。黃荷暑等發現，國有企業在履行社會責任方面承受了來自公眾、政府更大的壓力，公眾對其披露社會責任報告的期望也更高[52]。其次，機構投資者通過參與公司治理來促進企業社會責任投資與國企的非經濟目標具有內在一致性，因而機構投資者在企業社會投資方面，受到來自國企管理層的阻礙較小。

綜上，一方面，相較于非國有企業，在國有企業中，機構投資者所發揮的治理作用相對受限，從而其通過公司治理渠道影響國有企業社會責任的可能性相對較小。但另一方面，由于國企在履行社會責任方面受到政府更多的干預，面臨著更大的壓力，加之機構投資者促進企業社會責任投資與國企的非經濟目標具有內在一致性，故機構投資者也可能對國企社會責任產生更大的影響。基于以上分析，本文提出以下一對競爭性假設：

假設3a： 相較于民營企業，機構投資者持股對國有企業社會責任的影響更大。

假設3b： 相較于民營企業，機構投資者持股對國有企業社會責任的影響更小。

2.機構異質性與企業社會責任

不同類型的機構投資者由于投資偏好、投資理念存在差異，對管理層的監督程度會有所不同，因而其參與公司治理的效應也存在一定的差異[24，53-54]。因此有必要對機構投資者進行合理分類后，再分組考察機構投資者對企業社會責任的不同影響。關于機構投資者的分類，布里克利（Brickley）等依據投資者是否與企業存在商業上的往來關系，將機構投資者分為兩大類，分別是壓力抵制型和壓力敏感型機構投資者[53]。前者指的是與上市公司存在長期投資關系的機構投資者，追求長期回報，因而有足夠的動機去監督管理層、改善公司治理水平，而后者僅與上市公司在業務上存在依賴關系，為了短期利益，一般不愿意破壞與上市企業的短期良好關系，因而對管理層的決策通常保持中立或贊同的態度。

大量研究表明，抵制型投資者和敏感型投資者對企業的監督效果存在很大差異，前者能夠對上市企業實施有效監督，而后者則很難對上市企業形成有效的監督[54-55]。伊志宏等研究發現，抵制型機構投資者對上市公司高管薪酬績效敏感性有顯著的正向影響，而敏感型機構投資者的影響則不明顯[56]。楊海燕等研究發現，抵制型機構持股比例與上市公司信息披露透明度存在顯著的正向關系[37]。借鑒楊海燕等、伊志宏等的做法[37，56]，本文將基金、社保基金、QFII、企業年金歸類為壓力抵制型機構投資者，壓力敏感型機構投資者則包括保險公司、信托公司和券商理財產品。

綜上可知，與壓力抵制型機構投資者相比，壓力敏感型投資者由于與被投資公司之間存在某種商業聯系，因而更加注重投資的短期收益;而在短期企業履行社會責任則會增加企業成本，從而對企業的財務績效產生不利影響[1，21，57]，因此敏感型機構投資者在敦促企業履行社會責任方面的動力相對不足，甚至為了追求短期的投資收益，在配置資產投資組合時可能會避開社會責任支出過大的企業，進而對企業社會責任表現產生負作用。基于以上分析，本文作出以下假設：

假設3c：壓力抵制型機構投資者持股對企業社會責任存在正向的影響，而壓力敏感型機構投資者持股對企業社會責任的影響不明顯。

二、研究設計

研究設計由三個部分組成，分別是：數據來源、實證設計和變量定義。

（一）數據來源

本文以2010 年至2018年A股上市公司為研究樣本，其中企業社會責任數據來自和訊網，機構持股數據來自WIND，公司財務數據和治理數據來自WIND、CSMAR數據庫。行業分類標準采用證監會2012行業分類標準。此外，本文剔除了以下樣本：（1）金融類上市公司;（2）ST和*ST公司;（3）變量缺失樣本;（4）IPO不足1年的樣本。為減輕極端值的影響，本文所有的連續變量均在1%（99%）分位上進行了Winsorize處理，最終得到21 899個觀測值。

（二）實證設計

為檢驗本文提出的假設，借鑒戴克等[7]和陳濤等[8]，構建模型如下：

其中Log（CSRi，t）為i公司第t年企業社會責任總評分的自然對數，IOi，t-1為i公司滯后一年的機構持股比例，Controls為可能影響企業社會責任履行的控制變量，μi為行業固定效應，υt為年度固定效應，εi，t為隨機擾動項。

（三）變量定義

1.被解釋變量

本文的被解釋變量是企業社會責任履行情況（CSR），借鑒以往研究，本文采用和訊網發布的企業社會責任綜合評分作為衡量指標。該評分以A股上市公司的社會責任報告和財務報告信息為基礎，從股東責任、員工責任、供應商、客戶和消費者權益責任、環境責任和公共責任五個方面對企業的社會責任履行情況進行全面的評價。與潤靈環球（RKS）僅以企業社會責任報告為基礎的評分方法不同，和訊網同時以社會責任報告和年報為依據。由于我國上市公司披露的社會責任報告數量有限，因此和訊網的企業社會責任評價體系不僅更加全面客觀，并且也能提供更多的數據以便開展研究，這也是本文采用和訊網企業社會責任數據的原因。

2.解釋變量

本文的解釋變量是機構持股比例（IO），為年末機構持股數與公司總股本之比，數據來源于WIND數據庫。

3.控制變量

借鑒戴克等[7]、陳濤等[8]和王海妹等[15]，本文將其他可能影響企業社會責任的變量作為控制變量，包括：企業規模（LnSize），公司杠桿率（Lev），公司盈利能力（ROA），企業成長性（Growth），有形資產比率（Tangi），交叉上市指標（Crosslist），經營活動現金流（Cflow），企業上市年限（Age），企業產權性質（Soe），獨立董事占比（Inde），第一大股東持股比例（Top1），兩職合一（Dual），行業（Industry），年度（Year）。本文主要變量的定義見表1。

三、實證結果分析

本文的實證分析從描述性統計、基準回歸分析及內生性分析三個部分展開，在內生性分析中，本文使用了工具變量法和Heckman兩階段模型。

（一）描述性統計

表2是本文主要變量的描述性統計結果。其中企業社會責任評分（CSR）的均值僅為25.355，屬于D級，說明我國上市公司履行社會責任的質量有待提高。同時機構持股比例IO的均值為37.7%，表明機構投資者已經在我國上市公司股權結構中占據著重要地位，因而其對公司治理決策的影響不容忽視。在所有樣本中，國有企業占比36.7%。第一大股東持股比例均值高達35.3%，這表明我國上市公司股權集中度較高，“一股獨大”現象比較突出。其他變量的統計值與以往文獻基本一致。

（二）基準回歸結果

機構投資者持股對企業社會責任影響的實證結果如表3所示，回歸模型控制了年度（Year）和行業（Industry）效應。為在一定程度緩解模型的內生性，借鑒戴克等[7]，本文將解釋變量和所有控制變量均滯后一期，回歸結果見表3第（2）列。IO和LIO分別表示當期和滯后一期的機構持股比例，其他變量的命名規則與此類似。第（1）、第（2）列分別為針對模型（1）當期和滯后一期的機構持股比例對企業社會責任（LnCSR）的回歸結果。

表3的結果表明，在以上兩種情況中，機構持股比例與企業社會責任評分均在1%水平上顯著正相關，在第（2）列中，滯后一期的機構持股比例LIO對企業社會責任LnCSR的回歸系數為0.173，且在1%水平上顯著。這意味著，機構持股比例越高，機構投資者參與公司治理的動機和能力就越強，對企業社會責任的影響也就越大，從而企業的社會責任表現也就越好，假設1得以驗證。為了緩解模型的內生性，本文接下來的回歸均采用滯后一期的解釋變量和控制變量。

（三）內生性分析

為解決機構投資者持股與企業社會責任之間的內生性問題，即社會責任表現更好的企業可能更吸引機構投資者持股，本文采用工具變量法和Heckman兩階段回歸方法重新對模型（1）進行回歸檢驗。

1.使用HS300指數作為工具變量回歸

參考陳濤等[8]、梁上坤[48] 、唐松蓮和胡奕明[58]，本文使用“公司是否屬于滬深300指數”（HS300）作為機構投資者持股比例的工具變量，當公司屬于滬深300指數所包含的公司時，HS300取值為1，否則為0。

之所以選取HS300作為機構持股的工具變量，是因為滬深300指數具有良好的基本面，受到市場的廣泛關注，代表了機構投資者的投資取向。此外，滬深300指數以市值和流動性作為選樣的兩個根本標準，具體方法是將股票在最近一年（新股為上市以來）的五個流動性指標和市值指標按照2∶2∶2∶2∶1的比值進行加權平均，對計算結果排序后，選取排名前300位的股票，且每半年對上述排名進行調整（一般為1月初和7月初實施調整）。由于公司很難控制它在未來一段時間的市值和流動性排名，因此公司能否進入HS300指數幾乎是一個“準自然實驗”，如一個公司在1月初排名前300，屬于HS300指數的選樣標的，但在7月初排名可能在300名后，不再屬于HS300指數，而上述變化不大可能取決于該公司未來的企業社會責任表現。綜上，由于公司是否屬于HS300指數具有一定的“隨機性”，這就使得選取“公司是否屬于HS300指數”作為機構持股的工具變量在一定程度上滿足工具變量“外生性”的要求。

在控制模型的內生性后，重新對模型（1）進行回歸，工具變量回歸結果見表4。第（1）列為第一階段回歸結果，從中可知，機構投資者持股比例（LIO）與“公司是否屬于滬深300指數”（HS300）顯著正相關，且第一階段F統計量值為11.751，大于10，因而不存在弱工具變量問題。第（2）列為控制模型的內生性后，機構持股比例對企業社會責任的回歸結果，從中可知，LIO對LnCSR的回歸系數依然顯著為正，這與之前的基準回歸結果保持一致。

2.使用Heckman兩階段模型回歸

為解決機構持股與企業社會責任之間的樣本自選擇問題，本文使用Heckman兩階段模型對樣本自選擇帶來的內生性問題進行控制。首先建立影響機構持股比例的第一階段Probit模型以計算逆米爾斯比率（IMR），然后將其作為控制變量加入基準模型（1）式中，進行第二階段的回歸。

參考梁上坤[48]，構建Heckman第一階段模型如（2）式所示。在模型（2）中，機構持股（Hold）是被解釋變量，其超過中位數時取值為1，否則取0;自變量包括模型（1）中所有控制變量及如下變量：投票權比例與現金流量權比例之差（Vcright）、信息透明度（Trans）、公司內部控制水平（Inter_Score），其中公司內控水平為1與內部控制指數和的自然對數。由于Heckman第一階段模型中至少需要一個與機構持股相關，但又對企業社會責任影響不明顯的外生變量，因此本文在第一階段回歸中加入“公司是否屬于滬深300指數”（HS300）以及年度行業機構持股均值（IO_med）兩個變量。第一階段回歸模型（2）構建如下：

模型（2）中的Controls為基準回歸模型（1）中的全部控制變量，μi為行業效應，υt為年度效應。回歸結果如表5所示。第（1）列為模型（2）的回歸結果，結果顯示，大部分變量都與機構持股比例（Hold）至少在10%水平上顯著相關。第（2）列為加入IMR后，基準模型（1）的回歸結果，從中可知，IMR的回歸系數顯著，說明原來的基準模型（1）確實存在一定的樣本自選擇問題;在控制IMR后，機構持股比例（LIO）的回歸系數為0.146，且在1%水平上顯著，這與之前的基準回歸結果基本一致。

四、影響機制分析

如假設2a和2b所述，機構投資者對企業社會責任的影響可能是通過信息透明度和公司治理這兩個渠道形成的，因此本部分將從這兩個維度對此進行驗證。

（一）信息透明度的中介作用

參考鐘覃琳和陸正飛[42]、鄒洋等[43]，本文采用分析師跟蹤人數來衡量公司的信息環境。接下來，為了考察信息環境是否在機構持股影響企業社會責任的過程中發揮了中介作用，參考溫忠麟等提出的中介效應檢驗程序[59]，本文依次進行以下三步檢驗：第一步，檢驗被解釋變量機構持股比例（LIO）對解釋變量企業社會責任（LnCSR）的回歸系數，如果系數顯著那么繼續下一步的檢驗，否則檢驗到此結束;第二步，檢驗機構持股比例（LIO）對分析師數量（LTrans）的回歸系數，若顯著，則進入下一步;第三步，將機構持股比例（LIO）和分析師數量（Trans）同時對企業社會責任（LnCSR）進行回歸，若LIO和LTrans的系數均顯著，則表示存在部分中介效應，若Trans的系數顯著而LIO的系數不顯著，那么說明存在完全的中介效應;另外，如果第二步中的LIO對LTrans的系數或第三步中的LTrans對LnCSR的系數有一個不顯著，則需要進行Sobel檢驗。

表6為信息透明度中介效應的檢驗結果。從表6可知，在第一步中，機構持股比例（LIO）對企業社會責任（LnCSR）的回歸系數顯著為正，這與基準回歸結果一致;第二步中，機構持股比例（LIO）與分析師跟蹤人數（Trans）顯著正相關，說明隨著機構持股比例的提高，公司的分析師跟蹤數量也顯著上升，公司信息環境得到進一步改善;第三步中，機構持股比例（LIO）和分析師跟蹤人數（Trans）的系數均顯著為正，這說明分析師跟蹤數量（Trans）在機構投資者影響企業社會責任的過程中確實起到了部分中介作用。以上結果支持了假設2a。

（二）股權集中度的調節作用

為了驗證假設2b，本文設計模型（3）來檢驗機構投資者對企業社會責任的作用是否受到企業股權集中程度的影響。參考徐莉萍等[42]，本文采用第一大股東持股比例（Top1）來衡量公司的股權集中度。

在模型（3）中，IOi，t-1和Top1i，t-1分別表示企業i滯后一期的機構持股比例和第一大股東持股比例，IOi，t-1×Top1i，t-1表示滯后一期的機構持股比例與第一大股東持股比例的交互項，如系數β3顯著，則說明企業的股權集中度在機構投資者影響企業社會責任的過程中起到了調節作用。此外，本文根據第一大股東持股比例的行業年度均值，將總樣本劃分為兩個子樣本，分別是股權集中組和股權分散組，然后分組回歸，結果如表7所示。第（1）列和第（2）列分別是股權相對集中組和相對分散組的回歸結果，從中可知，無論是股權集中組還是分散組，機構持股比例（LIO）對企業社會責任（LnCSR）的回歸系數均在1%的水平上顯著為正。區別在于，股權分散組的回歸系數0.190要大于股權集中組的回歸系數0.141，表明當公司的股權集中度較高時，即第一大股東持股比例較高時，機構投資者的公司治理效力相對受限，從而其通過公司治理渠道來影響企業社會責任的可能性就相對較小。第（3）列為模型（3）的回歸結果，從中可知，機構持股比例與第一大股東持股比例的交乘項IOi，t-1×Top1i，t-1的系數為-0.473，且在1%水平上顯著，表明與股權較為集中的企業相比，機構持股對股權分散的企業的社會責任的影響更大。

五、進一步分析

在進一步分析中，本文區分企業產權性質和機構異質性對基準回歸進行了異質性分析。此外，為保證回歸結果的可靠性，本文也進行了一系列穩健性檢驗。

（一）異質性分析

1.產權性質與企業社會責任

為了探究機構投資者對企業社會責任的影響在國有與民營企業之間的差異，本文首先將樣本分為國有企業（Soe=1）和民營企業（Soe=0）兩組進行回歸;接著引入了機構持股比例（LIO）和產權性質（LSoe）的交乘項及似無相關模型，以進一步檢驗LIO系數的組間差異是否顯著，回歸結果如表8所示。表8第（1）列和第（2）列分別為民營企業和國有企業樣本回歸結果，第（3）列為LIO與LSoe交乘項回歸結果，第（4）列為似無相關模型的檢驗結果。其中，民營企業組LIO的回歸系數為0.124，而國有企業組LIO的回歸系數為0.371（大于民營企業組的系數），且系數均在1%水平上顯著。進一步檢驗LIO系數在兩組之間的差異，發現LSoe×LIO的系數在1%水平上顯著為正（0.189），似無相關模型的P值為0.000，這說明LIO系數在國有、民營企業組間差異顯著。上述結果說明，相較于民營企業，機構投資者對國有企業社會責任的影響更大。對此，可能的解釋是：由于我國特殊的制度環境，國有企業在承擔社會責任方面受到政府的干預更多，面臨的社會壓力也更大，因此國有企業承擔社會責任的意識更強，履行社會責任的體系也更為完善。因而，相較于民營企業，同等機構持股比例的增加對國企社會責任表現的提升作用更大。

2.機構異質性與企業社會責任

為分析機構異質性對企業社會責任的差異性影響，借鑒楊海燕等[37]、伊志宏等[56]的做法，本文將機構投資者分為壓力抵制型和壓力敏感型，其中壓力抵制型包括基金、社保基金、QFII和企業年金，壓力敏感型包含保險、信托公司和券商理財，回歸結果見表9。第（1）、（2）列分別為抵制型和敏感型機構投資者的回歸結果，LIO_Resist、LIO_Sensitive分別表示抵制型和敏感型機構持股比例對企業社會責任（LnCSR）的回歸系數。從中可知，抵制型機構持股的回歸系數為正（0.344），且在1%水平上顯著;而敏感型機構持股的回歸系數卻顯著為負（-0.677）。回歸結果支持了假設3c，即不同類型的機構投資者對企業社會責任的影響存在異質性。抵制型機構投資者追求長期投資價值，而在長期，企業積極履行社會責任能增加企業價值，因而其更有動力去推動企業履行社會責任。相反，敏感型投資者更加注重投資的短期收益，而企業履行社會責任在短期會增加企業成本，這會對企業的財務績效產生不利影響，因此敏感型機構投資者敦促企業履行社會責任的動力相對不足，甚至為了追求短期的投資收益，在配置資產投資組合時可能會避開社會責任支出過大的企業，也有可能會對企業的社會責任決策持反對態度，從而對企業社會責任表現產生負作用。

（二）穩健性檢驗

1.公司固定效應模型

公司固定效應模型可以緩解不隨時間變化的公司遺漏變量問題，從而在一定程度上緩解因遺漏變量帶來的內生性問題。因此本文加入公司固定效應重新對上述模型進行回歸，同時控制年度效應，結果見表10。第（1）列是公司固定效應模型的回歸結果，第（2）、（3）和（4）列是考察股權集中度的調節作用，第（5）、（6）和（7）列則是探究公司信息環境的中介作用。由表10可知，公司固定效應模型的回歸結果與上述OLS回歸結果基本一致。

2.根據企業社會責任評分高低分組回歸

借鑒戴克等[7]、陳濤等[8]，本文根據企業社會責任評分（CSR）的行業年度均值，將樣本分為企業社會責任評分高低兩個子樣本，分組回歸結果如表11所示。表11第（1）、（2）列分別為社會責任評分較低組組和較高組，從中可知，無論是企業社會責任評分（CSR）較高組還是較低組，機構持股比例（LIO）的回歸系數均在1%水平上與企業社會責任評分（LnCSR）顯著正相關，但是CSR較低組的LIO系數要大于CSR較高組的LIO系數（0.156>0.046）。這與戴克等[7]、陳濤等[8]的研究結果一致，說明當企業的初始社會責任表現較差時，機構投資者對企業社會責任表現的提升空間更大。

3.更換代理變量

考慮到在機構投資者中，基金持股比例所占份額較大，借鑒劉星等和代昀昊[45，60]，本問將基金持股比例作為機構持股比例總和的代理指標，回歸結果見表12。第（1）列、（2）列分別是采用OLS和公司固定效應模型的回歸結果。從表12可知，無論是采用OLS還是公司固定效應模型，基金持股（LIO_F）均在1%水平上與企業社會責任（LnCSR）顯著正相關，這說明基金持股對企業社會責任表現有積極的促進作用。

六、結論及政策啟示

機構投資者已成為我國上市公司股權結構中十分重要的組成部分，而目前鮮有文獻直接研究機構投資者對上市企業社會責任的影響。因此本文以2010—2018年A股上市公司為研究樣本，實證檢驗了機構投資者持股對企業社會責任的正向影響，并進一步分析了企業信息透明度所起的中介作用。本文結論如下：

第一，機構投資者持股有利于促進企業履行社會責任。第二，企業的信息透明度在機構投資者影響企業社會責任的過程中起著部分中介作用，同時股權結構對機構投資者影響企業社會責任的程度起到了一定的調節作用，具體表現為：當企業股權較為分散時，機構投資者能更好地發揮公司治理作用，對企業社會責任產生更大的影響。第三，本文區分企業產權性質和機構投資者類型進行異質性分析，發現相較于民營企業，機構投資者持股對國有企業履行社會責任的促進作用更大;抵制型機構投資者對企業社會責任有顯著的正向影響，而敏感型機構投資者則相反。在使用工具變量和 Heckman兩階段模型處理內生性問題及經過多項穩定性檢驗后，上述結論依然成立。

本文為研究機構投資者對企業社會責任的影響，提供了來自我國資本市場的經驗證據，肯定了我國資本市場上機構投資者對上市公司履行社會責任的促進作用，在一定程度上支持了機構投資者積極參與公司治理的理論。在超常規發展機構投資者及上市公司披露企業社會責任報告數量與日俱增的宏觀背景下，本文的研究結論具有一定的理論和現實意義。

基于上述研究結論，本文提出以下幾點建議以改善目前不盡如人意的企業社會責任表現：

第一，為實現機構投資者在我國資本市場的發展創造更好的政策環境，繼續保持“超常規發展機構投資者”的政策不動搖，提高機構投資者對上市公司的持股比重，提升機構投資者在上市企業社會責任決策過程的話語權;異質性分析表明，機構投資者持股對國有企業社會責任的促進作用更大，因而尤其要積極引導機構投資者對國有企業的股權投資，以使得機構投資者在促進企業社會責任投資方面發揮最大的效益。第二，機制分析表明，信息透明度在機構投資者改善企業社會責任表現的過程中發揮了部分中介作用，因而證券監管部門及上市公司要試圖通過各種舉措改善目前不盡如人意的上市公司信息環境，進一步提升上市公司的信息透明度，降低投資者與企業之間的信息不對稱，以便機構股東通過公司治理渠道更有效地促進企業承擔社會責任。第三，實證檢驗表明，“一股獨大”不利于機構投資者積極參與公司治理，在股權結構更為分散的企業，機構投資者的話語權會更大，通過公司治理渠道對企業社會責任決策產生的影響更大，因而有必要進一步優化目前的上市公司股權結構，使上市公司股權結構朝著更為分散的方向發展。

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