現行《證券法》背景下的創業板注冊制規則評析

寇雨涵

西北政法大學，陜西 西安 710000

我國現行《中華人民共和國證券法》（以下簡稱《證券法》）于2019年12月28日第十三屆全國人民代表大會常務委員會第十五次會議第二次修訂，2020年3月1日起施行。在此次修訂前，2005年對《證券法》進行了較大修訂，其時間間隔之大早已不適宜當今的資本市場。

有關創業板注冊制的改革，是從2015年開始準備推行的，但2015年的下半年股市開始崩潰式下跌，千股跌停、千股停牌的股市下行情況讓注冊制不得不推遲。現行《證券法》在2015年4月進行了第一次審議，在2017年4月和2019年4月分別進行了兩次審議，最終借2019年科創板試點之后的時機，注冊制改革在創業板被實質性地推動，于2019年12月四審通過，并于2020年3月1日開始施行。

一、核準制與注冊制的優劣對比

核準制中，公司上市不僅需要有證券監管機構對其進行形式性審查，更要對發行人的營業性質、經營能力、財務狀況、發行數量、發展前景和發行價格等進行實質性審查，并據此作出判斷，作出是否核準其申請的決定。

在創業板（核準制）推行以來，以萬福生科為典型的IPO公司包裝造假多有發生，這背后所揭示的問題千絲萬縷，此處暫從上市制度角度進行簡析：此前在創業板核準制的規定下，一個企業從著手準備到完成上市，大概需要兩年時間，這樣一個時間長、耗資高的上市過程就為其高價上市埋下了伏筆。因為成功上市的公司十分有限，基于物以稀為貴的心理，新股資源的稀缺便驅使投資者集中申購，亦推動了高價的現狀，此時便有可能會導致助長了IPO泡沫的問題。

同時，監管機構以實質審查為要求，擇優發行，會扼殺普通公司的資金需求，故而一定程度上也會導致其財務造假，最終損害的還是投資者的利益。

但是在注冊制下，主管機構只負責審查發行申請人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務，即只對注冊文件進行形式審查，不進行實質判斷。

注冊制IPO需要投資者共同進行審查，發行申請人的質量、發行的價格、節奏、數量均由投資人需求決定，對于信息披露要求顯著升高。在主管機構于發行前只做形式審查，不再進行實質審查的同時，對于事后發現發行申請人若有違規，會進行極為嚴厲的懲罰，用這種方式倒逼申請人必須認真、真實地做好信息披露，并且對中介機構的責任有了更進一步的嚴格要求。

由此可見，在注冊制推行之下，整個發行過程逐漸完成了高度透明化的轉變，股票的發行也可實現高度的市場化。[1]注冊制改革之后，符合投資者和市場未來期待的公司能夠較快完成上市，及時獲取資金推動公司經營，讓整個市場可以趨向一種良性的運轉。

當然，注冊制的良好推行還有賴于完善的制度、高效的監管，不僅需要司法作為保障，亦對投資者的專業性和成熟性作出要求。

二、創業板注冊制推出的背景及目的

資本市場的本質是為了經濟發展所服務的，因此有關資本市場各項規則制度的修改、訂立、廢除也需要符合國家整體的宏觀戰略要求：

（一）我國經濟發展動力“從要素驅動、投資驅動轉向創新驅動”

相較于傳統主板和科創板，創業板板塊定位更具針對性，將著重于服務成長型創新創業企業，更強調推動傳統產業的創新升級。注冊制改革也明確要求優化審核注冊程序、壓縮審核注冊期限，將為企業融資提供更多便捷。

（二）間接融資難以滿足當下經濟發展需要

通過銀行的間接融資更需要考慮儲戶資金的安全性，因此企業獲得貸款往往需要更長的時間且成功率較低。在創業板注冊制推行下，更多需要發展的新型企業可以通過融資的方式獲取資金，更利于企業的生存和良好經營。

（三）核準制下的發行條件對于未來經濟發展趨勢的包容有限

主板IPO第一條規定便是“最近三年連續盈利且最近三年累計凈利潤不低于3000萬元人民幣，凈利潤以扣除非經常性損益前后較低者為計算依據”。

不得不承認，A股在一定程度上代表了落后的“舊經濟”，其在傳統行業所占權重較大，而有關信息技術、AI等“新經濟”的占比不高。源于核準制下對新興經濟的包容性不高，諸如互聯網三大企業等許多優質的資源不斷從國內市場流向海外，這對于我國而言不可謂不是巨大的損失。

三、創業板注冊制IPO規則變動及對比

（一）創業板的板塊定位

創業板的定位在于促進成長型創新創業企業發展，對比科創板，科創板更側重于具有關鍵核心技術，商業經營模式已然穩定，擁有一定市場認可度并且形象良好的較強成長性企業。

（二）創業板、科創板及主板

1．三板對比

通過創業板與科創板的對比，創業板在兩年凈利潤為正的情況下，累計不低于5000萬元即可，對比科創板還需要同時滿足預計市值不低于10億元，相較之下，該條規定創業板的門檻更低，初創的創新企業可以更容易滿足創業板的IPO要求。[2]并且，創業板對市值的要求比科創板更高一些，個人認為是源于創業板的定位在高成長和高科技型的企業，第三個標準對于預估市值要求較高，所以對于暫時收入較少、尚未盈利的企業而言創業板或許不是其最佳選擇。

2．兩板對比

個人淺見，創業板本是針對當下實力略弱但是符合時代要求并且未來發展預期較好的新型企業的，可對于紅籌和差異表決權的企業全部要求具有盈利能力，一方面是因為這類企業本就有較好的經營預期，另一方面這樣的要求也是在充分吸取了海外創業板市場發展的經驗教訓的基礎上，結合我國的資本市場運行時間并不長，國內部分投資者的投資經驗不夠成熟，對于市場的判斷能力有限，在保障新型企業運營發展時也不可忽視對投資者的保護，這種差異是為了保護投資者而做出的規定。

（三）有關發行與承銷的規定

科創板采用網下向符合條件的專業機構投資者詢價發行和網上向社會公眾投資者定價發行相結合的方式發行。

創業板上市的發行與承銷行為適用我國《證券發行與承銷管理辦法》，交易所應當根據此辦法和其他規定制定創業板股票發行承銷業務規則。截至目前交易所尚未出臺發行承銷業務有關細則。

1．詢價定價

若采取網下詢價的方式定價，則詢價對象必須是七類專業機構投資者，具體包括：證券公司、基金管理公司、信托公司、財務公司、保險公司、合格境外投資者和私募基金管理人。不再允許向個人投資者詢價的規定，對于專業機構投資者的職責要求更嚴格，詢價定價的結果也會更具有專業性，注冊制IPO只對發行人申請文件進行形式審查，為了保障正當合規的經濟發展，在發行定價這個環節需要專業的建議。

2．配售

（1）網下配售。首先，創業板配售原則為“不低于網下發行數量的70%優先向公募基金、社保基金、養老金、企業年金基金、保險資金配售”。其次，當投資者棄購數量占本次公開發行證券數量的比例超過10%時，可就棄購部分向網下投資者進行二次配售。最后，在網下發行中設置了不低于六個月的限售期，這樣一個禁止期同樣在促使專業機構定價應當審慎對待，同時也是促使投資者對于未來持有時間的限制應當有合理預判，自負責任的前提督促投資者慎重報價。

（2）戰略配售。對創業板戰投的放開，可謂是對新型公司的一個巨大的幫助。一方面創新企業需要穩定的員工和核心技術人員，放開戰投較好地解決了員工激勵的問題，另一方面戰略投資者往往會更注重合作企業的長遠發展，與企業的捆綁程度會更加緊密，會以自身的資金來幫助合作企業經營，放開戰投更利于幫助創新企業長遠且穩定的發展。不僅有利于企業的生存，也有利于滿足未來國家和市場的創新需求[3]。

（四）創業板交易的相關規定

1．創業板交易機制

創業板在前5個交易日不設限，此后漲跌幅不超過20%，但是在上市初期設置了臨時停牌機制。對此，個人認為是在發行人成功發行上市前，其定價有賴于專業機構的判斷，但歸根到底在此前的判斷是為預判，難以完全體現出市場的判斷。故而，在起初5個交易日可以任由投資者自由買進賣出，在市場的交流下可以較快尋求到最合適的價格，而當漲跌幅達到30%的一個范圍時，相較于傳統主辦10%的限制已經超出較多，設置停牌10分鐘是對交易者的一個提醒和冷靜期。

2．個人投資者適當性規定

創業板增設了個人投資者準入門檻（權限開通前20個交易日證券賬戶及資金賬戶內的資產日均應不低于人民幣10萬元，并參與證券交易24個月以上），明確了適用范圍并且修訂了《風險揭示書必備條款》。

上市前對發行人的信息披露要求極高，并且以事后嚴懲的方式倒逼發行人合法合規的進行信息披露，盡力避免發行方和投資者由于信息不對稱而帶來的投資風險。

對于個人投資者適當性要求也是如此。創業板服務于成長型、創業階段的企業，相較于主板市場，經營模式和盈利能力有賴于時間的檢驗，因此創業板有可能面臨更大的風險，包括非理性交易、投機炒作、市場操縱等。所以，以兩年交易經驗作為準入條件之一，筆者認為該規定較為合理，在創業板還具有一定不可知性的情況下，需要投資者已然知悉股市的動蕩和投資的風險，并且個人認為日均資產不低于10萬元也是為了篩選出具有一定抗風險能力的個人投資者，保護個人投資者也是保護社會的穩定。

四、創業板注冊制改革的意義

本節有關于創業板注冊制的意義，筆者希望以新的角度——國內經濟發展和國際經濟環境為著眼點，試做簡單的剖析。

從國內角度出發，近些年國家大力推行實體經濟發展，倡導國內經濟脫虛向實，只有實體經濟保質保量地發展才可推動國家整體經濟市場穩中有升。金融行業過于的表面繁榮往往會給經濟帶來巨大的隱患。但是A股目前的整體生態體系處于一個較高估值的狀態，同時在A股和H股上市的股票，A股價格往往比H股高出50%～100%。[4]以洛陽玻璃為例：

表1 2020年6月29日洛陽玻璃A股與H股的股價對比

從理論上說，同一家企業的股票應該是同股同權的，但因為存在這一價差，造成了實質上的同股不同權，A股相對于H股的溢價越高，則對內地的投資者愈發不利。除卻AH股之間存在外匯價差和匯率波動的風險及限制外，還有諸多的原因導致溢價嚴重。

比如：

（1）A股中的資金活躍度都較高，A股的成交量一直位居前列；

（2）A股上市是核準制，審查十分嚴格，在場外還有諸多公司排隊上市，這樣一種“僧多粥少”的情況導致A股的上市公司本身具有“殼價值”，因此價格更高；

（3）港股多為機構投資者，更重視長期價值，但A股以個人投資者為主，更傾向短期收益。

從國際經濟環境出發，在2018年6月中國A股正式納入MSCI新興市場指數和MSCI ACWI全球指數；在2020年6月19日富時羅素將提升對A股的納入因子至25%，根據粵開證券對富時羅素孔融增量資金估摸的估算，在6月19日，增量資金合計達到36．38億美元。從2016年12月至2019年10月這三年以來，境外投資者增持A股約為1570億美元。

并且在2019年的9月—12月，美聯儲在這三個月內大量增印美元達到1萬億。在當今的經濟全球化背景下，美股若泡沫化也勢必會引起A股出現泡沫化問題。故而在外資大量進入A股市場時，我國也需要積極手段避免泡沫。原有核準制的上市時間、要求以及中間存在的弊端，難以適應經濟市場的瞬息萬變，所以注冊制改革勢在必行。

政策對于個人投資者的限制亦是對個人投資者的強制性保護。注冊制改革在科創板試點之后，在創業板開始推行，個人認為這僅僅是開端，注冊制雖還有不完善的地方，也存在弊端，但通過高度信息披露、上市過程透明化和嚴格事后懲戒等措施，[5]其與國內市場的融合會越來越好。

總而言之，創業板注冊制改革不僅服務于成長型、創新型的創業公司，也順應當前國內國際環境的要求，在創業板落實注冊制后，屬實為一個良好的開端，后續也當通過細節化、完善化的法規、政策配套注冊制的進一步推行。