企業(yè)金融資產(chǎn)配置與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

卞繼紅 楊春生 張?jiān)茣?/p>

摘要：文章結(jié)合2010～2019年我國A股上市公司數(shù)據(jù)，分析了企業(yè)金融資產(chǎn)配置對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)金融資產(chǎn)配置與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)，存在“擠出效應(yīng)”;但不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響不同，國企金融資產(chǎn)配置會加大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也越高，而民營企業(yè)則相反。為保障金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)政策的實(shí)際成效，金融機(jī)構(gòu)及監(jiān)管部門應(yīng)加大這方面的查處力度。

關(guān)鍵詞：金融資產(chǎn)配置;財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn);產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

2020年8月，泰安股份因投資期貨大賺7.69億元飽受業(yè)界爭議。上市公司投資理財(cái)副業(yè)，是否不務(wù)正業(yè)，離經(jīng)叛道？事實(shí)上，實(shí)體企業(yè)跨界金融“脫實(shí)向虛”的趨勢近年來在我國日益凸顯，引起了業(yè)界的廣泛關(guān)注。20世紀(jì)80年代以來，伴隨著全球化和市場化的迅猛發(fā)展，英美等發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)相繼呈現(xiàn)明顯的金融化趨勢。而隨著近年來我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期，傳統(tǒng)行業(yè)成本上升、產(chǎn)能過剩等問題愈發(fā)突出，逐漸下降的企業(yè)利潤成為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的一大難題，而金融領(lǐng)域的投資收益相對偏高，不少企業(yè)出于利益動機(jī)進(jìn)行了金融資產(chǎn)配置。這種投資偏好的改變或多或少地會對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)造成一定影響。現(xiàn)有的有關(guān)金融資產(chǎn)配置的文獻(xiàn)主要集中在的其影響因素及經(jīng)濟(jì)后果兩方面。而在經(jīng)濟(jì)后果方面，企業(yè)金融資產(chǎn)配置到底是“擠出效應(yīng)”更強(qiáng)還是“蓄水池效應(yīng)”明顯，當(dāng)前的研究結(jié)論并不一致。本文擬在結(jié)合產(chǎn)權(quán)分析的基礎(chǔ)上，探討金融資產(chǎn)配置對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，以期豐富企業(yè)金融化的經(jīng)濟(jì)后果方面的研究，為抑制企業(yè)過度金融化、防范金融風(fēng)險(xiǎn)等提供依據(jù)。

一、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

現(xiàn)有大量文獻(xiàn)對金融資產(chǎn)配置的動機(jī)研究進(jìn)行了深入探索，大致可分為兩類：融資約束動機(jī)和替代動機(jī)。融資約束動機(jī)是指當(dāng)企業(yè)資金充足時(shí)通過買入金融資產(chǎn)作為預(yù)防性儲蓄，而在資金緊張時(shí)出售金融資產(chǎn)來緩解現(xiàn)金短缺問題，起到“蓄水池”的功效（Baud等，2012）。替代動機(jī)是指企業(yè)通過持有金融資產(chǎn)來實(shí)現(xiàn)利潤最大化的目標(biāo)，企業(yè)通過金融市場投資獲取高額收益（黃賢環(huán)等，2018）。企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響因素主要可以分為內(nèi)部因素和外部因素。前者圍繞著企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)狀況（胡奕明等，2017）和公司治理（Sen等，2015）等展開，而后者側(cè)重于從外部宏觀環(huán)境（鄧超等，2017）的層面來考察。有關(guān)金融資產(chǎn)配置經(jīng)濟(jì)后果的研究主要集中于其對企業(yè)實(shí)體投資（張成思等，2016、王紅建等，2017）、研發(fā)創(chuàng)新（劉貫春，2017）、經(jīng)營績效（杜勇等，2017）等三個方面的影響。

現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的金融資產(chǎn)配置可能具有“擠出效應(yīng)”和“蓄水池效應(yīng)”。一方面，王紅建等（2017）發(fā)現(xiàn)，金融資產(chǎn)配置會導(dǎo)致用于固定資產(chǎn)等主業(yè)方面投資減少，出現(xiàn)“擠出效應(yīng)”，顯示出一定的“替代動機(jī)”;杜勇等（2017）則認(rèn)為，金融資產(chǎn)的高收益會導(dǎo)致實(shí)業(yè)投資減少;資源配置理論認(rèn)為，固定資產(chǎn)等抵押品數(shù)量減少時(shí)，會使企業(yè)償債能力變?nèi)?加之金融資產(chǎn)本身的高風(fēng)險(xiǎn)，過度配置將給企業(yè)引來風(fēng)險(xiǎn)。因此，從“擠出效應(yīng)”視角來看，企業(yè)金融資產(chǎn)配置越高，面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。另一方面，企業(yè)配置金融資產(chǎn)可以更有效利用多余或閑散資金，待有需求時(shí)再快速變現(xiàn)，具有“蓄水池效應(yīng)”（王紅建等，2017），是在提前儲備以后所需的資金，可以維持較高的變現(xiàn)能力與流動性。來自金融資產(chǎn)的高收益既符合了一定的資金需求，還發(fā)揮了挽救實(shí)體經(jīng)營虧損、緩解融資約束的作用，有利于促進(jìn)企業(yè)籌資和償債能力的增強(qiáng)，從而降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。但黃賢環(huán)等（2018）提出：金融資產(chǎn)短期能夠降低企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，表現(xiàn)為“蓄水池效應(yīng);長期則擠出了主業(yè)投資，表現(xiàn)為“擠出效應(yīng)”，提升了企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。基于上述分析，本文提出以下競爭性假設(shè)1。

假設(shè)1a：企業(yè)金融資產(chǎn)配置額越高，面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。

假設(shè)1b：企業(yè)金融資產(chǎn)配置額越高，面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越小。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2010～2019年我國滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，對初始數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下幾項(xiàng)處理：刪除金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)的樣本;刪除數(shù)據(jù)缺失或異常的樣本;刪除ST類上市公司，并進(jìn)行了1%的縮尾處理，最終得到了2248個樣本觀測值。文中數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，采用Stata15進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。

（二）變量定義與模型設(shè)計(jì)

1. 變量定義

（1）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。目前，國內(nèi)外有關(guān)度量財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的方法主要有財(cái)務(wù)杠桿、Z-score、破產(chǎn)預(yù)測指數(shù)等。本文參考Borell（2012）等的研究，采用修正的Z指數(shù)來測度財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，具體計(jì)算公式如下：

Z-score=0.717X1+0.847X2+3.107X3+0.42X4+0.998X5

其中，X1=營運(yùn)資本/資產(chǎn)總額，營運(yùn)資本=流動資產(chǎn)-流動負(fù)債）;X2=留存收益/資產(chǎn)總額;X3=息稅前利潤/資產(chǎn)總額;X4=股票總市值/負(fù)債合計(jì);X5=銷售收入/資產(chǎn)總額。Z值越低，公司的財(cái)務(wù)危機(jī)越大，此時(shí)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，如果控制不當(dāng)企業(yè)可能破產(chǎn)。反之，則表明財(cái)務(wù)狀況良好。

（2）金融資產(chǎn)配置及其它變量。借鑒黃賢環(huán)（2020）等的研究，本文將交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、發(fā)放貸款及墊款、衍生金融工具、長期股權(quán)投資、投資性房地產(chǎn)納入金融資產(chǎn)的范疇。另外，參考眾多相關(guān)文獻(xiàn)，本文加入了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、盈利能力、成長性、固定資產(chǎn)投資、股權(quán)集中度、現(xiàn)金流量、兩職合一、獨(dú)立董事規(guī)模、年度和行業(yè)等作為控制變量。詳見表1變量定義表。

2. 模型構(gòu)建

參考張衛(wèi)國等（2020）等做法，本文構(gòu)建了以下多元回歸模型：

Z-score=α0+α1Finan_ratio+Controls+Year+Industry+ε

三、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)Z-score的最大值為28.16，最小值為0.39，均值4.37，標(biāo)準(zhǔn)差4.38，樣本公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)存在較大差異。解釋變量Finan_ratio的最大值為89.4%，最小值0，均值6.7%，樣本公司在金融資產(chǎn)配置上存在著兩極分化現(xiàn)象。Lev均值0.42，企業(yè)平均負(fù)債率偏高，最大值達(dá)0.889。其余各項(xiàng)指標(biāo)的均值、標(biāo)準(zhǔn)差等也與大多文獻(xiàn)結(jié)果向一致。篇幅所限，略去相關(guān)分析表。

（二）回歸分析

從表3中第二列全樣本結(jié)果來看，企業(yè)金融資產(chǎn)配置與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明企業(yè)金融資產(chǎn)配置水平越高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也越高，假設(shè)一得到驗(yàn)證。可見，企業(yè)持有金融資產(chǎn)具有“擠出效應(yīng)”，會導(dǎo)致實(shí)體投資減少，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大，這與黃賢環(huán)等（2018）等的研究結(jié)論一致。ROA、Cash及Independent指標(biāo)均值1%水平下顯著正相關(guān)，其余指標(biāo)則均表現(xiàn)為顯著負(fù)相關(guān)，與學(xué)者們的研究結(jié)論一致。

（三）進(jìn)一步分析

本文從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)角度對樣本公司開展了進(jìn)一步的研究。圖1中可以看到，從全樣本均值來看，2010～2012均值為下降趨勢，2012～2016年則又出現(xiàn)上升趨勢，2017年則再次下降至2019年后又回升。前幾年的下降可能是受2008年金融危機(jī)影響的延續(xù)，隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，自2012年始，企業(yè)金融化程度開始上升。2017年7月，習(xí)總書記在全國金融工作會議上指出：金融工作要回歸本源，服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。2017年后再次呈現(xiàn)下降趨勢。從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)來看，除2019年外，國企的金融化程度均比民企要高。分樣本回歸結(jié)果顯示：國有企業(yè)金融資產(chǎn)配置與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)（表2第三列），即國企金融資產(chǎn)配置水平越高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也越高，這與總樣本結(jié)論一致。但是，民企金融資產(chǎn)配置與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)卻在1%的水平上顯著正相關(guān)（表2第四列），這表明民企金融資產(chǎn)配置水平越高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會越低，二者表現(xiàn)出很強(qiáng)的異質(zhì)性。除TOP5和Dual指標(biāo)有差異外，其余指標(biāo)與中樣本指標(biāo)分析結(jié)論一致。

四、研究結(jié)論與建議

以上研究發(fā)現(xiàn)：

第一，從總體上看，持有金融資產(chǎn)越多，或者說金融資產(chǎn)配置額越高，企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高，即企業(yè)持有金融資產(chǎn)具有擠出效應(yīng)。

第二，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的金融資產(chǎn)配置對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響具有明顯差異。 國企金融資產(chǎn)配置水平越高，能提高收益但財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也越高，民營企業(yè)則相反。也就是說，國有企業(yè)過度配置金融資產(chǎn)具有“擠出效應(yīng)”，會加劇財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而民營企業(yè)適度持有金融資產(chǎn)則更多具有“蓄水池效應(yīng)”，能夠在提高收益的同時(shí)降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

第三，圖1顯示，我國企業(yè)金融化程度分別在2012年和2016年后出現(xiàn)了拐點(diǎn)，但國企和民企的表現(xiàn)也有差異。這可能是在2012年，黨的十八大明確提出大力支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展 ，比較而言，國企在獲得金融機(jī)構(gòu)資金支持方面的各種優(yōu)勢明顯了，而2013年的“錢荒”事件也對國企資金供給影響更大，所以，國企金融化程度在2013年呈短暫下跌趨勢。2017年隨著十九大提出了“防控系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)”，一系列政策的出臺，國企積極相應(yīng)號召，資金更多的投入實(shí)業(yè)，金融化程度一致在下降。

第四，自2012年以來，民企金融資產(chǎn)持有水平呈上升態(tài)勢，從2012年的3.8%提升至2019年的9.6%，更是在2019年度超過了國企8.2%的水平。 這一方面體現(xiàn)了金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)系列政策取得了成效，相對于非上市民企，上市民營企業(yè)往往更易成為地方政府政策傾斜的對象，也是金融企業(yè)眼中的相對“優(yōu)質(zhì)”客戶，因此，他們的資金也相對寬松了。但實(shí)體經(jīng)濟(jì)的整體不振還是導(dǎo)致了部分企業(yè)的“驅(qū)利”現(xiàn)象，即把資金投向獲利能力更強(qiáng)而風(fēng)險(xiǎn)反而相對低的金融產(chǎn)品上，引起資金的“空轉(zhuǎn)”，存在引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)隱患。2020年，為應(yīng)對疫情，支持“六穩(wěn)”“六保”工作，金融系統(tǒng)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)讓利1.5萬億元，李克強(qiáng)總理在2021年的政府工作報(bào)告中也已明確提出“繼續(xù)引導(dǎo)金融系統(tǒng)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)讓利”。從以上分析結(jié)果來看，為保障金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)政策的實(shí)際成效，必須防止部分企業(yè)尤其是個別民企，把享受扶持政策獲得的低成本資金過度用于金融資產(chǎn)的配置，即“套利”行為。金融機(jī)構(gòu)及監(jiān)管部門應(yīng)加大這方面的查處力度，以提高政策實(shí)施效果，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

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*本文系鹽城工學(xué)院大學(xué)生創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)訓(xùn)練計(jì)劃項(xiàng)目階段性研究成果。

（作者單位：鹽城工學(xué)院）

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