履行社會責任抑制企業(yè)非效率投資了嗎

曹海敏 曲小昀

【摘 要】 近年來頻發(fā)的社會責任事件，引起了各界對社會責任及商業(yè)信用的關注。文章選取了2011—2019年滬深所有A股上市公司的樣本數(shù)據(jù)，利用Richardson（2006）模型評價企業(yè)非效率投資的程度，基于OLS多元回歸模型實證檢驗了企業(yè)履行社會責任對其非效率投資的影響，并檢驗了商業(yè)信用的中介效應。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)履行社會責任能夠顯著抑制其非效率投資行為;商業(yè)信用在社會責任履行影響企業(yè)非效率投資的過程中發(fā)揮了中介效應;基于產(chǎn)權異質性，在非國有企業(yè)中，履行社會責任對非效率投資的抑制作用和商業(yè)信用的中介效應更顯著。以上研究為社會責任履行對企業(yè)經(jīng)濟后果的影響提供了經(jīng)驗數(shù)據(jù)，一定程度上避免了企業(yè)短視行為，為實現(xiàn)價值雙贏，推動資本市場持續(xù)健康發(fā)展提供了有益啟示。

【關鍵詞】 社會責任; 商業(yè)信用; 非效率投資; 產(chǎn)權異質性; 公司治理

【中圖分類號】 F832.51;F275;F272.91? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2022）08-0031-07

一、引言

隨著資本市場的蓬勃發(fā)展和市場經(jīng)濟體制的逐步完善，國內外對于企業(yè)社會責任履行情況的關注度日益攀升。2006年證監(jiān)會出臺《上市公司社會責任指引》，2008年上交所、深交所強制要求發(fā)布企業(yè)社會責任（CSR）披露報告;我國CSR披露正式拉開從自愿到強制時代的序幕。

進一步而言，企業(yè)通過投資配置資產(chǎn)形成生產(chǎn)力，履行社會責任能否在一定程度上幫助企業(yè)規(guī)避非效率投資行為在近年來成為了學術界積極探討和利益相關者重點關注的問題。曾有研究表明，披露社會責任履行情況能為企業(yè)帶來更高的投資效率，尤其是當企業(yè)出現(xiàn)過度投資的情況時[1];企業(yè)履行社會責任的情況越好，能獲得的公眾支持力度越大，給企業(yè)帶來更好的財務業(yè)績[2]。由此可見企業(yè)的非效率投資行為在一定程度上受到其社會責任活動的抑制。但我國本土企業(yè)的社會責任表現(xiàn)卻不容樂觀，近兩年康美藥業(yè)財務造假案、長生生物疫苗造假案等諸多案件的頻頻爆出深刻反映了我國企業(yè)對于自身社會責任的忽視以及對于自身經(jīng)濟屬性和社會屬性的割裂。

除此之外，融資活動作為投資活動的前提，同樣制約著企業(yè)的投資效率。商業(yè)信用融資作為伴隨商品流轉而自然發(fā)生的籌資方式，以成本低、速度快、方式靈活的特點成為我國企業(yè)首選的融資途徑之一。但我國本土企業(yè)的信用意識也同樣有待改善，研究發(fā)現(xiàn)，我國企業(yè)每年因信用缺失而導致的巨額損失嚴重制約了我國經(jīng)濟的健康發(fā)展[3]。此外，在我國目前的信用服務市場中，國內企業(yè)的國內交易信貸決策需求僅占5%[3]，這一數(shù)據(jù)足以說明我國企業(yè)在自身信用管理的意識、方法和標準等方面仍存在較大的提升空間。

基于以上現(xiàn)實背景，不難發(fā)現(xiàn)，企業(yè)需要將社會責任活動融入到自身經(jīng)營發(fā)展戰(zhàn)略當中，以期實現(xiàn)二者的戰(zhàn)略協(xié)同和共贏。同時，良好的社會責任表現(xiàn)也有助于提高企業(yè)的商業(yè)信用評價，進而抑制企業(yè)非效率投資，形成良性閉環(huán)。

本文的研究貢獻在于：理論意義方面，在一定程度上拓展了社會責任及其經(jīng)濟后果的相關研究，進一步說明了非財務信息披露對經(jīng)濟后果產(chǎn)生的作用;同時將商業(yè)信用納入研究體系，探討了社會責任對企業(yè)投資行為產(chǎn)生影響的路徑?，F(xiàn)實意義方面，為履行社會責任對企業(yè)經(jīng)濟后果的影響提供了經(jīng)驗數(shù)據(jù)，為企業(yè)實現(xiàn)自身經(jīng)濟利益和社會利益的疊加提供了啟示，有助于我國資本市場和實體經(jīng)濟的持續(xù)向好發(fā)展。

二、文獻綜述

（一）社會責任和非效率投資的相關研究

企業(yè)社會責任（CSR）最早由英國管理學家奧利弗·謝爾登（Oliver Sheldon）[4]在《管理哲學》一書中提及，隨著資本市場的不斷發(fā)展和成熟，在公司治理機制中引入利益相關者，考慮企業(yè)履行社會責任的經(jīng)濟后果已經(jīng)成為必然趨勢，但學術界對于社會責任和非效率投資之間關系的討論尚未達成共識。

積極效應方面，Brown et al.[5]認為企業(yè)履行社會責任能夠增加股東價值。曹亞勇等[6]以我國上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)社會責任披露與投資效率正相關。更進一步，鐘馬等[7]基于準自然實驗方法指出企業(yè)披露社會責任后投資效率顯著提升，且財務信息質量在其中起到了調節(jié)作用。消極效應方面，Hung et al.[8]研究發(fā)現(xiàn)，履行社會責任會導致公司績效下降，這主要是由于以下兩個原因：一是企業(yè)履行社會責任會擠占公司原本用于日常經(jīng)營管理的資源，二是管理層會出于自利動機占用企業(yè)用于履行社會責任的資金。

梳理國內外文獻可以發(fā)現(xiàn)，社會責任與企業(yè)績效之間關系的不確定性是因為二者均為綜合性多維度的評價指標，用以進行實證檢驗的視角難以統(tǒng)一。但基于學術界重點關注的代理沖突和信息不對稱視角，本文認同企業(yè)履行社會責任能夠抑制其非效率投資行為。

（二）商業(yè)信用和非效率投資的相關研究

目前學術界多從負債治理角度探討企業(yè)融資對其投資產(chǎn)生的影響，負債融資根據(jù)資金來源的不同具體可以分為銀行借款融資、公司債券融資、商業(yè)信用融資和其他方式融資四種類別。現(xiàn)有文獻多集中于社會責任、融資約束與企業(yè)非效率投資行為領域，細化到研究社會責任、商業(yè)信用融資與企業(yè)非效率投資行為之間關系的文獻較少。謝赤等[9]基于隨機前沿分析方法，點明社會責任、融資規(guī)模與非效率投資三者之間的關系，即企業(yè)可以通過改善社會責任表現(xiàn)來減小外部融資缺口進而抑制非效率投資行為。黃荷暑等[10]基于銀行信貸的中介作用提出，社會責任可以實現(xiàn)對信貸資源的有效配置。

商業(yè)信用隨著我國社會信用體系的建設在近幾年逐漸引起學者們的重視。段志鑫等[11]認為，社會責任信息披露質量的提升會帶來企業(yè)商業(yè)信用的顯著性增加，且這種現(xiàn)象在非國有企業(yè)中更顯著。馮麗艷等[12]認為，企業(yè)購銷活動中與上游供應商之間的商業(yè)信任關系受到企業(yè)社會責任表現(xiàn)的影響，因此企業(yè)社會責任表現(xiàn)會對企業(yè)的商業(yè)信用交易成本產(chǎn)生影響，且這一結論不受到股權性質的局限。張玉蘭等[13]認為，融資約束會導致民營企業(yè)財務績效下降，且在其他條件一定情況下，商業(yè)信用呈倒U型調節(jié)融資約束與財務績效之間的關系。

綜合以上國內外學者已有的研究成果，現(xiàn)有文獻對社會責任與企業(yè)非效率投資之間的關系尚未有定論，且社會責任對企業(yè)非效率投資行為的影響路徑仍有待細化和拓展。因此，基于對已有研究的梳理和整合，考慮到商業(yè)信用在社會責任與企業(yè)非效率投資之間的傳導作用，本文創(chuàng)造性地將三者共同納入研究體系，分析企業(yè)履行社會責任對其投資行為的影響及其路徑。

三、理論推導和研究假設

（一）社會責任履行的削弱作用

對于現(xiàn)實情況中存在的非效率投資現(xiàn)象，前人主要從代理理論和信息不對稱理論出發(fā)進行解釋。基于委托代理理論，Jensen et al.[14]提出企業(yè)管理者會出于自利動機進行過度投資。李云鶴[15]認為，經(jīng)理人會濫用企業(yè)資源誘導過度投資。基于信息不對稱理論，Dwight et al.[16]認為企業(yè)外部債權人和企業(yè)內部管理者掌握的信息不對稱會增加企業(yè)的融資成本導致企業(yè)投資不足。Myers et al.[17]同樣指出，信息不對稱會使得外部投資者追求風險溢價回報，導致投資不足。

導致企業(yè)發(fā)生非效率投資的關鍵原因在于代理沖突和信息不對稱，而現(xiàn)有研究在一定程度上支持企業(yè)履行社會責任能夠緩解這兩方面問題。代理沖突方面，高漢祥[18]研究發(fā)現(xiàn)，包含多方利益相關者的共同治理結構對公司治理的向好發(fā)展有著一定的推動作用。Cheng et al.[19]認為，具有良好社會責任表現(xiàn)的公司，其管理層會更加注重對企業(yè)長期發(fā)展戰(zhàn)略的考慮，這在一定程度上抑制了管理層的自利動機。信息不對稱方面，Hung et al.[20]研究指出，有效的增量信息會使企業(yè)內外部信息不對稱的情況得到顯著改善。Dhaliwal et al.[21]和Gao et al.[22]分別指出了企業(yè)社會責任報告與分析預測精度和分析報告數(shù)量的正相關關系。

由此，基于企業(yè)履行社會責任對信息不對稱和代理沖突的削弱作用，提出假設1。

H1：在其他條件不變的情況下，上市公司履行社會責任能夠抑制其非效率投資行為。

（二）商業(yè)信用的傳導作用

融資約束的存在使得中國上市公司的投資支出低于最優(yōu)水平[23]，商業(yè)信用融資作為企業(yè)負債融資的重要途徑之一[24]，其取得依賴于供應商的信任和企業(yè)自身的聲譽。履行社會責任情況較好的企業(yè)，向資本市場傳遞出的信號較為積極，能夠提高企業(yè)聲譽[25]。更進一步，外部融資是非財務信息與投資效率的中介變量[26]。

由此，從非財務信息的視角出發(fā)，同時基于商業(yè)信用融資在企業(yè)社會責任履行與其非效率投資間的傳導作用，提出假設2。

H2：在其他條件不變的情況下，商業(yè)信用融資在企業(yè)社會責任履行抑制其非效率投資行為的過程中發(fā)揮了中介效應。

（三）國有企業(yè)的天然資源優(yōu)勢

根據(jù)黎文靖[27]的研究，國有企業(yè)會通過履行社會責任進行政治尋租。同時，國有企業(yè)在面臨財務困境時擁有來源于政府的隱性擔保[28]，在此條件下，我國私有企業(yè)的發(fā)展面臨著法律保護缺乏、金融發(fā)展落后等制度約束[29]，在信貸資金配置過程中處于弱勢地位。因此，非國有企業(yè)更傾向通過履行社會責任向外界傳遞積極信號，以獲得更多的商業(yè)信用融資改善非效率投資情況[30]。

由此，基于國有企業(yè)具備的天然資源優(yōu)勢，提出假設3。

H3：在非國有企業(yè)中，履行社會責任對企業(yè)非效率投資的抑制作用和商業(yè)信用的中介效應更顯著。

四、實證設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以滬深A股上市公司為樣本，并按照以下原則對初始數(shù)據(jù)進行預處理：（1）剔除上市公司披露信息不完整、數(shù)據(jù)缺失年份當年的全部數(shù)據(jù);（2）剔除金融業(yè)上市公司的全部數(shù)據(jù);（3）剔除ST、？觹ST等被特殊處置的上市公司的全部數(shù)據(jù)。

經(jīng)過上述剔除，本文最終選取滬深兩地A股上市公司2010—2019年共計7 308個年度財務數(shù)據(jù)作為樣本。此外，為盡量減少兩極值在實證過程中產(chǎn)生的不利影響，在處理數(shù)據(jù)時依據(jù)1%和99%的分位水平對所有連續(xù)型變量進行Winsorize縮尾，以避免異常值對實證結論可能產(chǎn)生的干擾。數(shù)據(jù)來源主要是樣本上市公司2011—2019年的年度財務報告和企業(yè)社會責任報告，行業(yè)分類依據(jù)證監(jiān)會最新的行業(yè)門類劃分。

（二）變量定義

1.被解釋變量

非效率投資（ie）：參考Richardson（2006）投資效率模型，本文以模型1的殘差絕對值代表企業(yè)非效率投資程度。

2.解釋變量

企業(yè)社會責任履行情況（csr）：參考已有研究，本文以和訊網(wǎng)公布的各上市公司社會責任表現(xiàn)總得分除以100來衡量企業(yè)履行社會責任的情況。

3.中介變量

企業(yè)商業(yè)信用（cc）：現(xiàn)有衡量商業(yè)信用融資的方法有以下三種：（1）利用商業(yè)信用相關數(shù)據(jù)的自然對數(shù);（2）利用商業(yè)信用相關數(shù)據(jù)與總資產(chǎn)的比值;（3）利用商業(yè)信用相關數(shù)據(jù)與總負債的比值。參考已有研究，本文以企業(yè)應付賬款、應付票據(jù)和預收賬款在負債總額中所占的比例評價企業(yè)商業(yè)信用。

4.控制變量

根據(jù)已有文獻，本文選擇的控制變量及具體變量定義見表1。

（三）模型設計

構建模型2以檢驗企業(yè)社會責任履行情況對企業(yè)非效率投資的影響。若模型2的回歸結果中企業(yè)社會責任履行情況（csr）的系數(shù)β1顯著為負，則H1得證。

構建模型3、模型4以檢驗商業(yè)信用的中介作用。若模型3的回歸結果中企業(yè)社會責任履行情況（csr）的系數(shù)（γ1）顯著為正，且模型4的回歸結果中企業(yè)社會責任履行情況（csr）的系數(shù)（λ1）和企業(yè)商業(yè)信用（cc）的系數(shù)（λ2）均顯著為負，則根據(jù)中介變量的檢驗程序，H2得證。

（4）

五、實證結果

（一）描述性統(tǒng)計

表2為針對本次實證檢驗涉及變量的全樣本描述性統(tǒng)計。從表2可以看出，非效率投資（ie）的最大值和最小值分別為0.192和0，均值和標準差分別為0.027和0.032，這說明滬深A股上市公司均在一定程度上存在非效率投資現(xiàn)象。社會責任履行情況（csr）均值及標準差分別為0.291和0.194，反映出我國本土企業(yè)的社會責任意識有待增強且相差較大。商業(yè)信用（cc）的均值及標準差分別為0.405和0.22，這表明上市公司普遍通過商業(yè)信用進行融資，但商業(yè)信用融資規(guī)模因企業(yè)而異。

（二）OLS多元回歸分析

表3和表4分別列示了社會責任履行情況對企業(yè)非效率投資和企業(yè)商業(yè)信用的全樣本和按產(chǎn)權性質分組的回歸結果。表5以全樣本和按產(chǎn)權性質分組回歸檢驗了商業(yè)信用的中介效應。

基于全樣本回歸，表3中的（1）列，以ie為回歸對象，csr的系數(shù)顯著，數(shù)值為-0.008，這一結果證明了H1。表4中的（1）列，csr的系數(shù)顯著，數(shù)值為0.045;更進一步，表5中的（1）列以ie為回歸對象，csr的系數(shù)顯著，數(shù)值為-0.008，cc的系數(shù)顯著，數(shù)值為-0.009，這一結果證明了H2。

對產(chǎn)權性質這一指標采取分組回歸分析，表3中的（3）列，在非國有企業(yè)樣本中，csr對ie的回歸系數(shù)顯著，數(shù)值為-0.011。進一步，表5中的（3）列，csr對ie的回歸系數(shù)均顯著，數(shù)值為-0.011，且cc對ie的回歸系數(shù)顯著，數(shù)值為-0.010。而表3、表4和表5的（2）列，在國有企業(yè)樣本中，僅csr對cc的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著，csr對ie的回歸系數(shù)未通過顯著性檢驗。H3得證。

（三）穩(wěn)健性檢驗

本文所采取的數(shù)據(jù)模型涉及企業(yè)成長性這一變量，該變量普遍以企業(yè)的托賓Q值表示，參考國內部分學者的研究，將營業(yè)收入增長率作為替換變量，在回歸分析部分（見表6）得出的主結論在此仍然成立，因此，上述實證結論是穩(wěn)健的。

六、結論與啟示

本文選取2011—2019年我國滬深所有A股上市公司的有關數(shù)據(jù)，利用Richardson（2006）和OLS多元回歸模型實證檢驗了企業(yè)履行社會責任能夠抑制企業(yè)非效率投資，且商業(yè)信用發(fā)揮了中介效應。進一步研究發(fā)現(xiàn)，受到企業(yè)產(chǎn)權性質的影響，社會責任對非效率投資的抑制作用和商業(yè)信用融資的中介效應在非國有企業(yè)中更加顯著。

本文具有以下實踐意義：一方面，有助于企業(yè)，特別是非國有企業(yè)，認識到統(tǒng)一經(jīng)濟屬性和社會屬性的必要性，啟示其自覺將社會責任履行融入自身發(fā)展戰(zhàn)略，避免短視行為。另一方面，企業(yè)經(jīng)濟利益和社會利益的疊加實現(xiàn)，有利于我國資本市場和實體經(jīng)濟的持續(xù)向好發(fā)展。

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