注冊制下IPO抑價影響因素及治理：綜述與展望

邱靜　范欽欽

摘 要：IPO抑價現象無論是在成熟的還是新興的資本市場都極為普遍，高抑價會導致市場供求機制失衡，影響資本市場持續健康運行，長期以來國內外眾多學者對IPO抑價的影響因素作出了各種解釋。以國際上使用的PRISMA聲明指導為文獻回顧的依據，基于該研究領域頗具影響力的中英文文獻對IPO抑價的成因進行系統性的歸納：基于信息不對稱理論的理性視角及行為決策理論的非理性視角的解釋。科創板與創業板的改革試點之后，注冊制即將穩步推行至我國整個A股市場，已有文獻的進展顯現出不足之處，目前更加迫切需要發展基于我國情境的相關理論解釋。因而須結合我國現階段資本市場的特殊性，針對IPO抑價的成因及注冊制下的治理探索性地提出未來的展望方向：基于新制度經濟學的制度變遷理論、演化理論、X理論的正式制度視角，以及基于社會網絡的嵌入性理論、弱關系理論、協同理論的非正式制度視角。

關鍵詞：注冊制;IPO抑價;影響因素及治理;理論視角;展望

基金項目：國家社會科學基金項目“注冊制下IPO公司機會主義行為及治理研究”（17BJY212）。

[中圖分類號] F830.91; C93 [文章編號] 1673-0186（2022）003-0070-017

[文獻標識碼] A? ? ? [DOI編碼] 10.19631/j.cnki.css.2022.003.005

立足兩個一百年奮斗目標的新時代，建立更加公平、高效且有韌性的資本市場，對于推進高質量發展、構建新發展格局至關重要。隨著資本市場股票發行制度改革的不斷深化，以信息披露為核心的監管理念日益增強，2019年6月以科創板試點注冊制改革為新的起點，市場化程度逐漸提高、資源配置效率持續提升。盡管如此，作為資本市場重要組成部分的股票市場，其IPO（首次公開發行）抑價問題仍是廣泛存在的金融異象。學者的實證研究也表明我國IPO定價效率有較大提升但尚未達到效率前沿，而IPO高抑價會低估企業價值、損害股東利益，并對資本市場持續健康運行造成影響。站在全面建設社會主義現代化國家新起點，在注冊制改革下針對我國資本市場IPO定價效率的深入研究及治理仍然意義重大。

已有研究大都從實證的角度從經驗數據入手展開研究，但針對IPO抑價現象背后原因的分析始終缺乏全面的理論基礎和邏輯解釋，對其關鍵路徑和傳導機制的深入剖析及闡釋仍顯不足。本文對已有重要文獻進行系統性歸納總結、抽象到理論高度并將多個理論視角納入同一整合模型中進行整體性分析探討，嘗試對注冊制下相關研究進展的不足進行補充。立足高質量發展的實踐，借鑒但不拘泥于國際理論，提出未來對我國IPO抑價影響機制及其治理路徑研究的理論展望，以期相關研究得以更好地開展，拓展注冊制下IPO定價效率研究的理論依據，為IPO定價實踐及夯實資本市場持續健康運行的基礎提供一定的啟示。

一、文獻檢索與篩選

為增強后續進行的現有理論梳理及展望的客觀性，為定性研究提供依據，本研究文獻回顧基于PRISMA聲明指導[1]的四步法逐步展開。

（一）識別（Identification）

文獻檢索僅限于中文及英文語言，自建庫以來截至2021年5月31日的文章。中文檢索基于中文期刊三大數據庫（中國知網、萬方數據庫及維普中文科技期刊數據庫），以“IPO抑價”“IPO定價效率”“首次公開發行定價”為檢索詞; 英文檢索則基于 Web of Science、ProQuest、EBSCO 和JSTOR，以“IPO（s）underpricing”“IPO（s）price efficiency”為檢索詞。上述初步檢索，在中文期刊三大數據庫中共獲得中文文獻6 026篇，在英文期刊四大數據庫中共獲得英文文獻5 873篇。

（二）篩選（Screening）

基于初步檢索獲得的中文文獻，剔除非學術期刊文獻，共獲得中文學術期刊文獻2 419篇。在英文文獻中剔除非學術期刊文獻共獲得英文學術期刊文獻共3 988篇。剔除不同數據庫中中英文重復文獻：共獲得中文1 338 篇，英文2 671篇。通過閱讀標題和摘要進一步剔除不符合要求的中英文文獻，得到英文文獻 940 篇， 中文文獻 785篇。

（三）合格（Eligibility）

本研究還使用了一系列保留和剔除標準，旨在檢查題目、摘要和全文文章的適用性及質量，具體包括：一是根據加德納（Gardner）[2]等文獻回溯的觀點， 剔除中英文會議論文、學位論文及報告等;二是為了更準確回顧具有更高影響力的經濟管理學科期刊文獻， 在三大數據庫中僅保留CSSCI（2021）來源期刊的學術文獻，最終獲得98篇文獻，英文文獻中，剔除影響因子5以下的文獻，共獲得108篇;三是根據主題的相關性，剔除內容上不相關的文獻，剔除學科上非經濟管理類、社會學類、心理學類的文獻，剔除缺乏完整理論基礎的文獻，英文文獻剩余16篇，中文文獻剩余23篇。

（四）保留（Inclusion）

通過閱讀已篩選文章的參考文獻，最終，共保留39篇全文文獻。以“注冊制下的IPO抑價”或“IPO定價”和”理論”為關鍵詞補充主題相關的核心期刊來源文獻，共1篇;以“theory”和“IPO underpricing”為關鍵詞，補充2篇影響因子在3～5的學術論文，最終獲得英文文獻18篇，中文文獻共24篇，總計42篇（圖1）。

二、現有研究的理論視角

早在20個世紀70年代末，西方國家就開始了關于IPO 抑價的研究，時至今日，對該現象的解釋已具備了一套較為完整的理論體系。根據大類來分，可以將理論解釋劃分為基于理性的解釋與基于非理性的解釋：前者是指新股發行定價低于股票內在價值導致的首次公開發行抑價，其前提是二級市場是有效市場，并假定投資者面對信息時能夠理性地進行決策，以便最大化個人財富;后者是指投資者面對信息不能夠完全理性地作出決策從而致使首次公開發行（IPO）抑價，其前提假設是二級市場是無效市場，充分融入了心理學和社會學的研究視角。

（一）信息不對稱理論——理性視角

我國的資本市場成立較晚，對IPO 抑價的研究只能追溯到 2001年（由中文三大庫交叉檢索可知），加之國情及政治制度背景等的差異，針對我國市場IPO抑價現象的理論解釋，學術界大多是從信息不對稱的理論視角來進行剖析的[3-4]。學者認為，由信息不對稱引起的公司價值不確定性與IPO抑價率成正比關系[5]。在IPO過程中主要參與者包括三個方面：股票發行人、股票的承銷商及股票市場中的投資者，基于信息不對稱對IPO抑價影響作用機制的理論解釋可以分為以下三個方面：

1.委托代理理論——發行人與承銷商間的信息不對稱

發行人委托承銷商代為管理包含股票的承銷發行等的諸多事宜，委托代理關系因而在二者間建立起來[6]。委托代理理論是建立在非對稱信息博弈論的基礎上的，在資本市場的操作和定價方面代理人相對委托人來說處于優勢的地位，因其擁有更多的資源、經驗和信息。委托代理理論的隱藏信息模型認為，委托人能觀察到代理人的行動，但并不太清楚行動所需要的全部信息。進一步，IPO價格除了反映企業的內在價值并受到市場需求的影響之外，很大程度上還取決于承銷商所發揮的作用，但是承銷商（代理人）所作出的努力往往是不完全公開透明的信息，是委托人（發行人）無法全面知悉的，從而二者之間的信息不對稱情況就此出現，委托代理問題也就產生了[7]。再者，代理人因其自利的需求而在形成決策的過程中不能始終如一地將委托人的利益放在首要位置[8]。具體而言，從承銷商（代理人）的角度出發，其通過抑價發行的方式能夠一定程度上規避風險并提高發行成功的概率。此外，學者對IPO補稅與IPO抑價的關系也證實了此問題的存在，研究表明在征管強度（稅收）及承銷商的聲譽均較低的環境中，發行人在對承銷商推銷股票的用心程度進行監督檢查是較有難度的，他們之間的分歧將愈演愈烈，由此IPO抑價率也會上升[9]。另有學者對組織結構的繁瑣程度進行了研究，并認為代理成本隨著企業層級的增多和結構的分離而上升，進而IPO的抑價程度越高，反之亦然[10]。

然而，委托代理理論能夠對此問題進行合理解釋的前提是發行人與承銷商之間存在信息不對稱，發行人對股票的自行銷售就能夠遏制IPO抑價了嗎？有學者卻得到了此種情況下抑價現象甚至會更為嚴重的研究結論，因而否定了上述模型的合理性[11]。

2.贏者詛咒理論——不同投資者間的信息不對稱

該理論最初是從在拍賣中的中標者對拍賣品估價超過其本身的價值從而支付過高價格的現象中而來。在資本市場的新股發行中也存在類似現象，其本質原因亦是信息不對稱：一部分潛在投資者對新股掌握有充分的信息，能夠作出認購預期價值超過發行價格新股的明智選擇;相當數量的投資者則因無信息而盲目進行“漫無目的”的廣泛認購，結果是很可能認購了投資價值較低的新股而難免面臨“贏者詛咒”式的損失[12]。在現實中，機構投資者通常掌握著更準確更有價值的信息，往往能夠辨別并選擇投資價值較高的新股，而絕大部分的中小投資者及散戶則很可能是無信息者從而面臨投資困境。但是IPO公司為了防止中小投資者在遭受損失后不再參與認購，IPO抑價又成為吸引中小投資者的手段[13-14]，IPO抑價的實質是對信息劣勢投資者的補償。這種現象在資本市場長期普遍存在，在對歐美發達國家IPO數據的實證研究同樣驗證了資本市場中“贏者詛咒”現象的確存在[15]。從我國市場的經驗數據入手，張矢的等利用A股股票市場的數據進行了實證檢驗，結果顯示上述兩個假說（洛克的“贏者詛咒”假說及里特與比蒂據此提出的“風險假說”[16]）總體上是能夠解釋中國市場IPO 抑價率的[17]。而機構投資者為了達到效用的最大化，會采取隱藏真實需求的手段，以緩解IPO申購中的“贏者詛咒”問題，并導致IPO高抑價[18]。

3.信號理論——發行人與投資者間的信息不對稱

信號理論指的是信號的發送者（一般為企業高層等）通常掌握著外部人員無法獲取的與組織、產品或個人有關的重要信息。由于發行人比投資者更知悉公司的真實內在價值，優質公司需要向市場發送一種獨特的信號以便更好地展現其內在價值，IPO抑價雖然會導致發行收益暫時降低，但優質公司可通過較高定價的上市后增發以彌補損失;而劣質公司卻難以效仿這一做法，原因是此法帶來的成本過大，真實價值暴露之后劣質公司無法通過增發來彌補一級市場抑價發行所帶來的損失，IPO抑價因而被看作發行人向投資者們傳遞其公司是否是優質公司的關鍵信號[19]?；谖覈馁Y本市場經驗數據，國內學者以過去20年間我國首次公開發行股票的公司為樣本進行了IPO抑價成因的理論解釋，結果表明“信號理論僅通過再融資間隔時間部分解釋了其與IPO抑價之間的關系”[14];我國上市公司IPO抑價的成因是IPO階段投資者和公司內部人員之間的信息不對稱，IPO有意低價發行達到了某種程度上對風險進行規避的目的[20]。眾多學者的研究發現，加強IPO公司信息披露可均衡信息分布以緩解IPO高抑價率。然而，有國外學者利用美國股市的數據開展了對此問題的實證研究卻無法得出顯著的結論。

（二）行為決策理論——非理性視角

歸納起來，非理性解釋可以通過行為決策理論得到解釋。行為決策理論是以人的“理性有限”為基礎的，人們受認知能力的不足所限制，加之現實環境往往具有不確定性和復雜性，決策者僅能對問題的部分信息作出反應并處理[21]。進一步，受到決策時間和可利用資源的限制，決策者無法對所有備選方案都全面知悉，選擇的理性是相對的。在IPO公司新股發行的過程中，基于有限理性的視角，可根據不同的參與方對IPO抑價現象進行如下解釋：

1.行為金融理論——投資者行為

從20世紀80年代至今，各種“金融異象”不斷涌現，越來越多的實踐困境表明許多金融理論還不完善。研究表明，投資者對新信息的反應常常會表現得過激[22-23]，股票市場價格也因此會“反應過度”，行為金融的研究就此拉開序幕。行為金融學理論認為，投資者會產生各種行為偏差（包括損失厭惡、心理賬戶、過度自信、羊群行為、信息反應偏差等）?；诶硇酝顿Y者的傳統金融學認為一級市場低定價是IPO高抑價現象產生的根源[12]，但以上解釋不足以支撐IP0公司長期表現弱勢的合理性。持投資者有限理性觀點的行為金融學派認為，二級市場投資者對新股熱情追捧的態度才是導致IPO高抑價的主要原因[24]。具體而言，在行為金融的體系下，投資者在進行投資決策時不具備完全理性，投資者情緒的影響不容小覷，可能導致價格不能完全真實地反映價值，因而投資者情緒也應成為影響資產價格的因素之一，在資產價格的行程中應予以考慮。在我國情境下，基于行為金融理論的投資者行為偏差，學者通過中國本土化投資者行為的代理變量證實了其對IPO抑價率的影響顯著[25]。此外，學者們的研究表明在信息質量較好的環境中，投資者關注能夠在短期內提升新股價格，反之亦然[26]。

2.從眾行為理論——潛在投資者行為

由于打新熱（指投資者熱衷于申購新股）一直在我國資本市場上存在，新股的供不應求會使得一級市場的資金堆積如山從而大大拉低了中簽率。IPO公司進行抑價發行的主要動機是：以低價來吸引第一批潛在投資者進行認購，其他投資者很可能會跟隨前者一同參與到認購該股票的行列中，這便是所謂的“從眾效應”。IPO抑價從眾行為模型認為，潛在投資者會關注其他投資者的交易行為，并且不可避免地受到影響，最終通過綜合自己掌握的信息而作出是否進行投資的決定[27]。前期投資者的購買行會成為影響后期投資者決策至關重要的因素，原因為前期投資者的申購行為將會對后期投資者起到鼓勵的作用（甚至成為新股的利好消息），因而為數不少的前期投資者進行新股申購的行為可以一定程度上為新股的成功發行掃清障礙。為了給后續潛在投資者的申購帶來“從眾效應”，利用IPO抑價獲得第一批新股申購者是意義重大的[7]。在我國，學者利用深圳證券交易所新上市公司的數據構建了數學及理論模型，實證研究表明，高于世界平均水平的IPO高抑價現象確實存在于我國深圳創業板市場上，并認為通過“從眾效應”假說來對這一情況進行理論解釋是極具合理性的。

3.逐名假說——風險投資機構行為

相當數量的企業會為了提升企業的價值而選擇創業風險投資機構（簡稱創投機構）等進行協助，而該機構的獲利方式通常是通過退出機制來實現。IPO、MBO及M&A是三種創業投資退出的主要途徑，其中IPO因能為創投機構帶來最大的投資回報（擴大知名度并建立聲譽等），而被創投機構視為首選的退出方式。綜上，創投機構和發行人關注的核心問題是前者所支持企業的市場認可度，而這一認可度則可以由發行人的IPO抑價表現出來[28-29]。上述觀點可以通過“逐名假說”得到支撐。“逐名假說”意為進入市場不久的企業更傾向于選擇成立時間不長的風險投資機構進行合作，而二者出于建立市場聲譽的考慮及快速搶占市場份額的動機，會采取有助于讓企業盡快上市的決策，不惜以提高IPO抑價率為途徑[30]。有學者以新加坡的上市公司為樣本數據，證實了“逐名假說”的確存在[31]。中國股票市場制度相對歐美國家而言尚不成熟，所表現出的更多是“逐名效應”而并非“認證監督效應”[32-33];進一步，伴隨持股比例的上升，短期風險投資表現出的“逐名效應”則更加顯著。

然而，部分文獻的相關研究并不支持上述結論。李和瓦哈爾（Lee & Wahal）的研究增加了匹配的約束，從而顛覆了巴里和梅金森（Barry & Megginson）的研究結果[34]。而基于我國情境，學者以中小板IPO公司為對象進行研究，結果表明沒有創投背景的公司其IPO抑價率更高[35-36]。

三、注冊制理論視角下的未來展望

上述理論模型對于全面系統地理解我國IPO的高抑價具有一定意義，但也存在一些不足：一是其中大部分理論模型都已被后來學者提出了批判性甚至否定性的實證研究證據;二是近年來，僅在中國情境下應用及檢驗西方國家發展出的理論已不足以解釋我國市場化制度的發展實踐。發展能夠解釋我國資本市場特有現象的理論，或是基于西方構建的基礎理論并沿此道路作出普適性的理論推導，在此基礎上延伸出中國情境下的不同演變才是目前迫切需要的。當下，我國資本市場正面臨重大的戰略性改革，全市場穩步推行注冊制對于我國資本市場真正走向成熟與完善意義重大。在注冊制下要切實提高IPO定價效率，使得定價能夠反映企業內在價值，一方面要從制度層面深刻理解其內涵及外延，另一方面也要充分考慮國別差異，重視非正式制度對我國資源配置效率的影響[37]。同時，為了更直觀地呈現IPO抑價及其治理的研究進展和未來發展方向的理論視角，我們總結出IPO影響因素及治理的整合模型以便更為直觀地呈現現有研究進展及理論思路的未來展望（圖2）。

（一）新制度經濟學理論——正式制度視角

早在一百年前，約瑟夫·熊彼特就在《經濟發展理論》中論證過經濟制度及政策導向的變化等對資本市場有著不容小覷的影響[38]。新制度經濟學強調在經濟研究中，應將研究的重點放眼于宏觀層面的整個社會，并強調制度對整個經濟環境的影響。中國股市雖然發展迅速，但是起步晚、處于初級階段且市場有效性也相對較低。我國股票發行市場先后經歷了審批制和核準制的改革，隨著市場經濟不斷發展，資本市場日趨成熟。為貫徹落實黨中央關于試點注冊制的重要部署和要求，證監會分別于2019年和2020年頒發《科創板首次公開發行股票注冊管理辦法（試行）》《創業板首次公開發行股票注冊管理辦法（試行）》等一系列重要制度。強化以信息披露為核心的監管理念，強化各方各盡職守，推動市場化進程，并由投資者自行判斷股票的價值。2019年6月13日科創板注冊制開始實施;增量科創板和存量創業板的先后正式掛牌上市，意味著我國資本市場正在發生深刻的結構性變化。而對注冊制下的IPO定價效率、制約因素及治理方向的探討對供求機制的穩定施行與資源配置效率的提升意義重大。

1.制度變遷理論——立足注冊制內涵

近年來從審批制建立到核準制的改革，盡管制度的變遷使得IPO抑價降低，IPO市場效率有所提高，但是IPO市場效率始終未能達到資本市場的理想狀態。學者的研究表明IPO抑價率很大程度上源于政府對新股發行方式和制度的調控[39-40]，我國股票市場的市場化進程也對IPO 抑價有不容小視的影響。進一步，通過對不同制度更迭的動態分析發現，我國IPO抑價率早期極高，隨著審批制和保薦審核制的實施，IPO抑價率已得到了明顯的緩解，但我國仍須持續進行資本市場的制度改革以進一步提高定價效率。而就目前試行的注冊制而言，要求發行人充分披露投資者作出價值判斷和投資決策所必需的信息，要求提高信息披露的質量，使其更具真實性和有效性，并通過相關法律及實施政策的落實緩解信息不對稱及規避欺詐行為。因而理論上能夠一定程度緩解信息不對稱導致的IPO抑價。從具體路徑來看，我國目前仍處于核準制與注冊制并行的轉型階段，注冊制的全面實施和順利進行需要較為規范的市場化運作、較高的市場化程度、良好的法律制度環境，各方具備較為成熟的發行和投資理念。要真正意義上提高資源配效率，夯實資本市場高質量發展的基礎和條件，使得定價能力高效而準確，就必須進一步加強資本市場基礎制度建設，深刻理解制度的內涵及區別意義重大。從比較法學和哲學的角度對制度進行剖析可見：須對發行人是否符合發行條件進行實質審查的核準制，被譽為是證券發行監管中的“準則主義”;無須對文件進行實質審查而只進行形式審查的注冊制，則是在法理基礎上以“自由主義”為主，而格外強調信息披露的“披露哲學”[41]。在注冊制試點科創板中，實施了包括上市、交易、退市等一系列制度的創新，新股發行價格不設行政性限制，以機構投資者為主體進行詢價、定價?？苿摪遄灾谱鳛樽灾聘母锏牡谝淮螄L試，在真正實現由市場供求來影響價格之前，價格仍會呈現些許不穩定的波動趨勢，因而對上市公司的IPO定價仍然是不小的考驗。未來我們對IPO抑價問題的研究除了實證檢驗之外，還應更多地從制度的起源、構造及哲學反思等角度進行IPO抑價程度傳導機制研究和理論構建，有助于深刻地揭示其中的原理及路徑，更有針對性地結合經驗數據提出注冊制下IPO抑價的治理措施。

2.演化理論——中國特色注冊制

美國具備成熟的證券市場，早已成功實行證券發行注冊制，其制度特點可以歸納如下：其一，證監會（SEC）不對公司所提供材料的真實性進行審核; 其二，證監會（SEC）只要求發行人進行詳盡的披露，而新股價格則交由市場決定; 其三，發行人、承銷商與審計機構等均須對上市公司的信息造假等風險承擔責任[42]。國內外學者大多基于成熟市場經驗以及法律制度層面，定性分析了注冊制改革的市場功能與模式適用性判別的研究[43]。對于注冊制的研究，我國學者沈朝暉、王嘯均認為美國注冊制形式上事前監管寬松，而一旦信息造假被發現則懲處嚴厲，另一方面則存在著部分州和聯邦政府的管轄權重疊問題。

別國的相關經驗對于我國注冊制的改革具有一定的借鑒意義，但我國應進一步完善相關的治理體系及制度，保障信息披露的充分、有效。通過對美國注冊制的特點進行深入定性研究比較發現，我國股票發行實施注冊制改革的重點并非原封不動地照搬發審制度的形式本身，而在于重視理念上的轉換、規則上的完善以及從技術提升中創建符合我國經濟發展要求的市場機制，并維護好注冊制在我國平穩運行的制度環境。我國證監會把握尊重注冊制基本內涵、借鑒國際最佳實踐、體現中國特色和發展階段三個原則，形成了從科創板到創業板、再到全市場注冊制的改革布局。對科創板及創業板的新股上市，相關制度中加入盤中臨時停牌、有效價格申報范圍等機制，以平滑市場波動。由此，相關機制理論上將對注冊制下的IPO定價效率帶來一定的積極影響，使股票價格偏離真實價值的幅度受到一定限制，但還需要通過實踐的進一步檢驗。在我國，注冊制科創板試點時間僅兩年，由于經驗數據的不足，實證研究開展受到一定阻礙。目前，針對已有經驗數據所做的研究較為有限，僅有少數學者進行了實證研究，包括注冊制下科創板首發定價合理性與高回報成因的相關研究[44];對于市場化定價的注冊制改革與緩解詢價機構的過度競爭從而提高IPO定價合理性的研究[45-46];也有關于科創板首次公開披露 IPO 審核問詢與回復的制度對首次公開上市定價效率的研究[47]。未來的研究方向除了針對科創板和創業板的特性檢驗定價效率的經驗證據之外，更需要發掘共性，創新性地進行歸納與演繹，提出適合于整個A股市場的相關理論，以進一步提高資本市場的配置效率，使股價更接近于股票的真實價值。

3.X理論（經濟人假設）——注冊制下機會主義行為

根據新制度經濟學對人的假設，人是追求自身利益最大化為目標的，而信息不對稱及人的有限理性又進一步為機會主義行為提供了生存的空間。注冊制的實施是期望能夠讓投資者逐步回歸理性，從而整體提升股票市場IPO定價合理性，其改革的重中之重是信息披露制度建設。與此同時，要使注冊制更好地服務我國的經濟發展須建立更完備的發行和承銷機制，并且落實更加嚴格的監督。然而，注冊制改革意味著我國資本市場“市場化”時代的來臨，將對股票評估及判斷優劣的決策權交由市場，監管部門不再進行實質性審核，這將會給大部分缺乏專業知識及經驗的投資者帶來巨大的挑戰。投資者須自主對發行人的獲利能力、資產質量及股票的投資價值等進行判斷，投資者因而面臨較大的不確定性投資風險。在此過程中，監督部門對事前監管形式上的放松也可能被某些企業高層誤解為滋生不規范行為的溫床，從而采取自利的機會主義行為以謀取更多的自身利益，IPO抑價就是其中之一。因此，IPO注冊制下投資者的合法權益能否得到保障，將更依賴于企業會計信息披露的質量。未來的相關研究，應基于信息傳遞理論視角，首先將IPO抑價的對象和影響程度兩個維度相結合，對注冊制下IPO抑價的動機進行分類研究，再從主動性和環境兩個維度綜合研究IPO抑價的情境，最后從宏觀、中觀、微觀三個層面及他律和自律兩個角度共同構成的六個方面，全方位地探討注冊制下IPO定價效率的提升措施，這將有利于加強注冊制下IPO公司的監管，遏制企業機會主義行為的發生，維護資本市場健康運行。

（二）社會網絡理論——非正式制度視角

非正式制度也成為近年來學者們探討的熱點，有學者指出中國企業過去取得巨大進步的一個重要因素在于中國有較強的非正式制度[37]。2020年證監會對《上市公司信息披露管理辦法》進行了修訂，內容包括強化董事會定期報告的責任，并要求董事對信息披露的質量須承擔一定義務。除了政策制度所明文規定的披露責任及義務，從公司治理的角度，非正式制度對上市公司董事會帶來的影響，如何作用于IPO定價效率是當前應關注的重要問題。在深受儒家文化影響的中國，經濟社會的發展始終離不開“人際關系”，中國相對于歐美國家而言，其經濟社會總是被更濃重的“關系”色彩所籠罩[48]。在審批制和核準制的階段，對于董事會社會資本的研究主要集中于董事會的政治關聯：一些學者的研究認為董事會成員的政治關聯對IPO抑價的緩解具有正面的作用[49-50];近年來也有一些學者通過實證研究得到了異質性的結論[51-52]。然而，注冊制的基本內涵是處理好政府與市場的關系，真正把選擇權交給市場，極大程度上減少不必要的行政干預，堅持走市場化及法治化的改革道路。按照“放管服”的要求，未來還會進一步大力推進簡政放權，因而董事會社會資本的研究方向應從政治關聯轉移到其他真正符合新制度特點和市場規則的領域中。社會資本理論的一個重點是資源嵌入在互聯的個體或組織的社會網絡中，并且可以通過社會關系網絡去獲得。而由上市公司董事的兼任而形成的社會網絡近年來在學術研究中受到較大重視，調查研究表明80%左右的A股上市公司都擁有連鎖董事網絡，這種社會網絡關系與經濟改革更是相輔相成、相伴而生，它對我國企業的經營活動有著毋庸置疑的重要意義[53-55]。然而，已有文獻針對董事社會網絡對資本市場影響的研究為數較少，更鮮有文獻基于注冊制背景下就連鎖董事關系對IPO抑價問題產生的作用機制進行深入探討。

1.嵌入性理論——連鎖董事信息橋作用

注冊制下的發行條件已由投資者可以判斷的事項轉化為信息披露要求，并明確發行人是信息披露的第一責任人，而上市公司董事會成員對股票發行尤為重要。信息披露的重中之重是信息的質量及準確的傳遞。信息的有效釋放需要恰當的渠道來支撐，相較西方發達國家成熟的資本市場，我國上市公司董事獲取信息的正式渠道較為狹窄，而董事社會網絡的非正式途徑則很可能成為公司間信息傳遞的有效途徑。最新政策信息的具體操作可以通過公司間的連鎖董事網絡路徑得以傳遞，這種為社會網絡與公司治理雙重領域提供重要依據的融合研究可以看作是“信息橋”[37]。更進一步，學者Uzzi認為，基于彼此間的互相信任、頻繁的信息互動和解決問題的能力都使得嵌入性的社會網絡十分強勁有力[56]。具體而言，公司董事會在進行決策的制定時，并非是在完全封閉的環境中僅使用自身掌握的信息集獨立進行的，而是會將其他公司制定的政策等作為參考借鑒的對象，以便在一定程度上規避決策的風險并減少不確定性[57]，并對信息披露違規現象產生一定的抑制作用[58]，從而連鎖董事社會網絡能夠一定程度遏制公司機會主義行為的發生。

在2020年頒布的新《證券法》中專門強調了董監高等相關主體對于上市公司信息披露擔負的重要責任。當前，不斷完善IPO公司上市的信息披露制度及強化相關監管的力度比以往更加突出，尤其是注冊制改革愈發強調公司信息披露的真實性及全面性，那么在核準制逐漸退出歷史舞臺，全面注冊制即將落地的當下，眾多公司對于政策信息的解讀和剖析還存在一定誤區，閉門造車對于準確理解政策及合理定價并無益處。IPO公司通過社會網絡的嵌入性使得公司間信息的傳遞更加暢通無阻，原因為公司間的連鎖董事網絡成為公司決策形成信息的非正式渠道和信息聯結的橋梁，而IPO定價也是公司重要的戰略決策。由于注冊制是分階段分步驟的實施，后上市的公司能夠通過該社會網絡習得相關經驗，理論上能夠進一步提高上市公司IPO定價合理性，然而還需要后續的檢驗和深厚的理論支撐。具體需要從上市公司IPO定價的程序及定價中董事發揮的作用與連鎖董事帶來的信息橋功能方面展開探索并結合實證結果，從傳導機制中找到合理的理論解釋。

2.弱關系理論及聲譽理論——連鎖獨立董事監督

注冊制下，監管機構只對IPO公司提供材料是否完整合規作出硬性要求，而股票投資價值則交由投資者自行判斷，但對信息披露質量的要求卻比過去更高。注冊制強調投資者保護，《上海證券交易所科創板股票上市規則》規定交易所從外部監督以防范濫用特別表決權;監事會從內部監督持有特別表決權股份的股東。然而，要真正將保護投資者的目標落到實處，防范機會主義行為，僅靠監事會的作用是明顯不夠的。一方面，特別表決權股東可任命監事，此類監事對特別表決權股東的監督作用必然會大大削弱;另一方面，在上市公司治理的實踐中監事會的監督大多屬于末端的事后監督，難以對濫用特別表決權的機會主義行為采取及時的履職措施以進行干預。而此時，獨董的內部監督作用顯得更加不可或缺。2020年8月，中國上市公司協會發布《獨立董事促進上市公司內部控制工作指引》，進一步要求獨立董事對于公司的上市融資方案以及風險評估等重大方面都負有事前監督的職責，可見重視程度之高。但在我國上市公司的實踐中，對于中國背景下獨立董事的作用是否能夠真正得以發揮受到不少學者的質疑。有學者提出是由于忽略了獨立董事所處的客觀環境，將其行為與社會聯系等割裂開來[59]。

社會網絡理論的一個主要關注點是社會行動者通過強關系或弱關系的聯結。獨立董事相對于內部董事來說是弱關系，正因為這種弱關系的存在才使得獨立董事能夠較好地發揮其監督和治理的作用，提出不同意見。而擁有多家上市公司獨董席位的獨立董事，被認為處于連鎖獨立董事的社會網絡中。獨立董事能夠得到多家單位的聘用，這是對其社會信用度及專業能力的認可。其因多重兼任而得到聲望具有向外傳遞正面信息的符號作用。鑲嵌在這些社會網絡中的社會資源，一方面可以被直接利用，另一方面也能提升個人的社會地位。基于此，身處社會網絡中的獨立董事會更加看重個人的聲譽，因為徇私舞弊的行為可能會帶來更高的違法成本，致使聲譽受損，且失去其他公司的獨立董事席位。而獨立董事同時也能夠從自我的身份認同中對自己的職業行為更加自信，從而增加了決策的獨立性。因而理論上來說，處于社會網絡中的獨立董事能夠為了保護社會聲譽不受損而更加勤勉盡責并保持更好的獨立性，更主動地提請董事會及管理層主動進行高質量的信息披露，從而更有利于其抑制管理層機會主義行為及大股東侵占行為的監督職能[60]，進而對因信息不對稱和有限理性而引起IPO抑價起到一定的緩解作用。因此，在以信息披露為核心、形式審核為改革重點的注冊制下，獨立董事的社會網絡是否確實能夠有助于上市公司提高IPO定價效率，目前鮮有研究從作用機制探討并利用科創板下的經驗數據實證檢驗獨立董事社會網絡對IPO抑價的治理作用。在今后的相關研究中，應注重理論結合實踐，結合注冊制下的市場化機制及監管政策等，將社會網絡及其相關理論更好地運用到提高IPO定價效率的機制中。

3.協同演化理論——連鎖董事與CEO社會資源協同效應

隨著社會網絡理論的發展，學者們開始對動態網絡以及社會網絡之間的多層嵌套性的相互關系產生研究興趣。管理決策者認為，須將企業內部相互關聯關系的復雜性，結合政策等其他條件，不斷提高組織的資源配置效率和創新性[61]。有國內學者曾以是否行業協會任職、是否有政府背景及是否海歸等指標來衡量社會資本，并從協同效應的視角探討首次公開發行股票的公司中，在首席執行總監（CEO）與董事會社會資本二者共同產生的作用下IPO抑價的走向[62]。國外學者的類似研究也引起了我們的注意，以往的研究都是將二者的社會關系割裂地進行分析，我們是否可以結合注冊制的背景，推及至IPO公司連鎖董事社會網絡與CEO的社會網絡來探討二者的協同效應對IPO抑制最終會產生的影響？董事和CEO均處于公司治理中重要位置，董事擁有企業的主要控制權并負責企業戰略的制定，其社會網絡能夠對企業的決策產生不可小覷的影響，而CEO作為企業經營效率的核心，其社會網絡的嵌入性亦對于企業對外獲取資源以及傳播聲譽具有信號傳導的積極作用。

而在強調監管責任、注重信息披露質量、進一步往市場化方向改革的注冊制下，此兩種社會網絡之間的協同關系，究竟是相互促進提升企業信息披露質量并抑制企業高層機會主義行為，給企業帶來資源上和效果上“1+1>2”的效果，對上市公司IPO抑價起到有效緩解的作用，還是相互折損，帶來資源浪費甚至相互抵消的負面效果，從而助長IPO抑價率提高？均須放在新的整合模型中來進行詳細探討。由此，未來的相關研究可以從正反方面來進行探討：其一是基于委托代理理論與兩種社會網絡負向協同效應（導致IPO抑價率增加）的探索;其二是基于管家理論與兩種社會網絡正向協同效應（有效降低IPO抑價率）的探索。此外，應按照理論結合實踐原則，將科創板對注冊制試點下IPO公司的科創屬性、成立年限，盈利能力等作為研究的控制變量，建立數理模型及計量模型，以進一步論證新制度下理論模型的可行性。

四、結論

從1990年建立資本市場至今，30余年來，在黨中央國務院的堅強領導下，經過一代又一代先鋒者的開拓進取，我國資本市場從最初的篳路藍縷發展到目前已經逐步與我國經濟體量相匹配，并成為具有世界影響力的資本市場。當前，注冊制的推行對于深化資本市場改革具有重大意義，注冊制的改革需要我們不斷加深對資本市場使命責任的認識，充分發揮資本市場的樞紐功能，不斷發展其與實體經濟的適配性，促進經濟和金融的良性循環。注冊制的改革首先作用于增量的科創板，致力于解決我國關鍵核心技術“卡脖子”問題;存量的創業板注冊制改革則顯現出經歷新冠疫情沖擊仍然逆風揚帆的中國政府對資本市場改革的決心與魄力。2020年，黨的十九屆五中全會為資本市場的改革和發展指明了方向，注冊制即將全面推行至整個A股市場。要達到持續優化營商環境，提高上市公司質量，促進資本市場持續健康發展，激發市場活力的目標，須進一步加深對資本市場內在影響因素的理論認識。在發展中不斷地用理論指導實踐，持續以實踐經驗修正理論，促進信息披露和監管體系的完善，提升注冊制下IPO公司的定價合理性，提高資本市場的資源配置效率，使其更好地服務經濟高質量發展的大局。我國目前正處于實施股票發行注冊制改革的關鍵期，我們更須警醒制度資源的國別差異是毋庸置疑且不可小視的。今天，我國證券市場的基本制度及規則體系的改革已初見成效，但任何只求形式不講實質而忽略本土特征的生搬硬套都會成為前進道路上的絆腳石。因此，未來研究應進一步明確注冊制下IPO抑價的邊界條件，跟中國情境結合在一起進行探討才可能得到更具指導性的結論?，F在，我們亟須審時度勢、腳踏實地，抓住注冊制改革的機遇，對我國資本市場“市場化”的規范性進程及改革理念的全面構建進行系統性的完善，以期更好推動我國資本市場的轉型發展。本文通過對中外相關文獻進行檢索和篩選，對最終保留相關領域的42篇頗具影響力的中英文文獻進行詳細的分類、歸納和梳理，抽象至經典理論的視角，對IPO抑價的影響因素理性視角及非理性視角進行了分類探討和闡釋。隨著我國資本市場的日趨成熟，在注冊制下如何持續提高資源配置效率，將市場化法制化的改革之路進行到底，提高IPO定價的合理性具有不可小視的影響。結合我國經濟社會的發展特點及目前的發展階段，本文提出了理論思路的未來展望方向，這不僅可以加深在注冊制下對IPO抑價的認識理解，也能夠從不同的理論視角拓展對IPO定價效率偏低的治理研究，在中國情境下，資本市場發展的現階段對IPO定價合理性的研究，是值得中外學者持續關注的研究方向。

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Influencing Factors and Governance of IPO Underpricing Under Registration System： A Review and Prospect

Qiu Jing? ? Fan Qinqin

（School of Accounting of Guizhou University of Finance and Economics， Guiyang， Guizhou 550025）

Abstract： IPO underpricing is very common in both mature and emerging capital markets. High underpricing will lead to the imbalance of market supply and demand mechanism and affect the sustained and healthy operation of capital market. For a long time， many scholars in China and other countries have made various explanations for the influencing factors of IPO underpricing. Based on the internationally used PRISMA statement guidance， and the influential Chinese and English literature in this research field， this paper systematically summarizes the causes of IPO underpricing： the explanation based on the rational perspective of information asymmetry theory and the irrational perspective of behavioral decision-making theory. That is， after the pilot reform of the science and innovation board and the gem， the registration system will be steadily implemented to the whole A-share market in China. The progress of the existing literature shows deficiencies. At present， it is more urgent to develop relevant theoretical explanations based on the Chinese situation. Therefore， it is necessary to combine the particularity of China's current capital market and explore the future prospects for the causes of IPO Underpricing and the governance under the registration system： the formal institutional perspective of institutional change theory， evolution theory and X theory based on new institutional economics， as well as the informal institutional perspective of embeddedness theory， weak relationship theory and synergy theory based on social network.

Key Words： Registration system; IPO underpricing; Influencing factors and governance; Theoretical perspective; Expectation