淺談股價崩盤風險的內外部影響因素

方家瑤

摘要：股價崩盤事件時有發生，疫情對全球股市造成了不良影響，引起了股災式的暴跌。風險控制與管理的有效性與企業的發展乃至國家經濟的平穩運行都息息相關，為盡可能地規避和減少股價崩盤帶來的負面影響，就必須對股價崩盤風險進行全面地管理。近年來我國學者已對股價崩盤風險的形成機制、影響因素和預防機制進行了較多的研究。文章通過歸納不同學者的研究視角和研究結論對股價崩盤風險的影響因素進行了整理，旨在深化對股價崩盤風險的認識，推進對這一風險的防范。

關鍵詞：股價崩盤風險;影響因素;風險管理;風險防范

一、引言

股價崩盤在金融史上發生過多次，每次都很難預測。在如今經濟全球化和一體化、產業集成化的大背景下，牽一發而動全身，股價崩盤的發生會像多米羅骨牌效應，破壞力驚人。疫情阻礙了全球經濟的運轉，對全球股市造成了不良影響，引起了股災式的暴跌。為防止疫情惡化和擴散，大量工廠和公司停產停業，不僅使得2020年上半年度的GDP嚴重縮水，對股票市場也造成極大的影響。2020年3月初美股10天熔斷了四次，2020年3月12日甚至出現了三大指數同時熔斷的情形，可想而知，美股暴跌不僅會對美國大量普通家庭產生負面影響，還導致美國的許多企業破產倒閉，對美國的經濟造成較大的沖擊。中國的股市也時常會發生股價崩盤，雖然在此次疫情的影響下中國股市反而比歐美股市要獨立堅挺一些，但歐美股市的韌性比我國股市更大，我國必須謹慎應對股價崩盤風險。當然，此次的疫情只是全球股市暴跌的導火索，而引發股價崩盤的原因還有很多，在一定程度上透露出金融體系的脆弱。股價崩盤的危害巨大，它的發生會使大部分投資者損失慘重，極大地影響投資者的情緒，進而導致居民的消費能力和投資能力下降，并阻礙著企業的發展。楊棉之（2015）發現，較高的股價崩盤風險還會提高企業的權益資本成本。股價崩盤風險較高的企業面臨著更多的不確定性，企業要及時進行現金調整以穩定經營狀況（白旻等，2018），極大地考驗著企業管理者的能力。王宜峰等（2018）研究了股價崩盤風險對企業投資的影響，通過實證研究發現，股價崩盤風險會抑制企業投資，同時也會使企業的融資約束更加惡化。股價崩盤風險甚至會危害一個國家的經濟，如今我國股市，不僅關乎著千萬股民的切身利益，還關乎著整個中國經濟的生死存亡。在中國經濟轉型升級的關鍵階段，面對股價崩盤的巨大危害性，我國應對這一風險進行有效地管理，盡可能地預防大規模損害的發生。要及時掌握股價崩盤風險的影響因素。

二、股價崩盤風險的理論機制

關于股價崩盤的成因，早期對于股價崩盤的研究主要集中在市場層面。Akerlof（1993）將視角從市場層面轉向公司層面，接著許多學者都從公司層面對股價崩盤進行研究，大部分學者都認為代理理論和信息不對稱是股價崩盤風險產生的根源，并對代理理論和信息不對稱理論分析下的不利消息隱藏（Akerlof，1993）。所有者與管理者之間的代理沖突（Jin和Myers，2006）和管理層選擇性披露信息現象（Ball，2008）比較認同。近年來，許多研究者開始基于“信息隱藏假說”對引起股價崩盤風險的各公司內外部因素進行探究。與此同時，我國實體企業出于逐利動機而熱衷于“金融化”，“金融化”進程不斷加深，紛紛向“脫實向虛”的趨勢發展。雖然金融行業利潤較高，但具有復雜性和較高的風險，若沒有實體業打下堅實的基礎，金融行業面對各種風險脆弱不堪，容易引發金融危機，催生股價崩盤風險。

三、股價崩盤風險的衡量

關于股價崩盤風險的衡量，國內外學者主要采用三種衡量指標，即年度特定周回報是否低于閾值（CRASH）、負收益偏態系數（NCSKEW）、收益下跌波動率與收益上漲波動率的比率（DUVOL）。這三種衡量指標是學者們研究時最常用的，但也有學者會使用其他指標，如隱含波動率（IV_SKEW）等。這些衡量方式沒有絕對的優劣之分，各有優缺點，因而許多學者在實證研究股價崩盤風險時也會綜合使用這些指標。

四、股價崩盤風險的影響因素

（一）公司內部因素

1. 管理者行為、特征及激勵方式與股價崩盤風險

從公司內部層面來說，所有者與管理層的代理沖突是引發股價崩盤風險的重要因素。管理層作為資本市場的參與者，比外部投資者掌握更多的信息，在信息不對稱情況下，管理層受自身利益驅使很可能會隱瞞或者推遲披露不利于公司的壞消息，最終壞消息集中披露而導致股價崩盤。互聯網的發展加速了消息的傳播，高管可以通過向外界傳遞積極信息，形成正面輿情，有利于公司在資本市場上的發展。但同時，若高管的負面輿情信息受到廣泛傳播，則會引起輿情危機，導致公司股價發生波動。也有學者從行為金融學角度研究了管理者行為的相關影響。王虹和何佳（2019）以我國2008～2017年A股非金融類上市公司為樣本，通過實證研究發現，高管輿情危機會擴大股價崩盤風險，且財經性質的輿情危機的影響比非財經性質的輿情危機的更大。耿得科等（2019）基于CEO過度自信視角對引起股價崩盤風險的非理性因素進行了分析，認為管理層并非都是理性經濟人，管理層過度自信會降低公司經營決策的正確性。實證研究發現高管過度自信會大大增加股價崩盤風險，并提出應通過強化企業信息披露和提高會計信息質量的透明度及穩健性的方式降低股價崩盤風險。管理者能力關乎著其資源利用效率及經營效率，影響著公司向外傳遞的信息質量。崔云和董延安（2019）提出，當管理層能力不足時，管理層通過選擇性信息披露來掩蓋經營業績缺陷的動機較大，管理層做出違規盈余管理行為的可能性也較大，并通過實證研究探究了管理層能力對股價崩盤產生的經濟后果，研究表明管理層能力越強，股價崩盤風險越小。周蘭和張玥（2019）也通過實證研究發現，具有較高能力的管理者捂盤行為較少，從而降低了企業崩盤風險。有的學者從非正式制度出發，研究了高管性別（李小榮和劉行，2012）、高管年齡（Andreou等，2016）與股價崩盤風險的關系，也有學者對高管背景特征進行了實證研究，鄭建明等（2018）通過研究發現，高管的教育背景、從業經歷及海外經歷對盈余質量和股價崩盤風險具有調節作用，即擁有高學歷、財務背景及海外經歷的高管更加重視公司的長遠發展，因此會提高企業盈余質量，降低企業未來的股價崩盤風險。林川和張思璨（2019）也通過實證研究發現，高管海外經歷有利于企業做出國際多元化戰略，能夠加強國際多元化對股價崩盤風險的抑制效應。此外，Piotroski等（2015）曾提出，為避免政治敏感的負面新聞造成不良經濟后果，我國上市公司會隱瞞壞消息，從而加劇了股價崩盤風險。

林川和楊柏（2019）以我國上市商業銀行為樣本，研究了高管政治訴求對股價崩盤風險的影響，結果表明，高管有政治關聯特征的上市商業銀行具有更高的股價崩盤風險，而高管有政治晉升特征能夠降低股價崩盤風險，其中社會責任承擔起著調節作用。不同的高管激勵方式可能對股價崩盤風險具有不同的影響。傅頎等（2017）基于產權異質性探究了高管薪酬激勵對股價崩盤風險的影響，發現國有上市公司高管超額薪酬與股價崩盤風險正相關，民營上市公司高管薪酬激勵較國企更具激勵性，但激勵效果很小。理論上股權激勵能夠一定程度地使管理者與股東利益趨于一致，但任莉莉和張瑞君（2019）通過對我國2006～2017年A股上市公司進行實證研究發現，實施股權激勵會增加股價崩盤風險，且股權激勵力度與股價崩盤風險呈顯著正相關關系，在國企和以股票期權作為激勵方式的公司較為顯著。

2. 內部控制機制與股價崩盤風險

一般來說，給予管理層一定程度的權力能夠有效激發管理者的積極性和主動性，但是權小鋒等（2010）提出，隨著可控資源的增加，管理層利用權力來為自身謀取超額私有收益的可能性也會加大。管理者作為經濟理性人，往往受自身利益最大化目標的驅使而做出違背股東利益的決策，過大的權力會大大增加管理者的自利行為，不利于公司價值提高。鄭姍姍（2019）將管理者權力與股價崩盤風險聯系起來進行了實證研究，發現管理層權利與股價崩盤風險正相關。我國上市公司普遍存在縱向兼任高管現象，從理論上講，縱向兼任高管一方面能夠緩解代理問題，發揮“監督效應”，但另一方面也增加了掏空行為，產生“侵占效應”。田昆儒和田雪豐（2019）為探究何種效應占主導而進行了相關實證研究，結果表明縱向兼任高管加劇了大股東掏空行為，因而具有更高的股價崩盤風險，證實了“侵占效應”。宮義飛（2020）以2013～2017年我國滬深兩市A股上市公司為樣本，通過實證研究發現，上市公司內部控制存在缺陷會提高股價崩盤風險，對內部控制缺陷進行整改能夠降低這一風險。同時，控股股東掠奪行為也是影響股價崩盤風險的重要因素，張長征和方卉（2018）提出，不管大股東持股比例如何，第二股東和第三股東都有較強的掠奪動機。研究發現，控股股東掠奪行為會顯著增加公司的成長性風險和財務風險，間接導致股價崩盤現象的發生。丁友剛等（2007）提出，內部控制是風險管理的組成部分，是企業進行自我約束的有效手段。有效的內部控制機制能夠緩解所有者與管理者之間的代理沖突，有效監督和約束管理者的行為和經營決策。獨立董事獨立于公司內部經營監督機制，能夠有效約束管理者的機會主義行為。獨立董事制度的引入在一定程度上降低了公司未來的股價崩盤風險（梁權熙和曾海艦，2016）。但也有學者提出，獨立董事屬于兼職席位，通常不會全身心地履行獨董職責（Stein和Zhao，2019），同時其外部監督者的身份也較難獲取可靠的信息（Adams和 Ferreira，2007），因而“獨董”制度未能充分發揮其監督作用。為考察獨立董事的聲譽激勵機制，吳先聰和管巍（2020）通過研究發現，董事會中的“名人獨董”在一定程度上能夠抑制管理層權力對股價崩盤風險的負面影響，但效果不顯著，同時進一步發現，“名人獨董”出席會議次數和女性人數越多，抑制管理層權利對股價崩盤風險的作用越大。鄭宇新（2019）從媒體人特質與信息披露質量的視角對媒體背景獨立董事與股價崩盤風險的影響進行了研究，發現媒體背景獨立董事能夠加強對公司高管的監督，進而提升公司內外部信息溝通質量，因此能夠抑制股價崩盤風險。周軍（2019）基于會計專業獨董的視角對獨董性別與地理位置對股價崩盤風險的關系進行了研究，實證研究發現，女性、本地會計專業獨董比男性、易地組更能顯著降低股價崩盤風險，為公司聘請會計專業獨董類型時提供了參考。易玄和謝鐘靈（2019）認為獨立董事網絡具有信息橋功能，能夠對獨立董事履行監督和咨詢職能起到有效促進作用，研究發現，獨立董事網絡位置能夠通過提高企業績效和降低代理成本來顯著降低股價崩盤風險，且網絡位置越接近中心，對股價崩盤風險的抑制作用越大。

3. 會計信息質量、公司披露與股價崩盤風險

低質量的會計信息會導致內外部較嚴重的信息不對稱。Jin和Myers（2006）提出，公司財務報告信息不透明會加重信息不對稱，進而增加股價崩盤風險。會計信息質量與風險管理息息相關，而會計穩健性是會計信息質量的重要體現，楊棉之等（2016）通過實證研究發現會計穩健性對股價崩盤風險具有顯著抑制作用。袁振超和代冰彬（2017）提出會計信息可比性是降低公司未來股價崩盤風險的重要機制，并通過研究發現，會計信息可比性的確能夠降低股價崩盤風險。

很多學者已經發現了公司披露隱含著很多信息，并對其進行了一系列研究。已有學者提出社會責任承擔能夠對股價崩盤產生明顯抑制作用，宋獻中等（2017）通過研究發現社會責任信息披露能夠向外界投資者傳遞積極信號，從而降低股價崩盤風險。韓宏穩（2019）以我國A股市場非金融上市公司為研究樣本，通過實證研究發現并購商譽減值會顯著增加股價崩盤風險，并提出監管者應促進公司并購重組信息披露，對企業內部人信息管理行為進行有效約束。黃宏斌等（2019）發現，自媒體信息披露具有信息效應和情緒效應，通過這兩種效應的發揮能夠顯著降低股價崩盤風險。與此同時，公司在信息披露時的文本語調也越來越受到學者的關注。黃萍萍和李四海（2020）以2006～2017年披露社會責任報告的所有A股上市公司為樣本，對社會責任報告語調與股價崩盤風險的關系進行了研究，結果表明，管理者為緩解企業融資約束等問題而利用社會責任報告的正面語調來掩蓋負面信息，進而增加了股價崩盤風險。

4. 企業投融資行為與股價崩盤風險

目前學者對企業融資與股價崩盤風險的研究主要集中在銀行貸款和商業信用兩種方式上。何鑫萍（2018）發現，銀行短期債務增加了企業盈余管理行為，加重了信息不對稱問題，不利于降低公司未來股價崩盤風險。關于商業信用融資，有學者認為商業信用能夠減少信息不對稱（王娟，2019），但也有學者提出中小企業獲得商業信用比獲得銀行貸款更容易，因而中小企業有較大動機掩蓋負面消息以增加商業信用，大大增加了股價崩盤風險（萬東燦，2019）。有關杠桿融資交易與股價崩盤風險關系的現有研究尚未達成一致共識。我國出臺融資融券交易制度后，企業融資交易活動次數增多，必然會導致融資交易對市場產生更大的影響。呂大永和吳文鋒（2019）通過研究發現，杠桿融資交易顯著增加了標的股價的崩盤風險，且杠桿融資交易額的波動也會產生負面影響。

關于企業投資行為，已有文獻表明，過度投資行為（林川，2016）、投資效率低下（Habib和Hasan，2017）及不合理的投資行為（彭俞超等，2018）都會增加公司股價崩盤風險。企業創新性投資不同于一般性資本支出，孫艷梅等（2019）研究發現，企業創新性投資活動能夠通過減少信息不對稱及代理成本而降低股價崩盤風險。國內外學者對賣空交易穩定市場作用進行了很多研究，大部分學者通過實證研究都發現賣空機制能夠穩定市場，但也有部分學者認為賣空交易在不存在賣空限制時可能會導致市場環境發生惡化。潘凌云和董竹（2020）通過實證研究得出賣空交易顯著降低股價崩盤風險的結論，認為賣空機制對資本市場能起到穩定作用。在我國企業的治理結構下，企業的股利分配政策也是股價崩盤風險的重要影響因素。溫薇和張啟文（2020）研究發現，提高現金股利支付水平會顯著增加股價崩盤風險，且大股東持股比例的增加會強化兩者的正向關系，認為在我國上市公司“一股獨大”的治理結構下，大股東可能利用現金股利進行利益轉移，因而現金股利不利于公司治理，只有提高公司治理水平而非一味增加現金股利才能有效降低股價崩盤風險。

（二）公司外部因素

1. 外部宏觀因素與股價崩盤風險

股價崩盤風險的微觀影響因素較多，但外部宏觀因素也與公司未來股價崩盤風險息息相關。環境不確定性的增加會增加盈余管理行為（申慧慧，2010），會降低投資效率，增加非效率投資行為（廖義剛和鄧賢琨，2016）。李明麗（2018）發現，環境不確定性越大，越有可能發生股價崩盤風險。李江輝（2018）提出，完善的法律和司法制度能夠促使企業披露真實詳盡的信息，減少了信息不對稱與代理成本，因而能對股價崩盤風險起到抑制作用。王化成等（2014）從宏觀層面出發，發現地區投資者保護水平的提高會顯著降低公司股價崩盤風險，而張宏亮和王靖宇（2018）從微觀層面出發，對公司層面的投資者保護指標進行了實證研究，發現公司投資者保護也能對股價崩盤風險起到抑制作用。銀行貸款利率的變化也可能會影響到企業未來股價崩盤風險。已有許多學者從多條影響路徑對銀行貸款監督效應進行了研究，但以往對銀行貸款監督作用的研究因未能控制內生性問題，因而尚未得到統一結論。鄢翔和耀友福（2020）利用中央銀行取消貸款利率上下限的準自然實驗，通過放松利率管制這一外生事件解決了內生性問題，發現放松利率管制能抑制股價崩盤風險，且在長期貸款中的抑制效應更顯著，拓展了現有的銀行貸款監督效應研究。

2. 投資者與股價崩盤風險

機構投資者的外部監管效應一直是學者們的關注熱點。機構投資者對股價崩盤風險的影響尚未得出一致結論，一些學者認為機構投資者之間可能存在信息競爭行為（孔東民和王江元，2016）和羊群效應（許年行等，2013），因而會增加股價崩盤風險，而龍思江（2020）則發現機構投資者具有監督作用，能減少個股股價崩盤風險。朱會芳（2019）研究發現，機構投資者持股穩定性與股價崩盤風險負相關。劉笑霞和狄然（2019）發現不同類型的機構投資者會對股價崩盤風險產生差異性影響。投資者獲取信息的能力關系著投資選擇的正確性，尹海員和朱旭（2019）研究發現，機構投資者信息能力差異程度越大，投資策略及投資行為差異越大，能有效緩解羊群效應，因此股價崩盤風險越小。

風險投資機構作為我國資本市場的重要參與者，影響著公司的股價崩盤風險。已有學者提出風險投資機構具有雙重作用，一方面能夠約束管理者盈余管理行為，起到監督作用（Ball和Shivakumar，2008）;另一方面也存在“逐名效應”，為實現利益最大化而推動企業倉促上市（陳工孟等，2011），增加股價崩盤風險。徐虹和朱文婷（2019）研究了創業企業IPO當年風險投資機構持股及上市后風險資本減持對股價崩盤風險的影響，由于風險投資機構的“逐名”動機，IPO當年風險投資持股比例越高，企業未來股價崩盤風險越大，且在企業上市后，風險投資機構股份減持比例與股價崩盤風險正相關，為證監會出臺減持新規及公司制定合理減持計劃提供了經驗證據。

3. 審計師、分析師、媒體監督與股價崩盤風險

外部審計質量影響著企業的風險管理水平。高質量的審計能夠加大違規現象的發現概率，很多學者研究了審計師獨立性（王德宏等，2017）、專業能力（王曉珂等，2016）及審計師變更（耀友福等，2017）對審計質量的影響，審計師個人特征也會影響審計質量，也是影響股價崩盤風險的重要因素。黃宏斌和尚文華（2019）從微觀角度出發，發現女性審計師的審計質量比男性審計師的要高，能使公司披露的信息更加真實，因而更能降低被審計單位的股價崩盤風險。

鄭珊珊（2019）從公司的外部監督角度出發，提出了分析師跟蹤能夠減少信息不對稱而起到有效約束管理層機會主義行為的作用。但是，證券分析師的樂觀偏差會影響投資者投資決策，分析師出于自身利益考慮而選擇發布樂觀報告，掩藏負面信息，會增加股價崩盤風險（許年行，2012）。也有學者從分析師性別差異視角進行研究，發現女性分析師比男性分析師更為謹慎，預測更為精確，能降低股價崩盤風險（李穎，2017）。此外，王愛群等（2019）發現分析師在選擇跟蹤目標時會考慮股價崩盤風險這一因素，公司股價崩盤風險越高，跟蹤報道的分析師人數越多，分析師起著信息傳遞和外部監督的重要作用。

媒體不僅是公司與投資者之間進行信息傳遞的重要工具，也是公司經營行為的監督者。如今隨著新媒體產業的快速發展，媒體發揮著更大的監督作用。孫艷梅等（2018）發現，媒體監督對股價崩盤風險具有較明顯的抑制作用。

五、研究不足與未來展望

本文從新冠疫情對全球經濟造成巨大沖擊進而加劇了股市波動的現象出發，通過歸納不同學者對股價崩盤風險的研究視角和研究結論探究了股價崩盤風險的影響因素，將股價崩盤風險的影響因素主要分為公司外部和內部因素兩大類，歸納分析了學者們研究較多的一些因素，但沒有形成股價崩盤風險影響因素的一個縝密的影響路徑和較為完善的系統體系。同時，不論從制度還是投資者交易心理上來看，美國股市的熔斷機制在我國都并不適用，我國股市發展時間較短且尚未成熟，兩個股市之間的差異可能也會導致兩者股價崩盤對不同影響因素的敏感程度不同，分析兩者的差異有助于更全面地看待在我國特殊國情下股價崩盤風險的影響機制并尋求更為有效的防范策略，或許可以成為未來研究的一個新思路。此外，雖然目前國內學者已對股價崩盤風險的影響因素進行了相對較為全面的研究，處于不同階段的公司可能具有不同程度的股價崩盤風險，因而不同階段的風險管理與預防重點也可能會有差異。以后的研究可以從這一角度出發進行分析探究，作為研究的一個新視角。

六、對策與建議

面對越來越頻繁的股市波動，企業應當提高對股價崩盤風險的重視程度，為實現企業的平穩發展，應對股價崩盤風險進行有效的風險管理與預防。企業應當對股價崩盤風險能夠進行有效的識別與衡量，并針對股價崩盤風險的形成機制，以防止或消除股價崩盤風險帶來的危害。資本市場瞬息萬變，較難規避風險，但企業可以從緩解代理問題、傳遞更高質量的會計信息的角度進行風險預防，政策制定部門和相關監管部門要加快推進相關政策與制度的完善和執行。一方面，應當加強內外監管，對監管機制進行全面優化，重視監管質量的提高，約束管理者機會主義行為，緩解代理沖突，從而降低股價崩盤風險。另一方面，應當提高會計信息質量和透明度，強化會計穩健性，降低信息不對稱。審計機構與證券分析師應當保持較高的獨立性，更好地發揮監督作用。同時，政策制定部門應當出臺和完善相關制度，彌補存在缺陷的地方，為資本市場創造更好的制度環境。在股價崩盤風險發生后，公司應當積極進行財務籌劃，及時充分地應對風險事故，把經濟損失降到最低，以平穩渡過危機。

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（作者單位：中國海洋大學管理學院）