民營企業并購決策偏差原因分析

殷治平　劉智文

摘 要：并購是企業實施規模擴張的重要途徑。并購決策不僅影響并購成效更會影響企業發展。近年來，我國企業并購頻繁。民營企業因其所有權、控制權的集中性，決策偏差問題更為突顯。本文以海航集團為例，分析了其并購決策偏差的深層次原因，并提出了完善公司治理是解決民營企業決策偏差、防范決策風險的有效途徑。

關鍵詞：海航集團;民營企業;并購;決策偏差

一、引言

近年來，我國企業并購呈現出大幅增長趨勢，但并購達到預期效果的比率卻非常低，可以看出存在諸多風險因素影響著并購成效。也正因此，學術界關于企業并購影響因素的研究也如火如荼。有外部因素如政府干預（潘紅波等，2008;方軍雄等，2008）、政治關聯（潘紅波等，2008;張雯等，2013;魏煒等，2017）、企業間高管聯結（陳仕華和盧昌崇，2013）、市場競爭（徐虹等，2015）、產業政策（蔡慶豐和田霖，2019）、產業周期（劉笑萍等，2009;周紹妮和文海濤，2013）、產業間距離（劉剛等，2020）以及資本市場有效性（王宋濤等，2012）等，也有內部因素如內部控制（趙息和張西栓，2013;陳小軍等，2021）、創新（徐經長等，2020）、公司治理（郭冰等，2011;何瑛等，2021）、企業文化（王艷和闞鑠，2014）、管理者特征（宋淑琴和代淑江，2015;陳仕華等，2015;潘愛玲等，2018;李丹蒙等，2018）以及社會信任（王艷和李善民，2017）等等。很顯然，這些研究多以大樣本的實證研究為主，剖析并購企業個案的很少;研究企業制度、管理層面的居多，關注企業決策層面的很少;研究上市公司面上居多，研究民營企業尤其是民營企業決策層面的很少。并購決策是決定并購成效的關鍵，因此，分析并購決策偏差、控制并購決策風險不僅關系并購成效，甚至企業發展。

我國民營企業股權過于集中，“一股獨大”或個人控股現象明顯，企業決策中的個人主義、主觀性較為普遍。相對而言，民營企業在整個并購活動中，并購決策風險表現更為突出。為研究民營企業并購決策偏差的影響，本文選取了海航集團作為研究案例。首先，海航集團是近年來發展迅猛的典型的民營企業代表;其次，海航集團在2015-2017年間進行了連續多次的多元化并購活動，資金需求量巨大;最后，并購決策偏差是形成海航集團債務危機的至關重要因素。

二、海航集團并購情況介紹

（一）海航集團公司簡介

海航集團是海南省最大的龍頭企業，也是我國近年來發展較為迅猛的民營航空公司。海南航空公司成立于1989年，注冊資本1300萬元;1993年進行股份制改革，更名為海南航空股份有限公司，注冊資本增加至2.5億元;1997年在上交所掛牌上市;2000年在海南航空股份有限公司基礎上，完成對海航集團有限責任公司的組建工作，海航集團由此誕生。

海航集團的組織架構屬于典型的金字塔組織結構，最終控制人為海南省慈航公益基金會，集團下一層級是以產業命名的集團公司，包括科技、物流、旅游、地產、商業、租賃和航空七大板塊八家公司，第三層級是十家上市公司，單家持股均在10%左右。

2017年，海航集團陸續出現千億債務集中到期、流動性困難，呈現出巨大的債務壓力，前期在發展戰略決策等方面積累的問題驟然爆發且持續發酵。巨額舉債實施快速并購以擴張版圖的海航陷入流動性危機，不得不出售手中并購資產來償還債務，最終于2021年1月對外宣布破產重組。

（二）海航集團并購情況

海航集團早在2010年就開啟了企業并購活動，經過多年并購，涉及的產業已遍布航運、旅游、物流、酒店、地產、金融、商貿等多個領域，從單一的地方航空運輸企業逐步發展為多元化全方位的跨國企業集團。2015-2017年是海航并購活動發生的井噴年，并購動作頻繁，步伐極為迅猛。2015年，海航實現了多起境外大并購，如斥資27.3億瑞士法郎收購世界最大航空地面服務及貨運服務供應商Swissport。2016、2017年，海航并購腳步明顯加快，甚至出現一月內三起并購，凈投資高達5600億元。其中標志性事件包括：440億元收購希爾頓酒店25%股份、390億元收購國際英邁100%股權、購買曼哈頓寫字樓等。到2017年，海航總資產和總負債均創歷史新高，“海航系”商業擴張版圖逐漸活躍于公眾視野。

（三）海航集團并購效果

極速并購并沒有給海航集團帶來預期效果，相反由于并購后的整合問題直接影響到了整個海航集團。

盈利能力低。海航集團從2015年加快并購擴張速度，伴隨著企業規模的迅速擴張，營業收入大幅度提升，凈利潤增速明顯，表面上看來并購績效似乎不錯，但實質上海航集團扣除非經常性損益的凈利潤呈現出持續虧損，2015年后尤為突出（見圖1），盈利能力持續下降。事實上，海航主業盈利能力欠佳、并購整合不理想，主要依靠拋售對外投資和政府補助維持利潤水平，利潤實現主要依賴公允價值變動收益、投資收益及營業外收入，多元并購擴張并沒有降低集團利潤對于非經常性收入的依賴程度。

負債率高。海航集團連續并購伴隨大額舉債，居高不下的資產負債率引發集團財務流動性問題。造成海航破產的直接原因并非資不抵債，而是現金周轉不靈。由圖2可知，隨著海航整體規模的急速擴張，流動負債規模持續攀升，現金資產規模反而在2017年之后急速縮小，流動性壓力激增但價值創造能力卻持續下滑，現金斷流，債務危機爆發最終破產。

分析海航集團財務報表可以看出，海航在2015年以前財務狀況良好且呈現改善趨勢，從2015年開始，各項財務指標偏離正常值，海航財務開始出現問題。可以認定，正是2015年開始的極速并購戰略決策失誤導致了海航的債務危機，最終破產重組。

三、海航集團并購決策偏差產生的原因分析

作為我國民營航空業的翹楚，海航集團大廈一夜傾覆的悲劇令人警醒，歸根到底，以快速并購方式實現版圖擴張的戰略決策失誤才是引發債務危機的根源，那到底是什么原因才導致海航集團出現這樣的并購決策偏差呢？

（一）決策權集中度與企業生命周期不匹配

企業生命周期理論認為，企業發展過程與生物生長曲線相似（Mason Haire，1959），企業管理應根據不同時期特征進行適時調整，以利于企業的可持續發展。袁學英（2019）認為企業股權集中度應根據企業所處時期不同而有所差異，李秉祥等（2017）認為根據生命周期的動態演變調整董事會結構會給企業績效帶來有利影響。

企業在初創期和成長期需要及時抓住一切機會以保生存成長，高度集中的決策權才有利于機會的把握。在這一時期，海航集團的決策權掌握在陳峰和王健兩位創始人手中，而且在此時期兩人關系穩固、溝通便利，容易達成一致意見，這樣決策阻力減少，能保證最短時間內做出決策，決策效率高。決策權的高度集中和決策者之間高度協調一致是海航集團在發展初期能在激烈的市場競爭中及時抓住機會，實現快速成長的關鍵所在。

隨著企業進入成熟期，企業業務更加復雜，市場穩定，企業發展的重心是持續發展，這個時期企業注重的應是經營穩健性而不是靈活性了，所以決策需要更加科學穩健。如果成熟期的企業股權過于集中可能會降低決策的科學性穩健性，因為根據代理理論，大股東可能會罔顧企業長遠發展，利用控股優勢做出利于自身的決策，出現大股東掏空行為，這種決策風險一旦累積，將給企業帶來致命風險。海航集團高度集中的股權和高度集中的決策權無疑充分地驗證了這一說法。隨著海航集團兩位掌權人之間各司其職、相互配合的權力平衡格局被打破，集團決策權旁落。先是海航實業高管向王健表達絕對忠誠，隨后海航集團下發口頭通知對陳峰執行“三不政策”，到2016年，陳峰被架空，王健完全掌權。王健擁有絕對控制權，集團決策成了王健的“一言堂”，使原本內部牽制就弱的海航，決策與監督問題更加突出。也正是在王健的絕對專權下，海航并購一路高歌猛進，極速擴張，債務風險不斷累加，最后直接引發債務危機。高度集中的決策權帶來的決策風險直接造成了海航集團的覆沒。

（二）董事會制衡和監督作用機制缺失

董事會制度是公司治理的重要內容。有效的董事會制度對發揮公司治理的各項職能具有十分重要的作用。股東、董事會和管理層三者間會形成不完全信息的動態博弈，董事會作為之間的橋梁，發揮十分重要的作用（林鐘高，2017）。董事會代表股東行使監督職能，對公司重大事項行使決策職能，董事會作用的有效發揮是企業科學決策、穩健經營的保障。

董事會作用的發揮首先是權力的制衡。有效的權力制衡是實施科學決策的根本保證。權力過于集中會就出現專權甚至“一言堂”，這樣決策的科學性、合理性肯定是令人質疑的，潛藏著極大的風險性。早在2012年，海航集團的兩位創始人陳峰和王健間的“爭斗”就已開始，公司高層被劃分成“陳派”“王派”兩大陣營，權力斗爭逐漸白熱化，最后以“王派”勝利告終，王健也成了海航集團的最終決策者。海航集團高管層多年的權力爭斗無疑會給企業穩定埋下禍根，權力爭斗后的高度專權更是風險產生的根源。

董事會會議次數反映董事會履行職責、治理效果等情況，且與內部控制有效性成正相關（周婷婷，2014）。經常召開董事會可以加強成員間對決策制定的溝通，有利于提高公司治理質量，減少公司面臨的財務風險（李璐，2018）。但經報道，2016和2017年間海航幾乎沒有召開過董事會會議，其董事會履職情況可想而知，董事會完全形同虛設。陳峰在一次采訪中說道：“公司決策治理結構必須改變，我回來第一件事，是建立董事長辦公會集體決策機制，要廣泛聽取大家意見。”也從一個側面反映了海航董事會的現狀。

（三）決策者對并購活動過度自信

高層梯隊理論認為，由于內外環境的復雜性，管理者不可能對其所有方面都有全面認識（Hambrick & Mason，1984），管理者的認知能力、感知能力和價值觀等因素決定了戰略決策過程和相應結果。由于管理者在經濟活動中扮演的角色并不能滿足“理性人”假說，管理者過度自信這一非理性心理普遍存在。一般來說，高學歷、管理經驗豐富、技巧高超和能力極強的管理者會表現得更為過度自信（張權等，2019）。董事長既有任期的延長會大幅提升其知識水平、社會經驗及經營閱歷，獲取信息和控制企業能力的提高使其傾向投融資并對此產生穩定預期（劉亞偉等，2016）。過度自信的管理者傾向于充分利用企業融資能力，保持較高的負債水平（孫葉萌等，2020）。作為海航集團創始人之一和權力斗爭勝利者的王健曾在中國民用航空總局計劃司工作，長期從事民航的經濟、計劃及經營管理工作，航空管理經驗豐富，這無疑給了王健專業上、經驗上的自信。海航創始人身份、長期擔任集團董事長也更加增強了王健作為決策者的自信。作為資本運作的高手，海航前幾年的并購活動為王健積累了豐富的海內外并購經驗，使他更加自信海航能繼續依靠并購活動擴大自身規模，能利用融資手段撬動更多資金。正是在這種不斷膨脹的自信心驅使下，王健帶領海航連續發起多起海外并購，實施快速擴張。可以看出，決策者的過分自信和盲目樂觀，會使決策隨意性和盲目性加大，自然給企業帶來風險也加大。

管理者過度自信的另一個表現是，管理者往往忽視企業發展與經濟所處時期的背景特性息息相關，將企業成功歸功于自身并高估自身的經營管理能力（楊箏，2019）。海航集團是中國民航改革的產物，作為改革開放的民企旗幟，其高速發展是我國經濟發展、政府和銀行等多種因素綜合作用的結果，有著其特有的地利人和。作為海航決策者的王健似乎忽略了經濟環境、行業發展及相關政策措施的助力，在嘗到并購所帶來資本擴張的“甜頭”后，繼續加速并購，朝更加多元化方向發展。但經濟下行、經濟增速放緩，加上2017年民企授信及風險排查的融資環境變差，海航的貸款和融資均受到極大限制。快速并購的資金需求和收縮的信貸政策雙向擠壓下，海航最終陷入流動性危機。

四、改善海航集團并購決策偏差的建議

由海航集團極速并購實施擴張戰略失敗案可以看出，決策失誤帶來的風險是其失敗的根源。我國民營企業多由家庭或單一自然人控制，所有權、決策權和執行權通常合一，決策具有鮮明的個人特色，主體獨立、權力集中、決策自由，缺乏有效的監督和制衡。但因決策者自身認知、知識、能力、經驗、世界觀等的局限性很難保證決策的合理有效。如何改善民營企業固有的決策偏差，避免重蹈海航覆轍，依據對海航集團決策原因分析，本文認為應該做好以下方面：

（一）調整股權集中度，匹配企業生命周期

一般來說，決策權集中度產生于股權集中度，根據企業生命周期理論，在企業發展的不同時期需要不同集中度的決策權相匹配，也就是，公司治理應當根據企業生命周期的演變對股權集中度進行動態調整，進而更好地進行企業管理決策，實現企業的穩健經營。適度集中的股權結構有利于鼓勵股東參與管理監督，降低第一大股東絕對控制對企業成長的不利影響。對一股獨大、絕對控制的民營企業來說，成熟期時往往規模大、業務雜、環境變化快，決策難度增加，保持適度集中的股權結構，實現大股東多元化，可以建立有效的股權制衡機制，實現決策制衡。由多個大股東共享控制權，在股東和管理層間形成有效的監督和約束，決策不再只受某一大股東單獨控制，可以集思廣益，實現民主和集體決策，雖然可能降低決策效率，但可以避免決策的盲目性和隨意性，提高決策的科學性和有效性，也可以有效規避一股獨大時可能發生的大股東掏空行為。因此，對民營企業來說，在企業進入穩健發生的成熟期，應適時調整企業股權結構，優化企業決策機制，降低決策偏差風險。

（二）加強董事會建設，強化監事會職能

我國《公司法》明確規定了企業董事會、監事會的組織設立、應行使的職能，在習慣了絕對權力、自主決策的民營企業創始人眼中，這無疑是額外的麻煩、是權力的掠奪，所以，董事會、監事會往往有其形無其實，難以真正發揮作用。但隨著民營企業發展壯大，面臨的環境更加復雜多變、企業內部問題錯綜復雜，單純依靠民營企業創始人做出的決策很難符合企業發展需求。因此，隨著企業發展壯大，企業應該適時調整董事會規模，充分發揮董事會、監事會職能。成熟期董事會規模與企業績效呈正相關（李秉祥，2017），但相較于海航集團巨無霸的規模，其董事會人數僅為5人，這與海航集團已經涉獵航運、旅游、物流、酒店、地產、金融、商貿等多個領域，從單一的地方航空運輸企業發展成為多元化、全方位的跨國企業集團地位遠遠不能相符。正是董事會、監事會職能的嚴重缺失才造成了海航集團一月三次并購的瘋狂決策。因此，民營企業在進入穩定發展時期，應充分重視董事會、監事會作用的發揮。董事會規模的擴大，董事之間不同的經歷、認知、專業知識、觀念等相互碰撞、取長補短，才可能最大限度地實現深入認識、深刻分析、合理決策，提高決策的科學性。同時，有效的監事會是符合企業發展的決策得到經理層貫徹落實的有力保證。

（三）建立集體決策機制，降低過度自信程度

一般來說，優秀的企業管理者或多或少都有些過度自信，但管理者的過度自信是一把雙刃劍，可以成就也可以摧毀企業。如何充分利用管理者的自信心、防范管理者過度自信帶來的風險、降低管理者過過度自信帶來的決策損失，最好的方法就是建立集體決策機制。首先，集體決策機制是多人參與，每個參與者擁有的知識、經歷不同，看問題角度自然存在差異，可以很好地解決個人認知偏差問題。集體討論可以很好地修正單個人的認知偏差，思維碰撞、相互取長補短，可以更好地認識問題，做到全面把握，減少盲目樂觀，優化決策，降低決策風險。其次，集體決策機制是多方參與，也是多方利益的博弈，決策者權力分散，可以有效避免一股獨大時的大股東掏空行為。最后，集體決策機制有利于決策者相互學習共同提高，集體討論、相互傾聽是參與者極好的相互學習過程，每個參與者都擁有自己的優勢和不足，所持觀點都是根據自己的專業知識、工作經驗得出的看法，難免存在誤區，大家相互學習借鑒，在優化決策的同時，也在不斷提高自身的認知能力和決策能力。因此，共同決策機制可以很好地降低過度自信決策者帶來的決策風險、優化決策、提高決策能力。

從海航集團決策偏差引發的決策風險分析來看，民營企業由于其所有權的集中性導致其決策權的高度集中，決策風險高。民營企業只有完善公司治理機制，優化股權結構、充分發揮董事會監事會職能、建立共同決策機制才能降低決策風險，實現健康可持續發展。

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