沃得農機：募資補流和經銷收入高占比遭監管質疑

方斐

1月25日，江蘇沃得農業機械股份有限公司（下稱“沃得農機”）IPO申請獲深交所創業板上市委員會審核通過，沃得農機是國內領先的大型現代化農業機械裝備制造商，主要從事農業機械產品的研發、生產和銷售，致力于為客戶提供現代農業全程機械化的專業機械裝備。

招股書顯示，2018-2020年及2021年上半年（下稱“報告期”），沃得農機實現營收分別為41.35億元、46.26億元、69.77億元、35.74億元，實現凈利潤分別為7.28億元、7.58億元、11.47億元、3.54億元，業績保持穩健增長。

值得注意的是，完整年度的2018-2020年，沃得農機應收賬款賬面價值分別為11.59億元、12.78億元、15億元，占營收的比例分別為28.03%、27.63%、21.5%，較高的應收賬款占比凸顯公司業績增長背后的經營風險。

巨額募資補流遭監管問詢

招股書顯示，沃得農機此次IPO擬募資60億元，計劃用于沃得農機農業機械裝備改擴建工程建設項目、沃得農機（沈陽）農業機械改擴建工程建設項目、沃得高新農業機械及其零配件改擴建工程建設項目、沃得農配農業機械零配件改擴建工程建設項目、沃得（泰國）農業機械及其零配件制造項目、沃得智云工業互聯網平臺建設項目以及補充流動資金。

具體來看，在沃得農機計劃募資的60億元中，16.92億元用于沃得農機農業機械裝備改擴建工程建設項目，5.64億元用于沃得農機（沈陽）農業機械改擴建工程建設項目，5.1億元用于沃得高新農業機械及其零配件改擴建工程建設項目，3.67億元用于沃得農配農業機械零配件改擴建工程建設項目，3.5億元用于沃得（泰國）農業機械及其零配件制造項目，1.8億元用于沃得智云工業互聯網平臺建設項目，23.38億元用于補充流動資金。

從募資結構來看，沃得農機募資額占比最高的部分為補充流動資金，擬募資23.38億元，占此次募資總額的比例高達38.97%，是此次IPO最大的募投項目。盡管監管對IPO企業募資用于補充流動資金的比例并無具體限制，但按照慣例，通常IPO企業募資用于補充流動資金的比例一般不會超過30%，相比之下，沃得農機此次IPO募資補充流動資金的金額占比明顯超過上述比例。

事實上，在此次IPO審核進程中，沃得農機動用巨額資金來補充流動資金的募資合理性和必要性問題一直是監管比較關注的問題，并在多輪問詢中被反復提及。對此，沃得農機的解釋如下：

“農機企業在原材料采購、產品研發改進、產品銷售等環節均對資金均有較大需求。同時，農機產品的季節性需求較為明顯，在生產和銷售旺季農機企業往往要面對較大的現金流壓力。此外，我國農機產品終端銷售市場具有差異化、分散化的特點，對農機企業銷售網絡和服務網絡的廣度和深度有較高的要求，農機企業拓展市場并維護一定規模的銷售網絡和售后服務網絡也需要較大的資金投入。發行人作為大型現代化農業機械裝備制造商，不僅產品種類豐富，而且銷售覆蓋區域廣泛，公司日常運營所需的流動資金規模也更大。”

沃得農機將動用巨額資金補充流動資金的原因歸結于公司所屬的農業機械制造業屬于資金密集型行業，日常運營需要大量流動資金——但這個理由貌似合理，卻經不起仔細推敲。

按照沃得農機的解釋，既然公司屬于資金密集型行業，流動資金對沃得農機的發展至關重要，此次23.38億元IPO募資用于補充流動資金的確對公司經營存在必要性，但矛盾之處在于，在沃得農機申請IPO的報告期內，公司卻進行了30億元巨額分紅，遠超此次IPO募資補充流動資金的數額。

數據顯示，2018年，沃得農機曾大手筆以現金方式分紅26億元;2020年，沃得農機再次分紅4億元，兩次分紅總額高達30億元;人們不禁要問，既然是資金密集型行業，公司經營亟需流動資金，為何還要在IPO期間進行巨額分紅？如果巨額分紅具有合理性，那么通過巨額募資補充流動資金的必要性和合理性又在哪？

此外，30億元巨額現金分紅遠超報告期內凈利潤的總和，這種左手分紅右手募資的IPO行為，有通過IPO進行圈錢的嫌疑，值得投資者警惕。

經銷模式收入占比超九成

招股書顯示，沃得農機的農業機械產品的銷售模式主要分為非買斷式經銷和買斷式銷售兩種，報告期內，沃得農機非買斷式經銷收入金額分別為37.5億元、40.51億元、62.63億元和31.73億元，占農業機械整機銷售收入的比例分別為94.39%、91.74%、93.15%和92.67%。由此可見，報告期內，沃得農機超過九成的收入來自于經銷模式。

由于經銷模式本身存在的較高風險，它是監管在IPO審核中重點關注的商業模式。在這種模式下，作為擬上市企業的銷售渠道的經銷商往往與企業有著緊密的合作關系，由此極易形成經銷商通過突擊采購、壓貨等方式配合合作企業進行財務造假的行為，從而使得擬上市企業收入的真實性存疑。基于此，監管在IPO審核中對經銷模式的核查和披露高度重視。

正是由于經銷模式風險暗流涌動，而沃得農機來自于經銷模式的的收入高達九成以上，那么，無論是監管層還是投資者，對其銷售收入的真實性都會產生合理的懷疑，而且公司信披文件中一些蛛絲馬跡的細節透露出的不合理似乎在印證上述懷疑。

招股書顯示，汝南縣建國農業機械有限公司為沃得農機2020年的第三大客戶，銷售金額為1.39億元，但工商資料顯示，成立于2011年的汝南縣建國農業機械有限公司注冊資金僅為100萬元，且公司歷來的社保繳納人數均為0，由此頓生疑竇：注冊資金僅為100萬元的公司第三大客戶是如何支撐起1.39億元的龐大銷售額的？

除了收入真實性存疑外，沃得農機還存在供應商信披數據的矛盾。

根據招股書的披露，2018-2020年及2021年上半年，常柴股份有限公司（下稱“蘇常柴A”）均為沃得農機第一大供應商。報告期內，沃得農機向蘇常柴A的采購金額分別為3.95億元、3.69億元、6.31億元、3.39億元。

值得注意的是，雖然蘇常柴A并未在年報中披露客戶的具體信息，是以“客戶1”的形式進行披露，但從具體數額來看，沃得農機應為蘇常柴A的最大客戶，基于此分析，2018-2020年，蘇常柴A的銷售額與沃得農機的采購金額均存在差異：2018年，蘇常柴A向客戶1的銷售額為3.7億元;2019年向客戶1的銷售額為3.61億元;2020年向客戶1的銷售額為4.39億元。

另一方面，2018年，沃得農機的采購金額較蘇常柴A的銷售金額高出2500萬元，2019年則高出800萬元，2020年上述差額則驟增至1.92億元。

除了蘇常柴A的銷售額數據有出入外，沃得農機向元創科技股份有限公司（下稱“元創科技”）的采購額也與元創科技的銷售額存在矛盾。元創科技是沃得農機的供應商，2018-2020年，元創科技對沃得農機的銷售額為1.25億元、1.45億元、2.34億元;同期沃得農機對元創科技的采購額為1.29億元、1.56億元、2.38億元，兩相比較，沃得農機采購額與元創科技銷售額的差額分別為400萬元、1100萬元、400萬元。