董事聯結與并購目標選擇

吳昊洋 姚佳麗 鄭曉雨

【摘 要】 基于資源依賴理論，選擇2003—2020年間中國A股上市公司的926個并購事件，并以此為基礎根據不同標準配對形成并購交易樣本，檢驗董事聯結在解決并購過程中信息不對稱問題的作用。結果表明：與并購公司存在董事聯結的公司被選擇為并購目標的可能性更高，董事聯結能夠有效降低并購雙方的信息不對稱程度；當潛在目標公司或并購公司存在嚴重的價值信息不對稱時，董事聯結所傳遞的私有信息變得更有價值，董事聯結能夠更好地利用其信息優勢，對并購目標選擇產生更大的影響。董事聯結為并購過程中私有信息的傳遞提供了有效渠道，可以減緩并購過程中目標公司或并購公司由于信息不對稱而導致的低效行為。

【關鍵詞】 并購； 董事聯結； 信息不對稱； 私有信息

【中圖分類號】 F271? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2022）23-0098-08

一、引言

并購市場存在信息摩擦的問題已經被學術界廣泛證明[ 1 ]。由于并購雙方信息不對稱而產生的逆向選擇，不僅會因為出價問題影響并購效率，而且并購成本的增加也會降低并購績效[ 2 ]，當信息不對稱程度較為嚴重時，那些原本可以成功的并購交易計劃可能會因此而落空。

學者發現，在許多并購交易中目標公司與并購公司都存在董事聯結關系[ 3-4 ]。董事聯結（Board Interlocks），即兩家或多家企業因聘請相同的董事會成員（一位或者以上）而形成的聯結關系①。社會網絡理論認為，董事網絡聯結的建立成為企業向外界傳遞信息的重要渠道，有利于降低企業與外界的信息不對稱程度，從而影響網絡參與者的并購行為。有學者發現，董事網絡中心度反映了董事會在龐大公司網絡中的連通性和地位。網絡中心度越高，信息越公開透明，聯結公司可以越輕松地獲得本公司的信息，因此，董事網絡中心度高的公司越容易成為并購目標[ 5 ]。但是，這些研究關注于探究信息如何通過董事網絡更好地向外傳播，卻并未考慮外界信息如何通過董事網絡對企業內部決策產生影響。因此，基于社會網絡理論的研究，只考慮目標公司或并購公司中的一方向外界的信息傳遞，并未著眼于目標公司與并購公司之間的相互信息交流，無法全面詮釋通過董事聯結所傳遞的私有信息對并購雙方決策的重要影響。

而資源依賴理論認為，董事聯結作為一種非正式的關系機制，為交易雙方的私有信息溝通和交流提供了合法途徑。董事聯結可以促進組織與其他企業之間的信息交流，是較為常見的一種管理環境方式[ 6 ]。在并購過程中，董事聯結搭建了并購雙方傳遞并購相關信息的重要渠道，能夠有效緩解并購交易雙方之間的信息不對稱程度，幫助并購企業做出正確的目標選擇。學者認為，如果并購公司從董事聯結內部選擇目標公司，那么并購公司對潛在目標公司私有信息和真實價值的了解程度更高，可降低并購公司的過度支付風險，提高并購價值[ 3 ]。資源依賴理論著眼于目標公司與并購公司之間的直接聯系，強調董事聯結雙方之間的信息溝通與交流，能夠有效詮釋聯結董事傳遞的私有信息對潛在目標公司和并購公司決策的不同影響，但是基于資源依賴理論的研究尚缺乏實證數據支持，因此，本文試圖檢驗在并購過程中通過董事聯結的私有信息，能否幫助并購雙方解決前面所述的信息不對稱困境。更進一步，從目標公司和并購公司兩個角度，分別檢驗當信息不對稱程度較高時，董事聯結又會對并購目標選擇產生怎樣的影響。

本文的研究以資源依賴理論為基礎，著眼于目標公司和并購公司之間的直接聯系，為并購過程中董事聯結對并購目標選擇的影響提供了數據支撐。此外，本文從目標公司和并購公司兩個角度，分別考察董事聯結、信息不對稱程度以及并購目標選擇三者之間的關系，是對該領域研究的有益補充。本文分析了董事聯結在并購價值創造過程中發揮的作用，對上市公司管理者、相關政策法規制定者和投資者具有重要現實意義。

二、理論分析與假設提出

并購中的信息分為私有信息和公開信息，其中私有信息是指潛在的交易雙方未公開的信息。當并購公司僅依賴于公開信息時，它所掌握的信息是有限的，就會導致信息不對稱問題的產生。并購雙方存在信息不對稱問題，不僅會妨礙并購交易的順利開展，而且是并購績效不盡如人意的重要原因之一[ 7 ]。

在轉型經濟體正式制度較為弱化的環境下，非正式制度扮演著極為重要的角色，企業管理者被迫通過各種聯結關系來獲取信息、解釋規制和完成交易。對經濟轉型期的我國而言，正式的市場制度仍不完善。因而，在我國并購市場正式制度不完善的背景下，如何解決由于并購雙方的信息不對稱而產生的信息摩擦問題顯得尤為重要。資源依賴理論認為，董事聯結是較為常見的一種組織間合作方式，通過任命組織外部環境的代表為其董事會成員，以獲取更加豐富的資源，降低環境的不確定。在并購活動中，如果并購公司和目標公司存在董事聯結關系，那么，作為一種非正式的關系機制，董事聯結將為促進潛在目標公司與并購公司的溝通和交流提供合法途徑，為并購過程中信息的傳遞提供有效渠道，緩解由于正式制度缺失而帶來的信息摩擦問題。并購發生前，在并購雙方同時任職的聯結董事②，可以幫助并購公司順利獲取關于潛在目標公司的運營能力、財務狀況和資源技術等方面的信息，降低并購公司的信息搜尋和調查成本，提高信息的可信賴程度[ 8 ]。同樣，聯結董事也可以向潛在目標公司提供并購公司的基本信息，說明并購公司的并購意圖，幫助并購公司高管做出正確判斷，提高并購要約被接受的概率[ 9 ]。在并購過程中，董事聯結可以幫助并購公司獲得目標公司的真實價值，提高并購公司出價的合理性，降低超額支付風險[ 10 ]。而目標公司也可以獲知并購公司價值的相關信息，不會因為并購公司股票支付方式的選擇，低估并購公司真實價值，從而減少并購雙方關于并購價格的分歧和沖突，降低談判成本，增加并購協同收益。在并購完成后，并購公司需要對目標公司的資產、人力資源、管理體系、組織結構和企業文化等資源要素信息進行更為全面詳細的了解，才能將兩個企業不同的運作體系（管理、生產、營銷、服務和企業文化）有機地結合成一個運作體系。此時，信息的溝通和交流顯得更加重要，董事聯結可以幫助并購公司真實、有效地獲知上述重要信息，而且目標公司的管理層和員工也可以通過董事聯結，把一些需求和想法轉達給并購公司，從而幫助并購公司制定合理的整合方案，提高并購后企業資源要素整合效果，避免并購后的人才流失和企業文化水土不服，降低整合成本。

總之，潛在目標公司與并購公司的董事聯結關系，既可以降低并購公司的信息搜集成本、超額支付成本、談判成本以及整合成本，又能提高潛在目標公司接受并購要約的可能，保障并購交易順利開展。由此，本文提出：

假設1：與并購公司存在董事聯結關系的公司成為并購潛在目標公司的可能性更大。

在規模較大和業績較好的公司，信息能夠較順利地向外界傳遞。同樣，處于同一行業的兩家公司，也可以通過相同的客戶、市場或者類似的技術等多種信息渠道，獲得對方的私有信息[ 11 ]。若潛在目標公司具有上述良好的信息傳遞能力，能夠有效降低關于自身價值信息的不對稱程度，那么通過董事聯結獲取的潛在目標公司的私有信息將會較少，董事聯結對并購目標選擇的影響將會減弱。但是，若潛在目標公司不具備有效的信息傳遞能力，并購公司所掌握的潛在目標公司信息極其有限[ 12 ]，潛在目標公司的信息不對稱程度較高時，董事聯結關系將有助于并購公司在決策制定過程中了解潛在目標公司的“商業機密”，有效地降低并購雙方的信息不對稱性[ 13 ]，董事聯結傳遞的私有信息將更有價值。本文認為，當有關潛在目標公司的信息不對稱程度較高時，董事聯結能夠更好地發揮信息渠道作用，此時，董事聯結對并購目標選擇的影響會更大。由此，文本提出：

假設2：當有關潛在目標公司的信息不對稱程度較高時，董事聯結對潛在目標公司選擇的影響將更大。

由于并購公司比潛在目標公司更了解自身的價值，因此產生了關于并購公司價值的信息不對稱問題。負債會減弱公司的融資能力，而當并購公司的負債比率較高時，存在融資約束的并購公司偏向于選擇股票作為并購支付方式[ 14-16 ]。在這種情況下，為了避免低估并購支付成本，并購公司更愿意選擇存在董事聯結的公司進行并購，因為這樣做有利于將其價值信息傳遞給潛在目標公司，潛在目標公司不會因為并購公司股票支付方式的選擇，低估并購公司真實價值。因此，本文認為，董事聯結作為價值私有信息傳遞的渠道，當并購公司由于高杠桿比率而面臨融資約束時，董事聯結對潛在目標公司選擇的影響效果會增強。相反，如果并購公司擁有豐富的現金或流動資產，不存在融資約束時，董事聯結對并購目標選擇的影響效果會削弱。由此，本文提出：

假設3：當并購公司存在融資約束時，董事聯結對潛在目標公司選擇的影響將更大。

三、研究設計

（一）模型設定與變量說明

在Bodnaruk等和陳仕華等[ 3 ]的研究基礎上，結合我國并購行為的特點，本文采用Probit回歸方程檢驗文中提出的假設。

其中，MT（Merger Target）為并購潛在目標公司變量，當該公司是并購中真實的潛在目標公司時，取值為1，否則為0。BI（Board Interlocks）為董事聯結，根據Stuart和Yim的研究，若在時間t公司j的董事會存在一個董事x在時間t1也為公司k的董事，t1大于等于t-4，小于等于t，則在時間t公司j與公司k存在董事聯結，取值為1，否則為0。

為了考察潛在目標公司信息不對稱情況下，董事聯結對并購目標選擇的影響，本文依據前人的研究從四個角度選取潛在目標公司信息不對稱水平的替代變量。本文考慮的第一個替代變量是潛在目標公司業績，即ROE。Capron和Shen指出，那些擁有好消息的公司更愿意將其信息公開，而擁有壞消息的公司卻很少這樣。業績不佳的公司，由于不愿意對外透露信息，其信息不對稱程度更高。本文考慮的信息不對稱水平的第二個替代變量是公司規模，即SMALL。Hong等認為，小公司比大公司存在的信息不對稱問題更嚴重，因為信息從小公司傳出的速度更慢。因此，本文根據Kang和Kim的做法，選取并購交易宣告前一年年末潛在目標公司的市場價值，當其小于樣本最小四分數時取值為1，否則取值為0。本文考慮信息不對稱水平的第三個替代變量是股票收益的標準差，即STD。Kang和Kim指出，股票收益的標準差越高，預示著公司未來的發展前景越不確定，不確定性的增加意味著風險的擴大，信息不對稱程度也會因此提高。依據他們的研究，本文選取潛在目標公司交易宣告前兩年的月股票報酬回報率標準差來控制潛在目標公司的風險。本文除了關注潛在目標公司環境中的信息不對稱性外，還考慮了潛在目標公司與并購公司之間的關系對信息傳遞帶來的影響。當潛在目標公司與并購公司同屬于一個行業時，信息溢出效應可以在產業集群中得到更有效的發揮。而當潛在目標公司與并購公司屬于不同行業時，信息增強機制的作用會減弱，董事聯結的信息傳遞效果將會得到體現。因此，本文使用行業多樣性（SI）作為信息不對稱水平的第四個替代變量，即并購雙方屬于不同行業（行業劃分標準與行業虛擬變量標準相同）時取值為1，否則取0。

此外，本文還考察了當并購公司存在融資約束時，董事聯結在并購目標選擇中發揮的作用。依據前人的研究，可從三個角度衡量并購公司存在的融資約束。劉俊毅和白彥[ 17 ]指出，負債減弱了并購公司籌資的能力，有著高負債比率的并購公司，其并購交易支付方式可能會受到限制。因此，本文認為，高杠桿運營的公司往往存在融資約束，將并購公司的資產負債比率（ADE）作為融資約束的第一個替代變量。本文選取融資約束的第二個替代變量是并購公司的財務柔性狀況（ACR），根據Byoun等的研究，財務柔性是企業通過適當的財務政策安排而建立起來的獲取和調用內外部資金的能力。根據定義可知，財務柔性越高，融資約束越小。因此，借鑒曾愛民等[ 18 ]的做法，財務柔性＝負債融資柔性+現金柔性，其中負債融資柔性＝Max（0，行業平均負債比率－企業負債比率），現金柔性＝企業現金比率－行業平均現金比率。本文選取融資約束的第三個替代變量是并購公司的公司規模（SIZE_B）。連玉君等[ 19 ]指出，我國的制度背景導致銀行在對小規模上市公司的放貸政策上有著明顯的歧視性。因此，本文從公司規模的角度對公司融資約束狀態進行了衡量。這里的公司規模，是指交易宣告前一年年末并購公司總資產的對數。

Control為控制變量，本文選取目標公司的股票收益（LAGR）、股票波動（VOLR）、資產質量（BM）、公司規模（SIZE_M）、負債比率（DE）、區域異質性（SP）、高管持股（SHARE）、股權集中度（CRL）、成長性（GROWTH）、價值低估程度（PER）、行業競爭程度（HHI）、兩職情況（DUAL）、董事會獨立性（IND）、董事會規模（SCALE）、年份（YEAR）和行業（IND）作為控制變量。

（二）樣本和數據來源

本文所使用的數據來自國泰安（CSMAR）數據庫，對個別缺失的數據通過巨潮資訊網和新浪財經網查找手工補充。董事聯結數據通過對上市公司間具有相同姓名董事的年齡、性別和簡歷進行逐一匹配獲得。董事聯結的完整數據需要整理并購發生前連續5年的董事個人數據才能得到，而CSMAR數據庫中董事個人信息的最早披露年度為1999年，因此本文董事聯結數據樣本區間為1999—2020年，并購事件的樣本區間為2003—2020年。并購事件樣本按照如下原則進行篩選：（1）剔除并購雙方不是中國A股上市公司的樣本；（2）剔除并購交易未取得成功的樣本；（3）剔除屬于資產剝離、資產置換、債務重組和股份回購的重組樣本；（4）剔除并購雙方一天中發生多筆交易的樣本；（5）剔除交易金額小于500萬元的樣本；（6）剔除其他變量缺失的樣本。經過上述處理，本文最終的并購樣本數量為926個，其中并購雙方存在董事聯結的樣本數量為170個。

為檢驗文中提出的假設，參照Bodnaruk等的做法，本文選擇與目標公司屬于同一行業（根據證監會頒布的《上市公司行業分類指引》（2012），將所有上市公司分為22個行業子類，其中制造業按照二級代碼分類，其他行業按照一級代碼分類）且規模相似（公司市值處于真實目標公司市值的70%～130%區間）的A股上市公司作為配對樣本構造控制組，共得到28 469個配對樣本，29 395個總體樣本。為消除異常值的影響，本文對所有連續變量進行了上下1%的Winsorize處理。

四、實證研究結果

（一）描述性統計分析

表1給出了總樣本的描述性統計結果，并對聯結樣本和非聯結樣本的差異性進行了均值T檢驗和秩和檢驗。有無董事聯結樣本之間存在顯著差異：聯結樣本公司成為并購潛在目標公司的可能性顯著大于非聯結樣本公司，聯結樣本公司發展前景不確定和行業多樣性的可能性顯著大于非聯結樣本公司，聯結樣本公司中并購雙方財務柔性顯著小于非聯結樣本公司。上述統計結果基本與本文的理論預測相一致。

在總樣本中，董事聯結樣本數量195個，其中真正發生并購事件的樣本126個，通過配對產生的樣本數量69個。

（二）實證檢驗結果

董事聯結與并購目標選擇的Probit回歸結果如表2所示，表2給出了以行業相同和規模相似為原則選擇配對樣本的回歸結果。模型1的董事聯結（BI）系數在1%的水平上顯著為正，說明與并購公司存在董事聯結的公司成為潛在目標公司的可能性更高，假設1得到驗證。

為了檢驗潛在目標公司信息不對稱對董事聯結與并購目標選擇關系的調節作用，本文在模型1的基礎上，分別引入董事聯結與潛在目標公司業績的交互項（BI×ROE）、董事聯結與潛在目標公司規模的交互項（BI×SMALL）、董事聯結與潛在目標公司股票收益標準差的交互項（BI×STD）以及董事聯結與并購雙方行業多樣性的交互項（BI×SI），形成模型2、模型3、模型4以及模型5。董事聯結與潛在目標公司業績的交互項（BI×ROE）回歸系數未達到10%的顯著性水平，說明潛在目標公司的業績對董事聯結與潛在目標公司選擇之間的關系并無顯著的調節效應；董事聯結與潛在目標公司規模的交互項（BI×SMALL）回歸系數在5%的水平上顯著為正，說明當公司規模較小時，與并購公司存在董事聯結的公司成為潛在目標公司的可能性更高；董事聯結與潛在目標公司股票收益標準差的交互項（BI×STD）回歸系數在10%的水平上顯著為正，說明當公司未來發展的不確定性較大時，與并購公司存在董事聯結的公司成為潛在目標公司的可能性更高；董事聯結與并購雙方行業多樣性的交互項（BI×SI）回歸系數在5%的水平上顯著為正，結果再次證明，在并購公司處于信息劣勢的多元化交易中董事聯結傳遞潛在目標公司信息的重要性。

總的來說，上述結果與董事聯結有助于克服關于潛在目標公司價值信息不對稱問題的假說是一致的，假設2得到驗證。當公司規模較小、未來的風險較大或者與并購公司屬于不同行業時，董事聯結可以向并購公司傳遞關于聯結公司真實價值的信息，從而提高聯結公司成為并購潛在目標公司的可能性，董事聯結在并購目標選擇中具有重要作用。

為了檢驗并購公司融資約束對董事聯結與并購目標選擇關系的調節作用，本文在模型1的基礎上，分別引入董事聯結與并購公司資產負債比率的交互項（BI×ADE）、董事聯結與并購公司財務柔性狀況的交互項（BI×ACR）以及董事聯結與并購公司規模的交互項（BI×SIZE_B），形成模型6、模型7以及模型8。董事聯結與并購公司資產負債比率的交互項（BI×ADE）回歸系數在10%水平上顯著為正，說明并購公司較高的財務杠桿使它們更愿意選擇存在董事聯結的公司作為潛在目標公司；董事聯結與并購公司財務柔性狀況的交互項（BI×ACR）回歸系數在5%水平上顯著為負，說明財務柔性較低的并購公司，更傾向于選擇存在董事聯結的公司作為潛在目標公司；董事聯結與并購公司規模的交互項（BI×SIZE_B）回歸系數不顯著性，說明公司規模較小的公司并未更傾向于選擇存在董事聯結的公司作為潛在目標公司。

上述結果與董事聯結有利于克服關于并購公司價值信息不對稱問題的假說是一致的，假設3得到驗證。當并購公司財務杠桿較高或財務柔性狀況較差時，董事聯結可以向聯結公司傳遞關于并購公司真實價值的信息，從而提高聯結公司成為并購潛在目標公司的可能性，董事聯結在并購目標選擇中具有重要作用。

（三）穩健性檢驗

本文出于測量可靠性的考慮，重新定義公司間的董事聯結，改變對時間t1的設定，另外取值t-3≤t1≤t和t-1≤t1≤t，測試顯示前文的結果依舊穩健。為避免潛在目標樣本的選擇存在偏差，本文按照與真實樣本資產規模最為相近的原則進行1比1配對取樣，共得到926個配對樣本，1 852個總體樣本。另外，本文參照Cukurova的做法，選擇與潛在目標公司屬于同一行業且負債比率相似（真實潛在目標公司資產負債率的90%～110%區間）的A股上市公司作為配對樣本，共得到25 767個配對樣本，26 693個總體樣本。經檢驗發現，前文的結論均未發生實質改變。由于篇幅限制，上述檢驗結果不在文中列示。

五、結論

本文基于資源依賴理論，分析了在信息不對稱環境下，董事聯結對并購目標選擇所起的作用。結果顯示：與并購公司存在董事聯結的公司被選擇為并購目標的可能性更高，當潛在目標公司按照不同公司特征進行劃分時這一結論仍然成立；當目標公司規模較小、未來發展前景不確定性較高，或者與并購公司屬于不同行業時，并購公司更愿意選擇與其存在董事聯結的公司作為潛在目標公司；當并購公司財務杠桿較高或財務柔性狀況較差時，與并購公司存在董事聯結的公司更容易成為潛在目標公司。上述結果表明，并購公司和潛在目標公司的私有信息具有重要價值，董事聯結建立了傳遞并購雙方私有信息的渠道，有助于克服并購雙方的信息不對稱問題。隨著并購雙方信息不對稱程度的提高，董事聯結的作用會更加顯著，對并購目標選擇的影響也會隨之增強。董事聯結可以緩解并購過程中潛在目標公司或并購公司信息優勢產生的低效行為，這個問題值得進一步研究。

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