ESG表現與企業高質量發展

陳蕾 范嘉俊

摘 要：ESG表現會對企業的生產經營等諸多方面產生影響。本文以2004—2021年25862家獲得華證ESG評級的滬深A股上市公司為研究樣本，研究了ESG表現對企業高質量發展的影響。結果表明，良好的ESG表現有助于企業實現高質量發展，且融資約束和分析師關注在兩者間起到了部分中介作用。進一步研究發現，國有企業、透明度較高、處于成長期的企業，ESG表現推動企業實現高質量發展的作用更大。本研究對于國家和有關社會機構進一步完善ESG評級體系，規范企業的生產經營活動，推動企業進一步實現高質量發展具有一定的參考價值。

關鍵詞：ESG表現；高質量發展；融資約束；分析師關注

本文索引：陳蕾，范嘉俊.<變量 2>[J].中國商論，2023（06）：-164.

中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2023）03（b）--04

ESG理念起源于20世紀80年代，并在聯合國環境規劃署等國際性組織和各國政府的重視之下日益發展并漸趨完善。我國自2003年以來就對ESG相關體系進行了探索與實踐。ESG表現作為一種非財務指標，是企業在環境、社會責任、公司治理等方面的綜合表現。2018年，環境保護和社會責任方面的內容被加入新修訂的《上市公司治理準則》中。在雙碳目標提出之后，隨著相關法律法規的頒布與完善，企業的ESG披露與表現更是引起了各方重視。

當前研究大多發現了ESG方面的良好表現對生產經營各方面的積極作用，如改善投資效率、增加企業價值、促進企業創新、降低企業風險等，但也有學者指出可能存在的消極影響。現存研究已取得了較為豐碩的成果，但關于ESG表現的具體影響效應還存在一定爭議，鮮有文獻探究ESG表現對于企業高質量發展的具體作用機制。本文以2004—2021年獲得華證ESG評級的滬深A股上市公司為樣本，基于融資約束和分析師關注的視角探究ESG表現對于企業高質量發展的影響，并進一步剖析該作用在不同類型企業間的異質性。

1 理論機制與研究假設

高質量發展是企業在社會聲譽、產品服務、管理機制等方面的綜合發展[1]，良好的ESG表現是企業除財務績效外綜合實力的表現，契合高質量發展的內核。本文從融資約束和分析師關注度兩個視角分析ESG表現對企業高質量發展的促進作用機理。

第一，企業提升ESG表現緩解了融資約束問題，進而推動企業實現高質量發展。基于信號傳遞觀，企業良好的ESG表現向外界傳遞了正向信號，該信號會產生以下三方面的效應，進而降低其融資約束。首先，企業提升ESG表現的行為表明其發展規劃契合國家綠色低碳發展的相關政策，更可能獲得國家在政策上的照顧或補貼，銀行與投資者對其未來發展能力更加看好，融資約束問題得到緩解[2]。其次，基于資源基礎觀，企業提升ESG表現的過程積累了未來發展的獨特資源，為其進一步發展壯大奠定了基礎。在銀行看來，其違約風險較小；在投資者看來，其發展潛力較大。最后，基于信息不對稱理論，ESG表現作為一種非強制性的信息，降低了信息不對稱性，為銀行信貸決策和投資者投資決策提供了參考，減少了道德風險和逆向選擇，帶來了融資上的便利。企業在獲得更多融資后，可通過以下兩個方面推動高質量發展。一方面，在擁有較為充裕資金的背景下，企業會減少金融投資[3]，更趨向于實體建設，提升了投資效率，推動了公司的發展壯大。另一方面，企業在融資約束得到緩解的基礎上，往往會加強研發創新[4]，增強其硬實力，進一步提升企業的發展質量。

第二，企業提升ESG表現提高了分析師關注度，進而推動企業實現高質量發展。基于信號傳遞觀和資源基礎觀，企業良好的ESG表現向市場表明其擁有長期發展資源和長遠發展能力。分析師作為市場上專業的信息解剖與傳遞者，傾向于給予發展潛力更大、投資者更青睞的公司更多關注。因此，企業提升ESG表現的行為往往會吸引更多分析師關注[5]。分析師對公司的關注可通過激勵和監督兩個效應推動企業實現高質量發展。一方面，分析師作為具有精準分析能力的專業人士，其解讀往往被作為重要參考。當企業因其良好ESG表現吸引眾多分析師關注時，有動機進一步提升綜合能力，以通過分析師向利益相關者傳遞公司的正面信息，降低信息不對稱性，提升企業聲譽、增強市場信心，進而推動企業實現高質量發展。另一方面，分析師客觀識別企業經營狀況的本領也起到了重要的監督作用。分析師會將其觀察到的不良現象曝光于利益相關者，企業管理者趨于名利動機，會收斂其在職消費、過度投資等短視行為，盈余管理問題也會有所緩解[6]。因此，本文提出以下假設：

H1：ESG表現推動企業實現高質量發展。

2 研究設計

2.1 研究樣本與數據來源

本研究以2004—2021年獲得華證ESG評級的滬深A股上市公司為初始樣本。華證ESG評級數據來自Wind數據庫，其他企業財務數據來自國泰安數據庫。本文對樣本數據按以下原則進行了處理：（1）剔除ST、ST*、PT類公司的數據；

（2）剔除資產負債率大于1的公司的數據；（3）剔除金融行業公司的數據；（4）剔除主要變量缺失的數據；（5）為減少極端值的影響，對主要連續變量進行了1%和99%的縮尾處理。研究最終得到2004—2021年25862個“企業-年份”觀察樣本。

2.2 變量定義

2.2.1 因變量：企業高質量發展

已有研究主要從LP[7]、OP[8]方法測算的全要素生產率、EVA[9]等角度對企業發展質量進行了衡量。鑒于全要素生產率較EVA更能反映綜合發展水平，加之LP法較OP法在處理內生性問題上結果更優，本文采用LP法測度的全要素生產率衡量企業發展質量。

2.2.2 自變量：ESG表現

華證ESG評級較其他ESG評級具有更新頻率高、覆蓋公司廣的優勢，故本研究采用華證ESG評級對企業的ESG表現予以測度并依據等級高低賦值9～1。

2.2.3 控制變量

參考以往研究，本文將財務杠桿、第一大股東持股比例、前十大股東持股比例、現金流、發展能力、成長性、企業年齡、盈利能力、托賓Q值等納入控制變量組。此外，本文還控制了年份和行業固定效應。具體變量定義及說明如表1所示。

2.3 模型設定

本文設定了以下計量經濟模型：

其中，HD為因變量企業高質量發展，ESG為自變量ESG表現，Controls代表一系列控制變量，Year代表年份固定效應，Ind代表行業固定效應，為隨機擾動項。

2.4 描述性統計

由表2可知，用LP法測度的全要素生產率的最大值為12.06，最小值為7.09，標準為1.06，可見各企業的發展質量有較大差異。ESG表現的方差為1.08，中位數為6.00，表明樣本整體ESG表現較好，但企業間差異較大。其余控制變量特征基本與以往研究相符。

3 實證檢驗與結果分析

3.1 ESG表現與企業高質量發展：基準回歸結果

基準回歸結果如表3所示，列（1）是采用LP法測度的全要素生產率回歸結果，考慮了行業和年度固定效應。此外，研究采用公司層面的聚類穩健標準誤以減少異方差的干擾。表3中列（2）在列（1）的基礎上加入了相關控制變量。列（1）、列（2）中ESG表現的系數均在1%的水平上顯著為正，假設H1得證，即ESG表現起到了推動企業高質量發展的作用。

3.2 ESG表現與企業高質量發展：影響機制分析

3.2.1 緩解融資約束

良好的ESG表現彰顯了企業的長期發展資源和能力，增強了利益相關者的信心，降低了信息不對稱性，減少了風險溢

價，緩解了企業的融資約束。融資上的便利使企業有更多資金用于擴大生產經營、實現規模經濟、深耕技術創新，為其實現高質量發展奠定了堅實的基礎。因此，本文從融資約束角度進一步說明ESG表現推動企業高質量發展的可能機制。本文采用SA指數并取絕對值，以代表融資約束程度，記為FC。構建中介效應模型（2）（3）如下。

模型（2）（3）回歸結果分別如表4列（1）（2）（3）所示。列（1）中ESG的系數在1%的水平上顯著為正，列（2）中FC和ESG的系數均在1%的水平上顯著。因此，融資約束在ESG表現和企業高質量發展間起到了部分中介作用。

3.2.2 增強分析師關注

企業在環境、社會、公司治理方面的卓越表現為企業積累了未來發展的資源，彰顯了企業的發展潛力，因而吸引了眾多分析師的關注。而分析師憑借其專業的分析能力和市場的高度信賴，緩解了委托代理問題，通過激勵與監督雙重機制推動了企業實現高質量發展。因此，本文從分析師關注度進一步說明ESG表現推動企業高質量發展的可能機制。建立了中介效應模型如下。

其中，Ana為一年中的分析師跟蹤總數，用以衡量分析師關注度。模型（4）（5）回歸結果分別如表5列（1）（2）（3）所示。列（1）中ESG的系數在1%的水平上顯著為正，列（2）中Ana和ESG的系數均在1%的水平上顯著為正。因此，分析師關注度在ESG表現和企業高質量發展間起到了部分中介作用。

3.3 穩健性檢驗

替換自變量：對華證ESG評級采用新的賦分方式，另采用商道融綠的ESG評級再次進行回歸檢驗。替換因變量：采用OP法替代LP法測度全要素生產率。替換中介變量：采用WW指數來測度融資約束。補充變量：考慮個體固定效應。解釋變量與控制變量滯后一期。工具變量法：采用各企業每年注冊地所在省份所有上市公司的ESG評分的均值作為工具變量。結果表明，上述結論依舊穩健。相關表格由于篇幅限制在此未能呈現，有需者可向作者索要。

4 異質性分析

4.1 企業產權性質的視角

本文基于實際控制人性質劃分國有與非國有企業。回歸結果如表6列（1）（2）所示，國有企業組別的ESG系數為0.168（1%水平上顯著），大于非國有企業組別的ESG系數0.102（1%水平上顯著）。基于似無相關模型的組間差異檢驗顯示，卡方值為12.80，組間差異在1%水平上顯著，即證明對于國有企業，ESG表現推動企業高質量發展的程度更顯著。

4.2 企業透明度的視角

本文依據滬交所、深交所披露的上市公司透明度的評級，將透明度為A、B的劃分為透明度高組別，透明度為C、D的劃分為透明度低組別。回歸結果如表6列（3）（4）所示，透明度高組別的ESG系數為0.135（1%水平上顯著），大于透明度低組別的ESG系數0.071（1%水平上顯著）。基于似無相關模型的組間差異檢驗顯示，卡方值為17.26，組間差異在1%水平上顯著，即證明對于透明度高的公司，ESG表現推動企業高質量發展的程度更顯著。

4.3 企業生命周期的視角

本文依據企業現金流量的特征，將企業劃分為成長期、成熟期、衰退期三種類型。基于企業生命周期的分組回歸結果如表6列（5）（6）（7）所示，ESG系數均在1%水平上顯著為正，系數依次遞減，分別為0.147、0.125、0.116，說明提升企業ESG表現對推動高質量發展的作用對成長期企業最大，成熟期企業次之，衰退期最弱。

5 結語

本文基于碳中和及高質量發展的時代背景，以2004—2021年獲得華證ESG評級的滬深A股上市公司為初始樣本，對企業ESG表現驅動其高質量發展的效應、影響機理和情境因素進行研究。研究發現：第一，ESG表現起到了推動企業高質量發展的作用。第二，ESG表現通過緩解融資約束與提高分析師關注提升企業發展質量。第三，對于國有企業、透明度高的企業，ESG表現推動企業高質量發展的程度更顯著；對于成長期、成熟期、衰退期企業，相同情況下提高ESG表現對企業高質量發展的促進效果遞減。

綜上，本文提出以下建議：在企業層面，管理者在關注企業財務績效的同時，要綜合考慮企業對經濟、社會、環境的影響來做經營決策，在環境保護、社會責任履行、內部治理能力提升等方面有更多的擔當。在投資者層面，一方面個人投資者應樹立ESG理念，將其嵌入投資組合；另一方面要引導社會保險、養老基金等長期機構投資者關注企業ESG表現，踐行ESG投資。在政府層面，一是加快構建并完善上市公司ESG信息披露制度和評價體系，持續推動 ESG向縱深發展；二是通過市場的力量優化資金配置，有效調節相關部門的資金分配，緩解企業的融資約束問題。

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