基于投資者決策的環(huán)境信息披露對企業(yè)價值的影響研究

作者簡介：朱懷一，浙江農(nóng)林大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院，碩士研究生，主要研究方向：環(huán)境與資源會計、財務(wù)管理。

摘要：伴隨著經(jīng)濟的快速發(fā)展，環(huán)境問題日趨嚴重，社會公眾對于企業(yè)披露的環(huán)境信息也是越來越關(guān)注。企業(yè)價值是環(huán)境信息披露的具體表現(xiàn)，同時披露的情況也會影響投資者決策。本文選取2017—2019年滬深兩市A股市場中的146家重污染行業(yè)上市公司作為具體的案例展開研究。研究發(fā)現(xiàn)，在環(huán)境信息披露的質(zhì)量和企業(yè)的價值之間，表現(xiàn)出了正相關(guān)的關(guān)系；投資者在決策的過程中，也會考慮到環(huán)境信息的披露問題，擁有高質(zhì)量環(huán)境信息披露的企業(yè)更容易獲得投資者的青睞；并且投資者決策在環(huán)境信息披露和企業(yè)價值之間起到中介傳導(dǎo)作用。本文在此基礎(chǔ)上提出改善我國企業(yè)環(huán)境信息披露情況的政策建議。

關(guān)鍵詞：環(huán)境信息披露 投資者決策 企業(yè)價值

中圖分類號：F275

近年來，我國經(jīng)濟快速發(fā)展，社會工業(yè)化程度顯著提高。然而，隨著經(jīng)濟的發(fā)展，我國環(huán)境污染事件頻發(fā)。企業(yè)作為生產(chǎn)的主力軍和資源的主要消費者，披露的環(huán)境信息越來越多。雖然我國政府部門制定了環(huán)境信息披露的相關(guān)法律法規(guī)，對企業(yè)施加外部約束，但仍需要企業(yè)根據(jù)自身發(fā)展，尋找切實可行的途徑，提高環(huán)境信息披露質(zhì)量。投資者的利益是與企業(yè)的利益直接掛鉤的，鑒于投資者的價值創(chuàng)造和監(jiān)督功能，積極督促上市公司披露更多的環(huán)境信息，通過企業(yè)融資影響企業(yè)決策，是企業(yè)價值不斷增加的關(guān)鍵所在。由于我國的企業(yè)尚未建立完整的環(huán)境信息披露制度，企業(yè)環(huán)境信息披露還存在很多問題，因此從投資者的視域出發(fā)，對以環(huán)境信息披露決策為基礎(chǔ)的企業(yè)價值展開研究，具有重要意義。

一、文獻綜述

（一）環(huán)境信息披露對企業(yè)價值的影響

國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于環(huán)境信息披露對企業(yè)價值影響的研究成果尚未達成共識，大致研究結(jié)果為：二者之間存在正相關(guān)關(guān)系；二者呈負相關(guān)；它們之間的關(guān)系并不顯著。楊璐璐和蘇巧玲 [1]選取深交所120家A股上市公司作為樣本，檢驗表明，當前環(huán)境會計信息披露能夠增加對企業(yè)價值的影響，且具有正相關(guān)關(guān)系。常凱[2]分析了企業(yè)財務(wù)的績效之后，指出重污染領(lǐng)域的企業(yè)信息的披露和財務(wù)績效之間表現(xiàn)出了正相關(guān)的關(guān)系，而信息披露的質(zhì)量和財務(wù)績效之間會存在周期性的差異。Belkaoui[3]對市場反應(yīng)進行分析之后，發(fā)現(xiàn)信息的披露會直接影響到企業(yè)的價值，而企業(yè)的價值又對市場的發(fā)展產(chǎn)生了正向影響，但是這種正向的影響不會持續(xù)過長的時間。Al-tuwaijri[4]指出環(huán)境信息的披露有助于企業(yè)價值的提升。沈洪濤等[5]得出環(huán)境會計信息披露能夠顯著降低企業(yè)的權(quán)益資本，幫助企業(yè)提高價值。Hassel和Nilsson[6]在實證研究之后，得出結(jié)論：環(huán)境信息的披露和企業(yè)的價值，存在負相關(guān)關(guān)系。袁洋[7]以財務(wù)環(huán)境信息和非財務(wù)信息的對比為基礎(chǔ)，對環(huán)境信息披露質(zhì)量和股權(quán)資本成本之間的關(guān)系開展了實證研究，指出要想合理的控制股權(quán)資本成本，必須要保障環(huán)境信息披露的質(zhì)量。蔣麟鳳[8]選取2018年滬市持股20%的139家A股上市公司作為研究對象，通過實證分析發(fā)現(xiàn)，環(huán)境會計信息披露與企業(yè)市場價值的關(guān)系并不顯著。

（二）環(huán)境信息披露對投資者決策的影響

對于環(huán)境信息披露的數(shù)量和質(zhì)量是否會影響投資者的決策行為，國內(nèi)外學(xué)者都有相似的結(jié)論。Shane和Spicer[9]細致地劃分了重污染領(lǐng)域，而且評價了不同領(lǐng)域環(huán)境績效的等級，最后選取規(guī)模較大的上市公司，對他們的環(huán)境信息披露水平進行了詳細地探究，發(fā)現(xiàn)上市公司在擁有了良好的環(huán)境信息披露能力之后，也會激發(fā)投資者的投資興趣。Hermann[10]認為企業(yè)的競爭力在一定程度上需要考慮到環(huán)境會計信息的披露情況，而且利益方?jīng)Q策之前也會將環(huán)境信息披露質(zhì)量考慮在內(nèi)。甄國宏和成晨[11]認為，在環(huán)境的投資方面取得良好績效的企業(yè)，他們對于環(huán)境的投資十分重視，而且投資的金額也不會受到具體回報金額的影響，也是因為他們積極地披露了環(huán)境信息，所以與投資者之間建立起了良好的合作關(guān)系，取得了信任，也從投資者的決策行為獲得相應(yīng)的回報。唐國平和李龍會[12]在實證分析之后，得出結(jié)論：投資者的信心會受到環(huán)境信息披露質(zhì)量的影響，質(zhì)量越高，投資者就會對企業(yè)更加的認可，更加的信賴。李強等[13]實證分析之后，得出結(jié)論：企業(yè)環(huán)境信息披露的質(zhì)量對投資者決策行為產(chǎn)生的影響是一種正向的，但是會存在明顯的時滯效果。代文等[14]利用線性回歸模型在實證分析之后指出，環(huán)境信息的披露不會影響到投資者和股市之間的關(guān)系，但是會直接影響到上市公司的股票價格。

（三） 文獻評述

分析并對比了國內(nèi)外現(xiàn)有的研究理論之后，我們發(fā)現(xiàn)，國外學(xué)者取得的研究成果十分驚人，無論是理論研究還是實證研究都先于我國。我國的學(xué)者也從多個角度對環(huán)境信息的披露展開了分析和論述，而且也實現(xiàn)了研究方式的創(chuàng)新，可是研究的范圍依舊沒有明顯的變化，存在局限性。即使是現(xiàn)如今取得的研究成果中，也只是交代了企業(yè)價值和環(huán)境信息披露所產(chǎn)生的關(guān)聯(lián)，并沒有對具體的關(guān)聯(lián)和影響過程進行詳細地說明。所以，本文站在投資者的角度，在環(huán)境信息披露以及企業(yè)價值之間建立起了聯(lián)系的紐帶，希望通過研究的不斷深入，可以提高企業(yè)的環(huán)境信息披露水平。

二、 理論分析與研究假設(shè)

（一）環(huán)境信息披露與企業(yè)價值

環(huán)境信息披露對企業(yè)價值的影響主要集中在兩個方面，一是權(quán)益資本的成本，二是預(yù)期的現(xiàn)金流量。從股權(quán)資本成本來看，企業(yè)做出的融資決定以及市場環(huán)境的改變，都會對成本產(chǎn)生一定的干擾。對于絕大多數(shù)重污染行業(yè)來說，企業(yè)需要投入一定的資金成本來解決工業(yè)環(huán)境污染問題，公眾也更加關(guān)注企業(yè)環(huán)境信息的披露情況。因此，保障環(huán)境信息披露的質(zhì)量，易于解決企業(yè)與投資者之間的信息不對稱問題，使投資者能夠更全面地了解企業(yè)真實的經(jīng)營管理信息，有助于降低投資者的投資決策風(fēng)險。

假設(shè)1：環(huán)境信息披露質(zhì)量和企業(yè)價值呈正相關(guān)的關(guān)系。

（二） 環(huán)境信息披露與投資者決策

高質(zhì)量的信息披露具有準確性、完整性和及時性的特點。隨著市場信息傳遞效率和傳遞質(zhì)量的提高，投資者可以快速獲得與企業(yè)相關(guān)的諸多環(huán)境信息，對企業(yè)的經(jīng)營情況進行衡量，從而影響投資行為。特別是在重污染行業(yè)，由于社會監(jiān)督和制度約束，投資者的價值判斷會受到環(huán)境風(fēng)險因素的影響，環(huán)境信息將成為投資決策的重要依據(jù)。高質(zhì)量的信息披露將增強投資者的信心，降低預(yù)期的投資風(fēng)險。以較低的風(fēng)險獲得更多的收益、擁有良好信息披露水平的企業(yè)，就成為了投資者的首選。

假設(shè)2：投資者的決策會受到企業(yè)信息披露質(zhì)量的影響，環(huán)境信息披露質(zhì)量高的企業(yè)，更容易獲得投資者的青睞。

（三）投資者決策的中介傳導(dǎo)作用

根據(jù)利益相關(guān)者的理論，企業(yè)在成長的過程中會受到利益相關(guān)者帶來的影響。企業(yè)雖然以利潤和股東利益的最大化為終極的經(jīng)營目標，但是也應(yīng)該將利益相關(guān)者應(yīng)該獲得的利益考慮在內(nèi)。投資者不是利益結(jié)構(gòu)中的唯一主體，但是卻在企業(yè)和資本市場之間建立起了連接的橋梁。

假設(shè)3：投資者決策在環(huán)境信息披露與企業(yè)價值的關(guān)系中起到中介傳導(dǎo)作用。

三、研究設(shè)計

（一）變量設(shè)計

1.解釋變量

本文的解釋變量為環(huán)境信息披露質(zhì)量（EDI）。分類和打分的過程中應(yīng)用到了內(nèi)容的分析法，具體情況如表1所示。

關(guān)于環(huán)境信息披露質(zhì)量的量化，從表1中三大部分內(nèi)容進行量化賦值，如果未進行環(huán)境信息披露則賦值0，如果進行定性化環(huán)境信息披露則賦值1，如果進行定量化環(huán)境信息披露則賦值2，最終匯總得到環(huán)境信息披露指數(shù)（EDI），其計算公式為：

2．被解釋變量

（1）企業(yè)價值

本文采用市場價值指標——托賓Q值度量企業(yè)價值，用符號TBQ表示，其計算公式為：

托賓Q值=年末總資產(chǎn)市場價值/年末總資產(chǎn)賬面價值=（年末股權(quán)市值+凈債務(wù)市值）/年末總資產(chǎn)賬面價值（2）

（2）投資者決策

參考了唐國平和李龍會[12]的理論研究成果，股票年換手率（ATR）可以看作是投資者決策的替代變量，計算公式為：

股票年換手率=年末股票總交易量/年初總流通股股數(shù) （3）

3． 控制變量

借鑒以往的相關(guān)研究成果，本文選取了企業(yè)規(guī)模（SIZE）、盈利能力（ROE）、增長能力（GROW）、償債能力（TDR）作為本次研究的控制變量。

主要變量的說明如表2所示。

四、 數(shù)據(jù)分析與實證檢驗

（一） 描述性分析

根據(jù)表3的內(nèi)容，和2017年相比，后兩年上市企業(yè)在環(huán)境信息披露的平均值方面均有提升，但是增長的幅度并不明顯，這說明人們的環(huán)保意識正在覺醒。從總體的角度來看，樣本公司在信息披露指數(shù)方面還有上升空間。和平均值相比極值的差距過大，這說明上市企業(yè)信息披露的質(zhì)量和水平參差不齊。

表4為各變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。樣本公司的環(huán)境信息披露質(zhì)量（EDI）為8.380，這一數(shù)值代表企業(yè)在環(huán)境信息披露方面，尚不具備良好的披露能力。企業(yè)價值（TBQ）的均值為1.707，標準差為0.852，最小值和最大值分別是0.806和6.317，表明不同企業(yè)之間的價值差距較大，企業(yè)還需加強核心競爭力，并且現(xiàn)階段的重污染企業(yè)仍采用粗放型經(jīng)營方式。

（二） 相關(guān)性分析

根據(jù)表5的內(nèi)容，TBQ與EDI的相關(guān)系數(shù)為0.297，并在1%水平上顯著，驗證了環(huán)境信息披露的質(zhì)量和企業(yè)價值兩者之間的正相關(guān)關(guān)系，符合假設(shè)1中的內(nèi)容。ATR與EDI的相關(guān)系數(shù)為0.384，并在1%水平上顯著，驗證了環(huán)境信息披露的質(zhì)量和投資者決策兩者之間的正相關(guān)關(guān)系，也就是擁有良好環(huán)境信息披露能力的企業(yè)，更容易獲得投資者的青睞，符合假設(shè)2中的內(nèi)容。

（三）回歸結(jié)果分析

1．環(huán)境信息披露質(zhì)量與企業(yè)價值

如表6所示，模型（4）的F值為22.682，P值小于0.05，說明模型擬合成立，環(huán)境信息披露質(zhì)量與企業(yè)價值間的線性關(guān)系的確存在。檢測了環(huán)境信息披露質(zhì)量之后，回歸檢驗P值小于0.05，說明在其他變量保持不變的情況下，其對企業(yè)價值的影響具有統(tǒng)計學(xué)意義，偏回歸系數(shù)β大于0，此時企業(yè)價值受到了正向的影響。所以，進一步驗證了假設(shè)1的內(nèi)容。

2．環(huán)境信息披露質(zhì)量與投資者決策

如表7所示，模型（5）的F值為16.986，P值小于0.05，說明模型擬合成立，環(huán)境信息披露質(zhì)量與投資者決策間的線性關(guān)系成立。對于環(huán)境信息披露質(zhì)量，回歸檢驗P值小于0.05，說明在其他變量保持不變的情況下，其對因變量投資者決策的影響具有統(tǒng)計學(xué)意義，偏回歸系數(shù)β大于0，說明其對投資者決策的影響為正向影響，也就是改善了環(huán)境信息披露的質(zhì)量之后，股票的年換手率也會水漲船高。這也進一步驗證了假設(shè)2中的內(nèi)容。

3． 投資者決策的中介傳導(dǎo)效應(yīng)

如表8所示，模型（6）的F值為26.695，P值小于0.05，說明模型擬合成立，環(huán)境信息披露質(zhì)量、投資者決策與企業(yè)價值的線性關(guān)系成立。回歸結(jié)果表明投資者決策與企業(yè)價值為正相關(guān)關(guān)系，說明投資者決策能夠?qū)ζ髽I(yè)價值產(chǎn)生影響。加入投資者決策變量后，環(huán)境信息披露質(zhì)量與企業(yè)價值仍在5%水平下顯著正相關(guān)。

如表9所示，分別以企業(yè)價值、投資者決策作為因變量時，建立的回歸方程可以看到，每一個建立的回歸方程均通過模型檢驗（P均小于0.05）。在模型（4）中，檢驗結(jié)果為環(huán)境信息披露質(zhì)量對企業(yè)價值的影響具有統(tǒng)計學(xué)意義（P＜0.05）。在模型（6）中，檢驗結(jié)果為環(huán)境信息披露質(zhì)量對企業(yè)價值具有統(tǒng)計學(xué)意義（P＜0.05），投資者決策對企業(yè)價值的影響具有統(tǒng)計學(xué)意義（P＜0.05）。在模型（5）中，檢驗結(jié)果為環(huán)境信息披露質(zhì)量對投資者決策的影響會在統(tǒng)計學(xué)方面產(chǎn)生一定的意義（P＜0.05）。根據(jù)溫忠麟等[15]的中介效應(yīng)檢驗程序，說明投資者決策在環(huán)境信息披露質(zhì)量與企業(yè)價值的關(guān)系中起到中介作用，假設(shè)3得以驗證。

4．穩(wěn)健性檢驗

將原本的中介變量年換手率替換為股票年股價，分別進行模型（5）和模型（6）的回歸模型建立，結(jié)果表10、表11。

由表10、表11中模型（5）和模型（6）穩(wěn)健性檢驗結(jié)果可知，替換后的投資者決策變量在本次研究中的部分中介效應(yīng)依舊成立，且環(huán)境信息披露質(zhì)量對企業(yè)價值的影響依舊具有統(tǒng)計學(xué)意義，因此證明本次研究結(jié)果具有穩(wěn)健性。

五、 結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

我國重污染領(lǐng)域上市公司正積極履行社會義務(wù)，環(huán)境信息披露行為的積極性顯著增加，環(huán)境信息披露質(zhì)量正在不斷提高。但是目前來看，雖然上市公司環(huán)境信息披露的現(xiàn)狀有所改善，但在披露質(zhì)量上仍存在較大差距，亟待提高。對變量進行固定之后，我們發(fā)現(xiàn)企業(yè)的價值和環(huán)境信息披露的質(zhì)量呈現(xiàn)的是正相關(guān)的關(guān)系，也就是環(huán)境信息披露質(zhì)量越高，企業(yè)的價值也會隨之不斷地提高，但是在環(huán)境信息披露的過程中，市場需要一定的反應(yīng)時間。我們還發(fā)現(xiàn)投資者的決策也會受到環(huán)境信息披露質(zhì)量的影響，環(huán)境信息披露質(zhì)量越高，投資者就會更加地信任企業(yè)，從而對企業(yè)作出投資的決策行為。由此我們不難看出，企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量成為了投資者決策的重要參考依據(jù)，在企業(yè)價值和環(huán)境信息披露質(zhì)量之間投資者的決策具有中介傳導(dǎo)作用。良好的環(huán)境信息披露，可以幫助投資者有效地控制決策的成本，而且還會對股票交易的數(shù)量和價格產(chǎn)生一定的影響，進而提高企業(yè)價值。

（二）政策建議

基于以上結(jié)論，本文提出以下政策建議：

1.社會各界要主動提高環(huán)保意識

無論是政府部門、企業(yè)、投資者還是其他公眾，提高環(huán)境保護意識對改善我國環(huán)境信息公開現(xiàn)狀具有重大的現(xiàn)實意義和長遠意義。對于企業(yè)來說，創(chuàng)造社會財富、提高環(huán)保意識、積極履行社會責(zé)任，有利于促進企業(yè)未來的經(jīng)營和社會的可持續(xù)發(fā)展。對投資者而言，培育和提高投資者環(huán)保意識，可以提高對企業(yè)環(huán)境信息披露的重視程度，降低自身的投資風(fēng)險，促進企業(yè)充分披露環(huán)境信息的積極性。對公眾而言，提高公眾環(huán)保責(zé)任意識，有助于督促企業(yè)履行社會義務(wù)。總之，要加強環(huán)境保護宣傳，開展環(huán)境保護教育，使社會各界充分認識到環(huán)境保護與人類社會的生存和發(fā)展息息相關(guān)。

2.政府部門要加強監(jiān)管

要督促企業(yè)自覺遵守法律法規(guī)。嚴懲環(huán)境違法行為，依法實施日常處罰、治安拘留、查封、停產(chǎn)甚至刑事處罰，做到剛性執(zhí)法。

3.建立健全相關(guān)制度

政府要出臺符合當前發(fā)展趨勢的相關(guān)政策， 建立健全相關(guān)制度，如上市企業(yè)和債券發(fā)行企業(yè)強制性環(huán)境信息披露制度、問責(zé)機制制度、環(huán)境審計制度等。總之，政府要充分認識環(huán)境安全工作的重要性，加強環(huán)境監(jiān)管，保障人民群眾的環(huán)境知情權(quán)；要不斷完善環(huán)境信息公開制度，加強審計力度和審計質(zhì)量，維護環(huán)境信息公開的真實性、合法性、及時性和可靠性。

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責(zé)任編輯：姜洪云