無實際控制人公司如何突破治理藩籬

張艷　周瑤

【摘要】無實際控制人公司由于股權分散， 易形成管理層內部人控制或股東權力爭奪， 最終引發代理沖突與公司價值毀損。本文以金風科技作為案例研究對象， 探究無實際控制人公司治理中的代理問題及治理機制。研究表明， 金風科技自成立以來， 一直保持著穩定經營和良好業績， 從股東層面和管理層面多方面結果分析均表明公司不存在明顯代理沖突。進一步從權力運行與收益分配兩大核心機制入手分析， 發現以公司股權制衡性、股東資源合作性、人力資本和物質資本權利共享性為特征的治理模式實現了公司權力制衡與權益匹配， 推動了股東與管理層之間信任機制的形成， 這是公司不存在代理沖突、保持健康發展的根本原因。

【關鍵詞】無實際控制人；公司治理；代理沖突；治理模式

【中圖分類號】F275? ? ? 【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2023）02-0130-9

一、 引言

隨著混合所有制改革的推進， 國內公司股權結構發生了較大變化， 長期以來國有企業和民營企業股權集中甚至“一股獨大”的局面出現了新變化， 越來越多的公司開始形成股權分散型的治理結構， 甚至涌現出一批無實際控制人公司。這一現象引起了學者的廣泛關注。多數研究者認為， 無實際控制人公司股權分散、 缺乏實際控制人監督， 在外部法律環境不完善和所有者監督缺位的雙重條件下， 會產生嚴重的代理問題， 從而對公司經營帶來不利影響， 甚至造成價值毀損。海潤光伏、 華潤風電等無實際控制人公司的經營衰退極大侵蝕了投資者的利益及其投資積極性， 一定程度上印證了學者們的觀點。

然而， 通過對我國上市公司的跟蹤觀測， 本文發現現實情況與上述研究結論有所差異， 市場上的部分無實際控制人公司（如云南白藥、 金風科技等）， 有著良好的經營業績且治理穩定， 在產品市場和證券市場上均表現突出， 成為行業中的佼佼者。部分實證研究也證實了無實際控制人的股權結構同樣能夠助力公司發展， 如： 王洪盾等（2020）發現無實際控制人公司股權結構有助于增加研發創新投入， 促進企業創新； 王曄等（2021）發現無實際控制人公司能夠通過高研發投入提高企業成長性； 金韻韻等（2021）發現無實際控制人公司有著更高的投資效率、 更多的股利分配和研發投入。

從現有研究來看： 一方面， 較多研究關注到無實際控制人公司存在的代理問題， 卻少有文獻針對性地提出解決方案； 另一方面， 部分研究發現無實際控制人公司的治理效果并不必然悲觀， 但未對其中的內在機制和原因進行深入探究。本文選擇在行業內具有優異表現的無實際控制人公司新疆金風科技股份有限公司（簡稱“金風科技”）作為研究對象， 通過案例研究理清公司治理思路與治理機制， 以期為無實際控制人公司完善公司治理、 提升市場競爭力提供理論和實踐啟示。同時， 在我國證券市場開始進入股權分散的時代背景下， 對無實際控制人公司治理實踐加以探討， 特別是探悉那些治理成功的公司是如何突破無實際控制人治理缺陷可能帶來的代理困境、 保證公司在發展軌道上平穩前行的， 這將有助于我們進一步洞察在我國制度背景下股權結構安排對公司治理的影響機制。

二、 文獻回顧與理論基礎

（一）股權結構與公司治理

自Berle和Means（1932）提出現代公司“兩權分離”以來， 公司治理就成為一門“玄學”， 而股權結構成為研究公司治理問題的起點。最初的公司治理以股權分散為基礎， 致力于解決兩權分離下管理者與股東利益的沖突， 即第一類代理問題。1998年亞洲金融危機后， 一些學者在探析危機背后的原因時， 發現不同于英美國家公眾公司的股權分散性特征， 亞洲國家公司普遍存在控股大股東， 特別是在投資者法律保護越薄弱的地區， 股權集中程度越高， 集中持股成為法律對股東利益保護不足的一種替代機制， 在這種股權結構下， 公司治理面臨的主要代理問題不再是股東和管理者之間的問題， 而是大股東對中小股東的掠奪問題， 即第二類代理問題。針對兩類代理問題的治理， 學者們提出了內部治理和外部治理兩條路徑。其中， 內部治理主要圍繞控制權和索取權（收益權）的配置展開。對第一類代理問題的緩解， 除利用大股東監督機制以外， 通過薪酬機制設計如股權激勵協調管理者剩余控制權與剩余索取權之間的關系是普遍方法； 對第二類代理問題， 采取股權制衡的思路， 引入非控股大股東、 機構投資者、 大債權人等共同治理模式， 分散控股股東控制權， 成為抑制控制性股東獲取私人收益的實踐性方法。

（二）無實際控制人與代理問題

在我國特殊制度背景下， 無論是國有企業還是民營企業， 股權集中現象均非常普遍， 存在控股股東成為最常見的股權結構和治理模式， 并且控股股東背后大多存在實際控制人， 通過金字塔持股、 交叉持股或者雙重股權等復雜持股機制， 造成控制權與現金流權之間的嚴重偏離， 成為“掏空”公司的重要動因。針對這種現象， 2005年修正的《公司法》中提出了“實際控制人”這一概念， 2006年證監會在《上市公司信息披露管理辦法》中要求公司披露實際控制人信息， 深交所和上交所分別在同年8月和2010年發布相關規則要求上市公司披露實際控制人。上述文件中， 實際控制人是指“雖不是公司的股東， 但通過投資關系、 協議或者其他安排， 能夠實際支配公司行為的人”。根據這一定義， 無實際控制人公司通常包括兩種類型： 一是股權分散、 無直接控股股東且股東之間無一致行動協議， 從而導致公司沒有實際控制人的公司； 二是有直接控股股東但該股東沒有實際控制人的公司。也就是說， 無實際控制人公司不存在終極控制人。

無實際控制人公司由于終極股權分散， 任何單一股東對公司都沒有實際控制權， 股東缺乏參與公司經營與戰略制定的動力， 對管理層也缺乏必要的監督與制約， 管理層一般掌握著實質權力， 形成內部人控制局面， 此時便容易產生第一類代理問題。相關實證研究對此提供了證據支持， 如： 無實際控制人公司高管薪酬存在明顯黏性（干勝道等，2020）； 公司存在的代理問題極有可能導致內部人超額收益（朱巧玲和龍靚，2018）； 由于無實際控制人公司內部人代理問題突出， 公司管理層違規的可能性更高， 這會增加審計風險與審計成本， 從而提高審計收費（劉佳偉和周中勝，2021）； 無實際控制人公司的監管風險更高， 監管機構非常關注公司無實際控制人狀態對公司日常經營管理產生的影響（鄭彧，2021）。

與上述股東消極主義行為不同， 無實際控制人股東由于不存在絕對控股股東， 也可能會采取積極主義行為， 激發股東之間對控制權的爭奪， 造成公司治理混亂， 甚至嚴重影響公司的正常經營活動。朱紅軍和汪輝（2004）曾對宏智科技股份有限公司的控制權之爭進行過詳細描述， 發現在股權分散下公司各個股東在股東大會、 董事會等權力機構中展開激烈斗爭， 甚至不惜用暴力奪取控制權， 最終導致公司價值遭受巨大毀損。

基于上述分析， 僅從內部治理來看， 無實際控制人公司由于實質性股東缺位， 存在先天治理缺陷， 這種治理缺陷在股東行為消極主義或積極主義兩種狀況下， 將分別誘發管理層內部人控制或股東控制權爭奪兩類代理沖突， 并對公司價值造成極大威脅。依據已有公司治理理論和實踐基礎， 這種代理沖突的內部治理很大程度上會受到公司治理模式選擇中的“權力運行”和“收益分配”兩種主要機制的影響， 本文在此基礎上構建以下分析框架（見圖1）， 展開案例研究， 理清案例公司在無實際控制人下的治理現狀與治理邏輯。

三、 研究設計

（一）研究方法

本文研究的問題是， 在當前的普遍認知中， 無實際控制人公司先天具有引發代理沖突的治理缺陷， 為何現實中仍然存在治理穩定和業績良好的無實際控制人公司？這種治理狀態是如何形成的？這類問題屬于“why”和“how”類型， 極其富有解釋性。正如Yin（2014）所說， 對于解釋性問題， 使用案例研究方法最為適合。案例研究屬于理論抽樣， 抽樣對象應具有極端性與典型性， 這樣更能夠解釋清楚錯綜復雜的機制問題（Eisenhardt， 1989）。在社會科學研究中， 對于反常現象的研究更加適合于使用單案例研究方法。單案例研究方法能更深入地探究研究對象的社會行為， 并對其做出最大努力的解釋。基于研究目的， 本文采用了單案例研究方法。

（二）案例選擇

本文選取A股上市公司金風科技作為案例公司， 理由包括如下三點： 第一， 金風科技成立于1998年， 2007年12月26日在深交所上市， 自2004年起一直為無實際控制人公司， 與本文的研究對象相符， 且時間跨度大， 可排除偶發因素沖擊對研究結論的干擾。第二， 金風科技在證監會行業分類中屬于制造業， 制造業公司體量大、 數量多， 在我國經濟發展中發揮著主導和基礎性作用， 選擇來自制造業的無實際控制人公司進行研究具有典型性。第三， 金風科技在行業中有著突出的業績與治理表現。從經營業績上來看， 其市場占有率常年位于國內第一及國際前列， 各項財務指標表現極佳； 從治理穩定性上來看， 上市以來， 公司“三會一層”未發生過異常變動， 主要高級管理人員未進行過異常調整， 符合單案例研究對象的極端性特征。

（三）數據收集

本文以金風科技為案例分析對象， 考慮到數據收集的可得性， 數據分析時間自公司上市時間2007年起到2020年為止。相關數據主要來源于： 公司年度報告和各類公告， 如“公司章程”“董事會議事規則”“監事會議事規則”“薪酬管理制度”“股東大會會議決議公告”“董事會會議決議公告”等； 公司及行業相關網站； 國泰安數據庫。基于案例研究對象選取的合理性、 資料收集的多元性和客觀性、 問題分析過程輔以文獻作為支持等系列操作， 梳理并構建清晰的證據鏈條， 從較大程度上保證了研究的構念效度、 內在效度、 外在效度及信度。

四、 案例背景

1998年新疆新風科工貿有限責任公司成立， 2001年公司整體變更為股份有限公司， 正式更名為新疆金風科技股份有限公司， 2007年12月26日在深交所上市（股票簡稱為“金風科技”， 股票代碼為002202）， 2010年在港交所H股上市（股票簡稱為“金風科技”， 股票代碼為02208）。公司成立以來多次被評為“氣候領袖企業”“亞洲地區最受尊敬公司”“最佳投資者關系公司”等， 同時還取得了“全球最具創新能力企業50強”“全球最環保企業200強”“全球新能源企業500強”等成績。

光環背后， 金風科技卻是一家無實際控制人公司。2004年金風科技實施增資擴股后， 第一大股東新疆風能有限責任公司（簡稱“風能公司”）持股比例由38.15%下降為29%， 自此金風科技成為無實際控制人公司。2007年金風科技IPO招股說明書顯示， 公司“發行人共有60名股東， 無任何股東單獨持股比例高于30%。第一大股東風能公司持股比例為20.30%； 第二大股東國水集團持股比例為17.50%； 第三大股東中比基金持股比例為8%； 其他27位法人股東持股比例合計為25.47%； 30位自然人股東持股比例合計為28.73%。發行人任何股東均不能通過實際支配公司股份表決權決定公司董事會半數以上成員選任， 故公司無控股股東及實際控制人”， 招股后第一大股東風能公司持股比例降為18.27%， 第二大股東國水集團直接持股15.75%。2010年公司H股上市， 風能公司與國水集團①（簡稱“三峽新能源”）持有股份進一步被稀釋為13.95%和11.19%， 仍為公司第一、 二大股東。公司上市以來， 股東眾多， 股權極其分散， 迄今為止一直是一家無實際控制人公司， 任何單一股東都無法對公司生產經營產生實質性影響。

然而， 自上市以來， 金風科技經營業績良好， 從表1中可以看出公司在國內市場競爭力極強， 14年間多達12次榮登市場占有率榜首； 在國際市場上， 金風科技也有不錯的表現， 其市場占有率穩居風電行業前五， 甚至在2015年取得第一的成績。從具體財務指標來看， 除了2010 ～ 2013年因國內風電政策原因電力市場棄風現象導致行業陷入低谷期， 其他年份公司每股收益、 凈資產收益率表現突出， 獲利能力強， 營業利潤增長率持續保持正增長， 并且增長幅度較大， 成長性很好， 極具投資價值； 資產負債率常年穩定在60%左右， 指標值處于正常范圍， 資本結構穩定。這與當前大眾普遍認知下的無實際控制人公司形成了較大反差。作為一家無實際控制人公司， 金風科技是如何突破公司治理的藩籬， 不斷發展壯大的？ 本文將從代理沖突和治理機制兩個方面對金風科技的公司治理實踐加以分析， 以探究該問題的答案。

五、 金風科技代理沖突分析

代理問題是公司治理的核心， 無論是股東中心主義下的兩權分離理論還是利益相關者下的多邊契約理論， 現代公司存在的多邊多層級委托代理關系都無法避免代理問題的存在。在無實際控制人公司中， 股權分散引發的代理問題主要表現為股東之間因控制權爭奪引發的權力沖突和管理層因所有者缺位引發的內部人控制私利兩個層面。下面將從這兩個方面具體考察金風科技是否存在代理問題。

（一）股東層面的控制權沖突情況

1. 公司治理結構穩定。從金風科技的發展來看， 公司治理結構極其穩定。三會一層中， 從股東層面看， 2007 ～ 2020年， 除開香港結算有限公司代理的H股②， 風能公司與三峽新能源一直為公司主要大股東， 持股比例穩居公司前三位， 除兩次上市稀釋了股東股份外， 未出現主要股東異常減持公司股份的情形； 從董事會層面看， 2007年上市至今， 武鋼一直擔任董事長職務， 李熒從上市至2015年一直擔任副董事長職務， 其他董事會成員均來源于公司前三大股東和高級管理團隊； 從監事會層面看， 公司監事由3名股東代表和2名職工代表構成， 股東代表固定來源于風能公司與三峽新能源， 不從公司領取薪資報酬； 從管理層層面看， 核心管理團隊長年保持穩定， 公司首席執行官、 總裁、 執行副總裁均同時兼任董事會成員， 未出現特例情形。多年的治理實踐讓金風科技的治理結構從制度與非制度安排上得以穩定， 從未曝出股東之間的控制權爭奪糾紛。

2. 經營決策統一。股東大會是公司重大經營事項決策機構， 表2列示了金風科技自上市以來股東大會議案表決情況。2007 ～ 2020年公司共召開股東大會35場， 其中年度股東大會13場、 臨時股東大會22場； 共討論議案314項， 其中普通議案284項、 特別議案30項。根據公司章程規定， 普通議案同意率達到1/2、 特別議案同意率達到2/3， 即可通過， 金風科技的各項議案幾乎都能獲得90%以上的同意率， 期間只出現過一項被否決的議案， 即2010年年度會議上《關于提請股東大會授予董事會增發公司H股股份一般性授權的議案》， 其中同意率27.29%、 反對率68.71%、 棄權率4%。

董事會是公司經營事項的另一重要決策機構， 通過對2010 ～ 2020年③金風科技董事會會議資料的梳理可得， 在此期間金風科技共召開董事會會議99次， 討論議案610項， 所有議案均獲得通過， 而且是董事會成員（包括執行董事、 外部董事和獨立董事）對幾乎所有議案均全票通過（具體情況詳見表3）。同時， 結合金風科技董事會成員構成來看， 三名執行董事均來自公司重要高級管理人員（如首席執行官、 總裁、 副總裁）。可見， 金風科技無論是重要股東之間還是股東和管理層之間在經營決策上均保持了意見高度統一， 并未有權力沖突的跡象。

（二）管理層層面的代理沖突情況

無實際控制人公司中因股東股權分散， 極易出現因監督缺位而導致管理層內部控制失效， 當管理層成為實際掌握公司控制權的內部人時， 通常通過自定薪酬、 在職消費、 職業懈怠或者關聯交易等途徑謀取個人私利。本文從上述途徑入手， 一窺金風科技管理層層面的代理沖突情況。

1. 高管薪酬粘性不明顯。高管薪酬粘性概念最早由Jackson等（2008）提出， 是指高管邊際薪酬隨業績上升的幅度大于隨業績下降幅度的一種現象。高管薪酬粘性一般能夠反映公司是否存在嚴重代理問題， 由于外部股東難以全面了解公司實際經營情況， 依據高管說辭發放薪酬， 從而導致薪酬發放不合理產生了代理問題（步丹璐和文彩虹，2013）。方軍雄（2009）較早基于實證研究發現國內公司存在高管薪酬與公司業績不匹配的現象， 具有高管薪酬粘性， 后續不少學者提出了抑制高管薪酬粘性、 緩解代理問題的措施。參考步丹璐和文彩虹（2013）的方法測算金風科技高管薪酬粘性， 以當年在公司領取薪酬的董事、 監事以及高級管理人員的薪酬平均數作為高管薪酬指標， 以公司當年凈利潤作為業績指標， 計算高管薪酬—業績敏感性， 結果如表4所示。當公司業績上升時敏感性均值為18.41%、 業績下降時敏感性均值為24.22%， 即公司業績每上升1個單位， 高管薪酬上升18.41%， 而業績每下降一個單位， 高管薪酬下降24.22%， 公司隨業績上升的邊際高管薪酬明顯小于隨業績下降的邊際高管薪酬， 可見高管薪酬不具有粘性特征。

2. 在職消費不明顯。在職消費也是高管薪酬的一種隱性形式， 在一定程度上能夠促使高管提高工作效率， 為公司創造更多的價值（Cai等，2011）， 但由于在職消費更多地表現為非貨幣性收益， 難以對其進行觀測， 現實中往往會誘發過度在職消費， 對公司價值造成毀損， 侵害公司股東利益， 從而在職消費的效率機制便轉化為代理問題， 損害公司業績（馬智穎等，2021）。參考已有文獻， 管理費用率可用來衡量公司控制運營成本的效果， 包括過度在職消費及其他直接代理成本（James等，2000）， 本文選用管理費用率（管理費用/營業收入）作為公司在職消費水平的衡量指標， 測算結果如表5所示。金風科技14年間的管理費用率均值為0.0242， 最大值出現在2017年（僅為0.0527）， 最小值出現在2020年（低至0.0073）， 最值之間的差距不到0.05。總體而言， 金風科技管理費用率非常穩定， 波動不大， 且數值較小。

考慮到暫無統一標準衡量過度在職消費的程度， 將金風科技在職消費情況與行業情況［證監會《上市公司行業分類指引》（2012年修訂）中制造業二級分類“通用設備制造業”， 下同］進行了比較（圖2）。在剔除行業內當年ST、 ?ST類公司后， 發現無論是采用整體法、 算術平均法、 總市值加權法還是流通市值加權法計算， 2007 ～ 2020年行業管理費用率均明顯高于金風科技， 沒有跡象表明金風科技管理層通過操縱管理費用侵占股東的利益。從高管在職消費角度而言， 金風科技股東與管理層之間不存在嚴重代理問題。

3. 高管消極懈怠不明顯。高管消極懈怠也是代理沖突的重要表現， 學者們一般將其定義為高管努力程度不足。由于高管努力程度與公司業績之間的關系難以合理界定， 股東獲取內部信息的成本較高， 高管隱匿自身行為便容易產生代理問題。劉慧龍（2017）針對控制鏈條的研究指出， 控制鏈條過長會增加監管股東和制約高管行為的難度， 高管更容易消極懈怠。金風科技作為無實際控制人公司， 甚至不存在清晰的控制鏈條， 高管偷懶行為更難以避免。已有文獻證明總資產周轉率能夠反映企業資產的運營效率， 在一定程度上可以用來評估高管的努力程度（王明琳等， 2014）， 本文以其作為高管努力程度的代理指標， 用以評估金風科技高管的努力程度， 并與同行業其他公司進行對比。同樣， 為確保數據客觀和可比， 剔除了ST、 ?ST公司， 結果如圖3所示。除了風電行業低谷期， 2007 ～ 2020年金風科技的總資產周轉率基本上都高于通用設備制造行業平均值或與平均值持平。從消極懈怠角度來看， 金風科技股東與管理層之間不存在嚴重代理問題。

4. 關聯交易無異常。關聯交易是公司與關聯股東、 高管發生的資源、 債務以及勞務轉移的行為。作為公司內部人， 高管可以通過關聯交易進行利益輸送， 進而侵害公司股東的利益， 對于外部股東來說， 關聯交易復雜、 隱秘， 容易被暗箱操作， 因此成為代理沖突的常用手段。根據規定， 我國上市公司需要在年度報告中披露年內重大關聯交易事項， 主要包括以下5項： 與日常經營相關的關聯交易、 與資產收購及出售相關的關聯交易、 與共同對外投資相關的關聯交易、 與債權債務相關的關聯交易及其他重大關聯交易。考慮到2013年以前金風科技的高管均在股東單位任職， 本文對金風科技2013 ～ 2020年重大交易事項進行了分析。在此期間公司僅發生了與日常經營、 資產收購及出售相關的關聯交易。其中與資產收購及出售相關的交易僅發生1起， 為金風科技向其聯營企業出售資產， 公司從該項關聯交易中獲利333148500元。公司主要關聯交易是與日常經營相關的關聯交易， 關聯對象主要是風能公司與三峽新能源及其子公司， 交易行為限于出售商品、 采購物資及提供服務， 所有交易事項均有市場可比價格， 交易定價方式為市場公允價值。從關聯交易的結構來看， 與金風科技發生關聯交易的股東單位均位于其產業鏈的上下游， 能夠為金風科技提供生產所需的材料， 也能幫助金風科技拓展客戶和市場。公司高管與股東單位均無直接利害關系， 缺少從關聯交易中謀取利益的動機； 相關股東持有公司股份均不超過20%， 無法操縱相關的交易， 并無證據表明金風科技高管有利用控制權實施對其私人有利的關聯交易的行為， 相反， 高管依據公司章程避免不必要的關聯交易， 并且積極利用股東的資源優勢推動金風科技的發展。因此， 從關聯交易角度來看， 金風科技股東與管理層之間不存在嚴重代理問題。

六、 金風科技治理機制分析

（一）公司的權力運行機制

依據現有法律和公司章程， 股權結構往往決定了公司權力運行的基本框架。金風科技自2004年成為無實際控制人公司以來， 除前三大股東之外， 其他股東持股比例從未超過10%， 因此， 本文主要以前三大股東情況為基礎來分析金風科技的股權結構特征及權力運行機制。如圖4所示， 風能公司一直為公司第一大股東， 三峽新能源在2018年前一直為公司第二大股東， 2018 ～ 2020年被和諧健康保險股份有限公司取代成為第三大股東， 另一大股東從2004年開始， 依次為陶毅（2004）、 中比基金（2005 ～ 2011年）、 新疆風能研究所（2012 ～ 2014年）、 安邦人壽保險股份有限公司（2015 ～ 2017年）、 和諧健康保險股份有限公司（2018 ～ 2020年）。

1. 股權結構制衡避免了權力壟斷。從股權分布來看， 三大股東之間的持股比例相差并不大， 尤其是從2015年開始持股差距更是大幅縮小， 2015年三大股東的持股比例分別為13.74%、 10.52%和7.84%， 2020年分別為13.76%、 13.50%和10.53%， 股東之間具有較強的權力制衡性， 這種制衡性在權力中心董事會結構中也得到了鮮明體現。公司董事會一直由9名董事組成， 其中獨立董事3名， 其余6名執行董事中3名分別來自于前三大股東， 并且不在公司領取薪酬， 剩余3名由公司高級管理人員兼任， 即前三大股東在董事會中都只有一個席位， 無法在公司權力運行格局中形成“一股獨大”的局面， 不存在偏離股權比例的實質性“控制股東”。

2. 股東資源結合性特征提供了合作基礎。從股東性質來看， 三大股東各自具備不同背景和資源。風能公司為國有企業， 由新疆維吾爾自治區人民政府國有資產監督管理委員會與新疆昌源水務集團有限公司（二者為一致行動人）合計持有56.67%的股權， 中國長江三峽集團有限公司通過三峽新能源及全資子公司長江新能源開發有限公司持有剩下43.33%的股權； 三峽新能源也屬于國有企業， 由中國長江三峽集團有限公司作為最大單一股東， 持有公司49%的股權， 其他股東股權均未超過5%； 新疆風能研究所是新疆維吾爾自治區水利廳創辦的事業單位， 主要從事水電、 風電研究與科技成果推廣； 中比基金、 安邦人壽保險、 和諧健康保險均屬于財務投資機構。由此可見， 金風科技大股東結構非常穩定， 除了財務性機構投資者， 其他股東均屬于長期戰略性股東， 在行業性質上均屬于風電領域， 且分布于公司產業鏈上下游， 與公司之間存在強烈的資源結合性。金風科技主營業務包括風力發電設備整機制造、 風機服務及風場投資與開發， 主要產品為并網型大型風力發電機組， 產品銷售主要集中在國內市場， 經營受到國內電力市場及風力發電市場整體波動的嚴重影響， 技術創新、 融資和市場開拓的風險都非常大， 股東的國資背景和行業資源無疑給公司發展提供了極大便利。而財務性機構投資者的進入可以在一定程度上改善公司治理， 特別是穩定性的機構投資者在公司信息披露、 股權制衡等方面都能起到明顯作用。

3. 管理層人力資本在決策和經營中擁有雙重話語權。自上市以來， 金風科技曾對公司章程進行過多次修訂， 但一直保留“董事可以由總裁或者其他高級管理人員兼任， 總計不得超過公司董事總數的二分之一， 但不應少于三分之一”這一規定， 并在實施中嚴格遵照董事會中9名董事會成員由3名獨董、 3名股東代理董事、 3名高級管理人員構成的“3+3+3”模式， 保證了管理層進入決策體系。此外， 金風科技由5家法人股東和9名自然人共同發起設立， 風能公司、 三峽新能源和新疆風能研究所是其中3家法人股東， 自然人股東中武鋼、 郭健、 魏紅亮在公司長期擔任董事和高級管理人員， 武鋼作為管理層代表從2002年至今一直擔任公司董事長， 管理團隊非常穩定。這種權力安排充分體現了公司對管理層人力資本的重視， 極大保證了金風科技這種從事“硬科技”屬性制造業的公司對專業能力的需求。公司自成立以來， 經營一直沒有偏離過主業， 也一直保持國內行業龍頭地位。

（二）公司的收益分配機制

代理理論認為， 當代理不可避免時緩解代理問題的重要思路就是解決企業控制權與索取權的匹配問題。Hart等（1990）曾指出， 當控制權與索取權不相匹配時， 擁有控制權而不擁有收益權的一方不會有經營動力， 擁有收益權卻不擁有控制權的一方則無法保證其收益能夠得以實現。金風科技在收益分配方面充分體現了與上述權力運行內在邏輯一致的特征， 保證了股東與管理層價值共創、 收益共享。

根據金風科技的薪酬管理制度， 公司高管薪酬主要由五部分組成： 基本年薪、 績效年薪、 特殊獎勵、 福利補貼和長期激勵。其中， 基本年薪為固定所得部分， 在市場環境不樂觀的情形下， 能夠保證公司高管獲得托底收入， 降低經營風險給高管薪酬帶來的波動性。其他部分與經營績效相關， 將高管報酬與股東利益掛鉤， 可充分調動高管的積極性， 實現股東、 高管的利益雙贏。首先， 從高管現金薪酬來看， 如表6所示， 金風科技高管薪酬水平排名常年居于行業榜首， 與公司經濟增加值（EVA）在行業中的排名基本匹配， 管理層在公司經營中取得傲人成績的同時也獲得了高額薪酬回報。2011 ～ 2013年， 受風電行業低谷期的影響， 公司在通用設備制造行業中EVA值為負數， 排名處于行業倒數， 但高管現金薪酬仍排名前二， 展現了固定薪酬的托底作用， 也充分體現了公司在其薪酬管理制度中提出的“保證薪酬水平在外部市場中具有競爭力”這一原則。但從縱向來看， 公司高管這三年的薪酬相對于其他年份已極大縮水， 體現了公司薪酬制度與業績掛鉤的特點。較高的基本薪酬消除了高管經營負擔， 能夠為管理層大膽創新、 積極開拓市場減少后顧之憂； 而當為股東創造了剩余價值時， 高管所獲得的工資獎勵相對于基本薪酬能提升100%以上， 高強度的激勵使高管更多地分享了價值創造帶來的收益， 充分體現了公司股東與管理層利益共享、 風險共擔的關系及股東對高管人力資本投入的認可。

此外， 通過高管持股進行利益綁定。高管持股在一定程度上能夠促使高管利益與股東利益趨同， 從而有效緩解代理沖突， 減少代理成本。金風科技沒有實施股權激勵， 高管所持股份如果不考慮個人二級市場購入， 主要來源于2007年上市前擁有的原始股份、 2015年公司面向部分高級管理人員和其他員工非公開發行的股票以及歷年股利分配送轉增加的股票。如表7所示， 2007 ～ 2020年， 大多數年份都有不低于50%的高管持有公司股份。通過公司每年進行現金分紅或送轉股， 高管從持股中可獲得大額現金收益。以管理團隊中核心成員武鋼為例， 武鋼一直持有公司股份， 每年從公司現金分紅中獲得的現金收益最低金額為105.48萬元（2007年）， 最高金額為2109.60萬元（2010年）， 多數年份武鋼從分紅中獲得的收益均數倍于工資薪酬， 而原本金風科技的工資薪酬水平已經位于行業前列， 分紅帶來的收益則更為可觀。

七、 研究結論與啟示

（一）研究結論

金風科技作為一家無實際控制人公司， 在公司治理中， 無論在股東層面還是管理層層面都未出現嚴重代理沖突， 股東權利與管理層權利得到了平衡， 公司價值得到了實現， 是無實際控制人公司治理的成熟典范。其治理模式可總結為以下三個方面：

第一， 治理結構穩定。金風科技三會一層治理結構一直都非常穩定， 這在整個資本市場都是頗為罕見的。公司從成立以來， 風能公司和三峽新能源一直為其前三大股東， 董事會席位安排模式從未出現變動， 管理層核心團隊也未出現異常變動， 穩定的治理結構為公司經營和發展提供了良好的內部治理環境。

第二， 權力結構均衡。在股東層面， 實現了股權制衡性； 在股東與管理層之間， 實現了決策權共享； 在管理層層面， 核心團隊穩定實現了經營權的穩定。從權力維度保證了公司的正常運行， 避免了控制權爭奪可能引發的經營混亂。

第三， 權力和利益得到匹配。管理層在獲得決策和經營雙重權力的同時， 在收益上與股東共同分享經營所創造的價值， 并且獲得了行業內極具競爭性的薪資， 公司即使在業績出現波動性時仍然采取高額固定薪資進行托底的方式鎖定管理層， 激勵強度遠遠大于行業平均水平， 反過來也提高了管理層實施機會主義行為的成本。

（二）啟示

從上述研究中可以得到以下管理啟示：

第一， 針對股東層面的代理問題， 股權制衡效應的產生是有條件和邊界的。已有研究發現現實中大股東治理似乎存在無法避免的“掏空”弊端， 在外部治理機制不完善的情況下， 提出了股權制衡解決方案， 大量實證研究也得出了股權制衡能夠在一定程度上抑制大股東代理問題的結論。但是股權分散化并不必然帶來股權制衡效應， 股權制衡有賴于引致權力均衡的驅動因素。金風科技股權制衡的權力基礎源于股東異質性帶來的資源組合， 這種資源組合與公司行業屬性及市場特征高度契合， 如風電技術創新的高風險性、 重資產行業的融資需求、 風場開發的排他性、 混合所有制的效率差異等特征， 都凸顯了不同股東資源在權力博弈中的稀缺性和互補性， 各種資源因此形成了公司價值創造的不同來源， 成為股東利益實現的粘合劑， 自然推動了合作性權力制衡格局的形成。

第二， 針對管理層層面的代理問題， 信任機制的建立是監督機制缺位時的重要替代機制。無實際控制人公司治理缺陷引發的管理層代理問題主要源于監督機制的缺乏， 股東與管理層之間通過信任的建立或可彌補這一缺陷。但信任不會無緣由地產生， 信任的建立來源于正式制度， 在制度安排下能夠形成對對方行為的清晰預期。金風科技在權力配置和收益制度設計中較好地“框定”了管理層行為， 股東賦予管理層決策和經營權， 并匹配價值分享收益機制， 極大地調動了管理層將其人力資本在企業中進行持續和深度的“專用性投資”的積極性， 這種投資在性質上類同于沉沒成本， 使其選擇退出時的成本非常高昂， 這也讓他們有動力去維系與資本之間的權力平衡。正因如此， 公司管理層長期保持了穩定， 沒有發生非正常離職現象， 也沒有出現明顯的代理沖突， 實現了與股東利益的趨同。

第三， 公司治理模式的選擇應遵循工具理性。雖然經過長期研究， 公司治理的理論框架及其中的關鍵要素都得到了比較一致的認識， 但公司治理實踐仍然沒有統一的模式。公司在構建治理模式時， 如何在各要素之間形成有效組合仍然是一個因地制宜的實踐過程， 如公司如何協調物質資本與人力資本在責、 權、 利關系中的分配一直是公司治理解決代理問題的重要途徑。金風科技所構建的權力運行和權利分配機制符合公司產業屬性和經營業務對資源的內在需求， 物質資本充分認可人力資本專業能力在其間的重要性， 在權力和收益分配上給予人力資本高強度激勵， 很好地解決了無實際控制人狀態下內部人控制權私利這一主要代理問題， 并實現了股東與管理層價值共創和收益共享的理想局面。

【 注 釋 】

① 當時已更名為中國三峽新能源公司，現在為中國三峽新能源（集團）股份有限公司，2021年6月10日在上交所上市，股票代碼為600905。為了便于前后文敘述，后文中統一稱作“三峽新能源”。

② 因香港結算有限公司所持股份的代理性質，以下在對前幾大股東持股比例進行排序時均排除在外。

③ 公司第三屆董事會的工作時間段是2006 ～ 2009年（公司在這一時間段內上市），為了保證研究數據均來源于上市期間，避免未上市階段的數據缺失或者可比性不足，從第四屆董事會任期起始年份2010年開始統計數據。

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（責任編輯·校對： 許春玲? 李小艷）

【基金項目】湖南省自然科學基金面上項目“企業綠色技術創新同群效應研究：理論分析與經驗證據”（項目編號：2022JJ30016）；湖南省教育廳科學研究重點項目“同伴效應對企業綠色技術創新的影響及機制研究”（項目編號：21A0388）；湖南省研究生科研創新項目“無實際控制人企業治理模式對企業綠色創新的影響機制和績效研究”（項目編號：CX20211143）