老百姓：盈利能力掉隊(duì)

葉燕謨

2022年，老百姓（603883.SH）實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入201.76億元、歸母凈利潤7.85億元，分別同比增長28.54%、17.29%。

2023年，老百姓延續(xù)了上一年的增長態(tài)勢，一季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入54.41億元、歸母凈利潤2.91億元，分別同比增長31.39%、20.49%。

連鎖藥店梯隊(duì)分化

近些年，藥品零售市場在快速擴(kuò)張。

2015年，全國藥品零售市場銷售額為3323億元，同比增長8.6%；線下藥店（申萬三級(jí)行業(yè)分類）7家企業(yè)營業(yè)收入合計(jì)229.02億元，占8.27%，凈利潤13.13億元。

中康CMH數(shù)據(jù)顯示，2022年全國零售藥店市場銷售額達(dá)到5421億元，同比增長10.2%；8家上市連鎖藥店企業(yè)營業(yè)收入合計(jì)999.97億元，占18.45%，凈利潤53.96億元。

可以看出，自2015年以來，隨著藥品零售市場的擴(kuò)大，頭部連鎖藥店的銷售額與市場份額也正在同步提高。

2023年一季度，8家上市連鎖藥店企業(yè)整體表現(xiàn)保持亮眼：營業(yè)收入同比增速平均值為27.33%；凈利潤上，其中2家企業(yè)同比增長率在30%以下，4家企業(yè)在30%至100%，2家企業(yè)超過了100%。

從8家上市連鎖藥店之間對(duì)比數(shù)據(jù)來看，其內(nèi)部已經(jīng)分化為兩大梯隊(duì)。

2022年，一心堂、大參林、老百姓、益豐藥房的營業(yè)收入分別為174.32億元、212.48億元、201.76億元、198.86億元，形成上市連鎖藥店的第一梯隊(duì)；漱玉平民、華人健康、第一醫(yī)藥、健之佳的營業(yè)收入分別為78.23億元、32.62億元、26.56億元、75.14億元，位列第二梯隊(duì)。

從凈利潤上看，第一梯隊(duì)2022年凈利潤累計(jì)44.96億元，占8家上市連鎖藥店凈利潤總和的83.32%，頭部聚集效應(yīng)凸顯；第二梯隊(duì)凈利潤累計(jì)9億元，僅占8家凈利潤總和的16.68%。

從門店數(shù)量上來看，2023年一季度末，第一梯隊(duì)的一心堂、大參林、老百姓、益豐藥房的總門店數(shù)量分別為9344家、10895家、11231家、10865家，均超過1萬家；而第二梯隊(duì)的漱玉平民、華人健康、第一醫(yī)藥、健之佳的總門店數(shù)量分別為6041家、1140家、144家（不含加盟）、4192家。

復(fù)合增長率較低，凈利潤規(guī)模掉隊(duì)

第一梯隊(duì)的老百姓、益豐藥房均地處湖南，且均于2015年上市，當(dāng)年老百姓實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入45.68億元、實(shí)現(xiàn)凈利潤2.78億元；益豐藥房當(dāng)年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入28.46億元，凈利潤1.78億元。

7年后的2022年，老百姓與益豐藥房的營收已非常接近，但在凈利潤方面，老百姓已遠(yuǎn)落后于益豐藥房：2022年老百姓凈利潤9.76億元，益豐藥房14.27億元。老百姓的凈利潤僅是益豐藥房的68.40%。

老百姓的凈利潤從2015年是益豐藥房的1.6倍，轉(zhuǎn)變?yōu)橐尕S藥房的60%，二者復(fù)合增長率上存在巨大差異。

根據(jù)計(jì)算，老百姓2015年至2022年的營業(yè)收入復(fù)合增長率為23.64%，益豐藥房為32.02%；老百姓的凈利潤復(fù)合增長率為19.67%，益豐藥房為34.61%。

針對(duì)增速不及益豐藥房的主要原因，老百姓相關(guān)負(fù)責(zé)人對(duì)《證券市場周刊》表示：“主要是近年公司新開門店較多，其中自建與資產(chǎn)性收購新增門店由于存在培育期，會(huì)對(duì)利潤產(chǎn)生短期影響，其次是在新零售、數(shù)字化等方面大幅投入以及門店大店轉(zhuǎn)小店調(diào)整期間，對(duì)公司業(yè)績短期有一定影響。”

凈利潤增速上存在較大差異，最直接的原因就是老百姓的毛利率較低，老百姓近年來毛利率均處于第一梯隊(duì)的墊底位置。

2020年至2022年，老百姓的毛利率為32.06%、32.13%、31.88%，益豐藥房為37.98%、40.35%、39.53%。

根據(jù)公開信息，老百姓毛利率較低，主要是公司加盟、聯(lián)盟及分銷業(yè)務(wù)收入占比12.78%，明顯高于同行，直營率較低所致。

為何直營率能夠較大影響公司整體毛利率？

從報(bào)表上來看，2022年老百姓加盟業(yè)務(wù)的毛利率為12.49%，而直營門店的零售業(yè)務(wù)毛利率為34.56%；同期益豐藥房加盟店的批發(fā)業(yè)務(wù)毛利率為9.47%，其直營門店的零售業(yè)務(wù)毛利率為40.44%。因此，加盟門店毛利率較低，占比提升將拉低公司整體毛利率水平。

從門店數(shù)量上來看，截至2022年12月31日，老百姓門店總數(shù)達(dá)到10783家，其中直營門店7649家，加盟門店3134家，直營率為70.94%；益豐藥房門店總數(shù)達(dá)到10268家，其中8306家直營門店，直營率為80.89%，相對(duì)于老百姓高出了10個(gè)百分點(diǎn)。

從直營面積上來看，老百姓也比益豐藥房少了接近10%。截至2022年，老百姓直營門店面積合計(jì)80.41萬平米，益豐藥房直營門店面積合計(jì)89.79萬平米。

在直營門店坪效上，兩家企業(yè)相差較小。

2022年，老百姓直營門店坪效為61元/平米，益豐藥房為59.37元/平米。

因此，直營面積差異較大，而門店坪效上較為接近，使得老百姓直營門店整體收入要低于益豐藥房：2022年老百姓直營門店零售業(yè)務(wù)收入為175.97億元，益豐藥房為180.22億元。

再疊加直營零售毛利率上的差異，老百姓的利潤增長情況始終不及益豐藥房。

對(duì)于直營面積差異的問題，老百姓上述負(fù)責(zé)人對(duì)《證券市場周刊》表示，“需更關(guān)注藥房門店數(shù)增長、門店選址與門店運(yùn)營能力，而不是單純以經(jīng)營面積衡量。自建和并購都是快速擴(kuò)張的重要方式，每年的具體增長額根據(jù)當(dāng)年拓展規(guī)劃和市場情況決定，存在一定差異。”

自建直營門店少，資本投入多

自2015年上市以來，老百姓拓展市場的方式是以公司自建（直營）、星火（并購）、加盟、聯(lián)盟的“四駕馬車”并驅(qū)。

并購是近年來上市連鎖藥店主要采取的擴(kuò)張方式，但成本相對(duì)較高。

一般而言，自建門店的成本一般不超過50萬元，相比之下資本投入少了很多，但因周邊患者對(duì)藥店品牌的熟知度、接受度不同，自建門店通常需要經(jīng)過一到兩年的經(jīng)營才能達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)，培育期較長，更加考驗(yàn)連鎖藥店企業(yè)的經(jīng)營能力。

2015年至2022年，老百姓累計(jì)新建自營3531家門店，累計(jì)并購自營3147家門店，新建自營率為52.88%。

益豐藥房累計(jì)新建自營5030家門店，累計(jì)并購自營2940家門店，新建自營率為63.11%。

2015年年底以來，益豐藥房自建的直營門店比老百姓多了1499家。

大規(guī)模通過并購方式擴(kuò)張門店數(shù)量，溢價(jià)將變成報(bào)表中的商譽(yù)。2015年年末，老百姓商譽(yù)7.60億元，2022年年末為54.93億元，累計(jì)并購3147家自營門店。

2015年年末，益豐藥房商譽(yù)為2.84億元，2022年年末為41.88億元，累計(jì)并購2940家自營門店，即每并購1家門店產(chǎn)生商譽(yù)133萬元。

因此，在對(duì)外并購上，老百姓與益豐藥房的差別并不明顯，主要差別仍在自建直營門店的數(shù)量上。

上述負(fù)責(zé)人表示，“公司處方藥（含DTP）占比處于行業(yè)較高水平，而處方藥毛利率較低，因此對(duì)公司毛利率有一定的拉低。其次是公司加盟業(yè)務(wù)起步較早，業(yè)務(wù)占比較高，其毛利率低于零售業(yè)務(wù)毛利率。”

經(jīng)營布局分散

老百姓的區(qū)域布局相對(duì)于益豐藥房來說更為廣泛，也是其與益豐藥房經(jīng)營戰(zhàn)略上存在的差異之一。

根據(jù)年報(bào)，老百姓2022年共計(jì)在20個(gè)省份進(jìn)行了布局，其中華中地區(qū)營業(yè)收入為84.34億元，占比超過40%。而益豐藥房目前僅在中南、華東、華北共10個(gè)省份布局，產(chǎn)業(yè)布局更為集中。

而藥品零售受到藥監(jiān)局、衛(wèi)健委、市場監(jiān)督管理局等各部門監(jiān)管，合規(guī)成本相對(duì)較高。疊加部分地區(qū)仍存有一定的地方保護(hù)主義，連鎖藥店企業(yè)在進(jìn)入新的省份、地區(qū)時(shí)較為艱難，如果投入一定資金和資源后仍然無法盈利，沉沒成本相對(duì)較高。

值得一提的是，老百姓在2022年年初將位于河北的17家門店出售給益豐藥房，“主要系公司聚焦戰(zhàn)略的落地，集中資源發(fā)展優(yōu)勢區(qū)域。”

布局太過于寬泛，規(guī)模效應(yīng)就無法凸顯。從老百姓不同地區(qū)的毛利率可以佐證上述觀點(diǎn)：華北地區(qū)毛利率從2016年的36.59%降到2022年的28.23%，華中地區(qū)從37.72%降到31.45%，華東地區(qū)的毛利率自2016年以來處于下滑趨勢。

而益豐藥房華北地區(qū)毛利率基本保持穩(wěn)定：2018年為36.12%，2022年為35.38%；中南地區(qū)毛利率有略微提升，從2016年的37.88%上升至2022年的39.24%；華東地區(qū)毛利率也變化不大，2016年為37.39%，2022年為37.92%。

此外，老百姓也將上游制藥產(chǎn)業(yè)藥圣堂（湖南）制藥有限公司進(jìn)行了出售，上述負(fù)責(zé)人稱主要因“設(shè)立的藥圣堂科技公司已承接藥圣堂制藥公司中藥生產(chǎn)能力。”