ESG投資盡責管理實踐研究

袁吉偉

摘? ?要：ESG投資加快發展，盡責管理是ESG投資的重要策略。本文研究了英國、日本等國家和地區盡責管理制度及金融機構ESG投資盡責管理，詳細分析了內部治理體系、盡責管理政策制度建設、參與和投票行動以及信息披露情況。從實際效果看，ESG投資盡責管理成功率還不高，但是成功的ESG投資盡責管理行動可以發揮積極作用，特別是環境和社會方面的參與活動，能夠有效改善企業財務和治理水平。本文建議通過建立和完善ESG投資盡責管理制度，強化機構投資者資源投入和能力建設，推動中介服務機構發展，構建評價機制等措施，進一步提升金融機構ESG投資盡責管理水平。

關鍵詞：可持續發展；ESG投資；盡責管理實踐

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2023.07.004

中圖分類號：F832.2? ? ? ? ? ?文獻標識碼：A? ? ?文章編號：1003－9031（2023）07－0046－09

一、ESG投資盡責管理內涵分析

（一）ESG投資盡責管理概念

所有權與經營權分離會產生委托——代理問題，隨著機構投資者的崛起，美國、英國等國家政府要求其積極參與上市公司治理，降低委托——代理問題，由此便產生了盡責管理。在2010年以前，盡責管理沒有規范的制度體系。2010年，英國發布《英國盡責管理守則》，這被認為是全球盡責管理發展的標志性事件，并不斷在其他國家擴散和傳播，以此推動企業經營管理改善，維護金融市場穩定。

什么是盡責管理呢？由于不同國家背景和市場差異，推進盡責管理的目的和意圖也有很大差異，當前，學術界和業界對此還沒有統一的意見。總結來看，主要有三種理解。第一種是狹義的股東責任，此時盡責管理又被稱為股東積極主義，強調投資者作為上市公司股東，需要履行股東責任，加強上市公司監督管理，這也是英國最初的盡責管理內涵。第二種是投資管理責任，強調金融機構受托客戶資金，為其實現資產保值增值，要對客戶利益負責。因此，盡責管理也是受托責任的重要組成部分。第三種是泛化的投資管理責任，在全球可持續發展背景下，金融機構在所有資產投資過程中，都要加強環境、社會和治理等方面的責任，這與ESG投資盡責管理內涵非常相似。負責任投資原則組織是推動ESG投資的重要機構，它認為盡責管理指投資者對當前或潛在的投資對象、發行人、政策制定者、服務提供商和其他利益相關者施加影響力，實現整體長期價值的最大化。該價值包括共同的經濟、社會和環境資產的價值，而收益以及客戶和受益人的利益取決于此。綜上所述，本文認為ESG投資盡責管理主要是指機構投資者和資產所有者加強對投資對象、發行人社會、環境和公司治理方面的影響和溝通，為客戶及受益人實現長期可持續的利益。

（二）ESG投資盡責管理體系

ESG投資盡責管理是一個復雜的生態體系，涉及監管機構、資產所有者、資產管理者、中介服務機構、其他利益相關方、投資對象、發行人等，每個部門都有效發揮功能才有利于提升盡責管理效果。其中，監管機構主要制定盡責管理制度和政策要求，資產所有者和資產管理者承擔具體實施責任，其他利益相關方可以提供信息或者直接參加盡責管理行動，中介服務機構提供ESG數據、評級、投票、研究等服務。

具體盡責管理行動也要遵循必要的步驟，以參與溝通為例，第一，選擇參與對象，一般選擇投資規模較大的發行人，它們對投資組合影響最大，需要通過參與策略管理好相關風險；選擇ESG信息披露透明度低的發行人，通過參與策略進一步獲取內部信息；選擇信用治理較低的發行人，強化它們的風險評估。第二，參與管理，金融機構應事先加強發行人ESG信息收集和分析，明確重點交流的ESG主題，事先與發行人高層或者其他負責人約談，由投資經理和ESG研究員共同參會，在了解發行人相關ESG情況的同時，也可以借鑒先進實踐，向發行人提出意見和建議。需要持續關注參與的進展，一般而言，參與效果取決于發行人的市場地位、ESG的重視程度等因素。如果發行人能夠接受建議，制定明確的政策制度或者提高信息水平，則達到了參與的效果。第三，升級政策，如果參與沒有達到預期效果，應該做好進一步參與的準備，升級溝通方式，諸如公開評論、減少投資規模等。第四，信息披露，金融機構要定期披露參與行動的相關信息，提高ESG投資管理透明性和可信性。

二、ESG投資盡責管理監管政策分析

（一）全球ESG投資盡責管理監管政策概況

除了要求金融機構將環境、社會和治理引入納入投資決策流程外，自2010年以來，全球已有英國、日本、澳大利亞、加拿大、意大利等20多個國家和地區發布了盡責管理制度，更好地指導開展ESG投資盡責管理（見表1）。澳大利亞、印度、新加坡等國家發布了不同的盡職管理政策要求，以澳大利亞為例，金融服務委員會和超級年金投資者委員會分別發布了盡責管理制度，以適用其監管的金融機構和組織。除了各國家和地區自行制定的盡責管理政策外，歐洲基金和資產管理協會、國際公司治理網絡組織也制定了盡責管理守則，進一步推廣盡責管理理念，為其他國家提供了參照。

整體來看，各國家和地區的盡責管理制度的特點主要體現為：

一是內容相似度較高。各國家和地區主要借鑒了英國盡責管理守則內容，特別是2010年版本。從制度內容數量看，英國最初的守則有7條要求，其他大部分國家盡責管理制度內容數量主要為7條左右。從制度內容看，印度、丹麥、澳大利亞、新加坡、肯尼亞、巴西等國家盡責管理制度關鍵詞與英國的相似度均超過了70%。總體來看，核心內容主要為確立和披露盡責管理政策、管理利益沖突、監控并影響被投資企業、參加被投資企業股東大會投票、披露盡責管理行動信息。

二是以原則性要求為主。全球盡責管理制度要求以原則性為主，未作特別詳細的要求，主要是考慮不同金融機構業務模式存在較大差異，要讓其根據自身情況有效融入盡責管理要求。與此同時，英國等國家開始要求金融機構解釋如何落實相關原則要求，以此提升政策執行效果。

三是多實行自愿執行。盡責管理監管作為現有監管政策的有益補充，以自愿執行為主，多采用簽署自愿履約協議，如果不能執行需要解釋。當然，印度等監管部門發布的盡責管理制度要求被監管金融機構強制執行，如果不能執行需要做出解釋，以此推動盡責管理的落地。未來，隨著盡責管理制度的成熟以及緊迫性的升高，可能更多國家會推動金融機構強制執行。

四是覆蓋范圍逐步擴展。盡責管理最初主要適用于上市公司投資，已逐步向債券投資等各類別資產領域擴展，而且適用對象也逐步從資產所有者和資產管理者向所有相關服務機構擴展，覆蓋整個資產管理業務價值鏈條，最大化提升盡責管理覆蓋度。

五是ESG成為盡責管理主要內容。隨著可持續發展理念深入人心，特別是各國面臨氣候變化、生物多樣性等問題更加突出，盡責管理更加聚焦ESG投資領域，英國、日本等國家的最新盡責管理制度ESG成為核心內容，推動金融機構將ESG融入投資管理過程。

（二）重點國家或組織ESG投資盡責管理具體要求

國際金融危機后，英國認為機構投資者未能充分履行股東責任，導致上市公司過度承擔風險，成為風險放大器。2010年，英國發布《英國盡責管理守則》，強化機構投資者股東責任，提升管理和參與上市企業溝通的力度，改善企業治理水平。2012年和2020年，英國相繼修訂了盡責管理守則內容，最新版盡責管理守則主要有12項，主要內容包括通過盡責管理為客戶和受益人創造長期價值，使經濟、社會和環境受惠；簽署機構的治理、資源和激勵能夠支持盡責管理；簽署機構將客戶和受益人利益放在首位，管理好利益沖突；定期重檢盡責管理政策，評估盡責管理行動的有效性；將環境、社會和治理因素融入投資和盡責管理中；加強與發行人溝通，保持或者提升資產價值；必要時，參加聯合參與，以此影響發行人；必要時升級盡責管理行動；積極履行投票權利和責任等。

為了增強投資機構長期價值創造能力，2014年，日本金融廳發布《日本盡責管理守則》，包含七大原則。2017年，日本金融廳修訂了該守則，突出強調ESG因素的重要性；2020年再次修訂該守則，內容增加至8條，將守則的適用范圍擴大到所有資產類別，重點內容包括機構投資者應制定和披露盡責管理政策；制定并披露管理利益沖突的政策；管理被投資企業，促使其可持續成長；通過建設性參與幫助解決企業的發展問題；制定投票政策并披露投票行動；定期披露盡責管理行動信息；應配置資源和提升專業能力；機構投資者服務商應為增強投資管理鏈條的作用做出更大貢獻。截至2022年8月末，322家日本金融機構遵守該守則①。

國際公司治理網絡組織成立于1995年，主要推動全球公司治理和投資者盡責管理的高水平發展，為可持續的經濟、環境和社會發展做出貢獻。國際公司治理網絡組織2013年發布盡責管理守則，分別于2016年和2020年進行了修訂。最新版盡責管理守則主要包括7條原則，主要內容包括內部治理、建立和實施盡責管理政策、管理和評估被投資企業，與被投資企業溝通，行使投票權，融入環境、社會和治理因素創造長期價值、加強信息披露和報告。

（三）我國建立ESG投資盡責管理監管制度的必要性

我國持續加強ESG投資和盡責管理制度建設，除了發布《關于構建綠色金融體系的指導意見》的頂層設計政策，也制定了部分盡責管理相關制度，諸如證監會發布的《上市公司治理準則》，鼓勵機構投資者作為上市公司股東，通過依法行使表決權、質詢權、建議權等相關股東權利，合理參與公司治理；中國證券投資基金業協會發布《基金管理公司代表基金對外行使投票表決權工作指引》，促進基金管理公司忠實履行受托人義務，指導基金管理公司代表其管理的基金對外行使投票表決權行為，充分保障基金份額持有人合法利益；中國保險資產管理業協會發布《中國保險資產管理業ESG盡責管理倡議書》，倡議把重大的環境、社會和治理因素納入投資決策各機構，逐步建立制度、流程和管理機制，將環境、社會和治理問題納入投資決策，監督并積極參與被投資公司的ESG管理。

從現實情況看，我國已制定了部分盡責管理行為規范制度，能夠在一定程度上指導金融機構推進ESG投資；我國ESG投資剛剛起步，金融機構參與積極性還不高，市場需求還不迫切；我國A股上市公司控股現象較為突出，機構投資者持股比例仍較小，所能夠發揮的作用有限；金融機構所具備的能力和資源仍未有效開展盡責管理。

從長遠看，我國有必要加快建立ESG投資盡責管理制度。在宏觀層面，以盡責管理推動ESG投資和可持續金融發展，將更多資金引導到可持續行業領域，有利于解決我國面臨的可持續發展問題，特別是落實雙碳戰略，支持鄉村振興，促進共同富裕。市場層面，我國加強金融市場對外開放，需要與市場規則接軌，在制度層面實現新的突破。發展盡責管理制度體系，發揮機構投資者的作用，促進其他利益相關者積極參與上市公司以及其他發行人的內部治理，以利于提升企業治理水平和可持續發展能力，提高金融市場穩定性，增強海外資金吸引力。微觀層面，推進ESG盡責管理，以利于提升我國ESG投資發展水平，豐富金融產品供給，維護金融消費者權益，踐行人民至上的金融服務理念。

三、金融機構ESG投資盡責管理行動分析

金融機構加快發展ESG投資，落實ESG投資盡責管理要求，根據澳大利亞負責任投資協會2022年調研數據，53%的受訪機構采納了一種盡責投資管理守則，英國、澳大利亞、國際企業治理網絡組織的盡責管理守則采納比例最高，分別為26%、15%和15%，個別受訪機構采納了多種盡責管理守則。

（一）內部治理方面

通常董事會對ESG投資工作負最終責任，高管層執行和實施ESG投資決策。為了保障ESG投資能夠高效落地，金融機構一般會設置ESG投資官或者專業委員會，負責推進和監督ESG投資；設立ESG研究和管控部門負責ESG研究、政策執行和盡責管理等方面的工作；投資團隊具體實施ESG投資策略。以摩根大通為例，2021年成立可持續投資監督委員會，成員為各類資產的首席投資官，監督與投資決策流程相關的可持續風險，審批各投資團隊的ESG整合投資策略；ESG數據和研究工作組主要負責向可持續投資監督委員會提供工作建議，主要成員為高級組合投資經理、分析師以及盡責管理專家。摩根大通現有13名投資盡責管理專家，他們和組合投資經理以及研究人員與被投資企業互動，推動落實投資盡責管理優先事項。

（二）政策制度方面

金融機構制定ESG整合政策、參與政策、投票政策等制度，有效指導ESG投資盡責管理開展，并根據監管政策要求、實踐經驗等因素，持續修訂和優化上述政策。

日本政府養老金投資基金2015年建立履行盡責管理職責的制度政策；2017年建立盡責管理原則和投票原則，根據監管要求和ESG投資發展趨勢不斷修訂盡責管理原則和投資原則。日本政府養老金投資基金投票原則主要內容為：外部資產管理人應建立投票政策和指引，實現股東利益最大化；投票決策要深思熟慮，及時將投資決策告知被投資企業；投票時仔細考慮環境、社會和公司治理因素，增強被投資企業中長期價值；投票前做詳細的盡職調查；如果使用投票顧問，不能機械地接受顧問建議，管理人仍有責任以日本政府養老金投資基金和受益人利益進行投票；管理人需要定期復查投票記錄，進行自我評估。

東方匯理資產管理公司將盡責管理作為ESG戰略的重要組成部分，推動被投資企業更好地將可持續性理念融入公司治理、運營和商業模式。東方匯理資產管理公司圍繞六大領域開展參與活動，包括轉型低碳經濟，自然資本保護，推動人權事業，客戶、產品和社會責任，以高效的公司治理水平強化可持續發展、完善投票政策。

（三）盡責管理行動方面

根據全球可持續投資聯盟統計數據，截至2020年末，全球可持續投資規模達到35.3萬億美元，其中積極股東主義策略（含參與和投票策略）投資規模為10.5萬億美元，占比為18%，位居第三位，成為重要的ESG投資策略。ESG投資盡責管理所使用的工具主要包括參與、投票和升級舉措，參與和投票可以相結合運用，而在參與和投票都無效的情況下，投資者將采取升級舉措，進一步提高對投資對象或者發行人的影響力（見表2）。

1.參與方面

參與是與企業溝通，積極影響企業經營管理或者信息披露方式，促進企業可持續發展。按照是否共同參與，可以分為單獨參與和聯合參與。單獨參與可能因持股比例較小而無法影響企業，但能夠更加聚焦投資者的訴求。聯合參與能夠集合更大持股比例，提高影響力和話語權，此時更可能聚焦所有投資者都關心的問題，如信息披露、員工工作環境等方面，但無法完全照顧各個投資者的訴求。

參與的應用范圍更為廣泛，已經成為重要的盡責管理工具，法國巴黎銀行2021年調研數據顯示，61%機構投資者與被投資對象溝通，其中資產管理者和資產所有者該數據分別為64%和58%；分地區看，亞太地區和歐洲地區受訪機構該比例更高，分別為68%和63%。從參與主題來看，根據羅素公司2022年的調研數據，氣候風險、性別平等以及董事會事項是金融機構最為關注的參與事項。

從金融機構參與實踐看，摩根大通制定了五項ESG投資盡責管理優先事項，分別為公司治理、長期戰略、人力資本管理、利益相關者參與、氣候風險，在優先事項下設定未來18～24個月需要解決的子事項。每年，摩根大通都會與被投資企業高管開展上千場會談，也會制定一些深度參與的項目。摩根大通制定參與目標以及評估進展，然后通過現場會面、電話會議、郵件或者信件等形式與企業溝通。2021年，摩根大通開始參與日本企業Pigeon的董事會多樣化實踐，促進其改進人力資本管理。貝萊德基金公司持續與被投資企業的高管和董事會成員溝通和對話，推動建設良好的公司治理和可持續的商業模式。2022年，貝萊德基金公司參與的重點事項為，董事會質量和有效性主題包括董事會構成、多元化和誠信度；戰略和財務韌性主題包括具有長期性戰略以及良好的資本管理；與價值相匹配的激勵主題包括以適當的方式激勵經營層創造具有可持續性的價值；氣候和自然資本主題包括推動向低碳經濟轉型，通過可持續性的商業活動管理對自然資本的影響和使用；公司對人的影響主題包括可持續業務活動為員工、客戶、供應商和社區等利益相關者創造可持續的價值。2022年，貝萊德共進行了3380次參與，其中氣候和自然資本主題進行了2115次參與溝通。

2.投票方面

投票是投資者參與股東會提案表決，特別是與ESG有關的提案，從而維護投資者利益。金融機構管理的股票數量較多，難以詳細研究每個企業的所有股東會提案，可以委托代理機構，由其提供投票意見并按照金融機構意愿參與投票。統計數據顯示，完全不依靠第三方代理機構進行投票的金融機構相對較少，有16%的金融機構完全依賴第三方代理機構投票。

從金融機構投票實踐看，麥格里資產管理公司全球投票委員會監督投票過程。投票時，確保客戶利益最大化，同時也要符合內部投票政策和一般受托責任。麥格里資產管理公司制定了投票指引，指導各種投票事項的方向以及如何進行表決。同時，也會與第三方服務機構合作，獲取外部投票建議。2021年，麥格里資產管理公司共進行了77442次投票，其中贊成票66628次，占比為86%。從具體投票領域來看，高管相關事項占比為55.8%，商業計劃占比為20%，非工資薪酬占比為10.7%，資本分配占比為8.2%。

3.升級舉措方面

升級舉措主要是在參與和投票都無效的情況下，需要增大對投資對象或者發行人的影響力，主要手段包括公開評論、訴訟、撤資等，進一步迫使投資對象或發行人做出積極回應。英國公司LCP調研數據顯示，58%的被訪問機構建立了升級政策，主要提供參與失敗后的行動指南、時間以及觸發機制等行為規范。

從金融機構升級舉措實踐來看，挪威政府養老基金認為，如果企業經營模式不可持續，通常基于風險的撤資是適當，尤其是對于一些小規模投資。2021年，挪威政府養老基金評估了環境、社會以及公司治理風險后，從52家企業撤資，其中因氣候問題從4家企業撤資，因生物多樣性問題從7家企業撤資，因人權問題從29家企業撤資；2012年以來已從366家企業撤資（見表3）。

（四）信息披露方面

根據通行的信息披露框架或者標準，金融機構定期披露公司層面的ESG報告或者可持續發展報告，介紹ESG投資盡責管理治理體系和政策，總結年度ESG投資推進情況，重點總結ESG投資在氣候變化等方面產生的積極影響。澳大利亞負責任投資協會2022年調研數據顯示，73%的被調研機構披露參與活動和結果；14%的被調研結構僅披露參與活動，而未能披露參與結果；58%的被調研機構公開披露投票報告，38%的被調研機構僅面向客戶披露投票報告。

從金融機構信息披露實踐看，東方匯理資產管理公司在官方網站披露了負責任投資方法和框架、參與優先事項等ESG投資盡責管理政策，每年發布盡責管理報告、氣候相關財務信息報告、投票報告、參與報告，讓投資者和公眾更多地了解其在ESG投資和盡責管理方面所取得進展。

四、ESG投資盡責管理成效分析

金融機構ESG投資盡責管理雖然能夠良好地記錄參與活動，但未能有效設計參與目標以及跟蹤結果，獲得的成效有限。對于主動管理投資機構，信息不對稱導致的搭便車問題突出，而且盡責管理需要耗費較大資源，盡責管理的激勵不充足。對于被動管理機構，被動管理業務的主要特點在于較低的管理費，如果加強ESG投資盡責管理投入，其比較優勢將喪失；此外，被動管理業務更多是跟蹤市場指數，及時參與不成功，也無法隨意剔除ESG表現不佳的上市公司。

從ESG投資盡責管理成功率來看，盡責管理行動實現成功，取決于多種因素，主要是投資規模越大，影響力越大；企業越重視與投資者溝通，參與成功的概率越大；參與事項越困難，成功的概率越低。不論是參與還是投票，如果想獲得積極效果，要在有力、合理以及緊急三方面做好準備。有力是指行使股東權利，以投票反對高管續任或者撤資作為威脅，提高企業重視程度。合理是指要由具有專業能力和經驗的人與企業溝通，從企業利益角度提建議。緊急是指限定時間期限，形成具有明確主觀或客觀的評判條件，評價參與或投票效果。從相關實證研究來看，不同時期參與成功率在18%～60%之間，平均為36%，總體成功率不高①。

從ESG投資盡責管理對于企業價值和ESG表現成效來看，Dimson et al.（2015）分析了1999年至2009年美國上市公司參與活動，重點關注環境和社會方面的參與，實證研究顯示，成功的參與活動能夠顯著提升投資收益；環境和社會等方面的參與成功后，上市公司財務表現和公司治理均會得到改善，機構持股集中度會上升；資產回報率和員工人均銷售額提升較為明顯。Hidaka et al.（2023）利用日本三大資產管理機構參與數據顯示，機構投資者持股較高時，會傾向進行參與；參與活動能夠改善被投資企業的公司治理，如提高獨立董事比例、降低非投資目的持股以及提高高管層持股比例；參與活動能夠提高被投資企業資本回報率和托賓Q比率，提升價值創造力，特別是多個機構投資者同時開展參與活動時，盡責管理效應更加突出。Andreas et al.（2022）使用2005年至2018年的1443個ESG參與活動數據，覆蓋美國、英國、韓國等國家，其中公司治理參與活動占比為51%，環境因素參與活動占比為26%，社會因素參與活動占比為23%，實證研究顯示，成功的ESG參與活動能夠降低企業經營下行風險，特別是環境因素的參與活動效應尤為明顯。

總體來看，ESG投資盡責管理成功率還不高，但成功的ESG投資盡責管理行動能夠改善企業財務表現，提升治理水平，降低經營下行風險。為了進一步提高盡責管理效果，英國等國家和地區最新版盡責管理政策均要求加強行動成效評估，負責任投資原則組織也推動建立有效的參與活動，幫助金融機構提高ESG投資管理水平。

五、政策建議

一是完善ESG投資盡責管理制度體系。借鑒國際先進經驗，結合ESG投資發展現實要求，不斷完善盡責管理制度，形成鼓勵和推動ESG投資的友好政策環境。二是強化機構投資者資源投入和能力建設。機構投資者從內部文化、治理等方面有效融入ESG投資和盡責管理要求。加大專業人員和團隊建設，加強員工專業能力培養，夯實數據、信息系統等基礎設施建設，更好地支持盡責管理。三是推動中介服務機構發展。中介服務機構是支持ESG投資盡責管理的重要部分，進一步鼓勵發展投票服務機構、ESG評級機構以及研究機構，逐步完善中介服務機構監管體系，加快ESG投資盡責管理生態體系建設。四是建立合作平臺。協同合作是機構投資者落實ESG投資盡責管理的重要基石，有必要破除機構投資者聯合參與的制度障礙，建設聯合參與的平臺或組織，鼓勵機構投資者針對氣候變化風險等系統性風險，開展聯合行動或者開展產業鏈等進行參與，強化中小機構投資者協同效應。五是加強盡責管理評價機制。提升盡責管理成效是應對可持續發展挑戰的關鍵所在，監管部門有必要加強ESG投資盡責管理成效研究，探索制定盡責管理成效評價機制，定期評估盡責管理報告，提升機構投資者ESG投資成效關注度。■

（責任編輯：夏凡）

參考文獻：

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