北交所助力中小企業(yè)成長的實(shí)證研究

張峰 王晨悅 邢秀芹 彭愛美

［摘 要］ 設(shè)立北交所是完善我國多層次資本市場的關(guān)鍵一步，并且為創(chuàng)新型中小企業(yè)發(fā)展提供了新的支撐。北交所的設(shè)立對企業(yè)的助力效果一開始便受到社會各界的廣泛關(guān)注。本文基于北交所上市企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，利用雙重差分模型分析企業(yè)通過北交所掛牌上市前后投資價(jià)值的變化。研究發(fā)現(xiàn)，北交所的設(shè)立顯著提高了上市企業(yè)的投資價(jià)值。從行業(yè)角度來看，受到北交所助力的行業(yè)從小到大依次為制造業(yè)、科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)以及其他行業(yè)；從地域?qū)用鎭砜矗苯凰鶎?jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的上市企業(yè)助力效果更明顯。文章最后提出了北交所助力中小企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展的政策建議。

［關(guān)鍵詞］ 北交所；中小企業(yè)；投資價(jià)值；雙重差分模型

［中圖分類號］ 中圖分類號F276.3? ［文獻(xiàn)標(biāo)志碼］文獻(xiàn)標(biāo)志碼 A? ［文章編號］ 1672-4917（2023）04-0083-12

一、引言

科技創(chuàng)新能力是支撐企業(yè)不斷發(fā)展的動力，同時(shí)也是企業(yè)的核心競爭力。中小企業(yè)作為我國經(jīng)濟(jì)的中堅(jiān)力量，承擔(dān)著就業(yè)、稅收的重任，對推動經(jīng)濟(jì)可持續(xù)性發(fā)展有重要意義，但由于信息不對稱、風(fēng)控能力差以及自身缺乏硬實(shí)力等限制，中小企業(yè)長期面臨融資和發(fā)展方面的困境。為支持創(chuàng)新型中小企業(yè)的發(fā)展，國家也相繼出臺各項(xiàng)政策舉措，助力其健康快速發(fā)展，繼滬深交易所之后，由深圳交易所劃分出的中小板、創(chuàng)業(yè)板，由上海交易所劃分出的科創(chuàng)板以及獨(dú)立于滬深股市之外的新三板陸續(xù)推出，都不同程度對中小企業(yè)在資本市場的發(fā)展起到了推動作用，但中小企業(yè)的融資困境仍未得到有效解決。2021年9月2日，習(xí)近平總書記在中國國際服務(wù)貿(mào)易交易會全球服務(wù)貿(mào)易峰會上宣布，“繼續(xù)支持中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，深化新三板改革，設(shè)立北京證券交易所，打造服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地”［1］。北京證券交易所（以下簡稱北交所）于次日正式注冊成立，并于2021年11月15日開市。

截至2022年8月底，北交所已有105家中小企業(yè)掛牌上市，總市值接近2000億元，上市企業(yè)廣泛分布于各個行業(yè)，覆蓋我國23個省市。大量投資者的加入和資金涌入為中小企業(yè)市場注入活水，提高了流動性，同時(shí)為市場帶來了更多的投資機(jī)會和發(fā)展空間。半年多來，北交所的穩(wěn)步運(yùn)行已經(jīng)初見成效，我國多層次資本市場得到了進(jìn)一步完善，同時(shí)中小企業(yè)的發(fā)展環(huán)境有了明顯改善。

北交所的設(shè)立是中央著眼于構(gòu)建新發(fā)展格局、立足雙循環(huán)發(fā)展模式、推動資本市場發(fā)揮投融資功能并支持中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的重要舉措。北交所在籌備成立之初便得到社會各界的廣泛關(guān)注，目前，多家優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)已經(jīng)通過北交所上市，那么，北交所對企業(yè)的助力效果如何？這一政策的實(shí)施是否真正緩解了中小企業(yè)的融資困境，促進(jìn)了中小企業(yè)的成長，提高了中小企業(yè)的投資價(jià)值呢？本文以截至2022年8月底的105家上市企業(yè)為樣本，利用上市企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，從投資價(jià)值角度出發(fā)構(gòu)建模型，探究北交所設(shè)立的具體效果。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）關(guān)于北交所發(fā)揮作用的研究

當(dāng)前國內(nèi)對北交所的研究受限于其成立時(shí)間較短，主要圍繞北交所的設(shè)立規(guī)則以及其對我國資本結(jié)構(gòu)和中小企業(yè)的貢獻(xiàn)展開。在多層次資本市場中，北交所的設(shè)立貫通了我國的場內(nèi)外市場，形成了新格局，有利于為企業(yè)全生命周期融資需求提供資金幫助［2］（喬永遠(yuǎn)等，2022）。但是，北交所的發(fā)展面臨著兩層關(guān)系的挑戰(zhàn)：與滬深交易所錯位發(fā)展、互聯(lián)互通的關(guān)系以及與新三板的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)的關(guān)系，這兩層關(guān)系在資本市場結(jié)構(gòu)中制約著北交所的未來定位［3］［4］（陳潔，2021；張小燕，2021）。從資本市場創(chuàng)新發(fā)展角度出發(fā)，北交所不僅能夠?qū)σ呀?jīng)掛牌上市的中小企業(yè)有所助力，通過以優(yōu)質(zhì)企業(yè)作為標(biāo)桿，中小企業(yè)內(nèi)部將形成良性循環(huán)，對將要并且有希望加入北交所的中小企業(yè)進(jìn)行正向引導(dǎo)，對我國經(jīng)濟(jì)的普惠發(fā)展也將有所推進(jìn)［5］（田利輝，2022）。張曉燕（2021）認(rèn)為北交所作為服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)的主陣地，對中小企業(yè)融資難、融資貴難題有緩解作用，資本市場能夠更好地發(fā)揮功能作用，讓更多“專精特新”企業(yè)得到多層次資本市場的助力，迎來更高質(zhì)量的發(fā)展［6］。北交所的新規(guī)在對投資者的保護(hù)和準(zhǔn)入門檻的降低上有顯著的體現(xiàn)［7］（陳潔，2021），同時(shí)相關(guān)制度也表現(xiàn)出明顯的靈活性與針對性［8］（郝臣，2022）。

在關(guān)注北交所發(fā)揮作用的同時(shí)，也應(yīng)關(guān)注未來可能面臨的問題，在與滬深交易所錯位多元化發(fā)展的同時(shí)，三家交易所仍有出現(xiàn)惡性競爭和資源爭奪的可能，這對監(jiān)管層的監(jiān)管以及后續(xù)規(guī)則、機(jī)制的制定提出了挑戰(zhàn)［9］（張躍文，2021）；為扶持中小企業(yè)成長而設(shè)立的新三板，由于側(cè)重對融資方的保護(hù)以及市場流動性的限制，導(dǎo)致實(shí)際運(yùn)行與設(shè)立初衷發(fā)生偏移，并沒有實(shí)質(zhì)性地解決中小企業(yè)融資難的問題，這就要求北交所在發(fā)展的同時(shí)吸取教訓(xùn)，設(shè)置合理的規(guī)則，形成資本市場對中小企業(yè)助力的正向循環(huán)［10］（喬永遠(yuǎn)等，2022）。

（二）關(guān)于資本市場對中小企業(yè)成長助力的研究

在中小企業(yè)發(fā)展過程中，我國資本市場在制度規(guī)劃、政策支持以及實(shí)際操作中都給予了支持。朱武祥等（2020）［11］以疫情時(shí)期作為切入點(diǎn)發(fā)現(xiàn)，中小微企業(yè)在面對外部環(huán)境變化的沖擊時(shí)，受到的負(fù)面影響更大，政府應(yīng)對狀況表現(xiàn)出速度快、范圍廣及效率高的良好態(tài)勢，但也存在機(jī)制、體制不匹配的狀況。在多層次資本市場方面，通過市場化配置和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制對各個階段企業(yè)提供多樣化支持，股票市場中小板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板和新三板的逐步設(shè)立使得中小企業(yè)融資難問題得到一定改善（李連山等，2021）［12］。閆琰等（2022）發(fā)現(xiàn)，注冊制的實(shí)施有助于提升資本市場對中小企業(yè)的服務(wù)和效率，同時(shí)在融資難問題上也能夠提供一定幫助［13］。唐志武等（2020）以吉林省為例，研究了中小企業(yè)在直接融資過程中的問題，發(fā)現(xiàn)企業(yè)自身限制、渠道選擇以及融資理念都會影響中小企業(yè)直接融資［14］。曹虹劍等（2022）在研究中發(fā)現(xiàn)，“專精特新”企業(yè)是我國高質(zhì)量發(fā)展的重要部分，我國相繼實(shí)施的創(chuàng)新政策能夠提升“專精特新”企業(yè)的創(chuàng)新質(zhì)量［15］。王媛（2016）則從宏觀角度出發(fā)，認(rèn)為當(dāng)前我國資本市場直接融資功能仍存在不足，但通過資本市場掛牌上市能夠顯著改善中小企業(yè)的融資環(huán)境，同時(shí)正向促進(jìn)企業(yè)的信貸融資能力［16］。楊松令等（2021）以新三板企業(yè)為樣本，研究了新三板的轉(zhuǎn)板機(jī)制對企業(yè)可持續(xù)增長的影響，發(fā)現(xiàn)企業(yè)利用分層制度和轉(zhuǎn)板機(jī)制能夠?qū)崿F(xiàn)自我成長［17］。鄢偉波等（2019）同樣得出分層制度能夠?qū)ζ髽I(yè)的流動性進(jìn)行提升的結(jié)論，而做市商制度對企業(yè)流動性的影響與做市商的數(shù)量呈正相關(guān)關(guān)系［18］。陳輝、顧乃康（2017）也對新三板做市商制度進(jìn)行研究，在得出做市商制度能夠提升流動性的結(jié)論之外還發(fā)現(xiàn)，該制度可以通過一定機(jī)制提升公司的證券價(jià)值［19］。

（三）關(guān)于企業(yè)投資價(jià)值衡量維度的選擇

傳統(tǒng)的企業(yè)投資價(jià)值是指企業(yè)資產(chǎn)對于具有明確投資目標(biāo)的特定投資者或某一類投資者所具有的價(jià)值（王超發(fā)等，2021）［20］，對企業(yè)投資價(jià)值的衡量多從財(cái)務(wù)指標(biāo)、股票收益率或者現(xiàn)金流貼現(xiàn)額三個維度出發(fā)。其中，財(cái)務(wù)指標(biāo)最為普遍，王文嘉、張屹山（2014）研究了我國房地產(chǎn)政策與公司投資價(jià)值的關(guān)系，得出上市公司股票投資價(jià)值與宏觀政策調(diào)控之前存在必然聯(lián)系的結(jié)論，同時(shí)指出了不同階段能夠衡量投資價(jià)值的財(cái)務(wù)指標(biāo)［21］。牛芳等（2014）以A股林業(yè)上市企業(yè)為樣本，利用模糊綜合評價(jià)法通過財(cái)務(wù)指標(biāo)對企業(yè)投資價(jià)值進(jìn)行排名，結(jié)論與股價(jià)走勢基本吻合，同時(shí)指出，利用財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行衡量時(shí)對企業(yè)披露數(shù)據(jù)的真實(shí)性提出了要求［22］。王廣斌（2004）在利用財(cái)務(wù)指標(biāo)對企業(yè)投資價(jià)值衡量的研究中認(rèn)為，財(cái)務(wù)指標(biāo)是投資者對企業(yè)分析判斷的主要依據(jù)，通過對財(cái)務(wù)指標(biāo)的分析能夠找出具有投資價(jià)值及潛力的企業(yè)［23］。賴曉聰、陳凡（2013）和陳哲（2002）同樣利用財(cái)務(wù)指標(biāo)對企業(yè)投資價(jià)值進(jìn)行衡量，認(rèn)為盈利能力和長期償債能力是衡量投資價(jià)值的重要維度 ［24］［25］。王超發(fā)等（2020）在研究創(chuàng)新方式對企業(yè)投資價(jià)值的影響時(shí)，將企業(yè)投資價(jià)值用股票收益率進(jìn)行衡量，發(fā)現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新方式與投資價(jià)值呈顯著正相關(guān)關(guān)系［26］。林穎華（2018）選擇現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型對電商企業(yè)的投資價(jià)值進(jìn)行衡量［27］。

通過對現(xiàn)有文獻(xiàn)的梳理可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前對于北交所的研究仍處于規(guī)則解讀和發(fā)揮作用研究的階段，對于北交所助力中小企業(yè)成長鮮有實(shí)證研究；資本市場對中小企業(yè)的助力研究多選用新三板市場的企業(yè)為樣本，缺少以北交所的上市企業(yè)為樣本的研究；對于企業(yè)投資價(jià)值的衡量采用財(cái)務(wù)指標(biāo)、股票收益率或者現(xiàn)金流貼現(xiàn)額三個維度進(jìn)行衡量，其中，財(cái)務(wù)指標(biāo)最為普遍，能夠較為準(zhǔn)確地刻畫企業(yè)未來的投資價(jià)值。

本研究貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)為：（1）新的研究主體：對于資本市場助力中小企業(yè)成長的研究，以往文獻(xiàn)多選用新三板企業(yè)為主體，將服務(wù)我國中小企業(yè)的重要機(jī)構(gòu)北交所作為研究對象能夠代表我國資本市場助力中小企業(yè)的最新成果。（2）新的研究視角：與現(xiàn)有對于北交所的研究視角不同，本文立足于中小企業(yè)角度，實(shí)證分析企業(yè)通過北交所上市前后投資價(jià)值的變化，豐富了北交所助力中小企業(yè)成長的實(shí)證研究，本文還將樣本按照所處地域及行業(yè)進(jìn)行劃分，分析不同企業(yè)受北交所影響的大小，使得北交所的設(shè)立效果更加具體，為北交所今后對不同企業(yè)采取不同的助力方式提供參考。

三、新規(guī)解讀與研究假說

（一）北交所新規(guī)解讀

北交所定位于服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)，是專為創(chuàng)新型中小企業(yè)提供上市渠道的證券交易所，與滬深交易所形成錯位發(fā)展。北交所新規(guī)在保持與滬深交易所同步治理標(biāo)準(zhǔn)的前提下，吸取之前主板市場的經(jīng)驗(yàn)，打造了與創(chuàng)新型中小企業(yè)相適配的一套規(guī)則。對比《北京證券交易所股票上市規(guī)則（試行）》、新三板上市規(guī)則后可以發(fā)現(xiàn)，北交所整體平移了新三板精選層的各項(xiàng)基礎(chǔ)制度。將其與創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板的規(guī)則橫向?qū)Ρ群罂梢园l(fā)現(xiàn)，北交所新規(guī)更突出了為創(chuàng)新型中小企業(yè)服務(wù)的特點(diǎn)，對創(chuàng)新型中小企業(yè)的上市交易體現(xiàn)出明顯的針對性與包容性。

對于北交所新規(guī)的解讀通過以下幾點(diǎn)展開：上市準(zhǔn)入方面，北交所對企業(yè)市值及盈利性指標(biāo)要求明顯降低，但結(jié)合創(chuàng)新型中小企業(yè)高成長性的特點(diǎn)，對加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率以及營業(yè)收入增長率有了單獨(dú)的規(guī)定，這既體現(xiàn)出北交所對中小企業(yè)的包容性，與北交所服務(wù)更早期和更小企業(yè)的宗旨相契合，也對企業(yè)的成長性有了更高的要求；股權(quán)方面，北交所對股權(quán)減持的時(shí)間約束更加寬松，減少了重要人員必要的持股時(shí)間；股權(quán)激勵方面，北交所擴(kuò)大了上市企業(yè)在有效期內(nèi)的股權(quán)激勵計(jì)劃股票總數(shù)占比，通過加大股權(quán)激勵額度，鼓勵支持中小企業(yè)的持續(xù)健康成長；退市規(guī)則方面，將交易類強(qiáng)制退市的考核周期由120個交易日縮短為60個交易日，加快了劣質(zhì)企業(yè)的出清速度，推動市場良性發(fā)展。北交所新規(guī)著重圍繞企業(yè)創(chuàng)新能力做了許多規(guī)定，結(jié)合科創(chuàng)板的經(jīng)驗(yàn)，北交所對中小企業(yè)創(chuàng)新能力的界定鎖定在累計(jì)研發(fā)投入占比和絕對研發(fā)投入金額兩個維度，“專精特新”的屬性在新規(guī)中盡數(shù)體現(xiàn)。這既有利于市場篩選出能力和潛力兼具的創(chuàng)新型企業(yè)，也能切實(shí)幫助該類企業(yè)在市場中健康穩(wěn)步發(fā)展。

（二）提出假設(shè)

北交所的設(shè)立為中小企業(yè)提供了向社會公眾直接融資的平臺，相較于中小企業(yè)在初創(chuàng)期融資依賴的風(fēng)投機(jī)構(gòu)，擁有了公共產(chǎn)品及政策導(dǎo)向的屬性［28］（徐文鳴等，2022），對即將上市的企業(yè)采取有的放矢的規(guī)則約束，也為中小企業(yè)提供了更加暢通的發(fā)展通道。另外，北交所吸引的優(yōu)質(zhì)投資者及大量資金能夠加速企業(yè)發(fā)展，因此，北交所的成立對企業(yè)發(fā)展及投資價(jià)值提升有一定幫助。通過降低準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)、但嚴(yán)格其他必要條件的方式為我國創(chuàng)新型中小企業(yè)營造了更加適合的發(fā)展環(huán)境。

研究證明，股權(quán)融資能顯著提升企業(yè)的盈利能力［29］（于津平等，2016），而融資約束對企業(yè)的投資以及績效均有負(fù)向調(diào)節(jié)的表現(xiàn)［30］（郭麗麗，2021），良好的融資渠道和寬松的融資環(huán)境是助力企業(yè)成長的重要因素。北交所的設(shè)立初衷就是營造適應(yīng)中小企業(yè)發(fā)展的場所，北交所設(shè)立后，中小企業(yè)的融資環(huán)境得到改善，融資渠道得到拓寬，企業(yè)成長有了支撐，企業(yè)的投資價(jià)值也將得到提高。

根據(jù)以上分析，提出本文假設(shè)1。

H1：北交所成立后，通過北交所的政策支持及對中小企業(yè)融資環(huán)境的改善，北交所上市企業(yè)得到良好運(yùn)行，企業(yè)投資價(jià)值得到提升，北交所的設(shè)立對企業(yè)投資價(jià)值具有正向促進(jìn)作用。

從行業(yè)分布看，截至2022年8月底，北交所105家上市企業(yè)覆蓋8個一級行業(yè)，26個二級行業(yè)。其中，按照國家分類標(biāo)準(zhǔn)，這105家企業(yè)主要分布在制造業(yè)、科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)類行業(yè)。其中制造業(yè)占比將近一半，這與北交所特定的服務(wù)對象有關(guān)，制造業(yè)常涉及創(chuàng)新、技術(shù)，與其他行業(yè)相比更注重創(chuàng)新和研發(fā)。而在二級行業(yè)分類中，科技推廣和應(yīng)用服務(wù)行業(yè)企業(yè)數(shù)量最多，共14家，電氣機(jī)械和器材制造行業(yè)9家、研究和試驗(yàn)發(fā)展行業(yè)8家、軟件和信息技術(shù)服務(wù)行業(yè)5家、醫(yī)用制造行業(yè)5家。從行業(yè)分布可以看出，北交所上市企業(yè)的行業(yè)覆蓋面廣，并且多為重創(chuàng)新、重研發(fā)的創(chuàng)新型企業(yè)。

從地域分布看，截至2022年8月底，北交所105家企業(yè)地域分布高集中度，企業(yè)多分布于華北及長三角地區(qū)。按照注冊地劃分，北交所上市企業(yè)遍及全國23個省市，其中，江蘇、廣東分別擁有18、14家企業(yè)，北京和山東各擁有11家企業(yè)，來自這四大經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省市的企業(yè)占北交所上市企業(yè)的半數(shù)還多。

不同行業(yè)的發(fā)展機(jī)制各不相同，不同行業(yè)中企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力和盈利周期也體現(xiàn)出差異，因此，在樣本的百余家企業(yè)中，北交所對不同行業(yè)企業(yè)的助力可能產(chǎn)生不同的效果。另外，企業(yè)的發(fā)展不單單取決于自身，數(shù)字化程度［31］（李彥龍等，2022）、高鐵網(wǎng)絡(luò)［32］（馬濤等，2020）、全國文明城市［33］（鄭文平等，2016）等因素都會對企業(yè)績效有顯著影響，而這些因素歸根結(jié)底是由于城市的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r不同所導(dǎo)致的。據(jù)此推斷，位于不同省市的企業(yè)，由于各地經(jīng)濟(jì)狀況的差異導(dǎo)致影響企業(yè)發(fā)展的環(huán)境有所區(qū)別，從而使處于不同地域的企業(yè)受到北交所政策支持的效果也有差異。根據(jù)以上分析，提出本文假設(shè)2。

H2：北交所對不同行業(yè)和地域的企業(yè)助力效果存在異質(zhì)性。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）模型構(gòu)建

雙重差分（DID）模型能夠在將“前后差異”和“有無差異”有效結(jié)合的同時(shí)排除其他因素的影響對政策實(shí)施效果進(jìn)行評價(jià)，并且巧妙地避開內(nèi)生性的困擾。雙重差分模型也是國內(nèi)外對政策效果評估廣泛應(yīng)用的一種計(jì)量方法，不同學(xué)者通過該模型利用宏觀及微觀數(shù)據(jù)對各類政策的實(shí)施效果進(jìn)行評價(jià)［34］（陳林等，2015）。北交所的設(shè)立，一方面，可能對企業(yè)通過北交所上市前后狀態(tài)產(chǎn)生影響；另一方面，對企業(yè)是否通過北交所上市也可能產(chǎn)生差異。基于這兩類“前后”和“有無”差異的回歸分析，通過模型排除其他因素的干擾，最終得到這一政策實(shí)施給企業(yè)帶來的真實(shí)影響。因此，本文將“北交所設(shè)立”視作一項(xiàng)準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，通過雙重差分的方法從事后分析 “北交所設(shè)立”對中小企業(yè)成長的促進(jìn)效應(yīng)，為我國資本結(jié)構(gòu)的完善提供參考和依據(jù)。

本文將北交所上市的105家企業(yè)作為實(shí)驗(yàn)組，選擇與這105家企業(yè)經(jīng)營環(huán)境、國家政策及企業(yè)定位均較為相似的專精特新“小巨人”企業(yè)作為對照組，利用財(cái)務(wù)指標(biāo)從投資價(jià)值角度進(jìn)行評估。基于此，文章構(gòu)建如下雙重差分模型：

Yi，t =Z0+Z1Treatedi，t × Posti，t +λXi，t+γt+μi+εi，t。

其中，Y為被解釋變量，本文將被解釋變量設(shè)置為企業(yè)投資價(jià)值維度，具體指標(biāo)用每股凈資產(chǎn)表示。i為企業(yè)性質(zhì)，t表示事件。Treatedi，t為分組變量。Treated=0時(shí)，代表實(shí)驗(yàn)組——在北交所掛牌上市的企業(yè);Treated=1時(shí)，則表示不是通過北交所上市企業(yè)的對照組。Post表示政策實(shí)施時(shí)間效應(yīng)，以北交所正式掛牌成立為政策實(shí)施時(shí)點(diǎn)。由于北交所于2021年9月3日正式成立，故當(dāng)Post=1時(shí)，表示北交所正式成立后時(shí)間段；當(dāng)Post=0時(shí)，表示北交所成立之前。Treated × Post為解釋變量，即政策實(shí)施的交乘項(xiàng)，用于表示目標(biāo)企業(yè)通過北交所掛牌上市。Treatedi，t × Posti，t為第i個企業(yè)第t時(shí)期是否在北交所上市的虛擬變量；為克服實(shí)驗(yàn)中的內(nèi)生性問題，用Xi，t表示實(shí)驗(yàn)中設(shè)置的控制變量（銷售凈利率、流動比率、資產(chǎn)負(fù)債率等），γt為時(shí)間固定效應(yīng)，μi為個體固定效應(yīng)，εi，t為隨機(jī)擾動項(xiàng)。

（二）樣本及數(shù)據(jù)來源

1.數(shù)據(jù)來源

本文選取在北交所正式掛牌上市的105家上市企業(yè)以及專精特新“小巨人”85家上市企業(yè)2018—2022年的季度報(bào)表作為樣本，剔除缺失數(shù)據(jù)較為嚴(yán)重的樣本后，最終得到實(shí)驗(yàn)組樣本量1171個、對照組樣本量1169個。本文中各變量數(shù)據(jù)主要來源為RESSET數(shù)據(jù)庫、同花順上市企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表手動錄入，用stata16.0軟件對相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。

2.數(shù)據(jù)選取

北交所于2021年9月3日正式成立，因此，將該時(shí)間點(diǎn)作為政策實(shí)施的時(shí)點(diǎn)，選取2018年第一季度至2021年第三季度作為沖擊前的樣本區(qū)間，2021年第四季度至2022年第一季度作為政策沖擊后的樣本區(qū)間，共17個區(qū)間。同時(shí)，以北交所上市企業(yè)季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為實(shí)證研究對象（北交所于2021年9月成立，距今時(shí)間間隔較短，因此選取上市企業(yè)季度數(shù)據(jù)作為參考）進(jìn)行DID雙重差分實(shí)驗(yàn)。

在實(shí)驗(yàn)中，本文選取專精特新“小巨人”企業(yè)作為研究的對照組。分組依據(jù)如下，工信部在2018年發(fā)布了《關(guān)于開展專精特新“小巨人”企業(yè)培育工作的通知》的文件，2021年，專精特新“小巨人”企業(yè)這一概念首次通過中共中央政治局會議被提至國家戰(zhàn)略層面，通過篩選具有“專業(yè)化、精細(xì)化、特色化、新穎化”特點(diǎn)的中小企業(yè)來促進(jìn)我國資本市場的發(fā)展。北交所作為服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)的平臺，在為已加入的企業(yè)服務(wù)的同時(shí)也在吸引其他有潛力的企業(yè)加入，當(dāng)前已有專精特新“小巨人”企業(yè)向北交所集結(jié)的趨勢。綜合來看，專精特新“小巨人”企業(yè)與北交所上市企業(yè)在企業(yè)規(guī)模、成長環(huán)境、自身特點(diǎn)以及發(fā)展趨勢方面具有高度的相似性。北交所的成立，為在北交所掛牌的企業(yè)（即本次實(shí)驗(yàn)的實(shí)驗(yàn)組）提供了新的發(fā)展環(huán)境及政策支持，而被選為對照組的企業(yè)并沒有受到這一外生政策沖擊的影響。因此，本文設(shè)定北交所企業(yè)為實(shí)驗(yàn)組，與專精特新“小巨人”企業(yè)進(jìn)行對照，來檢驗(yàn)北交所的成立作為一項(xiàng)外生政策所帶來的沖擊對企業(yè)投資價(jià)值有無影響。

3.變量選取

（1）被解釋變量。上市企業(yè)公開披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是投資者獲取目標(biāo)企業(yè)信息的主要路徑之一，同時(shí)企業(yè)的投資價(jià)值無疑是投資者最為關(guān)心的問題。學(xué)者們在利用財(cái)務(wù)指標(biāo)對企業(yè)投資價(jià)值進(jìn)行衡量時(shí)，多選擇每股凈資產(chǎn)作為衡量指標(biāo)。對于股東權(quán)益大于零的企業(yè)而言，每股凈資產(chǎn)反映的是企業(yè)清算時(shí)股東所能獲得的價(jià)值份額，是支撐股票市場價(jià)格的重要基礎(chǔ)，同時(shí)，它也常被用作衡量企業(yè)盈利能力的指標(biāo)，而企業(yè)盈利能力以及其潛在的盈利能力都能夠被當(dāng)作衡量企業(yè)投資價(jià)值的核心內(nèi)容［35］（王廣斌，2004）。陳敏等（2000）對每股凈資產(chǎn)進(jìn)行分析后認(rèn)為，每股凈資產(chǎn)能夠代表企業(yè)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力與估值能力，是財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中對企業(yè)投資價(jià)值進(jìn)行衡量的重要指標(biāo)［36］。因此，從某種意義上講，可以從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)角度衡量企業(yè)的投資價(jià)值［37］（Mary & William & Wayne，1998）。

既往研究中，柯劍等（2010）將每股凈資產(chǎn)作為衡量企業(yè)投資價(jià)值的重要參考指標(biāo)［38］；陸正飛等（2002）在利用財(cái)務(wù)指標(biāo)對企業(yè)投資價(jià)值評定的研究中，認(rèn)為每股凈資產(chǎn)能夠反映企業(yè)的成長性和發(fā)展趨勢，并將其解釋為企業(yè)投資價(jià)值的主要指標(biāo)之一［39］；南開大學(xué)公司治理評價(jià)課題組（2010）在研究上市企業(yè)治理指數(shù)與企業(yè)績效的關(guān)系時(shí)，將每股凈資產(chǎn)作為衡量股本擴(kuò)張能力維度的指標(biāo)，并發(fā)現(xiàn)每股凈資產(chǎn)與企業(yè)治理指數(shù)呈顯著正相關(guān)的關(guān)系［40］；宋獻(xiàn)中等（2001）以每股凈資產(chǎn)的波動幅度作為評價(jià)資產(chǎn)質(zhì)量的標(biāo)準(zhǔn)［41］；于洋、趙璟（2017）將每股剩余收益和每股凈資產(chǎn)與股價(jià)作為研究對象，在探究兩種變量之間的相關(guān)性后發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)指標(biāo)中每股剩余收益和每股凈資產(chǎn)均對股價(jià)有很強(qiáng)的解釋力度，且每股凈資產(chǎn)的相關(guān)性更強(qiáng)［42］；賴曉聰、陳凡（2013）同樣對證券的投資價(jià)值進(jìn)行了研究，并設(shè)置多個維度對投資價(jià)值進(jìn)行衡量，其中利用每股凈資產(chǎn)來對企業(yè)股本擴(kuò)展能力進(jìn)行解釋，作者認(rèn)為每股凈資產(chǎn)能夠衡量企業(yè)破產(chǎn)時(shí)股票的價(jià)值，同時(shí)在對企業(yè)進(jìn)行價(jià)值投資時(shí)作為參考指標(biāo)［43］。本文從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)出發(fā)，對北交所掛牌企業(yè)進(jìn)行研究，將每股凈資產(chǎn)作為衡量企業(yè)投資價(jià)值的變量。每股凈資產(chǎn)是期末凈資產(chǎn)（即股東權(quán)益）與年度末普通股股份總數(shù)的比值，計(jì)算公式為：

每股凈資產(chǎn)=（年度末股東權(quán)益總額-優(yōu)先股權(quán)益）／年度末普通股股數(shù)*100％

（2）解釋變量。本文選擇雙重差分模型對北交所設(shè)立這一外生政策效果進(jìn)行檢驗(yàn)，因此，本文實(shí)證研究中唯一解釋變量為政策的交乘項(xiàng)Treatedi，t × Posti，t。

（3）控制變量。企業(yè)投資價(jià)值與公司自身經(jīng)營狀況有很大關(guān)系，本文參考參考馬麗與楊保華（2022）［44］、韓永輝等（2019）［45］、王超發(fā)等（2020）［46］對企業(yè)投資價(jià)值的研究，從企業(yè)償債能力、盈利能力、投資價(jià)值等角度出發(fā)，選取凈利潤、基本每股收益、銷售凈利率、凈資產(chǎn)收益率、流動比率、速動比率、資產(chǎn)負(fù)債率作為DID實(shí)驗(yàn)的控制變量。

（三）描述性分析

表1報(bào)告了本文選取樣本各項(xiàng)指標(biāo)統(tǒng)計(jì)狀況，樣本企業(yè)間各指標(biāo)表現(xiàn)出顯著的差異性，每股凈資產(chǎn)和流動比率在標(biāo)準(zhǔn)差和最大值、最小值之間表現(xiàn)出最為明顯的差異，說明中小企業(yè)在經(jīng)營時(shí)的個體間差異較大，會受到政策環(huán)境各個方面的影響。同時(shí)，也能從側(cè)面反映出企業(yè)的盈利狀況和資產(chǎn)質(zhì)量的差別。

五、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

本部分通過構(gòu)建雙重差分模型（DID）來評估北交所的設(shè)立對上市企業(yè)的影響，基準(zhǔn)回歸結(jié)果如表2所示。

變量（1）—（4）中逐步依次加入了控制變量及個體和年份固定效應(yīng)，被解釋變量為代表企業(yè)投資價(jià)值的變量——每股凈資產(chǎn)。結(jié)果表明：無論是否加入控制變量以及個體、年份的固定效應(yīng)，本文所關(guān)注的回歸系數(shù)均顯著為正，說明北交所的設(shè)立對上市企業(yè)投資價(jià)值有明顯的推動作用，即隨著北交所的設(shè)立，在北交所上市的企業(yè)投資價(jià)值有所提高，這一結(jié)論驗(yàn)證了本文假設(shè)1。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

使用DID模型評估政策效應(yīng)需要滿足同質(zhì)性假設(shè)和隨機(jī)性假設(shè)，這是政策效應(yīng)成立的前提。同質(zhì)性假設(shè)是指在沒有政策沖擊的情況下，實(shí)驗(yàn)組和對照組具有相同變化趨勢；隨機(jī)性假設(shè)意味著實(shí)驗(yàn)選取的政策沖擊來自外部，且政策對象的選取具有隨機(jī)性。因此，本文進(jìn)行一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)，以保證北交所設(shè)立這一外生政策效應(yīng)估計(jì)結(jié)果的可靠性。

1.平行趨勢檢驗(yàn)

雙重差分模型需要同質(zhì)性假設(shè)的成立作為前提，即對照組和實(shí)驗(yàn)組在政策實(shí)施前具有相同的趨勢，如果數(shù)據(jù)不滿足同趨勢的前提，最終得出的回歸結(jié)果將不具參考價(jià)值，出現(xiàn)偏差。因此，在進(jìn)行基礎(chǔ)回歸前，模型需要通過平行趨勢檢驗(yàn)。在基礎(chǔ)回歸的結(jié)果分析中，本文驗(yàn)證了北交所設(shè)立對上市企業(yè)投資價(jià)值的促進(jìn)效應(yīng)。在這一部分，本文采取事件研究法對數(shù)據(jù)進(jìn)行平行趨勢檢驗(yàn)，參照Ferrara等（2008）［47］的做法，由于本文數(shù)據(jù)跨度共17個時(shí)間間隔，因此，對數(shù)據(jù)進(jìn)行縮尾處理。結(jié)合北交所設(shè)立的具體時(shí)間，以北交所正式設(shè)立前一期作為基期，選取成立前八個季度及成立后兩個季度引入虛擬變量，并將設(shè)定的10組虛擬變量作為解釋變量進(jìn)行回歸，同時(shí)將其回歸系數(shù)和置信區(qū)間為95%的部分繪制如圖1所示。

由圖1平行趨勢檢驗(yàn)圖可以直觀地看出，政策發(fā)布前，樣本的回歸系數(shù)置信區(qū)間均穿過y=0水平線，表明估計(jì)結(jié)果并不顯著，即對照組和實(shí)驗(yàn)組在北交所成立前具有相同的變化趨勢；政策介入后，即企業(yè)通過北交所上市后，兩期回歸系數(shù)置信區(qū)間均不穿過y=0水平線，表明北交所的設(shè)立打破了對照組與實(shí)驗(yàn)組原有的共同趨勢。綜上所述，本文選取的實(shí)驗(yàn)組和對照組滿足平行趨勢假設(shè)，符合DID模型的政策實(shí)施前具有相同趨勢的要求。

2.安慰劑檢驗(yàn)

平行趨勢檢驗(yàn)可以依據(jù)實(shí)驗(yàn)組與對照組在政策實(shí)施前具有相同趨勢的角度來排除數(shù)據(jù)本身的影響，但并不能排除遺漏變量以及其他因素對實(shí)驗(yàn)結(jié)果造成的偏差。因此，為了確保實(shí)驗(yàn)結(jié)果的有效性，本文選擇對實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)。參考盧盛峰等（2021）在文章中使用的安慰劑檢驗(yàn)方法［48］，通過隨機(jī)抽樣的方式在樣本中隨機(jī)選擇企業(yè)及設(shè)立時(shí)間，將其設(shè)定為實(shí)驗(yàn)組，其余企業(yè)則被當(dāng)作偽對照組，據(jù)此構(gòu)造設(shè)立時(shí)間及上市企業(yè)兩個層面隨機(jī)實(shí)驗(yàn)，之后構(gòu)建偽安慰劑檢驗(yàn)虛擬變量Treatfalsec和交叉項(xiàng) Treatfalsec×Postt。根據(jù)隨機(jī)抽取的原則，按照原理來說，構(gòu)建的交叉項(xiàng)并不能夠?qū)σ蜃兞坑酗@著影響，即安慰劑檢驗(yàn)的回歸系數(shù)不顯著偏離零點(diǎn)的話，則代表該實(shí)驗(yàn)不存在遺漏變量或有其他因素對實(shí)驗(yàn)結(jié)果造成影響的情況。接下來對變量進(jìn)行回歸，為了進(jìn)一步增強(qiáng)安慰劑檢驗(yàn)的效力，將上述回歸過程重復(fù)500次，最終得出的估計(jì)系數(shù)分布圖如圖2所示。

從圖2可以看出，估計(jì)系數(shù)明顯分布在0附近，即意味著模型設(shè)定中并未遺漏掉足夠重要的影響因素，換言之，基準(zhǔn)分析中的影響效應(yīng)的確是由于北交所設(shè)立帶來的結(jié)果，核心結(jié)論仍舊穩(wěn)健。

3.調(diào)整政策時(shí)間

受新冠病毒疫情影響，中小企業(yè)近幾年的經(jīng)營變得更加艱難，因此，國家也在同期推出各類優(yōu)惠政策對中小企業(yè)進(jìn)行幫扶。通過基礎(chǔ)回歸發(fā)現(xiàn)，北交所的設(shè)立確實(shí)對中小企業(yè)投資價(jià)值有顯著促進(jìn)作用，但不能排除同期其他助力中小企業(yè)的政策對實(shí)驗(yàn)顯著性造成的影響。為此，本文選擇反事實(shí)實(shí)驗(yàn)的方法，通過改變政策時(shí)間觀察在北交所未設(shè)立之前該實(shí)驗(yàn)解釋變量的顯著性，排除其他針對中小企業(yè)的政策對實(shí)驗(yàn)造成的誤差，同時(shí)進(jìn)一步驗(yàn)證本文實(shí)驗(yàn)結(jié)果的可靠性。如果實(shí)驗(yàn)結(jié)果同樣顯著，則不能確定上市企業(yè)投資價(jià)值的提升是北交所的作用結(jié)果；相反，如果改變政策沖擊時(shí)間后，實(shí)驗(yàn)結(jié)果顯著性發(fā)生變化，則能夠進(jìn)一步確認(rèn)北交所的設(shè)立對企業(yè)投資價(jià)值的促進(jìn)效應(yīng)。

北交所上市企業(yè)主要來自新三板中的精選層，雖然北交所在2021年11月15日正式開市，但精選層企業(yè)的籌備遠(yuǎn)早于這一時(shí)間。2020年7月27日，新三板精選層便正式設(shè)立并開市交易，而后精選層市場平穩(wěn)運(yùn)行。因此，本文選擇生成新的時(shí)間變量time1，表示將北交所這一外生政策提前到2020年第一季度即精選層設(shè)立前，同時(shí)生成新的交互項(xiàng)treated1，對數(shù)據(jù)再次進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表3所示。

回歸結(jié)果顯示，將政策實(shí)施提前后，核心解釋變量不再顯著，表明如果沒有北交所設(shè)立這一政策的實(shí)施，企業(yè)的投資價(jià)值將不會得到顯著提升。因此，可以推斷樣本企業(yè)投資價(jià)值的提升確實(shí)是由于北交所設(shè)立的原因，不是因?yàn)槭芷渌叩挠绊憽Ｔ撃Ｐ突痉戏词聦?shí)假定。

（三）異質(zhì)性分析

為深化北交所設(shè)立對中小企業(yè)成長的助力作用，本文將從企業(yè)所屬行業(yè)和所處地域進(jìn)行異質(zhì)性分析。

1.企業(yè)所屬行業(yè)的異質(zhì)性分析

北交所在設(shè)立之初，便將服務(wù)對象定位為具有創(chuàng)新屬性的“專精特新”中小企業(yè)，同時(shí)，北交所企業(yè)來源為新三板中的精選層，這些制度從起初就決定了企業(yè)的創(chuàng)新性質(zhì)。但北交所企業(yè)有較廣的行業(yè)分布，不同行業(yè)企業(yè)的經(jīng)營模式和受政策的影響程度有明顯差別，那么，北交所的設(shè)立是否會對不同行業(yè)的上市企業(yè)有異質(zhì)性的影響呢？對此，本文參照《國民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類》將北交所上市企業(yè)按照所屬行業(yè)分為三大類：第一類是在北交所占比近乎五成的制造業(yè)，第二類是科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)，本文將不屬于前兩類的企業(yè)均劃分到“其他行業(yè)”中。屬于不同行業(yè)的企業(yè)受到北交所影響的檢驗(yàn)結(jié)果見表4。

表4反映了不同行業(yè)的企業(yè)受到北交所設(shè)立這一政策的不同影響，結(jié)果顯示所有類別的企業(yè)均受到了北交所設(shè)立這一政策的顯著影響。具體來說，其他行業(yè)受到的助力作用更加顯著，其次為科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)，制造業(yè)相較而言受到政策的推動作用不及其他兩類行業(yè)。這一結(jié)論驗(yàn)證了本文假設(shè)2之北交所對不同行業(yè)的企業(yè)助力效果存在異質(zhì)性。究其原因可以總結(jié)為以下幾點(diǎn)：首先，由于新冠病毒疫情的影響，近幾年中小企業(yè)的經(jīng)營受到嚴(yán)重打擊。這三類行業(yè)中，制造業(yè)對原料的需求更大，疫情很可能造成原料供應(yīng)的滯后和中斷，這對制造業(yè)的流水線作業(yè)無疑有很大的沖擊。并且疫情對實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成的打擊相對更大，制造業(yè)恐難以避免。其次，科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)涉及科學(xué)研究與研發(fā)類項(xiàng)目，該類項(xiàng)目的獲利具有一定的滯后性，由于北交所成立時(shí)間較短，該類企業(yè)對政策的反應(yīng)可能不及其他類型企業(yè)。

2.企業(yè)所處地域的異質(zhì)性分析

北交所設(shè)立之前，我國多層次資本市場集中于滬深兩市，資本市場的重心主要在我國南部。北交所設(shè)立后與滬深兩市形成了錯位發(fā)展，同時(shí)，為北方中小企業(yè)發(fā)展提供了一定便利。曹翔等（2021）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的發(fā)展與其所處地域以及與交易市場的距離有顯著的相關(guān)性［49］，那么，北交所的設(shè)立對企業(yè)的影響是否會在不同地域的企業(yè)之間具有異質(zhì)性呢？

本文將北交所上市企業(yè)按照不同地理位置進(jìn)行分類，基于所在省市發(fā)達(dá)程度，將企業(yè)劃分為經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省市和其他省市企業(yè)兩大類。由于部分省市僅擁有一家企業(yè)或部分企業(yè)數(shù)據(jù)缺失較多，本文對該類數(shù)據(jù)樣本進(jìn)行剔除，最終得出經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省市涵蓋44家企業(yè)，其他省市涵蓋40家企業(yè)，再對分類數(shù)據(jù)進(jìn)行異質(zhì)性分析，回歸結(jié)果如表5所示。

表5顯示了北交所的設(shè)立對經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省市和其他省市企業(yè)投資價(jià)值的不同影響，結(jié)果表明北交所的設(shè)立對兩類省市中的企業(yè)均有顯著促進(jìn)作用，并且對發(fā)達(dá)省市的促進(jìn)作用更大。這一結(jié)論驗(yàn)證了本文假設(shè)2之北交所對不同地域的企業(yè)助力效果存在異質(zhì)性。究其原因可以總結(jié)為以下幾點(diǎn)：一方面，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的省市中優(yōu)質(zhì)企業(yè)數(shù)量較多，推動企業(yè)之間良性競爭，企業(yè)的投資價(jià)值也在競爭中得到提高；另一方面，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的省市相對來說擁有更加便利的經(jīng)營環(huán)境，可以為企業(yè)帶來額外的發(fā)展條件，提供的類似政策、氛圍、市場等其他方面的機(jī)會更多，有了額外發(fā)展條件的加成，企業(yè)在北交所上市后發(fā)展更加迅速。人才同樣是支撐企業(yè)發(fā)展的重要因素，人才流動網(wǎng)絡(luò)對企業(yè)創(chuàng)新能力有積極的調(diào)節(jié)作用［50］［51］（孫博等，2019；孫博等，2021）。北交所定位于助力“專精特新”、有發(fā)展能力以及創(chuàng)新性高的中小企業(yè)，這類企業(yè)對人才的需求更加迫切，而經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的省市在吸引人才方面具有絕對優(yōu)勢。因此，北交所對經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省市的企業(yè)的促進(jìn)效應(yīng)更加顯著。相反，經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)省市的發(fā)展相對緩慢，無論發(fā)展氛圍、經(jīng)營環(huán)境還是人才質(zhì)量都遜色于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省市，北交所對這類企業(yè)的促進(jìn)效應(yīng)相對弱一些。綜上所述，無論從企業(yè)主觀角度還是客觀發(fā)展環(huán)境來看，位于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省市的企業(yè)受到北交所的助力效果更加明顯。

六、結(jié)論與政策建議

北交所的設(shè)立與滬深交易所構(gòu)成了我國資本市場“三足鼎立”的結(jié)構(gòu)。作為高質(zhì)量創(chuàng)新型中小企業(yè)的培育主陣地，一方面，北交所通過包容且精準(zhǔn)的規(guī)則條款篩選出優(yōu)質(zhì)企業(yè)，逐步構(gòu)建適應(yīng)中小企業(yè)發(fā)展的氛圍，為我國資本市場提供發(fā)展的新鮮活水；另一方面，其通過打通直接融資渠道、引入高質(zhì)量投資者以及創(chuàng)造便利的信息平臺，為我國高質(zhì)量創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展提供保障。鑒于此，本文以北交所上市企業(yè)為主要研究對象，將北交所設(shè)立視作一項(xiàng)外生政策，探討了該政策對企業(yè)的投資價(jià)值是否起到推動作用。

（一）結(jié)論

1.北交所的設(shè)立對中小企業(yè)的投資價(jià)值有顯著的促進(jìn)作用

在通過各類穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，回歸結(jié)果顯示，創(chuàng)新型中小企業(yè)的投資價(jià)值通過北交所上市得到了顯著的提高。北交所的設(shè)立為中小企業(yè)提供了直接融資的平臺，這一政策能夠“對癥下藥”，有針對性地緩解我國中小企業(yè)融資難、融資貴的痛點(diǎn)。同時(shí)，北交所為我國資本市場營造出活躍的投資氛圍，為中小企業(yè)帶去優(yōu)質(zhì)的資源和大量的資金，改善了企業(yè)的融資環(huán)境，通過不同方式助力企業(yè)健康高速地發(fā)展，自身投資價(jià)值得到顯著提高。

2.北交所對不同行業(yè)的影響程度有差異

對不同行業(yè)的數(shù)據(jù)回歸后，結(jié)果表明，北交所對不同行業(yè)企業(yè)的助力具有異質(zhì)性。所有行業(yè)的企業(yè)都通過北交所上市使得投資價(jià)值得到了提高，但具體來看，不屬于制造業(yè)、科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)的企業(yè)最為顯著，科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)次之，制造業(yè)由于種種原因受到北交所這一外生政策的影響最小。究其原因，不同行業(yè)企業(yè)的經(jīng)營模式和發(fā)展路徑不同。制造業(yè)企業(yè)對原料的依賴更多，同時(shí)作為實(shí)體企業(yè)，近些年受到新冠病毒疫情的沖擊不容忽視；而科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)所經(jīng)營的產(chǎn)品研發(fā)周期更長，對北交所助力的效果反應(yīng)不及其他行業(yè)。

3.位于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省市的企業(yè)受到北交所的助力更顯著

異質(zhì)性分析回歸結(jié)果表明，北交所對不同地域的企業(yè)均有顯著的促進(jìn)作用，具體來看，對經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的省市則更顯著。究其原因，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省市為企業(yè)發(fā)展帶來的人才、資源及環(huán)境明顯優(yōu)于經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)省市，良好的經(jīng)營環(huán)境和競爭氛圍為企業(yè)加速發(fā)展創(chuàng)造條件。而創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展離不開專業(yè)人員的參與，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省市的人才聚集也為企業(yè)的發(fā)展提供了加成。

（二）政策建議

依據(jù)前文研究所得出的結(jié)論，對于北交所助力上市中小企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展提出如下建議：第一，北交所發(fā)展過程中應(yīng)保持助力中小企業(yè)發(fā)展的主旨不偏離。我國資本市場為支持中小企業(yè)發(fā)展推出了一系列政策及優(yōu)惠措施，如設(shè)立中小板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、新三板等，但后期由于出現(xiàn)不同缺陷導(dǎo)致其并未實(shí)質(zhì)性地推動中小企業(yè)發(fā)展。通過本文研究發(fā)現(xiàn)，北交所的設(shè)立確實(shí)對于中小企業(yè)投資價(jià)值有顯著促進(jìn)作用，因此，我國資本市場應(yīng)重視北交所的發(fā)展，做好合理規(guī)劃，打造適應(yīng)中小企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵平臺，同時(shí)吸取其他層級的失敗教訓(xùn)，堅(jiān)持圍繞助力中小企業(yè)發(fā)展制定相關(guān)政策，持續(xù)發(fā)力，保障中小企業(yè)的優(yōu)質(zhì)發(fā)展環(huán)境。第二，北交所應(yīng)注重政策的適應(yīng)性。研究發(fā)現(xiàn)，行業(yè)和地域差異都對政策實(shí)施的效果表現(xiàn)出異質(zhì)性，不同地域及行業(yè)的企業(yè)受到政策支持的力度也呈現(xiàn)不同的程度。因此，在制定相關(guān)政策時(shí)，可以對不同行業(yè)和地域的企業(yè)制定差異化的規(guī)則，精準(zhǔn)助力中小企業(yè)發(fā)展。第三，企業(yè)應(yīng)注重自身發(fā)展，順應(yīng)政策調(diào)整經(jīng)營策略，在北交所的助力下最大限度地健康發(fā)展。北交所的設(shè)立初衷就是為創(chuàng)新型中小企業(yè)發(fā)展助力，研究證明，這一政策的實(shí)施能夠?yàn)槠髽I(yè)發(fā)展帶去實(shí)質(zhì)性的支持，因此，目標(biāo)是通過北交所上市的中小企業(yè)應(yīng)該堅(jiān)持科研創(chuàng)新，大力發(fā)展自身，順應(yīng)北交所規(guī)則，在資本市場蓬勃發(fā)展的大背景下依托北交所的助力更加快速健康地發(fā)展。

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An Empirical Study of BSEs Contribution to the Growth of SMEs

——Based on Investment Value Perspective

ZHANG? Feng，WANG? Chenyue，XING? Xiuqin，PENG? Aimei

（Beijing Union University， Beijing 100101， China）

Abstract： The establishment of BSE is a key step in improving Chinas multi-level capital market and provides new support for the development of innovative SMEs. The establishment of the BSE has received widespread attention from all sectors of society for its beneficial effects on enterprises. Based on the financial data of companies listed on the BSE， this paper analyzes the changes in the investment value of companies before and after their listing on the BSE using a double-difference model. The study finds that the establishment of the BSE has significantly increased the investment value of listed companies. From a sectoral perspective， the industries helped by the BSE are manufacturing， scientific research， and technology services， and other industries in descending order. From a regional perspective， the BSE has a more significant assistance effect on listed companies in economically developed regions. The article concludes with policy recommendations for the BSE to assist the further development of SMEs.

Key words：BSE; SMEs; investment value; double-difference model

（責(zé)任編輯 編輯劉永俊；責(zé)任校對 朱香敏）