機構投資者持股緩解企業融資約束的路徑探究

秦冬梅

【摘 ?要】后疫情時代，企業的融資難問題愈發凸顯，如何緩解企業的融資約束受到眾多學者的關注。論文以2016-2020年我國A股上市公司數據為樣本，探討了機構投資者持股與企業融資約束的關系，并從企業ESG表現的視角研究機構投資者持股對融資約束影響的作用機制。實證結果顯示，機構投資者持股能夠顯著緩解企業的融資約束，企業的ESG表現在其中起到了部分中介效應，且這種中介效用在非國有企業中表現得更為顯著有效。

【關鍵詞】機構投資者；ESG；融資約束；中介效應；企業異質性

【中圖分類號】F275；F832.5 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文獻標志碼】A ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文章編號】1673-1069（2023）07-0044-04

1 引言

進入新時代，我國經濟高質量發展，在世界舞臺取得矚目成就。企業作為經濟發展重要主體，在拉動經濟增長的同時，在技術創新與穩定就業等方面也發揮了重要作用。黨的二十大報告提出要進一步推動國有企業做大做強、進一步優化民營企業營商環境，完善中國特色現代企業制度，加快建設世界一流企業。企業的生產活動離不開投資與融資，投資主要依賴于企業內部的戰略安排與管理決策；而融資則主要受到外部主體投資意愿的影響，因而具有較大的不確定性，在后疫情時代全球經濟下行的大背景下，企業的融資難題越來越受到學界的關注。

融資約束是指企業內部融資不足以滿足投資需求時向外部市場融資時所面臨的困難，會嚴重影響到企業的生產活動[1]。研究表明，融資約束對于我國高新技術企業的危害極大，會導致高新技術企業長期由于資金問題錯失良好的投資機會，以致后期發展乏力，是企業發展的最大障礙[2] ，同樣融資約束也會給其他類型企業帶來各種各樣的難題。當今在我國“雙碳”目標背景下，國家出臺了一系列綠色金融政策，對于部分企業來說融資難題更加凸顯，因此如何緩解企業融資約束，釋放企業活力迫在眉睫，正如2019年《政府工作報告》指出的，解決企業融資難問題已經刻不容緩。

當前在融資約束產生的原因方面，國內外學者都認同其中一條重要的原因是企業與資金提供方之間的信息不對稱[3]，因此許多學者以會計信息質量為切入點，探究其對融資約束的影響。李小金、賀湘[4]以我國A股上市公司數據為樣本，通過實證研究發現會計信息質量越高，融資約束程度就越低。而會計信息質量也會受到機構投資者持股比例的影響，因此也有學者研究發現機構投資者持股能夠降低信息不對稱，從而緩解企業的融資約束[5]。關于融資約束的影響因素，現有研究基本可以得出一致的結論，并且取得了一定成果，但在機構投資者持股影響融資約束的作用機制，以及社會責任、ESG等非財務信息披露對融資約束影響方面的研究仍然相對較少。

鑒于此，為探究機構投資者持股能否緩解融資約束，以及企業ESG表現是否在二者之間存在中介作用，本文以2016-2020年我國A股上市公司數據為研究樣本，構建中介效應模型進行實證分析，并從產權性質的角度分析這種影響是否具有異質性，最后得出本文的結論，并在此基礎上為企業緩解其融資約束提供建議。本文可能的邊際貢獻在于：討論了機構投資者持股對企業融資約束的影響，并引入企業ESG表現作為中介變量，探究了其在機構投資者持股對企業融資約束影響路徑中起到的中介作用，有助于促進企業意識到“環境保護”“社會責任”“公司治理”等方面對于企業融資的重要性，為緩解融資約束提供實踐啟示。

2 理論分析與研究假設

2.1 機構投資者持股與融資約束

機構投資者持有一定比例的企業股份， 會參與到企業的公司治理當中，能夠一定程度上改善企業的信息不對稱和代理成本等問題，進而能夠緩解企業的融資約束。王新紅等[6]從異質性的視角分析機構投資者對企業融資約束的影響，研究發現證券投資基金、社保基金等作為機構持股時，其持股周期較長，偏好長期的穩定收益，因此更愿意參與上市公司內部治理，通過改善公司內部治理結構，進而緩解非國有企業融資約束問題。胡援成等[7]以我國A股上市公司數據為樣本探討了上市公司機構投資者持股比例與融資約束之間的關系，研究結果表明，當上市企業前十大股東中有機構投資者且單家機構投資者持股比例較大，達到1%或以上時，這類機構投資者能夠實質性影響企業經營管理決策，可在一定程度上解決信息不對稱和代理沖突問題，從而緩解企業融資約束。根據以上分析，提出假設：

假設1：機構投資者持股比例越高，越能夠緩解企業的融資約束，即企業的機構投資者持股比例與融資約束顯著負相關。

2.2 ESG表現的中介效應

ESG是綠色金融的重要組成部分，從環境保護、社會責任、公司治理3個方面構建綜合指標以評價企業的經營成效、可持續發展情況以及投資價值。ESG作為企業的一種績效和信息披露，在企業存在機構投資者的情況下，一定程度上會受其影響。為滿足自身利益，機構投資者有動機通過監督企業的環境保護、社會責任及公司治理等情況從而提高企業的ESG表現。對此，艾山等[8]通過實證研究發現機構投資者持股比例與企業的ESG表現顯著正相關。作為企業對外披露信息的一種形式，企業的ESG表現會對外釋放相關信號，從而影響企業的企業價值和融資成本等。白雄等[9]通過研究企業ESG表現與企業價值的關系發現，ESG具有價值創造的功能，實證結果顯示企業的ESG表現越好，企業的價值就越高。金縵[10]基于我國A股上市公司數據進行分析發現，具有長期投資偏好的資金會有高ESG投資偏好，從而說明ESG是企業長期投資價值的有效指標。因此在一定程度上，企業的ESG表現與其融資的難易程度具有相關關聯。李志斌等[11]通過實證研究發現ESG信息披露能夠緩解企業的融資約束，且積極的媒體報道能夠提升這種緩解作用。王麗青等[12]也通過研究我國上市公司得出同樣的結論，ESG表現越好，企業的融資成本越低。根據以上分析，提出以下假設：

假設2：機構投資者持股通過加強企業ESG表現來緩解企業的融資約束程度。

3 研究設計與實證分析

3.1 樣本選擇與數據來源

2015年之前華證ESG評級數據缺失較多，不能與機構投資者持股數據和融資約束數據進行較好的匹配，因此本文以2016-2020年我國A股上市公司數據為樣本，去除ST企業、金融行業和房地產行業企業，并對連續變量數據進行了1%～99%水平上的縮尾處理。其中，ESG數據來自華證ESG評級，其余相關企業數據均來自國泰安數據庫。

3.2 變量定義

①被解釋變量（SA）：本文的被解釋變量為企業所受到融資約束的程度，用SA指數的絕對值來衡量，其絕對值越大，代表企業所受到的融資約束程度越高。

②解釋變量（Inst）：本文的解釋變量為機構投資者持股比例，機構投資者持股比例越高，說明公司在某些方面具有相對優勢。

③中介變量（ESG）：本文的中介變量為企業的ESG表現。華證ESG評級根據企業的環境保護、社會責任、公司治理3個方面對企業進行評級，評級分為從C～AAA共9個等級，本文將其從低級到高級賦分為1～9分。

④控制變量：為控制其他因素對企業融資約束造成的影響，本文借鑒以往文獻經驗，選取了企業規模（Size）、應收賬款周轉率（YS）、存貨周轉率（CH）、總資產收益率（ROA）、凈資產收益率（ROE）、企業價值（TBq）作為控制變量。此外控制變量還有企業的個體固定效應（Code）和年份固定效應（Year）。

變量定義如表1所示。

3.3 模型構建

為檢驗假設1，構建回歸模型（1），若α1顯著小于0，則說明融資約束與機構投資者持股比例顯著負相關，假設1成立。

SA=α0+α1lnst+∑Controls+∑Code+∑Year+εit ? ? ?（1）

為驗證企業ESG表現在機構投資者持股與融資約束之間的中介作用即假設2，在模型（1）的基礎上借鑒溫忠麟和葉寶娟[13]的研究，構建模型（2）和模型（3）。若α1、β1、r1均顯著，則說明企業ESG表現在機構投資者持股與融資約束之間發揮了中介作用。若r1顯著，但其絕對值小于α1的絕對值，則ESG發揮了部分中介作用；若r1不顯著，則ESG發揮了完全中介作用。

ESG=β0+β1Inst+∑Controls+∑Code+∑Year+εit ? ? ?（2）

SA=r0+r1Inst+r2ESG+∑Controls+∑Code+∑Year+εit（3）

式中，α0、β0、r0分別為模型（1）～（3）的常數項，Controls為模型的控制變量集合，εit為回歸的擾動項。

3.4 回歸分析

表2第一列回歸結果顯示，在不加控制變量的情況下機構投資者持股比例（Inst）的回歸系數為-0.000 4，在1%的水平上顯著；第四列回歸結果顯示，在加入一系列控制變量之后機構投資者持股比例（Inst）的回歸系數為-0.000 6，仍在1%的水平上顯著，說明機構投資者（Inst）與融資約束（SA）顯著負相關，即機構投資者持股比例越高，越能緩解企業受到的融資約束，假設1成立。

表2第二列和第五列的回歸結果顯示，在不加控制變量的情況下，機構投資者持股比例（Inst）對企業ESG表現的回歸系數為0.009 3，在1%的水平上顯著；在加入控制變量的情況下，機構投資者持股比例（Inst）對企業ESG表現的回歸系數為0.003 8，在1%的水平上顯著， 說明企業的機構投資者持股比例越高，企業的ESG表現就越好。

表2第三列回歸結果顯示，在不加控制變量的情況下，機構投資者持股比例（Inst）與ESG表現的回歸系數分別為

-0.000 3、0.000 1，但只有機構投資者持股比例的系數在1%的水平上顯著；第六列回歸結果顯示機構投資者持股比例（Inst）與ESG表現的回歸系數分別為-0.000 6、-0.001 6，均在1%的水平上顯著。結合模型（1）的回歸結果分析，α1、β1、r1均顯著，且r1的絕對值（0.000 56）小于α1的絕對值（0.000 58），說明企業ESG表現在機構投資者（Inst）與融資約束（SA）之間發揮了部分中介作用。假設2成立。

3.5 穩健性檢驗

為了檢驗實證效果的穩健性，本文借鑒現有文獻的做法，將本文的解釋變量和中介變量滯后一期后代入回歸模型[14]，并使用聚類穩健標準誤，回歸后的結果與前文回歸結果一致，說明前文的回歸結果是較為穩健的。

4 進一步分析

為進一步探究ESG表現在不同性質企業發揮的中介效應是否有差異，本文將樣本數據按照企業性質分為國有企業和非國有企業兩類，并分別進行模型（1）～（3）的回歸分析，回歸結果見表3。

表3的一至三列顯示的是國有企業ESG表現在機構投資者持股與融資約束之間中介效應的檢驗結果，通過模型（1）可以發現國有企業機構投資者持股仍然與融資約束顯著負相關，但與ESG表現沒有顯著相關關系，且在模型（3）中，中介變量ESG的回歸系數也不顯著，說明在國有企業中ESG評級沒有在機構投資者持股和融資約束之間發揮中介作用。

表3的四至六列顯示的是非國有企業ESG表現在機構投資者持股與融資約束之間中介效應的檢驗結果。與國有企業相比，非國有企業模型（1）～（3）顯示ESG表現在非國有企業中能發揮更強的中介效應。

錢明等[15]基于產權異質性的視角研究了企業社會責任信息披露與融資約束的關系，研究發現企業社會責任信息披露有助于緩解企業的融資約束，且這種緩解作用主要發生在民營企業中，在國有企業中表現得并不顯著。本文的異質性分析得到了類似的結論：相對于國有企業，非國有企業的ESG表現能在機構投資者持股與融資約束之間體現出更強的中介效應。對此，有學者認為國有企業在一定程度上依托于政府的利益與意志，在融資渠道和政企關系等方面更具有優勢，因此其融資約束比非國有企業程度要小[16]，因此國有企業不需要向外界釋放更多的有利信號；而非國有企業在不具備國有企業在某些方面優勢的情況下，需要更積極地向投資者釋放對其有利的信息（如企業的ESG表現優異）以獲得更多的融資，有學者研究指出企業的這種行為實質上是與政府進行的資源交換，從而能夠從銀行系統得到更多的資金支持[17]。

5 結論與啟示

后疫情時代，企業在經營發展過程中面臨的融資約束問題愈發凸顯，學界對于如何緩解企業的融資難問題也缺乏關注。本文的研究發現：機構投資者持股比例與企業融資約束顯著負相關，即企業引入機構投資者持股可以有效緩解企業的融資約束；企業的ESG表現在機構投資者持股和融資約束之間發揮了部分中介效應，即企業引入機構投資者持股可以提高企業ESG表現，可以向外界釋放一種有利的信號，減弱了資金供需雙方的信息不對稱，從而緩解了企業的融資約束。此外，異質性分析發現，企業ESG表現的中介效應在非國營企業中表現得更為顯著有效。

本文的研究為企業緩解融資約束提供了一些思路：第一，應當鼓勵機構投資者與企業合作，發揮機構投資者的信息優勢和信息傳遞效果，幫助上市公司緩解融資約束。第二，企業要協調好與其股東、債權人等利益相關者的關系，完善公司治理，構建良好的企業關系生態圈。第三，企業在生產活動中要積極承擔社會責任，要回饋社會、回饋自然，通過節能減排、精準扶貧、環境保護等積極措施樹立良好的企業形象。

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