實體企業金融化與投資效率：蓄水池效應還是擠出效應？

徐云松 郭思延 李偉

[摘要]實體企業金融化行為既可能改善企業投資環境從而促進經營生產，也有可能擠出實體投資降低投資效率。以我國2012—2021年A股上市公司為樣本，構建非線性模型與面板門檻模型檢驗企業金融化對投資效率的影響效應。研究結果表明：總體上看，企業金融化對投資效率呈倒“U”形的影響效應，當小于最優金融化程度時，表現出促進的“蓄水池效應”，當企業出現過度金融化時，表現出抑制的“擠出效應”。從不同產權性質上看，國有企業的倒“U”形影響效應更為顯著，對投資效率的“擠出效應”大于非國有企業；從不同行業性質上看，制造業具有顯著的倒“U”形影響效應，而非制造業并未表現出這種特征。進一步引入企業規模和企業成長性門檻變量分別檢驗發現，大規模企業存在進一步金融化即加杠桿的空間，而小規模企業表現出過度金融化的投資效率抑制影響；成長性小的企業金融投資有助于投資效率的提升，高成長性企業過度金融化負面效應嚴重。據此，提出應該加強政府有效引導、健全市場管理機制、優化金融結構體系、完善金融監管體制、規范公司治理體系等針對性建議。

[關鍵詞]企業金融化；投資效率；蓄水池效應；擠出效應；門檻效應

一、 引言

2008年國際金融危機后，追求經濟總量的傳統粗放型增長模式已經不能滿足我國經濟發展的需求，我國的經濟發展目標轉向高質量發展，各行各業都在探索新的經濟增長模式。實體企業的核心是制造業，然而當今制造業在產業轉型過程中遭遇種種困難。越來越多的實體企業將資金投入金融市場來獲取短期高額利潤，根據Wind數據顯示1，2014年國資委管理下的117家央企中有90家企業投資金融領域；2022年有1089家上市公司投資銀行理財、信托貸款、私募股權基金等金融產品，投資總金額高達10697.38億元。上市公司金融資產配置從2007年的5786.59億元擴張到2021年的62466.40億元，超過10倍的增幅反映出我國企業金融化態勢明顯，企業脫實向虛的問題凸顯。

黨的二十大報告強調必須堅持把發展經濟的著力點放在實體經濟上2。2008年金融危機已經為全世界提供了可借鑒的經驗教訓，企業過度金融化不僅會加劇脫實向虛，導致各經濟部門杠桿率畸高，而且會造成產能過剩，阻礙經濟結構轉型，誘發系統性風險。

我國企業金融化可以從宏觀和微觀兩個層面進行剖析。宏觀方面，實體企業金融資產配置占總資產比重上升，虛擬資本規模迅速膨脹，導致整體上表現出“去工業化”的現象。從微觀層面看，實業投資率（即實體企業固定資產投資比率）持續下降，實體企業進行實業投資的意愿低迷，從金融市場獲取利潤已成為實體企業盈利的主要模式。因此，我國實體企業金融化對投資效率產生了什么影響，這些影響效應是否具有異質性？引入企業規模和企業成長性的門檻變量后，存在何種區間效應？從不同層面探究企業金融化對投資效率的影響效應，不僅有助于推動企業回歸合理金融化路徑，更有助于促進企業高質量發展。

二、 研究回顧

國內外學者對企業金融化已有廣泛研究，本文首先對企業金融化影響投資效率兩種理論進行回顧，并考慮產權與行業異質性的影響，在此基礎上，進一步整理門檻效應相關文獻。

1. 企業金融化與投資效率

國外學者關于企業金融化對投資效率影響效應的理論大致可以分為“蓄水池效應”與“擠出效應”。 “蓄水池效應”占據主導時，金融化有助于提高投資效率，金融資產可以提高企業信用，降低融資約束，有利于增加企業投資主業的資源[1]。當“擠出效應”占據主導時，金融化會導致投資非效率[2]。由于金融資產的高收益率，企業會優先投資金融資產，從而對實業投資造成顯著的擠出效應[3]。部分管理者由于業績壓力，傾向于投資金融資產，這種短視行為會降低投資效率[4]。

國內學者研究發現企業金融化對投資效率具有“雙刃劍”作用。當企業出現財務困境時，金融資產的高流動性特征確保企業能夠迅速變現，為實業發展提供資金[5]。企業未過度金融化時，金融化可以增強企業抵御風險的能力并帶來金融領域的高額回報；企業金融化程度過高時則會擠壓實業投資，降低投資效率[6-7]。有學者研究證明了企業金融化對投資效率影響的非線性[8]。企業金融化可能增加企業的金融風險，減少企業對固定資產的投資[9]。此外，一部分學者的分析表明，不同企業規模下，金融化水平對投資效率的影響有所不同，表現出區間效應[10-11]；而不同成長階段的企業在面臨相同的投資機會時具有異質性，亦表現出區間效應[12]。還有學者指出信息不對稱與代理問題能從競爭的產品市場中得到部分解決，從而影響管理人員做出的金融資產投資決策，故金融化對投資效率的影響因產品競爭程度不同表現出區間效應[13]。

2. 產權與行業異質性影響

由于國企的經營目標等與非國企不同，企業的投資行為與投資效率也明顯不同[14]。有學者認為國有企業中公司經營業績常常與管理層的考核升遷聯系在一起，出于對私利的追求，國有企業中的管理層可能更加短視，忽視企業長期的發展，會傾向于以減少實業投資為代價多配置金融資產[15]。通常政府對國有企業的監管更加嚴格，從而迫使國企投資策略更為謹慎，進行的金融投資更加有效[16]。當國有企業持有過多金融資產時，企業風險上升，這將削弱其在融資方面的優勢，對投資效率的抑制作用進一步加深[17]。

有學者認為不同基本面的企業的投資行為不同，因此不同行業的企業投資效率有明顯差異[18]。不少研究發現不同行業在研發投入方面的需求存在不同，綜合生命周期特征考慮，企業對金融資產配置造成的經濟后果也不同[19]。此外，實體企業的收益不斷下跌，導致制造業企業的管理者更加傾向于投資金融市場[20]。

3. 企業規模與企業成長性的門檻效應

由于我國銀行體系中普遍存在“規模歧視”，更為青睞大規模企業信貸，這使不同規模的企業有著不同的融資約束[21]。由于規模效應，大規模企業憑借較低的成本與合理的運行策略可以實現較高的投資效率[22]。在面對行業內部的競爭時，大規模的企業在專業化程度上更有優勢，可以依靠專業的生產與研發提升自身優勢與生產效率[23]。

成長性較高的企業在經營規模與經營素質上都有快速的增長速度，并且可以將股權融資資金用于投資，因此融資之后成長較快[24]。高成長性企業通常具有真正的融資需求，有大量凈現值為正的項目進行投資，因此在融資后能獲得更高的投資回報率[25]。一些學者認為，高成長性企業比低成長性投資機會更多，容易出現投資不足[26]，因此高成長性企業將自由現金投入金融資產能有效提升投資效率。

4. 研究評述

梳理國內外文獻，學者們已經對企業金融化對投資效率的影響展開了豐富的研究，他們認為金融化對實體投資同時存在著積極影響和消極影響。但是大部分研究認為企業金融化會擠出企業的實業投資，降低企業價值，而對蓄水池作用考慮不足，并且對企業規模和企業成長性等對投資效率有顯著影響的變量考慮不足。因此，本文考慮企業金融化對投資效率的積極影響與消極影響，檢驗企業金融化對投資效率是否呈倒“U”形的影響效應，進行產權異質性與行業異質性分析，并進一步研究企業規模與企業成長性的門檻效應，以期為該領域研究做出邊際貢獻。

三、 理論分析與研究假設

基于文獻回顧內容，進一步分析研究理論，并提出研究假設。具體而言，概述企業金融化與投資效率的兩種效應，產權與行業異質性影響以及企業規模與企業成長性的門檻效應。

1. 企業金融化與投資效率

“蓄水池效應”理論最早來源于凱恩斯的貨幣需求理論，凱恩斯認為企業持有現金是為了防范未來現金流不足的風險，其本質是企業現金流管理行為。首先，實體企業在企業運轉過程中具有生產周期長、回報率不高、風險高等特點，將資金投資金融領域購買一些流動較強的金融產品可以獲得高額的利潤，這部分金融利潤又可以為實業投資與創新提供資金，形成正反饋效應。其次，“蓄水池效應”也可以緩解外部融資渠道變動帶給企業的負面影響，在未來企業需要資金時迅速變現提供現金流。最后，企業手持金融資產的金融支出也向外界釋放了一種企業利潤向好的信息，側面改善了外部融資條件，從而促進實業發展。

“擠出效應”則認為企業金融化會加劇投資非效率的問題，對投資效率為抑制作用。首先，企業管理人員往往以企業價值最大化為目標，因此受到金融資產高額利潤率的驅使會盲目從事金融投資。其次，投資者評價一家企業時，往往以短期內的財報表現為指標，這同樣會引導管理人員迫于業績壓力盲目從事金融投資，從而降低投資效率。第三，不同于交易性金融資產的流動性與可及時變現的性質，長期股權投資與投資性房地產不能獲得及時的短期超額利潤且一般交易成本都相對較高，故企業持有這兩種金融資產時往往表現出明顯的投機動機。

當企業未過度金融化時體現的是“蓄水池效應”理論，金融市場可以作為企業資金的蓄水池有助于企業管理現金流量、抵御風險從而利于投資更加效率；當企業過度金融化時體現的是“擠出效應理論”，企業投資金融領域會積壓實業投資、提高風險，降低企業投資效率。企業金融化對投資效率的影響因金融化程度不同而不同，企業處于最優金融化程度時，企業投資效率達到最高，在此本文提出假設1。

H1：企業金融化對投資效率影響呈倒“U”形影響效應，適當的金融化可以提高投資效率，而過度金融化降低投資效率。

2. 產權與行業異質性影響

首先，我國國有企業經營目標更為多元化，要承擔提供就業機會、促進經濟發展等重要的任務，因此也被政府更為嚴格地監管，這使其投資更為謹慎，能夠有效提升投資效率。其次，國有企業中的管理人員通常帶有較強的政治色彩，可能忽視企業長期的發展。由于實業投資常常需要大量的投資，且在業績上展現效果也需要一定的時間，相比之下增加短期的具有超額收益率的金融化投資則是一種更好的選擇。因此，國有企業的管理者會傾向以減少實業投資為代價多配置金融資產，導致過度金融化，更大程度上降低投資效率。

而非國有企業中的管理人員在股東、債權人以及政府的監督與干預下，其自利行為受到更多限制，對企業資源的分配也就更加謹慎。此外，非國有企業面臨的競爭壓力更強烈，這些企業需要兼顧短期利益和長期發展，這可以有效提高其經營效率。因此，非國有企業配置資源的效率越高，投資效率對金融化敏感程度越低。綜上，本文提出假設2。

H2：國有企業金融化對投資效率有更顯著的倒“U”形影響效應。

近年來，實體投資收益不斷下降，而金融資產的利潤不斷上升，使制造業企業更加傾向投資金融資產。制造業企業往往需要大量資源投資實體生產，金融投資擠占實業資源后會降低投資效率。對非制造業企業而言，較低的實業投資使配置金融資產對投資效率的影響較小。因此本文提出假設3。

H3：制造業行業企業金融化對投資效率呈顯著的倒“U”形影響效應；而非制造業行業企業金融化對投資效率倒“U”形影響效應不顯著。

3. 企業規模與企業成長性的門檻效應

企業規模主要通過融資約束與決策效率兩種渠道影響企業金融化與投資效率之間的關系。首先，鑒于我國較為特殊的經濟與政策環境，融資約束在規模不同的企業表現出顯著的不同。大規模企業因為擁有雄厚的資本做擔保從而能較為容易地獲得銀行信貸支持。規模較小的企業持有高風險特點的金融資產時，會受到更高的融資約束，進而對實業投資造成更嚴重的擠出效應。其次，從決策效率角度看，一方面，大規模企業比小企業擁有更加完善的管理體系，相較于中小企業，大規模企業制定的決策更加有效。小規模企業更容易盲目進行不合理的金融資產投資，導致非效率投資更為嚴重。綜上，本文提出假設4。

H4：小規模企業金融化抑制投資效率，大規模企業金融化提高投資效率。

成長性不同的企業，投資效率受企業金融化的影響效應表現出顯著的差別。在面臨相同的投資機會時，不同成長階段的企業因內外部環境不同做出不同的投資決策，最終導致不同的經濟后果。成長性較高的企業為了快速發展會面臨更嚴重的資金短缺問題，因此更有動機進行金融市場投資獲取短期高額利潤，最終形成畸形的資產配置，但企業管理人員容易低估成長性高的企業中存在的投資風險。綜上所述，本文提出假設5。

H5：低成長性企業金融化有助于提高投資效率，高成長性企業金融化抑制投資效率。

四、 實證研究設計

1. 數據來源

本文以2012—2021年A股上市公司為樣本，且用下列數據篩選規則對數據進行處理以確保數據的穩定性，篩選規則如下：

第一，剔除ST、*ST、PT類上市公司；第二，剔除金融和房地產行業；第三，剔除數據缺失樣本；第四，對數據進行前后1%縮尾處理。

采用上述規則篩選樣本后，本文最終得到16119個樣本數據，數據來自國泰安數據庫。

2. 變量選取

（1）被解釋變量

投資效率采用Scott[27]投資模型中殘差IE的絕對值負值來表示。因此，當IE越接近0，投資效率越高；IE越小，企業投資愈加非效率。投資效率計算公式如模型（1）所示：

[Investi，t=α0+α1Tobini，t-1+α2Cashi，t-1+α3Sizei，t-1+α4Levi，t-1+α5Agei，t-1+α6Roai，t-1+α7Invi，t-1]+[Year+Industry]+[ε] （1）

式（1）中各變量含義如下：i代表企業i，t代表t年度。Investi，t實際投資額。Tobini，t-1為托賓Q值。Cash i，t-1為現金持有量。Size i，t-1為企業規模。Lev i，t-1資產負債率。Age i，t-1為上市年齡。Roa i，t-1為資產收益率。Inv i，t-1為上年度實際投資額。Year和Industry分別為年度和行業虛擬變量。殘差IE為投資效率。

（2）解釋變量

企業金融化（Fin）程度，本文借鑒Demir[28]的做法，以流動性金融資產占總資產之比來衡量金融化程度。詳見表1。

（3）門檻變量

門檻變量為企業規模（Size）和企業成長性（Growth）。Size為企業總資產的自然對數。Growth為托賓Q值，因為企業托賓Q值越高，說明市場認為公司增長潛力越高。

（4）控制變量

在控制變量的選取方面，本文著重依據代理成本與內部控制兩方面做出選擇。首先，代理成本會嚴重影響投資效率，參照辛清泉等[29]的研究選擇管理費用率等來控制代理成本帶來的影響。而在內部控制方面則選取股權集中程度等變量來控制內部控制對投資效率的影響。其次，還對行業以及年份進行了控制，如表2所示。

3. 模型構建

根據研究假設，本文構建面板數據模型如下所示：

[IEit=β0+β1Fini，t+β2Fin2i，t+γCONTROL+εi，t] （2）

[IEit=β0+β1Fini，tI（TV≤δ）+β2Fini，tI（TV>δ）+γCONTROL+εi，t] （3）

模型（2）是全樣本構造二次項非線性模型回歸，模型（3）為以企業規模與企業成長性為門檻變量的門檻模型。模型中i表示企業，t表示年度，CONTROL代表控制變量集，TV代表門檻變量，ε代表隨機擾動項。

五、 實證結果與分析

1. 描述性統計

變量描述性統計結果如表3所示。

由表3中數據可以看出，樣本上市企業數據總量為16119。被解釋變量IE均值為-0.04，中位數-0.028，均值小于中位數，因此可以證實我國企業投資效率大多處于投資非效率的狀態。Fin最大值為0.971，最小值僅為0.005，差距較大；均值為0.26，中位數是0.221，代表整體金融化程度并不高。其余變量統計數據均與已有文獻吻合。

2. 相關性分析

本文對變量進行相關性檢驗，發現Fin與IE相關性不顯著，說明存在非線性關系，與假設相符。其余變量相關系數絕大部分小于0.1，VIF檢驗顯示全部變量VIF值均小于10，不存在多重共線性。

3. 企業金融化對投資效率的影響

模型（2）回歸結果如表4所示。

從表4可以看出。雙向固定效應中，企業金融化程度（Fin）的一次項系數為0.018，而二次項系數為-0.03，且均在5%水平顯著，這正符合了前文提出的企業金融化對投資效率影響效應呈倒“U”形結構的猜測。對此的解釋是，當企業未過度金融化時，企業投資金融領域能夠有效進行流動性管理，不僅可以防范未來可能的流動性風險，還能帶來高額金融收益來反哺實體經濟，此時企業金融化能夠提高投資效率；但當企業過度金融化時，高管多是貪圖金融市場的高額報酬而進行逐利，增加了投資風險，也擠占了本該用于實業投資的資金，表現為“擠出效應”，從而降低了企業的投資效率。采用時間固定效應和行業固定效應進行檢驗，實證結果與固定效應模型結果沒有太大差異，因此可以驗證H1假設，即企業金融化對投資效率影響呈倒“U”形影響效應。

4. 產權異質性分析

模型（2）分產權性質的回歸結果如表5所示。

表5顯示國有企業的Fin系數顯著為正，[Fin2]系數顯著為負，而非國有企業Fin與[Fin2]系數均不顯著。從系數的正負得知，國企金融化對投資效率呈現明顯的倒“U”形結構，而非國企金融化對投資效率無明顯影響，假設2成立。這是由于國企的投資行為須考慮更多社會因素，金融資產的投資受到更嚴格的監管，進而對金融資產的投資更為謹慎，因此適度的金融化對國企投資效率的促進作用更為顯著。而國企高管具有很強的政治背景，為了自身考核升遷，傾向于利潤更高的金融資產，此時過度金融化導致企業投資效率顯著下降。

5. 行業異質性分析

模型（2）分行業回歸結果如表6所示。

表6為進行行業類別劃分過后的實證結果。制造業企業金融化一次項（Fin）系數為0.027且5%水平下顯著，而二次項（[Fin2]）系數為-0.045且1%水平下顯著，對制造業上市公司，金融化一次項（Fin）系數和二次項（[Fin2]）系數均不顯著。說明當前制造業企業利潤下滑，其管理層更加青睞收益較高的金融資產，導致制造業企業金融化程度不斷加劇。而制造業企業往往需要大量資金投資固定資產，金融資產會顯著擠出實體投資。因此，該實證結果符合假設H3：制造業行業企業金融化對投資效率呈顯著的倒“U”形影響效應，而非制造業行業企業金融化對投資效率倒“U”形效應不顯著。

6. 基于企業規模的門檻效應

企業規模僅通過了1%水平的單一門檻檢驗。表7顯示企業規模的門檻值為21.5221。圖1中最低點小于臨界值7.35，門檻估計值檢驗通過。

表8為劃分企業規模后的實證回歸結果。可以得知當企業資產規模小于等于21.5221時，系數顯著為負；當企業資產規模大于21.5221時，系數為顯著為正。這也符合前文的經濟理論分析。小規模企業因為面臨著更大的外部融資約束，對實體投資擠出效應更強，并且決策有效性不如大企業。因此企業金融化抑制小規模企業投資效率，促進大規模企業投資效率。

7. 基于企業成長性的門檻效應

不同于企業規模，企業成長性門檻模型雙重門檻變量通過1%水平的檢驗，但是三重門檻表現為不顯著。表9顯示企業成長性的門檻值為1.1473和3.6255。圖2中最低點均小于臨界值7.35，門檻估計值檢驗通過。

表9 企業成長性門檻估計值結果

[門檻變量 門檻數 門檻值 95%置信區間 企業規模 單門檻 1.1473 [1.1206，1.1515] 企業規模 雙門檻 3.6255 [3.4914，3.6636] ]

表10為企業成長性的門檻模型回歸結果。在企業成長性位于第一個門檻值1.1473時，Fin系數在1%水平上顯著為正，企業配置金融資產可以改善企業投資效率的問題。但當企業成長性介于1.1473與3.6255之間時，企業金融化與投資效率的關系并不顯著；而當企業成長性超過3.6255時，企業金融化顯著抑制投資效率，系數顯著為負，說明高成長性的企業投資金融領域會導致投資非效率，表現出明顯的區間效應。這主要是因為高成長性企業一般擁有較為雄厚的資源與經濟實力，從而盲目自信，制定投資決策時缺乏低成長性企業的審慎態度，更相信自己對市場的判斷從而低估市場的風險，最終投資效率降低。因此假設H5——低成長性企業金融化有助于提高投資效率，高成長性企業金融化抑制投資效率，得以證明。

8. 穩健性檢驗

投資性房地產流動性差，與其他金融資產明顯不同，因此剔除Fin中“投資性房地產占比”得到變量Fin1。替換解釋變量后回歸結果表明Fin1對投資效率仍然呈倒“U”形影響效應，并且國有企業比非國有企業的影響效應更加顯著，制造業企業比非制造業企業的影響效應也更加顯著，仍然支持本文假設。

六、 結論及政策建議

1. 結論

在我國實體企業金融化不斷加深的背景下，本文基于2012—2021年A股上市公司數據，探究實體企業金融化對投資效率的影響，得到的具體結論如下：

第一，基于全樣本數據的二次項非線性模型回歸結果，本文驗證了我國A股上市企業金融化對投資效率影響呈倒“U”形影響效應。當金融化程度較低時，表現為“蓄水池效應”，企業投資金融市場可以提高投資效率；當企業過度金融化時表現為“擠出效應”，企業進一步的金融化導致投資非效率。

第二，國有企業比非國有企業的倒“U”形影響效應更為顯著；制造業有顯著的倒“U”形影響效應，非制造業并沒有這種特征。

第三，面板門檻模型回歸結果表明，對小規模企業而言，投資效率受到了抑制作用，大規模企業則存在進一步金融化的空間成長性，企業投資小規模金融產品時有助于投資效率的提高；高成長性企業進一步金融化會顯著降低企業投資效率。

2. 政策建議

根據本文的研究結果，提出以下政策建議：

第一，加強政府有效引導。宏觀政策層面來看，目前我國企業過度金融化以獲取超額回報為動機，因此政府可以通過制定產業扶持、降稅與減少收費等政策來改善實體企業投資環境，降低企業投資的系統性風險，最終提高實業產出利潤率以達到引導實體企業回歸主業發展的目的。

第二，健全市場管理機制。市場管理層面來看，我國應嚴格把關對上市公司內部治理、信息披露的要求，防范企業過度金融投機導致的系統性風險，維護金融市場的穩定。謹防上市公司過度金融化對自身股東與金融市場的雙重危害，引導企業積極公開經營狀況，加強與市場的溝通。

第三，優化金融結構體系。金融結構體系層面來看，我國要繼續深化金融供給側結構結性改革，要在這個系統性工程中把握好總量調整與結構優化的具體關系，要在擴大金融規模的同時不斷優化金融結構。要大力發展直接融資，協調現代金融結構體系中的債、股融資比例。

第四，完善金融監管體制。金融監管層面來看，監管部門首先應加強對上市企業的差異化監管。對過度金融化的企業資金運用做出更為嚴格的監管要求，對金融化不足的企業放松監管。其次，要謹慎防范分業監管與混業經營錯配產生的交叉性風險。這有利于杜絕部分企業利用自身處于銀行信貸上游的融資優勢將信貸資金轉手貸給信貸下游的企業，防范上市公司逐漸變成“實體中介”的風險。

第五，規范公司治理體系。企業應根據自身內部治理環境、外部市場特征完善自我治理體系。不同企業都身處不同的市場環境之中，即使持有相同比例金融資產，給投資效率帶來的影響也大相徑庭，故不同產權性質、行業性質的企業要找出自身治理體系的不足并不斷加以完善。

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基金項目：中央高校基本科研業務費專項資金資助項目“中國企業金融化的機制與效應研究”（項目編號：23YJ090001）。

作者簡介：徐云松（1985-），男，金融學博士，經濟學博士后，北京語言大學商學院講師，碩士生導師，中央財經大學理財研究中心特聘高級研究員，研究方向為企業金融化；郭思延（1999-），男，北京語言大學商學院碩士研究生，研究方向為經濟金融化；李偉（1996-），男，碩士，金元證券股份有限公司項目經理，研究方向為金融投資。

（收稿日期：2023-06-27? 責任編輯：殷 俊）