海外并購財務風險控制研究

竇威

【摘? 要】自2014年以來，海外并購成為一股備受推崇的熱潮。在“一帶一路”倡議的指引下，聯想控股率先打開了歐洲市場的大門，通過收購盧森堡國際銀行，實現了進軍歐洲市場的目的。論文通過案例分析，為我國企業海外并購提供了財務風險控制的參考策略。首先，企業要注重并購之前的調查分析，根據公司內部運行情況合理選擇被收購方，以滿足自身戰略需要；其次，在并購過程中要慎重對待由海外企業信息不對稱所產生的估值問題，在融資過程中選擇合理的方式，并且在支付時盡量避免由匯率波動所產生的風險；最后，企業在并購完成后要注重資本結構的整合，以降低財務風險，提高風險抵御能力。

【關鍵詞】海外并購；財務風險；內部控制

【中圖分類號】F271；F275【文獻標志碼】A【文章編號】1673-1069（2023）10-0191-03

1 引言

自20世紀70年代末實施改革開放政策以來，我國的社會經濟發展取得了顯著成效，為全球經濟發展作出了不可代替的奉獻。我國“走出去”戰略的大力推進，使我國企業在追求效益提高的同時，對我國企業開展海外并購也產生了積極深遠的影響。

2023年2月22日，貝恩公司發布《2023年全球及中國并購市場報告》，在該報告中，貝恩公司研究了近2 900家企業在2008-2009年經濟衰退期的并購活動。歷史表明，在上次經濟衰退期間開展并購的企業，在長期表現上更勝一籌。對于進行一次或多次收購交易的企業，在2007-2017年復合增長率達到了5.9%，高于無收購交易的企業。因此，盡管存在挑戰，但是經濟衰退無疑是企業開展并購的絕佳窗口期。

2 案例介紹

2.1 并購雙方簡介

聯想控股股份有限公司（以下簡稱“聯想控股”）于1984年由中國科學院計算技術研究所投資，柳傳志等11名科研人員創辦。從IT行業起步，經過30多年的發展，聯想控股現已成為一家多元化投資控股公司。企業創造了“戰略+財務”的投資模式，以推動企業持續發展。其中，戰略投資包括IT、金融服務、創新消費與服務等；財務投資包括天使投資、風險投資、投資管理等。二者在業務聯動、資金協同和資源共享等方面的緊密協同，幫助公司更好地應對市場波動，充分提升聯想控股的整體價值。

盧森堡國際銀行于1856年創立，目前其市場份額位居盧森堡銀行業第三位，并被歐洲中央銀行列為系統重要性銀行。截至2018年年末，盧森堡國際銀行的總資產達255億歐元。目前，盧森堡國際銀行開展零售銀行、公司銀行、私人銀行以及資本市場業務。其中，零售銀行業務通過約41家網站，滿足客戶的所有日常融資、儲蓄和投資需求；公司銀行業務致力于成為各規模企業、金融機構和公共部門的強大合作伙伴，并為客戶提供全方位銀行業務和建議；私人銀行業務幫助私人銀行客戶管理和創造財富，協助金融專業人士開拓業務，為零售高凈值客戶提供資金策劃服務。在盧森堡國內，盧森堡國際銀行的目標是通過綜合性的零售、對公、財富管理和金融市場服務，滿足多樣化客戶群不斷變化的需求。在國際市場，盧森堡國際銀行計劃在選定的若干目標市場上，做強各條線業務。

2.2 聯想控股并購盧森堡國際銀行的動因

2.2.1 “一帶一路”倡議為海外并購提供契機

2019年，盧森堡和我國簽署諒解備忘錄，成為繼意大利之后第二個加入“一帶一路”倡議的歐盟國家。通過此文件，雙方將加強在經濟、學術和文化研究等領域的合作，為兩國企業開展合作與競爭提供公平的環境。“一帶一路”倡議的提出為我國對外經濟開啟了全新的時代，也為大陸企業的海外并購活動開辟了新的道路。通過此倡議，將有效避免其他國家對我國企業征收歧視性關稅或者給予其他歧視性待遇，為我國企業海外并購創造了一個公平的市場經濟大環境。除此之外，我國基于“一帶一路”倡議提出了制度保障方案，簽署國應當遵守貿易規則，不能對成員國設置貿易壁壘。2014年，中國外匯儲備、中國投資有限責任公司、中國進出口銀行、國家開發銀行共同出資成立絲路基金，該基金為國內公司跨境項目提供了巨大的資金支持。由于本文的并購案例是境外投資金融服務，符合該基金的支持條件，這將大大降低聯想控股在并購活動中融資的難度。

2.2.2 擴大市場份額，進軍國內外市場

在收購完成后，聯想控股通過在北京設立盧森堡國際銀行代表處或分行，開拓金融服務板塊，以此填補金融板塊中銀行領域的空白，實現其開拓國內市場的目的。目前，我國銀行業市場趨于飽和，但是能夠開展國際業務的銀行并不多見。聯想控股此時選擇一家外資銀行企業進行并購，有助于國際業務在國內市場的開拓，這將為聯想控股在國內市場的競爭增加新的活力。同時，并購盧森堡國際銀行相當于打開歐洲金融圈的大門，便于企業快速進入國外市場，同時，可以降低進入金融行業的風險和難度。

2.2.3 實現多元化經營，產生協同效應

通過并購，聯想控股可以快速進入銀行金融領域，大大降低企業經營單一所產生的經營不確定性和破產風險。未來，通過開展國際銀行之間的業務，雙方企業形成資源互補，這有利于強化雙方的市場主體地位，確保企業在與上下游企業的博弈中獲得更大的話語權，對企業的多元化經營和國內外商業布局產生積極的影響。因此，并購盧森堡國際銀行將有益于企業投資于不同的市場，實現多元化經營的目標，并產生積極的協同效應。

2.2.4 優化企業資產，謀求轉型升級

近年來，聯想控股發布的財報顯示，其計算機業務的資本成本占比過大，盈利能力逐漸下降，因此，許多人認為該業務已經開始走向沒落。目前，計算機市場持續低迷，主要是因為換機周期延長以及智能手機、平板電腦已經逐漸代替其用途?！叭C化”對于公司來說意義重大。預計通過本次海外并購，聯想控股可以進一步轉變PC板塊偏重的局面，進一步增加企業金融板塊的資產，確保企業在整體組合投資結構上更加穩定，使企業通過優化自身資產，達到轉型升級的目的。

2.2.5 提高企業的盈利能力

目前，盧森堡國際銀行已經發展成為一家擁有雄厚實力的上市企業，其在多個國家設有國際管理機構。2017年，零售銀行業務、公司銀行業務和客戶財富管理業務在當地的排名分別為第三、第二和第四的好成績。企業客戶總數超過21萬人，曾連續3年被評為“盧森堡最佳銀行”。2017年，盧森堡國際銀行收入總計5.53億歐元（約42.8億元人民幣），凈利潤1.17億歐元（約9.1億元人民幣），總資產達238億歐元（約1 842億元人民幣）。聯想控股通過并購，可以快速獲取盧森堡國際銀行的品牌和歐洲區域的資源優勢，不斷改善企業在金融服務業經營和管理上存在的問題，發揮規模優勢和品牌優勢，迅速增加企業在國內外金融業的市場份額，增強企業的整體盈利能力。

2.3 聯想控股并購盧森堡國際銀行的過程

2016年，并購盧森堡國際銀行的機會出現在聯想控股面前，此時主管海外市場投資的李蓬，順利成為這一項目的負責人，公司立即統一策劃并購事宜。在收購過程中，聯想控股通過迅速組建歐洲團隊，歷經4輪談判、80多個問題的書面溝通、多次重要會面，最終取得了對方的同意。這體現出企業的專注力、意志力以及對自身整體把控的能力，并最終獲得盧森堡政府和歐洲央行的認可。聯想控股于2018年7月2日宣布，已通過當地金融業的所有審查，完成對目標公司89.936%的股權收購。并購完成后，該行成為聯想控股的子公司，其財務業績將合并至聯想控股的財務報表。

3 聯想控股并購盧森堡國際銀行的財務風險控制

海外并購與國內并購不同，企業在面對政府管理制度、語言、地域、價值觀、文化等方面的差異時，如何分析和控制財務風險對企業并購的成敗起著決定性的作用。因此，本文基于以下幾點對財務風險控制問題進行分析，以化解公司在并購過程中產生的財務風險。

3.1 并購前估值風險控制分析

2017年年末，穆迪確認了盧森堡國際銀行的評級，將其由正面調整為穩定。聯想控股2018年的財報顯示，2017年年末公司總資產為1 288億元人民幣，客戶貸款達814億元人民幣，核心一級資本充足率為12%，因此，在并購前可知企業經營狀況穩定且良好。

聯想控股在對并購價值的評估上，采用基本面價值分析法和市場法對并購公司進行評估，最終確認價格，經過談判確認為15.34億歐元（1歐元約合人民幣7.7元）即117.81億元人民幣。在并購前夕，聯想控股已經對盧森堡國際銀行的整體經營和收益情況、國家政策等方面進行了充分的研究。根據提供的數據可知，當時評估的盧森堡國際銀行的總市值為15.34÷89.936%=17.06億歐元。但實際上，2015年和2016年盧森堡國際銀行的凈資產分別為12.69億歐元與12.17億歐元。因此，聯想控股在估值風險防控方面，還有待進一步加強。

3.2 融資風險控制分析

在融資風險控制方面，聯想控股2018年的年報顯示，在2017年9月至2018年7月，聯想控股共發行3次債券共計51億元人民幣。同年年報顯示，聯想控股的借款總金額高達1 282億元人民幣，較2017年增長46.34%。在抵押貸款方面，截至2018年12月31日總金額為165億元人民幣，較上年增長15億元人民幣。綜合分析2018年財報可知，聯想控股短期借款總金額為59.68億元人民幣。對本次海外并購交易來說，聯想控股在融資方面主要利用銀行貸款以及近兩年（2017-2018年）發行的公司債券來滿足自身并購的需求。如果將3次發行債券的金額和用于并購的托管資金（3.5億元人民幣）扣除，可以粗略計算出所用借款資金約為62.5億元人民幣。一般來說，企業并購貸款金額應控制在交易額的50%以內，以避免公司高負債的償債風險。通過計算可知，貸款金額占總金額的比率為62.5÷130.99×100%=48%，融資金額在貸款金額控制方面并未超過50%這條紅線，符合控制范圍的同時也符合企業整體融資需求。

3.3 外匯風險控制分析

2018年，盧森堡市場經濟增長趨于放緩，但總體運行穩健，預計近期增速將穩定在3%左右。在匯率方面，由于聯想控股和盧森堡國際銀行簽訂了遠期匯率協議（1歐元約合人民幣7.7元），所以在并購總體價格方面不會發生改變。通過分析2018年歐元兌人民幣匯率情況（見圖1）可知，2018年人民幣兌換歐元價格呈整體上升趨勢，聯想控股在2018年7月2日支付交易金額時的匯率為1歐元約合人民幣7.9元。因此，聯想控股提前約定的匯率反而對于公司來說減少了一部分支付金額，從而防范了因匯率變化帶來的經濟影響和財務風險。

3.4 支付風險控制分析

在該案例中，聯想控股在支付盧森堡國際銀行相應交易金額時采取的是現金支付方式，同時，將托管賬戶的金額（約合人民幣3.5億元）支付給盧森堡國際銀行。現金支付能夠對海外并購起到加速的作用，并且可以避免改變股權結構和每股收益，增加并購的成功率。但同時，企業應該考慮剩余流動性資金是否滿足自身運營需求。

根據聯想控股2019年的財報，2018年公司流動比率為0.74，較上年減少0.26；速動比率為0.66，較上年減少0.08；資產負債率為0.85，較上年相對增加0.09。2019年的流動比率和速動比率均比2018年數據上升1%。在營運能力方面，通過對比2017-2018年數據可知，存貨和應收賬款周轉率都在小幅增加，體現出營運能力在逐漸增強。2014-2017年，聯想控股的現金及現金等價物凈額一直保持在300億元人民幣以上。并購后的2018-2019年，除去償還的大量債務外，仍能保持在600億元人民幣以上，比并購前翻了一番。此次并購后，在2018年短期內，小幅增加了聯想控股短期變現能力的風險，但根據2019年數據可知，此次并購后企業整體變現能力并未減弱，而是呈現增強的趨勢。

3.5 并購后財務整合風險控制分析

并購后，公司在盈利和成長能力方面均有所提高，此次并購結果較為樂觀。由財務整合后的表現可以看出，此次并購產生了一定的協同效應，同時，提高了聯想控股在金融領域的核心競爭力，增強了雙方企業的整體市場實力。

4 結論

從戰略方面來看，2019年初盧森堡國際銀行在盧森堡和瑞士分別開設了兩個專門服務于中國客戶的業務部門。2019年夏季，盧森堡國際銀行成立了北京分行，之后盧森堡國際銀行和母公司旗下子公司君聯資本合作發行了私募股權母基金，進一步增強了公司間的協同效應。2020年2月5日，盧森堡國際銀行完成對華瑞金融集團（香港）有限公司100%股權的收購。根據交易協議，華瑞金融集團（香港）有限公司將更名為盧森堡國際銀行財富管理有限公司。

從估值、融資和支付方面來看，聯想控股在估值方面有待作出改進，在融資方面未產生重大風險，在支付方面采用現金支付方式很好地回避了匯率波動造成的問題。

從財務方面來看，2019年財報顯示，聯想控股的主營業務收入達到3 892億元人民幣，較上年增加8個百分點，主要受益于盧森堡國際銀行的業務收入增長，凈利潤增長至36億元人民幣。盧森堡國際銀行稅前利潤達到10.61億元人民幣，較上年增長了1.81億元人民幣，同比增長20%。這一積極成果正是得益于并購后，盧森堡國際銀行大力開展中國業務并與聯想控股的旗下子公司合作發展的良好結果。在業績表現和業務拓展上，企業穩步協調、成本控制有效。

綜上所述，本次海外并購事件，從雙方角度來看都是成功的，不僅為聯想控股踏進歐洲市場實現了戰略上的布局，也為企業在資本結構上實現了降低IT資產占比的目標。通過旗下子公司之間的合作，實現了盧森堡國際銀行進軍中國市場的目標。從財務角度來看，雙方在并購后都實現了收入和凈利潤的較大提升，同時，業界普遍看好此次并購的未來發展。

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