初創企業估值方法問題研究

【摘" 要】初創企業的估值是風險投資業經營決策的重要內容。投資實務中，對標的項目價值的評估不僅僅是考慮經營基本面或簡單的現金流折現，還需要結合標的項目的業務邏輯、交易協議等因素對項目價值帶來的綜合影響進行分析。因此，論文指出風投企業應當搭建多種估值方法，形成自有的估值方法體系，提高對初創企業的估值能力，支持自身作出更科學的決策，提高投資效益。

【關鍵詞】初創企業 ；估值方法；投資效益；高質量發展

【中圖分類號】F406.7" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " "【文獻標志碼】A" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " "【文章編號】1673-1069（2024）02-0121-03

1 引言

我國對企業價值內涵的研究主要集中在企業歷史成本和市場收益兩個方面，并形成了比較成熟的估值方法體系。但是對于初創企業來說，歷史成本數據少，且面臨相對較大的經營不確定性，對其開展估值需要考慮更多的因素，搭建更為完善的方法。傳統理論認為企業價值是股權和債務價值之和，上市公司可以用股價來衡量，但真實的市場并非是完全有效的，而且會受到各種非理性因素的影響。因此，需要優化對初創企業估值的方法。

2 企業估值的理論基礎

企業估值理論主要是通過定量的方法對標的企業的價值進行評估，是投資決策的重要參考。企業估值理論包括以下方面：一是企業價值評估理論，核心觀點是企業價值是企業未來利潤的現值之和，同時指出折現率的變化會引起標的企業價值反方向變動。這一理論是從企業成長性角度進行價值評估的，綜合考慮了凈利潤、折現率以及時間3個重要指標，是企業價值評估方法中比較基礎，但也是最廣泛應用的一種。但這種方法的弊端在于，凈利潤數據本身就是預測的，其是否能夠達到預期水平，受多種因素的綜合影響，具有不確定性，具有一定的局限。二是企業內在價值理論，核心觀點是企業價值是企業未來現金凈流入的現值之和，與企業價值評估理論相比，這一觀點用現金凈流量替代凈利潤指標，其差異在于，凈利潤是會計賬面價值的反映，是按照權責發生制為基礎進行核算，而現金凈流入是按照收付實現制為基礎，按照現金回收的角度評估企業價值。內在價值理論更適用于前期投入大、后續現金流入穩定增長的行業企業估值。三是信息不對稱理論，認為現實市場不是完美市場，信息不可能全部實時共享，會天然地形成信息優勢方和信息劣勢方，對信息了解和掌握越多，對標的企業價值評估的可靠性越高。對于初創企業而言，風投企業等外部投資者屬于信息劣勢方，而初創企業的管理者屬于信息優勢方，因此在估值時，風險投資者需要盡可能多地獲取與初創企業經營發展相關的信息，減少信息不對稱，提升信息甄別能力，據此開展更全面、準確的價值評估。

3 初創企業估值方法及其選擇

3.1 估值方法介紹

+…+（E0CFn）/（1 + r）n +…（延續到無限期）。其中，P0為目標企業或擬投資項目的現值，E0CFn代表現時預測的未來第n期的現金流量凈額，r表示折現率，即本次投資業務活動的資本成本。現金流折現模型的涵義是，某一企業或項目當前的價值，等于其未來產生的現金流量現值之和。對于現金流量，在投資決策時往往是基于目標項目的收入情況，對成本的發生是否產生實際現金流出進行調節，具體公式如下：經營活動現金流量凈額=收入×（1-所得稅稅率）-付現成本×（1-所得稅稅率）+非付現成本×所得稅稅率，其中付現成本是指會產生現金流出的成本，例如，已經支付的制造成本、人員薪酬、水電費、廣告宣傳費等，非付現成本主要指費用計提，如折舊、利息費用等。

其次是相對估值模型，最典型的應用是可比公司法。具體是在對某一項目進行估值時，選擇一家同行業的上市公司作為對比標桿，并且以該上市公司的系統風險參數為項目的風險參數。具體做法如下：

3.2 估值方法選擇

首先，現金流折現模型對初創企業并不太適用?，F金流折現模型適用于未來凈現金流量能夠可預測且較穩定的企業，通常這類企業處于生命周期中的成熟期。初創企業經營風險高，未來現金流量難以準確預測。例如，新能源動力電池行業，未來的發展空間非常廣闊，且高新技術企業有很多不易辨識、難以準確估值的無形資產，能夠帶來的現金流入也難以準確估計，以現金流為基礎進行估值，可能會低估初創企業價值，影響投資決策判斷。其次，相對估值模型對初創企業適用也有局限性。相對估值模型是選取一個可比企業，通常是上市企業，市場價值容易獲得，按照標的企業與可比企業在資產規模、收入利潤水平方面的某一比重，折算標的企業的價值。這種方法需要能夠找到一個適宜的上市企業，市場需要是活躍的公開市場。但對于初創企業來說，例如，光伏、新能源、集成電路、機器人以及人工智能等，與傳統行業相比，缺乏充足的歷史數據，且尚未形成行業公開活躍市場，因此缺乏可比企業，難以直接用來開展企業估值。再次，EVA模型可以用于初創企業估值。EVA模型是企業權益資本和債務資本之和，特別是初創企業會開展多輪融資，股權和債務價值波動會比較大。較現金流折算模型和相對估值模型而言，考慮的因素更全面、更接近初創企業實際經營情況。同時EVA模型會使用時間價值折現的計算方法，而折現率會包含市場無風險利率、風險溢價等多個因素，因此充分考慮了初創企業的經營風險和財務風險，使模型有更廣泛的應用空間。最后，B-S模型可以用于初創企業估值。B-S模型又叫實物期權模型，是指雙方簽訂協議，約定可以在未來的某一時點買入或賣出標的物，但買賣行為是可選擇的，并不是剛性的義務。實物期權模型是近年來在企業價值評估領域的新興模型，其評估邏輯與初創企業的投資邏輯相契合，即風投企業投資初創企業后，初創企業可能在未來獲得顯著的成長，風投企業從中獲取豐厚的投資回報，初創企業也可以沒有增長，甚至虧損，風投企業因此也要承擔投資不利結果。因此風投機構作出投資決策時，事實上就承擔了兩種截然不同的結果可能。因此B-S模型對初創企業的估值具有一定的適用性。

4 初創企業估值模型的搭建

4.1 EVA模型搭建

EVA模型是根據初創企業過往經營的歷史數據對企業現時情況進行估值，其框架如表1所示。

第一步，計算初創企業稅后經營凈利潤。這部分有兩個計算方法，一是直接法，從經營活動出發，計算公式如下：稅后經營凈利潤=（經營活動營業收入-經營活動營業成本-經營活動相關的稅金及附加-研發費用-管理費用-銷售費用）×（1-企業所得稅稅率）；另一種方法是間接法，計算公式如下：稅后經營凈利潤=[凈利潤/（1-企業所得稅稅率）+利息費用+折舊費用]×（1-企業所得稅稅率）。兩種方法的結果是一樣的，具體選用哪種，主要看那種計算方法所需要的數據更易獲取，從計算便捷的角度具體選擇。

第二步，預測總投入資本，包括債務資本和權益資本兩個部分，具體如表2所示。

對于有債務的初創型企業，債務資本計算公式如下：DC=SDC+LDC-DTL，其中DC為債務資本總額，SDC為短期債務，LDC為長期債務，DTL為遞延所得稅負債。權益資本計算公式為EC=OE+RD，其中EC為權益資本，OE為所有者權益，RD為企業調整后的研發投入，主要是對應會計上研發費用資本化的部分。這樣處理的原因是考慮到對初創企業而言，股東的投入不僅僅以注冊資本的形式，往往還包括后續技術的投入，這部分在會計核算上并不會直接增加所有者權益，因此在估值時需要將其考慮進去。

4.2 B-S估值模型

B-S估值模型是金融期權模型的延伸，擁有對未來項目決策靈活的修正能力。企業的價值可以由已投資項目價值和未來選擇的投資項目價值構成。未來投資機會的選擇權，可以當作看漲期權，管理者可以根據自身的經營狀況和市場環境，來選擇是否需要進一步投資，將管理的靈活性納入企業價值評估中。例如，某初創企業，B-S模型下期權價值如表3所示。

5 初創企業估值方法的局限性和改進路徑

首先，初創企業自身經營風險較大，實際投資收益與估值結果可能有較大偏差。目前我國的初創企業，特別是新經濟行業的初創企業多以新技術為主導，技術導向型特征明顯，而人工智能等新技術本身還不夠成熟。誠然，新技術的發展會給相關企業注入強大的發展動力，但是落實到具體的初創企業，是否有能力支撐技術持續投入研發，并享受到技術轉化為生產力的發展紅利，仍存在很大的變數。有時初創企業就倒閉在技術研發的“最后一公里”上。因此，初創企業自身經營的不確定性，給風投企業的投資收益水平帶來重大不確定性。針對這一問題，風投企業應當做好投前盡職調查工作，除了按照合理的方法進行估值以外，還要全面充分地對項目的經營基本面和財務狀況進行了解，對潛在的風險進行識別和評估，并有針對性地建立風險控制措施，提高風投企業投資決策的科學性，避免由于項目公司經營不善或財務狀況不佳，拖累風投企業投資收益，甚至造成投資虧損的問題。

其次，估值方法本身有待完善。除了本文提到的估值方法以外，還有很多其他的估值方法，但無論哪種估值方法，都面臨一個問題，即初創企業本身的發展空間和經營能力自身也在快速變化，僅憑一個模型、幾個參數，無法全面準確地評估企業的內在價值。特別是從戰略投資、財務投資的角度來看，風投企業的收益更多地從標的企業的成長性中獲得，而估值方法更多地基于歷史數據和過往期間的業績表現進行推測，可能與標的企業實際發展情況有一定的差異。針對這一問題，風投企業除了要開展盡職調查、做好估值以外，還要熟悉標的企業所在行業的業務邏輯和發展趨勢，加強宏觀、中觀和微觀全方面的了解，既要關注標的企業的歷史數據，還要關注未來成長性的分析。在投后管理環節，風投企業要開展動態估值，不斷更新對標的企業價值的評估結果，落實投后管理的各項措施要求，保障好相應的權益。

6 結語

本文以初創企業的估值方法為主題，首先介紹了企業估值的理論基礎，然后介紹了估值方法的選擇，并具體以EVA和B-S模型為例，介紹了兩個模型的使用流程和相關公式，最后提出了當前企業估值方法存在的問題，并有針對性地提出對策建議，包括做好投前盡職調查工作，投中開展動態估值等。相信本文的研究對開展好初創企業估值工作有一定的參考借鑒意義。

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