表決權委托、控股權爭奪與公司治理

王懷芳

[摘 要]近年來，上市公司通過表決權委托實現控股權轉讓的案例越來越多，但也產生了大量的控股權爭奪的現象。文章結合表決權委托的推動力，以及表決權委托引致控股權爭奪的內在邏輯，提出從法律法規、信息披露監管、條款設計幾個方面解決表決權委托導致控股權爭奪問題的政策建議。

[關鍵詞]控股權；表決權委托；公司治理

中圖分類號：F832 文獻標識碼：A 文章編號：1674-1722（2024）02-0010-03

近年來，隨著我國宏觀經濟的結構調整，缺乏競爭力的企業逐漸被市場出清，導致我國企業控股權轉讓案例與金額逐年上升。這種現象在上市公司領域表現尤為突出。控制權變更不僅影響大股東，也會對中小股東、公司員工以及相關利潤群體產生極大的影響。我國上市控股權的變更方式中，除了常見的協議轉讓外，由于股權限售等因素，表決權委托這種一定程度上可以繞過相關法律法規的創新形式被越來越多的上市公司采用。

2010—2020年，市場上共出現約251例表決權委托，其中163例隨著實際控制人變更，占比約為64.94%；112例配合協議轉讓，占比約為44.62%[1]。

上市公司表決權委托收購導致的控股權變更由于沒有股權實證性的轉讓，極易引發公司治理缺陷、整合難度加大、控制權動蕩等問題。這會在相當程度上影響上市公司正常的運營，進而損害了中小投資者的利益。因此，分析研究上市公司表決權委托，完善公司治理結構，維護資本市場的有序運行，就具有十分重要的實際意義。

《上市公司收購管理辦法》第八十四條規定：“有下列情形之一的，為擁有上市公司控制權：（一）投資者為上市公司持股50%以上的控股股東；（二）投資者可以實際支配上市公司股份表決權超過30%；（三）投資者通過實際支配上市公司股份表決權能夠決定公司董事會半數以上成員選任；（四）投資者依其可實際支配的上市公司股份表決權足以對公司股東大會的決議產生重大影響；（五）中國證監會認定的其他情形。”

實踐中，針對交易完成后收購人持股比例不足30%，且持股比例較低或者與其他股東持股比例接近的，收購人在論證其取得上市公司控制權時，只需證明其能夠決定上市公司董事會半數以上成員選任并足以對上市公司股東大會的決議產生重大影響。

根據上述法規，取得上市公司控股權，可以受讓或購買股權的方式，也可以提升表決權比例或其他股東放棄表決權的形式。

為此，控股權變更主要通過協議轉讓、表決權委托、表決權放棄、二級市場或增發購買股權等手段，具體實踐則表現為上述方式的不同組合達到取得控股權的目的，例如協議轉讓+表決權委托、協議轉讓+表決權委托+增發股票等。目前，協議轉讓+表決權委托系控股權變更的主要方式，占了表決權委托的50%以上。

通過分析當前協議轉讓+表決權委托收購的案例可以發現，采取表決權委托收購的內在邏輯如下。

第一，表決權委托組合是規避鎖定期或者限制流通條件的協議收購創新。

上市公司原控股股東委托表決權的主要原因是原控股股東往往擔任著上市公司的董監高，或存在其他股份鎖定的原因，受公司法、證券法及證監會規章、交易所規則的約束，原控股股東持有的上市公司股份仍在限售期內，無法一次性轉讓協議。

另外，對于股權轉讓受限的股東來說，其可能出于不同的目的在禁售期內擬出售股份；或者轉讓方股份處于質押狀態，于是通過表決權委托轉讓限售股的交易安排，即股東通過表決權委托的方式將表決權先委托給收購方，由收購方先行使部分核心股東權利，待禁售期滿雙方再辦理股份過戶手續。

第二，規避強制要約義務履行。

根據《上市公司收購管理辦法》的規定，收購方收購上市公司股份達到已發行股份的30%時，如果繼續收購股份，需向上市公司的全體股東發出全面要約或者部分要約，即強制性要約收購。針對以協議方式收購上市公司股份超過30%的交易，該辦法規定如果不符合要約豁免情形的，超過30%的部分，應在履行收購協議前發出全面要約。由于表決權委托沒有實質性的股權轉讓，為此可以規避30%以上所發生的強制性要約收購。

第三，降低收購方的收購成本。

投資者以“協議轉讓+表決權委托”的方式，作為獲取上市公司控制權的手段，可以顯著降低交易成本，即可以在收購股權數量不多的情況下，通過表決權委托，提高其對上市公司的表決權比例，以達到控股上市公司的目的。上市公司的原實際控制人仍可以保留一定股權的收益權，可以繼續獲得上市公司未來發展帶來的收益。

表決權委托作為配置控制權的工具，必然會引起公司原本內部治理結構的改變，公司董事會、監事會及管理層的成員構成也會隨之發生變動。表決權委托作為一種委托代理關系，也必然會產生代理問題[2]。表決權委托協議中的永久性委托和不可撤銷的條款，限制了委托人在協議簽署后對受托方行為決策進行有效監督的積極性與手段，因此也有道德風險發生的可能。

第一，表決權委托方式下，收購方表決權與收益權比例的差異，使其有動機侵占上市公司利益。

從公司治理角度看，表決權委托會產生實質上的同股不同權的缺陷。股權所帶來的所有權比例和受益權比例是一致的。但表決權委托則使受托人的控股權比例遠大于收益權比例，為此受托人就有通過控股權比例獲取更高收益的動機，這會增加公司治理的委托代理成本，使得公司治理更加復雜化。此外，上市公司原實控人通過表決權委托引進新的控股方后，如果公司治理結構不完善，其利益受到侵害，產生“后悔”效應，有可能違背表決權委托協議條款。

第二，目前表決權委托基本條款在法律層面存在爭議。

首先，不可撤銷條款。目前表決權委托中均設有“不可撤銷”條款。但是在實務中操作層面，委托方與受托方其中一方能否單方面撤銷委托協議，在法律層面存在較大的爭議，法院的相關判決并不一致。

其次，委托人與受托人是否構成一致行動人關系。從現有的法律法規來看，表決權委托中委托方與受托方是否構成一致行動人關系存在爭議。近兩年的案例中，大部分上市公司認為表決權委托后雙方不構成一致行動人關系，其解釋得到了監管機構的認可。另一些上市公司則將委托方和被委托方認定為一致行動人，對于上市公司在做出此認定時是否需要有相應的一致行動安排，依目前的案例來看，監管機構并不做強制要求。

第三，表決權委托條款設計存在不完備。

縱觀目前A股市場表決權委托條款設計，存在不細致、缺乏違約懲罰等問題。許多委托方案中，僅泛泛約定后續條件合適時轉讓股份，對違約責任則語焉不詳。缺乏有效的激勵與懲罰措施，是雙方爭奪控股權的內在動因[3]。

公司控制權與公司治理機構密不可分。公司控制權是公司治理中最為關鍵的因素，因為控制權一方在公司治理中起到引導角色，其他股東尤其是中小股東，基本處于“搭便車”狀態。在表決權委托方式下，委托方又實質性地擁有公司較大的收益權，表決權委托方式下引發的控股權爭奪毫無疑問會對公司治理造成負面影響。

首先，控股權爭奪背景下，公司治理中基本的“三會一層”架構會受到沖擊。委托方與受托方均有可能破壞董事會與監事會人員的構成以及比例。雙方均提名各自的董事會與監事會成員，沖突就可能發生，影響董事會與監事會的穩定性。有的公司在控股權爭奪背景下，甚至出現兩個董事會的極端情況。在這種背景下，公司的高管隊伍離職率可能上升，員工工作積極性受到影響，影響正常的生產經營。

其次，控股權爭奪還會影響公司的內部控制建設。雙方由于管理理念或者受托方道德風險的存在，有可能加劇公司內部控制水平的下滑，內控制度建設不完備，發生“有法不依”的現象。

總之，在控股權爭奪影響公司治理水平的情況下，公司正常的生產經營都有可能受到沖擊，在市場上造成不良影響，進而導致公司股價下跌。這種情況的發生，不僅委托方與受托方利益受損，公司的相關利益者如公司員工、債權人、中小股東、上下游均會遭受不利的沖擊，尤其二級市場股價下跌，中小股東利益更是首當其沖。

第一，完善法律法規中的有關條文。

表決權委托作為上市公司收購方式的新生事物，交易雙方即委托方與受托方缺乏對相關的法律法規的理解與認識，法律層面也存在爭議。為了盡量減少表決權委托協議履行過程中可能引發或出現的違法違約風險，減少控股權爭奪問題的發生，尤其是為了中小股東的利益，為此，證券監管部門應與相關法律機構協調，盡快出臺關于表決權委托的監管意見，尤其是表決權委托中的不可撤銷、一致行動人等相關規定，讓表決權委托這一企業并購行為“有法可依”，增強上市公司控制權的穩定性，進而改善上市公司的治理結構。

第二，強化上市公司表決權委托相關信息的披露。

由于表決權委托系最近幾年出現頻率較高的收購方式，現行的《上市公司信息披露管理辦法》等法律法規對上市公司表決權委托行為并無明確、具體、針對性的規定。因此，監管部門有必要加大對于股東表決權委托協議的信息披露監管力度，并予以強化。

首先，監管部門應加強合同目的的信息披露。合同目的，如“利用受托人資金、資源優勢”“優化股東或業務結構”“改善公司資產治理”“整合雙方資源協同發展”“改善經營業績”“化解公司危機”等，可以提請法院、仲裁機構注意到上市公司表決權委托背后的商業邏輯，明確委托人不可撤銷委托的合理性，以及這一安排為上市公司帶來的價值。

其次，監管部門應對與上市公司控股股東、實際控制人相關的信息披露，加大監管力度，保持執法的威懾力。上市公司能否實現持續穩定發展，控股股東無疑起到了最為關鍵的作用。在表決權委托方式下，受托方由于控股權比例大于收益權比例，更具有掏空上市公司的動機，受托方對上市公司的經營能力、戰略規劃至關重要，為提升上市公司的價值，保護股東利益，要強化對受托方相關信息的披露，加強相應的制度設計[4]。

第三，深化表決權委托條款設計。

縱觀目前表決權委托引致控股權爭奪的案例，可以發現，除了當前法律法規存在爭議之外，很大程度上系表決權委托條款設計不完備、責權利不匹配導致控股權爭奪，進而影響了公司治理的穩定性。

首先，明確當事人核心權利義務及違約責任。當事人應當在合同中明確約定雙方的權利義務，包括：受托人可自行決定表決權的行使；排除委托人自行或授權第三人行使表決權；委托人不得單方解除合同，約定相應的違約責任等。更重要的是，表決權委托的核心權利義務能夠突出當事人系基于商業目的對委托代理作出靈活變通，為法院、仲裁機構靈活確定爭議事項的解決方案提供實質性參考，避免僵化適用委托代理有關的規定。

其次，明確委托期限，設置終止條件。當事人約定的委托期限越長或約定為無期限，受到監管部門問詢、關注的可能性就會越大，監管部門可能要求重點說明表決權委托的背后原因、當事人的具體情況、委托的合理性等問題。當事人約定的委托期限不宜過長。時間過長，雙方出現問題的概率更大。

再次，明確公司董監高人員的提名權及名額。控股權爭奪很大程度上是雙方對公司董事會的控制，要在表決權委托條款中明確雙方當事人關于董監高的提名權及名額。界定董監高人員，是避免控股權爭奪的重要條件。

最后，委托方對受托方以及受托方對公司均要做好盡職調查。

在表決權委托中，所有權與表決權產生了分離。如果產生控股權爭奪，委托方作為所有者，其利益無疑將會受到侵害。并購活動中，公司會對引進的控股股東設置一定的門檻，其目的是提升公司價值，使公司原有的股東利益得到保障。在表決權委托中，同樣需要對委托方做好盡職調查，包括其資本規模、股東背景、所在行業、受托方對公司未來發展的戰略規劃等。另外，受托方要對上市公司做好盡職調查，避免并購中存在的估值風險、負債風險、人員風險等。

[1]方重.上市公司表決權委托的實證分析及監管思考[J].清華金融評論，2021（06）：75-81.

[2]吳珺婷.公司治理視角下天沃科技表決權委托案例研究[D].云南財經大學，2020.

[3]伍堅，李曉露.上市公司協議轉讓控制權中表決權委托問題研究[J].經濟與管理，2020（06）：87-92.

[4]賈楠.破產重整上市公司實際控制人信息披露問題研究[J].證券市場導報，2023（04）：53-61.