FCFF模型評估高新技術企業價值的適用性研究

張園春

摘要：在知識經濟的時代背景下，高新技術企業發展勁頭強盛，呈現迅速增長趨勢。高新技術企業研發與創新投入大，研發投入收益滯后，傳統的企業價值評估方法無法對其進行有效評估。基于此，文章以典型高新技術企業奇虎360公司為例，應用FCFF模型評估企業價值，并選取EVA 模型進行評估結果的對比敏感性分析，驗證FCFF模型評估高新技術企業的高適用性，以期為我國高新技術企業價值評估提供借鑒和參考。

關鍵詞：FCFF模型；高新技術企業；企業價值評估；敏感性分析

中圖分類號：F27；F42文獻標志碼：A

0引言

近年來，我國高新技術企業蓬勃發展，為解決伴隨而來的企業重組、并購，投資等現實問題，亟需尋找有效的企業價值評估方法。FCFF模型考慮了資金時間價值，同時對企業股權資本和債務資本加以區分，評估結果具有預測性與合理性［1-2］。基于此， 本文以典型高新技術企業奇虎360為例，運用FCFF兩階段評估模型評估企業價值，通過與EVA模型的對比分析，驗證FCFF模型評估的高適用性，并提出一定的優化建議，為評估實踐提供參考。

1FCFF模型評估高新技術企業的評估思路

1.1高新技術企業界定

2016年我國修訂印發的《高新技術企業認定管理辦法》規定，高新技術企業是指通過研究開發與技術成果轉化，形成企業核心自主知識產權，并以此為基礎開展經營活動的知識密集型、技術密集型的經濟實體。

1.2FCFF價值評估模型相關理論

FCFF模型即企業自由現金流量折現模型，是由現金流折現（DCF）模型衍生出來的一種價值評估方法。企業自由現金流量指的是企業在生產經營過程中產生的現金總流入與現金總流出的差值，是企業在對正常生產經營不造成影響的前提下，能夠自由使用的現金總額。FCFF模型評估企業價值的計算公式為：

P=∑nt=1FCFFt（1+WACC）t（1）

根據奇虎360發展規模與其市場占有率的增長態勢，基于謹慎性與可操作原則，本文選擇FCFF兩階段增長模型進行企業價值評估，其計算公式為：

P=∑nt=1FCFFt（1+WACC）t+

FCFFn+1（WACC-g）（1+WACC）n

（2）

式（1）～（2）中，P為企業價值，FCFF表示各年份的企業自由現金流量，n表示企業高速增長期的預測年數，n+1指穩定增長期階段，g是穩定增長期的企業固定增長率，WACC指的是企業加權平均資本成本。

1.2.2FCFF價值評估模型參數的確定

（1）企業加權平均資本成本WACC的確定

加權平均資本成本WACC表示的是公司所有權益資本與有息借款的資本平均成本，其計算公式為：

WACC=（E/V）×Re+（D/V）×Rd×（1-Tc）（3）

（2）企業自由現金流量FCFF的確定

根據會計重要性與合理性原則，結合高新技術企業特征，確定企業自由現金流量FCFF的計算公式為：

企業自由現金流量=息前稅后利潤+折舊攤銷-營運資本增加-資本支出（4）

2基于FCFF模型評估奇虎360企業價值

2.1奇虎360概況

奇虎360是一家具有較高知名度的互聯網和安全服務提供商，于2007年上市。作為典型的高新技術企業，主要經營業務包括互聯網安全與軟件、搜索等。創立10多年來，已擁有國內規模領先的高水平安全技術團隊，取得了近萬件核心技術專利，目前已成為中國最大的互聯網安全公司之一。

2.2企業加權平均資本成本WACC的預測

通過對奇虎360 2018—2022年披露的財務報表數據分析，選取資本資產定價模型（CAPM）模型計算近五年權益資本成本Re；近五年奇虎360債務結構較為單一，短期借款比重均達到95%以上，因此計算企業債務資本成本Rd時選用中國人民銀行發布的短期銀行貸款基準年利率4.35%［3］，并根據近五年平均所得稅稅率進行企業稅后債務資本成本Rd×（1-Tc）的計算。

假設預測期的企業資本結構與企業歷史資本結構一致，通過2018—2022年WACC的平均值進行計算，得出預測期的權益資本比重為97.39%，債務資本比重為2.61%，權益資本成本為7.02%，稅后債務資本成本為3.63%。得出預測期的WACC為6.93%，其計算公式為：

預測期的WACC=（E/V）×Re+（D/V）×Rd×（1-Tc）（5）

=97.39%×7.02%+2.61%×3.63%6.93%

2.3企業未來自由現金流量的預測

根據營業收入增長情況分析，2018—2022年奇虎360的平均營收增長率為4.56%。考慮到疫情對企業沖擊的延續性，結合Wind數據庫的行業發展前景預測與IMF預測，選擇8.62%作為企業高速增長期的增長率，2%作為企業在2028年后進入穩定增長期的營業收入增長率。

結合奇虎360各會計科目占營業收入的比重以及奇虎360高速增長期8.62%、穩定增長期2%的營業收入增長率，依據兩階段增長模型預測企業未來自由現金流量如表1所示。

2.4奇虎360企業價值的計算

根據預測期的WACC值6.93%分別計算高速增長期與穩定增長期的企業自由現金流量現值，結果如表2—3所示。

（1）高速增長期的企業自由現金流量FCFF現值

（2）穩定增長期的企業自由現金流量FCFF現值

（3）奇虎360的企業價值

運用兩階段增長模型計算奇虎360的企業價值為：

奇虎360企業價值=高速增長期FCFF現值+穩定增長期FCFF現值（6）

=185.771+792.949=978.72（億元）

因此，在評估基準日2022年12月31日評估企業價值為978.72億元，根據奇虎360 2022年年報顯示，2022年負債總額為22.04億元，則企業股權價值企業價值-負債總額956.68億元。2022年奇虎360發行股票71.52億股，則FCFF模型評估的奇虎360每股股價約為13.38元。公開數據顯示，2022年年底奇虎360收盤價為12.82元，FCFF模型評估結果的偏差率為4.37%，偏差率較低，評估結果較為準確。

3FCFF模型與EVA模型的敏感性分析

為驗證FCFF模型評估企業價值的準確性，同時選用EVA模型對奇虎360企業價值進行評估，評估結果及偏差率如表4所示。

分別對FCFF模型、EVA模型的營業收入、WACC值、穩定增長期的固定增長率依據10%的變動率進行敏感性分析，具體情況如表5—6所示。

從以上分析可以看出，FCFF模型的3個變動因素的敏感系數均高于EVA模型，3個變動因素中營業收入變動對評估結果的影響最大，在評估時須考慮到行業發展前景與企業實際發展狀況，提高對營業收入增長變動預測的準確性，以免影響評估結果的準確性。WACC值與固定增長率也應依據謹慎性原則進行合理計算。

4結語

本文選用典型高新技術企業奇虎360為例，通過FCFF模型與EVA模型的對比評估分析，驗證了FCFF模型評估高新技術企業價值的明顯適用性。通過兩種模型的敏感性分析，發現FCFF模型對營業收入、WACC值、固定增長率取值的準確性要求更高，評估結果也更為準確。

參考文獻

［1］胡焦鑌.基于FCFF模型的醫藥企業價值評估與跨國投資研究——以美國強生公司為例［J］.中國資產評估，2022（2）：12-18.

［2］李樹妍.企業價值評估之FCFF模型實證研究［J］.產業與科技論壇，2018 （16）：32-33.

［3］譚啟平，周冠宇.“貸款基準利率”與“貸款市場報價利率”的司法適用偏差及其糾正［J］.法學評論，2022 （2）：161-171.

（編輯編輯李春燕）

Research on the applicability of FCFF model to evaluate the value of high-tech enterprises： taking Qihoo 360 as an example

Zhang? Yuanchun

（College of Economics and Management，Baoji University of Arts and Sciences， Baoji 721013，China）

Abstract： Under the background of knowledge economy， the development of high-tech enterprises is strong and shows a rapid growth trend. The traditional enterprise value evaluation method can not evaluate high-tech enterprises effectively because of their large R&D and innovation investment and lagging R&D investment income. Based on this， taking a typical high-tech enterprise Qihoo 360 Company as an example， the FCFF model is applied to evaluate enterprise value， and EVA model is selected for comparative sensitivity analysis of evaluation results to verify the high applicability of FCFF model to evaluate high-tech enterprises， in order to provide reference for the value evaluation of high-tech enterprises in China.

Key words： FCFF model; high-tech enterprise; enterprise value evaluation; sensitivity analysis