美聯(lián)儲(chǔ)加息周期下人民幣匯率及跨境資本流動(dòng)研究

瞿德林

摘 要：文章回顧了美聯(lián)儲(chǔ)歷次加息周期的背景及特點(diǎn)，定性分析了2006年后美聯(lián)儲(chǔ)兩次加息對(duì)人民幣匯率及我國短期跨境資本流動(dòng)的影響，并結(jié)合當(dāng)前內(nèi)外部宏觀環(huán)境，對(duì)我國經(jīng)濟(jì)政策、人民幣匯率深化改革和國際化進(jìn)程以及風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警與快速響應(yīng)機(jī)制等提出相應(yīng)對(duì)策建議。

關(guān)鍵詞：美聯(lián)儲(chǔ)加息 人民幣匯率 跨境資本流動(dòng) 影響 對(duì)策建議

中圖分類號(hào)：F830.7

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1004-4914（2024）02-037-02

一、引言

新冠疫情對(duì)美國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了深度沖擊，在經(jīng)歷了美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)降息和無限量QE之后，美國面臨近40年來最高的通脹水平，迫使美聯(lián)儲(chǔ)重新錨定通脹目標(biāo)，開啟加息和縮表進(jìn)程。作為全球貨幣政策風(fēng)向標(biāo)的美聯(lián)儲(chǔ)，開始回歸貨幣政策正常化，或?qū)?dòng)全球貨幣周期由松轉(zhuǎn)緊，并通過多種渠道對(duì)新興市場(chǎng)國家產(chǎn)生溢出效應(yīng)。歷史上多輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期中，人民幣匯率及中國跨境資本流動(dòng)均受到較大的影響，在國際地緣政治形勢(shì)復(fù)雜化以及中國與海外經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位、內(nèi)生增長承壓的背景下，研究分析美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)人民幣匯率及短期跨境資本流動(dòng)這兩大渠道的影響機(jī)制和影響程度，對(duì)于貨幣政策調(diào)控和維護(hù)金融體系穩(wěn)健運(yùn)行具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)綜述

在美元主導(dǎo)的國際貨幣體系下，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策變化對(duì)于其他經(jīng)濟(jì)體具有顯著的溢出效應(yīng)，尤其是對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體而言，其所受到的影響要大于美國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體自身受到的影響。作為與美國貿(mào)易和金融市場(chǎng)關(guān)聯(lián)度較大的經(jīng)濟(jì)體，我國也深受影響，且由于我國對(duì)貨幣政策獨(dú)立性的要求更高，這一影響在匯率和短期跨境資本流動(dòng)上體現(xiàn)得相對(duì)更為明顯。

在美國貨幣政策溢出效應(yīng)研究方面，已有研究主要著眼于美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施貨幣政策的不同階段，即寬松型和緊縮型貨幣政策對(duì)我國跨境資本流動(dòng)、匯率、物價(jià)、產(chǎn)出、貿(mào)易及外商直接投資等方面的溢出效應(yīng)。量化寬松階段，美聯(lián)儲(chǔ)QE會(huì)導(dǎo)致美元定價(jià)的國際大宗商品價(jià)格上漲，繼而給中國帶來輸入性通脹，降低中國實(shí)際產(chǎn)出水平，此外人民幣相對(duì)美元升值對(duì)中國出口形成一定的壓力，大量的熱錢流入推升國內(nèi)房地產(chǎn)、金融資產(chǎn)等資產(chǎn)的價(jià)格。政策轉(zhuǎn)向正常化或緊縮時(shí)期，美元指數(shù)和美元利率回升，中美利差收窄，一定程度上會(huì)緩解出口和通脹壓力，但短期跨境資本轉(zhuǎn)向流出，我國資產(chǎn)價(jià)格會(huì)受資本流出影響而回落。

在跨境資本流動(dòng)研究方面，現(xiàn)有研究主要集中于美國緊縮政策或全球流動(dòng)性變化對(duì)我國短期跨境資本流動(dòng)的影響，以及對(duì)影響渠道和方式的探究。美國貨幣緊縮政策的溢出效應(yīng)會(huì)通過利率、匯率以及資產(chǎn)價(jià)格等渠道影響短期跨境資本流動(dòng)。美元作為國際儲(chǔ)備貨幣，美聯(lián)儲(chǔ)的政策具有示范效應(yīng)，尤其是美國貨幣政策轉(zhuǎn)向正常化時(shí)，發(fā)達(dá)國家的流動(dòng)性都會(huì)出現(xiàn)不同程度的收緊，從全球視角來看，世界經(jīng)濟(jì)金融體系中資金可獲得性降低，寬松時(shí)期進(jìn)入新興市場(chǎng)國家的跨境資本開始回流，伴隨新興市場(chǎng)國家金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩和外債壓力的增加，對(duì)我國跨境資本流動(dòng)的影響則主要是帶來流出壓力。此外，匯率制度彈性越高，美國利率政策通過匯率渠道對(duì)短期跨境資本流動(dòng)的影響越大，而相應(yīng)的其他渠道的影響將隨之減小。

三、美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)人民幣匯率及短期跨境資本流動(dòng)影響機(jī)制

（一）美聯(lián)儲(chǔ)歷次加息周期

從20世紀(jì)70年代大滯脹時(shí)期至今，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)度過了9輪加息周期，每一輪加息幾乎都是為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇到過熱，抑制較高的通脹水平，僅有1994年、2015年加息周期是為了退出寬松貨幣政策從而回歸正常的政策利率區(qū)間。

（二）美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)人民幣匯率和短期跨境資本流動(dòng)的影響機(jī)制

根據(jù)抵補(bǔ)利率平價(jià)理論，美聯(lián)儲(chǔ)加息使得基準(zhǔn)利率上升，傳導(dǎo)至市場(chǎng)利率，使得中美兩國利差產(chǎn)生變化，逐利的資本將從利率低的一方（中國）流向利率高的一方（美國），在資本可以自由流動(dòng)和交易成本很低或可以忽略不計(jì)的條件下，資本套利行為將帶來短期跨境資本流動(dòng)，即買入高利率貨幣資產(chǎn)的同時(shí)賣出高利率貨幣的遠(yuǎn)期外匯合約，不斷地套利使得遠(yuǎn)期匯率與即期匯率的價(jià)差走闊，最終在人民幣遠(yuǎn)期匯率相比即期匯率的變化率與中美利差相抵消時(shí)套利行為，由此造成匯率的波動(dòng)。此外美聯(lián)儲(chǔ)加息帶來的人民幣貶值預(yù)期，也會(huì)使得理性投資者根據(jù)預(yù)期匯率增加對(duì)美元資產(chǎn)的配置，繼而引發(fā)短期跨境資本流動(dòng)的變化。

匯率代表兩國貨幣的比價(jià)，長期而言，匯率由兩國的勞動(dòng)生產(chǎn)率和相對(duì)物價(jià)水平來決定，短期則受到國際收支、國際借貸、利率平價(jià)、匯率預(yù)期和政策干預(yù)等因素的影響。美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)人民幣匯率的影響主要體現(xiàn)在利率平價(jià)下的貨幣套利和人民幣貶值預(yù)期下的資產(chǎn)配置調(diào)整。又由于人民幣匯率改革進(jìn)程相對(duì)比較復(fù)雜，美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)人民幣匯率的影響在2005年7月，人民幣匯率實(shí)現(xiàn)浮動(dòng)制的改革后體現(xiàn)得更為明顯。2005年7月21日，中國人民銀行宣布實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)，有管理地浮動(dòng)匯率制度，從而實(shí)際上放棄了1998年東南亞危機(jī)后的盯住美元的固定匯率制度。此后直至2015年8月11日央行進(jìn)一步深化對(duì)人民幣匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制的改革，人民幣匯率總體呈升值態(tài)勢(shì)，期間經(jīng)歷了2008年美國次貸危機(jī)引發(fā)的全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)及美聯(lián)儲(chǔ)大幅降息和推行量化寬松政策，以及中國在全球?qū)ν赓Q(mào)易份額和規(guī)模上的逐步擴(kuò)大。2015年“811”匯改后人民幣匯率雙向波動(dòng)特征明顯，在美國貨幣政策2015年12月重回正常化后，疊加金融危機(jī)期間的大規(guī)模需求刺激政策留下的產(chǎn)能和庫存過剩等問題，使得國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生增長壓力開始顯現(xiàn)，人民幣匯率開始了近2年時(shí)間的貶值，最低在2017年初觸及6.96的低點(diǎn)，此后總體呈現(xiàn)寬幅雙向波動(dòng)的特征。

2018年中美貨幣政策相向而行，國內(nèi)為應(yīng)對(duì)金融去杠桿、貿(mào)易摩擦等帶來的經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，連續(xù)實(shí)施降準(zhǔn)等寬松政策，而美聯(lián)儲(chǔ)仍處于加息周期，使得人民幣貶值壓力再次上升。2020年新冠疫情發(fā)生后，由于美元流動(dòng)性緊張?jiān)斐擅涝笖?shù)短暫抬升和人民幣匯率破7，美國、歐洲等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體再次實(shí)施大規(guī)模降息和量化寬松等非常規(guī)政策，國內(nèi)率先從疫情中恢復(fù)以及較為克制的貨幣政策，使得人民幣重新轉(zhuǎn)向升值，到2022年3月由于美聯(lián)儲(chǔ)Taper和重回加息周期等因素，美元指數(shù)持續(xù)走高，人民幣匯率也再度轉(zhuǎn)為貶值。

影響短期跨境資本流動(dòng)的主要因素包括兩國利差、匯率變化、經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出差異及政策約束等，美聯(lián)儲(chǔ)加息則會(huì)通過中美利差的收窄甚至倒掛、美元的升值及人民幣貶值預(yù)期等渠道來影響短期跨境資本的流動(dòng)。當(dāng)前估算短期跨境資本流動(dòng)的常用方法是最早由世界銀行提出來的間接法，即短期跨境資本流動(dòng)=外匯儲(chǔ)備增加額—外商直接投資額—進(jìn)出口貿(mào)易差額，本文沿用此計(jì)算方式。在2008年金融危機(jī)以前，我國短期跨境資本流動(dòng)相對(duì)平穩(wěn)，且多以小幅凈流入為主，這段時(shí)間是在中國加入世界貿(mào)易組織以后，經(jīng)貿(mào)往來及外商直接投資增加，我國外匯儲(chǔ)備持續(xù)增長。金融危機(jī)以后，短期跨境資本流動(dòng)波動(dòng)幅度明顯放大，累計(jì)仍為凈流入，但到了2014年后，短期跨境資本基本上以凈流出為主，除了少數(shù)時(shí)期會(huì)出現(xiàn)短暫的脈沖式凈流入，總體上流動(dòng)方向與中美國債收益率利差的走勢(shì)相近，這其中主要原因是資本和金融賬戶的逆差持續(xù)擴(kuò)大，超過了經(jīng)常賬戶順差的正向貢獻(xiàn)。盡管除了利差之外，短期跨境資本流動(dòng)還受到經(jīng)濟(jì)增長差異、金融開放程度等其他因素影響，美聯(lián)儲(chǔ)的加息不能完全解釋人民幣兌美元匯率的波動(dòng)，但從兩者變化趨勢(shì)來看，美國貨幣政策對(duì)于短期跨境資本流動(dòng)的溢出效應(yīng)在理論和實(shí)際上都得到了體現(xiàn)。美聯(lián)儲(chǔ)提高利率時(shí)，中美利差收窄（由正值向零值或負(fù)值變動(dòng)），短期跨境資本傾向于流出；美聯(lián)儲(chǔ)降低利率時(shí)，中美利差擴(kuò)大（由負(fù)值或零值向正值變動(dòng)），短期跨境資本則傾向于流入。

四、結(jié)論與政策建議

當(dāng)前全球政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境趨于復(fù)雜，逆全球化抬頭、俄烏沖突引發(fā)的歐洲能源危機(jī)以及美國的持續(xù)高通脹下的激進(jìn)加息是我國面臨的重要外部環(huán)境，在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體進(jìn)一步收緊流動(dòng)性并可能引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退及資本回流等風(fēng)險(xiǎn)的情形下，我國需要保持戰(zhàn)略定力，穩(wěn)步構(gòu)建新發(fā)展格局，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型高質(zhì)量發(fā)展，平衡好穩(wěn)增長和防風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，保障經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展的安全。此外，需要適時(shí)推動(dòng)人民幣匯率進(jìn)一步深化改革，加快人民幣國際化進(jìn)程。

（一）保持戰(zhàn)略定力，堅(jiān)持以我為主的政策基調(diào)

短期在新冠疫情反復(fù)擾動(dòng)、地產(chǎn)周期下行壓力較大的宏觀背景下，貨幣政策調(diào)控應(yīng)保持定力，堅(jiān)持穩(wěn)字當(dāng)頭，維持貨幣金融條件的穩(wěn)定，降低綜合融資成本，增加對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)中薄弱環(huán)節(jié)和領(lǐng)域的支持；長期而言，經(jīng)濟(jì)政策堅(jiān)持改革創(chuàng)新，繼續(xù)推進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型高質(zhì)量發(fā)展模式，加快構(gòu)建以國內(nèi)大循環(huán)為主，國內(nèi)國際雙循環(huán)的新發(fā)展格局，注重發(fā)展安全的同時(shí)兼顧效率，完善產(chǎn)業(yè)鏈缺失環(huán)節(jié)，針對(duì)“卡脖子”領(lǐng)域重點(diǎn)突破，增強(qiáng)宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的韌性。

（二）適時(shí)推進(jìn)人民幣匯率深化改革及國際化進(jìn)程，維持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定

在宏觀經(jīng)濟(jì)及金融市場(chǎng)條件逐步成熟的背景下，有序推進(jìn)人民幣匯率市場(chǎng)化改革，增強(qiáng)人民幣中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制的透明度及規(guī)則性，逐步實(shí)現(xiàn)人民幣匯率自由清潔浮動(dòng)，以更好地發(fā)揮調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)和國際收支自動(dòng)穩(wěn)定器的功能。同時(shí)，需要加強(qiáng)預(yù)期管理，強(qiáng)化市場(chǎng)主體外匯交易的風(fēng)險(xiǎn)中性和實(shí)需原則，完善跨境資本流動(dòng)“宏觀審慎+微觀監(jiān)管”兩位一體的管理框架，有效管理預(yù)期。在逆全球化興起的趨勢(shì)下，作為第二大經(jīng)濟(jì)體及第一大貿(mào)易國，我國需要抓住重要戰(zhàn)略機(jī)遇期，推進(jìn)人民幣國際化，提升人民幣在國際貨幣體系中的地位，以更好地應(yīng)對(duì)國際資本流動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

（三）建立健全風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警和快速響應(yīng)機(jī)制

一是加強(qiáng)對(duì)國際金融市場(chǎng)波動(dòng)性、國際資本流動(dòng)和國際重要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策動(dòng)向的監(jiān)測(cè)分析和形勢(shì)預(yù)判，提高宏觀政策應(yīng)對(duì)的及時(shí)性。二是針對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策轉(zhuǎn)向可能產(chǎn)生的異常波動(dòng)和沖擊風(fēng)險(xiǎn)，建立快速響應(yīng)機(jī)制，做好預(yù)案準(zhǔn)備工作及完善政策工具儲(chǔ)備。

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（責(zé)編：趙毅）