從估值角度看商業(yè)銀行輕型化轉(zhuǎn)型

近幾年，我國(guó)上市銀行的整體估值水平持續(xù)下行，嚴(yán)重影響一些上市銀行的股權(quán)再融資和品牌形象。與此同時(shí)，上市銀行間估值分化持續(xù)加大，一些盈利水平相似的銀行的估值甚至出現(xiàn)了成倍的差額。為探究背后的原因，本文嘗試根據(jù)銀行不同業(yè)務(wù)的商業(yè)模式及成長(zhǎng)性的差異，借鑒分類(lèi)加總估值法（Sum Of The Part，SOTP）構(gòu)建上市銀行輕資本業(yè)務(wù)估值分析框架。通過(guò)分析估值測(cè)算結(jié)果和實(shí)際市值差異，尋找上市銀行估值變化背后的邏輯，并在此基礎(chǔ)上提出相關(guān)策略建議。

我國(guó)上市銀行估值現(xiàn)狀分析

近十年我國(guó)上市銀行整體估值持續(xù)下行，上市后市場(chǎng)認(rèn)可度普遍呈下降趨勢(shì)

選取我國(guó)資產(chǎn)規(guī)模排名前11的上市商業(yè)銀行為樣本計(jì)算，2011年末11家銀行市凈率（PB）均值為1.25，之后趨勢(shì)性下行，2023年三季度末降至0.6，近十年P(guān)B均值下降幅度超過(guò)一半（見(jiàn)表1）。

相比于其他行業(yè)，銀行業(yè)整體估值長(zhǎng)期處于較低水平

近10年，A股上市銀行PB均值始終大幅低于A股平均水平（見(jiàn)圖1）。從2015年開(kāi)始，銀行業(yè)的PB均值降到全部A股上市公司PB平均水平的一半以下。

對(duì)比全球銀行同業(yè)，我國(guó)銀行業(yè)的估值處于中游水平，低于美國(guó)、高于日本及歐盟國(guó)家

通過(guò)對(duì)比全球主要經(jīng)濟(jì)體代表性銀行2016年至2023年的估值，可以發(fā)現(xiàn)，美國(guó)銀行業(yè)整體估值水平較高，以摩根大通、美國(guó)銀行、富國(guó)銀行和花旗集團(tuán)為代表的美國(guó)銀行業(yè)近年來(lái)整體PB在1附近波動(dòng)；我國(guó)銀行業(yè)近年來(lái)估值水平持續(xù)下行，雖有個(gè)別銀行的PB超過(guò)1，但銀行業(yè)整體PB保持在0.6—0.9；歐盟國(guó)家及日本的銀行業(yè)估值水平較低，自2018年以來(lái)PB長(zhǎng)期保持在0.5左右（見(jiàn)表2）。

上市銀行的輕資本業(yè)務(wù)估值分析

相對(duì)于重資本業(yè)務(wù)，銀行的輕資本業(yè)務(wù)具有弱周期、服務(wù)驅(qū)動(dòng)的特點(diǎn)，對(duì)資本的依賴(lài)度較低且盈利更加穩(wěn)定。鑒于不同類(lèi)型輕型化業(yè)務(wù)差異較大，僅用PE等單一估值法對(duì)商業(yè)銀行輕資本業(yè)務(wù)進(jìn)行整體估值而忽視不同業(yè)務(wù)的巨大差距，難以準(zhǔn)確反映輕資本業(yè)務(wù)的價(jià)值。分類(lèi)加總（SOTP）估值方法通過(guò)對(duì)企業(yè)業(yè)務(wù)以地域或業(yè)務(wù)種類(lèi)為依據(jù)進(jìn)行單元拆分，并針對(duì)不同單元特點(diǎn)適用差異化的估值方法，最后將各單元估值結(jié)果加總得到最終估值。本文采納SOTP的方法，先將銀行輕資本業(yè)務(wù)分類(lèi)，然后根據(jù)不同業(yè)務(wù)特點(diǎn)采取PS、PE、PEG等估值方法分別估值，最后加總形成銀行輕資本業(yè)務(wù)總體估值。

基于不同輕資本業(yè)務(wù)的客群和經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)，本文以代表性股份制商業(yè)銀行為例，將銀行輕資本業(yè)務(wù)拆分為三大類(lèi)業(yè)務(wù)：擔(dān)保承諾類(lèi)業(yè)務(wù)、結(jié)算清算類(lèi)業(yè)務(wù)和大財(cái)富業(yè)務(wù)①。其中，當(dāng)前最受銀行關(guān)注的輕資本業(yè)務(wù)為大財(cái)富業(yè)務(wù)。根據(jù)客戶(hù)群體和具體業(yè)務(wù)形式的差異，大財(cái)富業(yè)務(wù)可進(jìn)一步細(xì)分為財(cái)富管理業(yè)務(wù)、投資銀行業(yè)務(wù)和資產(chǎn)管理及托管業(yè)務(wù)（見(jiàn)表3）。

擔(dān)保承諾類(lèi)業(yè)務(wù)：資本充足率更高、供應(yīng)鏈融資服務(wù)能力更強(qiáng)的銀行具有更高的估值商業(yè)銀行擔(dān)保承諾類(lèi)業(yè)務(wù)服務(wù)于對(duì)公客戶(hù)的融資需求，主要分為兩類(lèi)：一類(lèi)是擔(dān)保類(lèi)業(yè)務(wù)，包括開(kāi)立融資性或非融資性保函，以及不開(kāi)立保函的擔(dān)保業(yè)務(wù)；另一類(lèi)是承諾類(lèi)業(yè)務(wù)，包括出具貸款意向書(shū)、貸款承諾函及信貸證明等業(yè)務(wù)。

從估值方法上看，商業(yè)銀行擔(dān)保承諾類(lèi)業(yè)務(wù)適用市銷(xiāo)率（Price-to-Sales，PS）估值法。一般來(lái)說(shuō)，PS估值法適合衡量暫時(shí)沒(méi)有盈利或者高研發(fā)投入企業(yè)，例如生物科技公司、投入期的互聯(lián)網(wǎng)公司等。本文采用市銷(xiāo)率估值法對(duì)銀行擔(dān)保承諾類(lèi)業(yè)務(wù)進(jìn)行估算主要基于以下幾點(diǎn)原因：一是銀行承諾擔(dān)保類(lèi)業(yè)務(wù)本身屬于輕資本業(yè)務(wù)的范疇，如果采取以資本規(guī)模為主要考量的PB估值法進(jìn)行估算，難以反映輕資本業(yè)務(wù)的特點(diǎn)。二是該類(lèi)業(yè)務(wù)本身利潤(rùn)率較低，如果采用常用的PE估值法進(jìn)行估算，可能因?yàn)樵摌I(yè)務(wù)較低的PE而低估了該業(yè)務(wù)本身的價(jià)值。三是雖然市銷(xiāo)率估值法一般用于高研發(fā)投入企業(yè)的計(jì)算，但考慮到銀行承諾擔(dān)保類(lèi)業(yè)務(wù)能夠帶來(lái)其他產(chǎn)品加載、提高客戶(hù)綜合收益并提升客戶(hù)忠誠(chéng)度的作用，同時(shí)銀行市銷(xiāo)率的數(shù)據(jù)也較為穩(wěn)定，故采用該方法對(duì)銀行擔(dān)保承諾類(lèi)業(yè)務(wù)進(jìn)行估算。

PS估值法的優(yōu)點(diǎn)在于不容易被操縱，比較穩(wěn)定可靠。同時(shí)PS估值法考慮了業(yè)務(wù)的凈利潤(rùn)率，使得樣本公司的估值對(duì)于價(jià)格政策和企業(yè)戰(zhàn)略變化較為敏感。鑒于擔(dān)保承諾類(lèi)業(yè)務(wù)本身的發(fā)展空間及業(yè)務(wù)利潤(rùn)有限，本文基于年報(bào)的相關(guān)數(shù)據(jù)利用PS估值法測(cè)算了具有代表性的8家股份制商業(yè)銀行的擔(dān)保承諾類(lèi)業(yè)務(wù)估值。對(duì)于部分未在年報(bào)中公布擔(dān)保承諾類(lèi)中間收入數(shù)據(jù)的樣本銀行，本文基于已公布銀行的擔(dān)保承諾類(lèi)業(yè)務(wù)中間收入數(shù)據(jù)進(jìn)行估算②（見(jiàn)表4）。

結(jié)算清算類(lèi)業(yè)務(wù)：擁有更低成本的核心負(fù)債、更能滿(mǎn)足客戶(hù)多層次支付結(jié)算需求的銀行具有較高估值

結(jié)算清算類(lèi)業(yè)務(wù)是銀行傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，主要有以下兩類(lèi)：一類(lèi)是支付結(jié)算類(lèi)；另一類(lèi)是現(xiàn)金管理類(lèi)。結(jié)算清算類(lèi)業(yè)務(wù)需要全國(guó)乃至海外的網(wǎng)絡(luò)和強(qiáng)大的基礎(chǔ)設(shè)施來(lái)支持，一直是國(guó)有大行中間業(yè)務(wù)收入的主要來(lái)源，此類(lèi)業(yè)務(wù)市場(chǎng)格局也較為穩(wěn)固。

對(duì)于商業(yè)銀行結(jié)算清算類(lèi)業(yè)務(wù)而言，其本身的業(yè)務(wù)屬性和發(fā)展趨勢(shì)與擔(dān)保承諾類(lèi)業(yè)務(wù)較為相似，因而對(duì)該類(lèi)業(yè)務(wù)的估值方法采用PS估值法較為合適。鑒于此，本文利用PS估值法測(cè)算了具有代表性的8家股份制銀行的結(jié)算清算類(lèi)業(yè)務(wù)市值，缺失數(shù)據(jù)的處理方法和擔(dān)保承諾類(lèi)業(yè)務(wù)一致（見(jiàn)表5）。

財(cái)富管理業(yè)務(wù)：積極向買(mǎi)方服務(wù)模式轉(zhuǎn)型、零售客群基礎(chǔ)深厚的銀行具有更高的估值

財(cái)富管理業(yè)務(wù)主要面向零售客群，銀行以專(zhuān)業(yè)的投顧能力為零售客戶(hù)在大資管市場(chǎng)上尋找更多優(yōu)質(zhì)資管產(chǎn)品，比如基金、信托、保險(xiǎn)等，滿(mǎn)足零售客戶(hù)更高收益目標(biāo)、更多樣化配置的財(cái)富管理需求。未來(lái)10年金融業(yè)務(wù)的新機(jī)遇主要在于滿(mǎn)足B/C端長(zhǎng)尾客戶(hù)融資需求、資產(chǎn)管理、財(cái)富管理和金融科技等細(xì)分領(lǐng)域，預(yù)計(jì)財(cái)富管理業(yè)務(wù)將保持年均10%的增長(zhǎng)速度。目前國(guó)內(nèi)的財(cái)富管理業(yè)務(wù)模式較為單一，以賣(mài)方銷(xiāo)售為主，主要盈利來(lái)源于銷(xiāo)售傭金，這種初級(jí)的產(chǎn)品設(shè)計(jì)思維和賣(mài)方銷(xiāo)售模式面臨與客戶(hù)利益存在沖突的問(wèn)題，制約財(cái)富管理業(yè)務(wù)的進(jìn)一步發(fā)展（見(jiàn)表6）。反觀國(guó)外成熟的財(cái)富管理業(yè)務(wù)則是買(mǎi)方服務(wù)模式，盈利來(lái)源更加多元化。財(cái)富管理機(jī)構(gòu)根據(jù)客戶(hù)需求提供定制化服務(wù)并收取相關(guān)費(fèi)用，客戶(hù)和機(jī)構(gòu)的利益更加一致。

從估值方法上看，商業(yè)銀行財(cái)富管理類(lèi)業(yè)務(wù)適用于市盈率相對(duì)盈利增長(zhǎng)比率（PEG）估值法。PEG估值法既能體現(xiàn)盈利能力及業(yè)績(jī)水平，又能體現(xiàn)增長(zhǎng)潛力和未來(lái)發(fā)展前景等因素，因此使用PEG估算財(cái)富管理業(yè)務(wù)估值，能夠較為有效地反映不同銀行在財(cái)富管理業(yè)務(wù)領(lǐng)域的發(fā)展優(yōu)勢(shì)。利用PEG這一將市盈率與企業(yè)成長(zhǎng)率結(jié)合起來(lái)的指標(biāo)，可以彌補(bǔ)PE估值法對(duì)企業(yè)動(dòng)態(tài)成長(zhǎng)性估計(jì)不足的問(wèn)題，兼顧了財(cái)富管理業(yè)務(wù)的輕資本屬性和不同商業(yè)銀行財(cái)富管理業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性的差異。

本文基于PEG估值模型對(duì)具有代表性的8家股份制商業(yè)銀行的財(cái)富管理業(yè)務(wù)進(jìn)行了市值估算，重點(diǎn)考察樣本銀行相關(guān)輕資本業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的持續(xù)性和成長(zhǎng)性③。對(duì)于財(cái)富管理業(yè)務(wù)增速的預(yù)測(cè)，本文參考8家股份制商業(yè)銀行財(cái)富管理業(yè)務(wù)中間收入的增速和當(dāng)前發(fā)展?fàn)顩r，將其劃分成了三大類(lèi)：第一類(lèi)是已經(jīng)在財(cái)富管理業(yè)務(wù)領(lǐng)域具有顯著優(yōu)勢(shì)的招商銀行和平安銀行，預(yù)計(jì)其財(cái)富管理業(yè)務(wù)增速將達(dá)到25%；第二類(lèi)是財(cái)富管理業(yè)務(wù)發(fā)展勢(shì)頭較快的興業(yè)銀行和光大銀行，預(yù)計(jì)其財(cái)富管理業(yè)務(wù)增速將為20%；第三類(lèi)為其他4家銀行，預(yù)計(jì)財(cái)富管理業(yè)務(wù)的增速為15%④。最后結(jié)合之前計(jì)算出的各樣本銀行的PEG數(shù)值計(jì)算出最終的估值⑤（見(jiàn)表7）。

投資銀行業(yè)務(wù)：推行“投商行一體化”戰(zhàn)略、非傳統(tǒng)融資業(yè)務(wù)發(fā)展更好的銀行具有更高的估值

投資銀行業(yè)務(wù)面向企業(yè)客群，銀行依托自身相關(guān)資源并借助券商、私募、風(fēng)投等外部其他非銀機(jī)構(gòu)的專(zhuān)業(yè)能力，全方位服務(wù)企業(yè)客戶(hù)股權(quán)類(lèi)融資需求。目前投行業(yè)務(wù)中“投行+商行”的聯(lián)動(dòng)成為有效擴(kuò)展投行業(yè)務(wù)的重要手段，“投商行一體化”成為投資銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展方向。

對(duì)8家樣本銀行的分析表明，投資銀行業(yè)務(wù)發(fā)展較好的銀行主要具有以下兩大特征：一是在債券承銷(xiāo)方面打造戰(zhàn)略高地，通過(guò)推出創(chuàng)新型專(zhuān)項(xiàng)產(chǎn)品夯實(shí)市場(chǎng)地位。二是持續(xù)深化非傳統(tǒng)融資業(yè)務(wù)，積極與外部機(jī)構(gòu)合作。招商銀行在2020年中報(bào)中首次提出客戶(hù)融資總量（FPA）的概念，興業(yè)銀行也提出對(duì)公融資總量這一類(lèi)似的概念。FPA與社融口徑類(lèi)似，除傳統(tǒng)信貸的融資模式外，還包含股權(quán)直投、自營(yíng)投資、債券承銷(xiāo)、撮合交易等非傳統(tǒng)融資模式，是體現(xiàn)“投商行一體化”服務(wù)企業(yè)客戶(hù)融資需求的融資總量數(shù)據(jù)，成為觀察銀行投行業(yè)務(wù)水平的重要指標(biāo)。FPA和對(duì)公融資總量等概念的提出，說(shuō)明商業(yè)銀行在公司條線尤其是投資銀行類(lèi)業(yè)務(wù)的發(fā)展思路和理念上正發(fā)生巨大的變化，一定程度上表明銀行業(yè)正努力突破傳統(tǒng)對(duì)公業(yè)務(wù)的局限性（見(jiàn)表8）。

從估值方法上看，商業(yè)銀行投資銀行類(lèi)業(yè)務(wù)同樣適用于市盈率相對(duì)盈利增長(zhǎng)比率（PEG）估值法。一是其具有不消耗資本的輕資本業(yè)務(wù)屬性；二是不同銀行相關(guān)業(yè)務(wù)發(fā)展情況差異較大。使用PEG估值法對(duì)投資銀行類(lèi)業(yè)務(wù)進(jìn)行估值，既可以體現(xiàn)投資銀行類(lèi)業(yè)務(wù)的輕資本屬性，又能突出不同銀行在投資銀行類(lèi)業(yè)務(wù)上的發(fā)展水平和前景。

基于上述分析，與財(cái)富管理類(lèi)業(yè)務(wù)的估值方法和思路類(lèi)似，本文利用PEG估值法計(jì)算了具有代表性的8家股份制商業(yè)銀行的投資銀行業(yè)務(wù)市值。對(duì)于業(yè)務(wù)增速的預(yù)測(cè)，本文參考了8家股份制商業(yè)銀行上年投資銀行業(yè)務(wù)中間收入增速和當(dāng)前發(fā)展?fàn)顩r，將8家股份制商業(yè)銀行劃分成了三大類(lèi)：第一類(lèi)是投資銀行業(yè)務(wù)收入較高，增速較快的招商銀行、平安銀行和興業(yè)銀行，預(yù)計(jì)其投資銀行業(yè)務(wù)增速將達(dá)到15%；第二類(lèi)是投資銀行業(yè)務(wù)基礎(chǔ)較好的中信銀行和浦發(fā)銀行，預(yù)計(jì)增速將達(dá)到10%；其他銀行的投資銀行業(yè)務(wù)增速預(yù)計(jì)為5%⑥（見(jiàn)表9）。

資產(chǎn)管理和托管類(lèi)業(yè)務(wù)：潛在客群基礎(chǔ)較好、業(yè)務(wù)規(guī)模較大、盈利能力更強(qiáng)的銀行具有較高的估值

根據(jù)當(dāng)前監(jiān)管政策及行業(yè)實(shí)踐，本文分析的商業(yè)銀行資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)主要是指銀行理財(cái)業(yè)務(wù)。鑒于資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)和托管類(lèi)業(yè)務(wù)在很大層面上關(guān)聯(lián)度較高，所以將其合并在一起作估值分析。近年來(lái)經(jīng)營(yíng)較好的商業(yè)銀行深耕資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，通過(guò)對(duì)固收、權(quán)益、另類(lèi)、海外等多資產(chǎn)的配置，形成投資組合，呈現(xiàn)出絕對(duì)收益、低波動(dòng)、中短期的銀行理財(cái)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)收益特征，獲得了越來(lái)越多投資者的信任。資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)和托管業(yè)務(wù)市場(chǎng)空間廣闊、輕資本高股權(quán)回報(bào)，資本市場(chǎng)給予較高的估值。

從估值方法上看，商業(yè)銀行資產(chǎn)管理和托管類(lèi)業(yè)務(wù)適用于市盈率（PE）估值法。PE估值法也是針對(duì)有一定發(fā)展前景、業(yè)績(jī)彈性良好的價(jià)值成長(zhǎng)行業(yè)的主流估值方法。對(duì)商業(yè)銀行資產(chǎn)管理和托管類(lèi)業(yè)務(wù)而言，該類(lèi)業(yè)務(wù)的需求較為穩(wěn)定且存在邊界擴(kuò)展。同時(shí)從資產(chǎn)管理和托管類(lèi)業(yè)務(wù)的發(fā)展階段看，目前已經(jīng)進(jìn)入相對(duì)成熟期，但在經(jīng)濟(jì)周期、政策變化、成本變動(dòng)等外生因素影響下，仍具有一定的成長(zhǎng)性。因此，資產(chǎn)管理和托管類(lèi)業(yè)務(wù)兼具價(jià)值和成長(zhǎng)風(fēng)格的特點(diǎn)，使得PE估值法成為較為合理的估值方法。

對(duì)于商業(yè)銀行資產(chǎn)管理和托管類(lèi)業(yè)務(wù)的PE估值，本文采用相對(duì)估值法，通過(guò)選取國(guó)內(nèi)外代表性的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行分析，得到較為科學(xué)合理的樣本銀行資產(chǎn)管理和托管類(lèi)業(yè)務(wù)的PE估值。可比公司的選擇上，境內(nèi)選取Quest mobile公布的月活較高的理財(cái)App中的上市標(biāo)的好買(mǎi)財(cái)富以及龍頭財(cái)富管理機(jī)構(gòu)諾亞財(cái)富，境外選取Willis Towers Watson公布的2020年末全球AUM最大的20家資管機(jī)構(gòu)中的上市標(biāo)的，以及全球領(lǐng)先的“一站式”零售財(cái)富管理平臺(tái)嘉信理財(cái)。該類(lèi)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)與銀行資產(chǎn)管理與托管業(yè)務(wù)類(lèi)似，即基于代理或者受托管理的客戶(hù)資產(chǎn)規(guī)模按一定費(fèi)率收取手續(xù)費(fèi)。通過(guò)分析發(fā)現(xiàn)，上述可比公司PE估值范圍為5—20倍，PE平均值為10-15倍（見(jiàn)表10）。鑒于所選擇的可比公司均為資產(chǎn)管理行業(yè)的龍頭，所以本文的8家樣本銀行資產(chǎn)管理和托管類(lèi)業(yè)務(wù)的PE估值最高為20倍，再按照各公司具體業(yè)務(wù)開(kāi)展情況進(jìn)行分類(lèi)并給與對(duì)應(yīng)的PE估值倍數(shù)。

本文選取客戶(hù)數(shù)、App月活（MAU）、管理資產(chǎn)規(guī)模、凈利潤(rùn)率等一定程度上反映資產(chǎn)管理和托管類(lèi)業(yè)務(wù)盈利質(zhì)量和未來(lái)發(fā)展?jié)摿Φ暮诵闹笜?biāo)，對(duì)8家樣本銀行進(jìn)行對(duì)比分析并估算PE估值水平（見(jiàn)表11）。

基于上述指標(biāo)的對(duì)比，本文將8家股份制商業(yè)銀行資產(chǎn)管理和托管類(lèi)業(yè)務(wù)的PE估值劃分成了三大類(lèi)：第一類(lèi)是在該業(yè)務(wù)領(lǐng)域具有顯著優(yōu)勢(shì)的招商銀行，給予資產(chǎn)管理類(lèi)業(yè)務(wù)20倍的PE估值；第二類(lèi)是資產(chǎn)管理類(lèi)業(yè)務(wù)規(guī)模較大的興業(yè)銀行、浦發(fā)銀行和中信銀行，給予資產(chǎn)管理類(lèi)業(yè)務(wù)15倍的PE估值；第三類(lèi)是其他銀行，給予其資產(chǎn)管理類(lèi)業(yè)務(wù)5—10倍的PE估值⑦。基于樣本銀行資產(chǎn)管理類(lèi)業(yè)務(wù)的相關(guān)數(shù)據(jù)，本文測(cè)算出8家股份制商業(yè)銀行2022年資產(chǎn)管理和托管類(lèi)業(yè)務(wù)的估值（見(jiàn)表12）。

可比同業(yè)上市銀行輕資本業(yè)務(wù)估值整體分析

考慮到目前不同業(yè)務(wù)的權(quán)重難以科學(xué)界定，同時(shí)參照市場(chǎng)對(duì)于螞蟻金服不同輕資本業(yè)務(wù)分別估值的方法，本文將商業(yè)銀行的五類(lèi)輕資本業(yè)務(wù)的估值賦予相同權(quán)重，通過(guò)直接將五類(lèi)輕資本業(yè)務(wù)估值相加的方式得到各樣本銀行2022年輕資本業(yè)務(wù)的整體估值（見(jiàn)表13）。

上市銀行輕資本業(yè)務(wù)估值與實(shí)際市值對(duì)比

根據(jù)分類(lèi)加總估值法，匯總前文的測(cè)算結(jié)果，形成本文對(duì)8家銀行輕資本業(yè)務(wù)的估值分析結(jié)果（見(jiàn)表14）。考慮到上市銀行股價(jià)波動(dòng)對(duì)于市值可能產(chǎn)生較大影響，我們選取了2020年末、2021年末和2023年9月底三個(gè)時(shí)間點(diǎn)計(jì)算樣本銀行近三年的平均市值，并和本文計(jì)算的輕資本業(yè)務(wù)估值進(jìn)行比較，得出了以下結(jié)論：第一，8家銀行輕資本業(yè)務(wù)估值和整體估值高度相關(guān)。本文測(cè)算的8家銀行輕資本業(yè)務(wù)估值與近三年實(shí)際市值的相關(guān)性高達(dá)0.994，體現(xiàn)出輕資本業(yè)務(wù)估值對(duì)于商業(yè)銀行整體估值的重要貢獻(xiàn)。第二，本文測(cè)算的8家銀行輕資本業(yè)務(wù)估值占近三年實(shí)際市值的比重大部分均在70%以上，表明上市銀行輕資本業(yè)務(wù)估值對(duì)于上市銀行整體估值的重要性。第三，本文測(cè)算出的8家銀行輕資本業(yè)務(wù)估值的排序與真實(shí)市值排序差別不大，一定程度上從側(cè)面證明了本文構(gòu)建的上市銀行輕資本業(yè)務(wù)估值分析框架的合理性。

相關(guān)策略建議

強(qiáng)化主動(dòng)市值管理，進(jìn)一步完善上市銀行市值管理制度體系

目前，上市銀行均開(kāi)展了初步的市值管理工作，包括公司治理、投資者關(guān)系、信息披露和品牌管理等。但總體上，這些舉措仍呈現(xiàn)基礎(chǔ)性、自發(fā)性、松散性等特征，缺乏戰(zhàn)略層面的統(tǒng)籌規(guī)劃和協(xié)調(diào)管理。目前可從以下幾方面進(jìn)一步完善市值管理制度體系：一是建立公司戰(zhàn)略層面的市值管理工作制度。董事會(huì)和高級(jí)管理層需要就市值管理戰(zhàn)略達(dá)成共識(shí)，在實(shí)踐中探索有效的工作制度并加強(qiáng)同業(yè)交流。二是統(tǒng)籌全行資源進(jìn)行戰(zhàn)略部署、科學(xué)規(guī)劃，將市值管理落到實(shí)處。可強(qiáng)化市值管理專(zhuān)職部門(mén)的職責(zé)，配備熟悉資本市場(chǎng)的專(zhuān)業(yè)人才，實(shí)施常態(tài)化市值管理工作。三是提升市值管理元素在管理決策和考核中的權(quán)重。可探索把市值作為績(jī)效考核甚至股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃考核的重要內(nèi)容和標(biāo)桿之一，促使上市公司把公司的長(zhǎng)期發(fā)展和短期目標(biāo)結(jié)合起來(lái)，更加注重公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

以發(fā)展高估值業(yè)務(wù)為導(dǎo)向，加快商業(yè)銀行輕型化轉(zhuǎn)型

華爾街教父本杰明·格雷厄姆曾說(shuō)過(guò)：“市場(chǎng)短期是一臺(tái)投票機(jī)，但長(zhǎng)期是一臺(tái)稱(chēng)重機(jī)。”市值管理需要最大限度地創(chuàng)造價(jià)值，最大限度地實(shí)現(xiàn)價(jià)值和最大限度地經(jīng)營(yíng)價(jià)值，其中價(jià)值創(chuàng)造是市值管理的根本。畢竟從長(zhǎng)期來(lái)看，公司內(nèi)在價(jià)值是決定公司市值的關(guān)鍵因素，價(jià)值實(shí)現(xiàn)和價(jià)值經(jīng)營(yíng)僅是市值管理加分項(xiàng)。基于前文的分析，鑒于輕資本業(yè)務(wù)估值整體高于重資本業(yè)務(wù)，高估值業(yè)務(wù)領(lǐng)域?yàn)樯虡I(yè)銀行轉(zhuǎn)型提供了方向。本文主要從強(qiáng)化高估值的輕資本業(yè)務(wù)、提升內(nèi)在核心價(jià)值、獲取估值溢價(jià)的角度，提出如下主要建議：一是提升供應(yīng)鏈融資服務(wù)能力建設(shè)水平，強(qiáng)化擔(dān)保承諾類(lèi)業(yè)務(wù)服務(wù)能力。二是進(jìn)一步完善多層次結(jié)算體系，擴(kuò)大結(jié)算清算類(lèi)業(yè)務(wù)規(guī)模。三是加快向買(mǎi)方服務(wù)模式轉(zhuǎn)型，鞏固財(cái)富管理業(yè)務(wù)發(fā)展基礎(chǔ)。四是強(qiáng)化“投商行一體化”建設(shè)，提升投資銀行業(yè)務(wù)的品牌效應(yīng)。五是盡快塑造資產(chǎn)管理核心競(jìng)爭(zhēng)力，搶抓資產(chǎn)管理時(shí)代帶來(lái)的廣闊市場(chǎng)機(jī)遇。

進(jìn)一步完善外部信息溝通體系建設(shè)，做好溝通和宣傳工作

完善的外部信息溝通體系是市值管理工作的重要組成部分，應(yīng)進(jìn)一步提高信息的透明度，加強(qiáng)主動(dòng)信息披露，提升與投資者溝通的專(zhuān)業(yè)化水平，提高投資者關(guān)系溝通層次、創(chuàng)新溝通形式、提高溝通針對(duì)性，以更高的透明度化解市場(chǎng)的無(wú)端猜疑，引導(dǎo)市場(chǎng)理性預(yù)期。一是提高信息披露質(zhì)量。在中報(bào)、年報(bào)等重要定期報(bào)告中加強(qiáng)信息披露力度，就投資者關(guān)心的問(wèn)題進(jìn)行針對(duì)性披露。通過(guò)臨時(shí)性公告等方式就市場(chǎng)高度關(guān)注的問(wèn)題進(jìn)行及時(shí)回應(yīng)。對(duì)市場(chǎng)關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題應(yīng)有理有據(jù)、實(shí)事求是地給予誠(chéng)懇的回答。對(duì)公司認(rèn)為重要但尚未被市場(chǎng)關(guān)注到的經(jīng)營(yíng)亮點(diǎn)等，可通過(guò)專(zhuān)欄等方式在定期報(bào)告中說(shuō)明，引導(dǎo)投資者正確認(rèn)識(shí)公司價(jià)值。二是增加溝通頻率和擴(kuò)大溝通范圍。針對(duì)市場(chǎng)關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題或公司重要事件，如公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型等，可召開(kāi)專(zhuān)題會(huì)議，以投資者開(kāi)放日、投資者交流會(huì)等方式向市場(chǎng)進(jìn)行溝通和宣傳，必要時(shí)通過(guò)管理層反向路演等方式，與主要股東、機(jī)構(gòu)投資者股東等進(jìn)行當(dāng)面溝通，以突出重點(diǎn)，進(jìn)一步增加公司與投資者的溝通頻率。三是積極利用賣(mài)方分析師的投研服務(wù)提升與機(jī)構(gòu)投資者的溝通效率。通過(guò)接待賣(mài)方機(jī)構(gòu)組織的調(diào)研活動(dòng)或參加賣(mài)方機(jī)構(gòu)組織的策略會(huì)等方式，減輕銀行自身組織會(huì)議的工作量，將更多精力放在信息披露的內(nèi)容和質(zhì)量上，從而提升與投資者的溝通效率。